周俊達(dá)

摘要：從金融發(fā)展相當(dāng)于優(yōu)化完善金融市場(chǎng)，減輕了銀行信貸渠道傳導(dǎo)“中介”的金融摩擦為邏輯出發(fā)，文章闡述了金融發(fā)展與貨幣政策的歷程與現(xiàn)狀，在當(dāng)前我國(guó)金融快速發(fā)展的背景下，將極大影響我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)，改變了市場(chǎng)主體對(duì)于貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度，討論了貨幣政策銀行信貸渠道效果的問題。重新審視貨幣政策銀行信貸渠道存在一定必要性，把握現(xiàn)今金融態(tài)勢(shì)與經(jīng)濟(jì)狀況，謹(jǐn)慎制定金融發(fā)展計(jì)劃，健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策有效性。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展;貨幣政策;銀行信貸渠道

一、引言

近年來，隨著諸如利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化等金融市場(chǎng)化改革熱詞頻出，金融危機(jī)以后，金融改革呼聲越來越高漲，預(yù)示著金融改革進(jìn)入深水區(qū)，金融發(fā)展極大影響我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)，一定程度上改變市場(chǎng)主體對(duì)于貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度。國(guó)外學(xué)者已有研究發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)變化影響到貨幣政策沖擊對(duì)微觀主體的響應(yīng)程度，同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)體系中沖擊的持續(xù)時(shí)間，金融結(jié)構(gòu)的變化對(duì)貨幣政策效果具有重大影響（Agenor & Montiel，2015）。且表明不同國(guó)家對(duì)于銀行異質(zhì)性對(duì)銀行信貸渠道的影響結(jié)論并不相同，其效果具有國(guó)別差異（Maria，2014），表現(xiàn)于不同國(guó)家的金融體系在制度安排上存在一定的差異性與特殊性（Ehrmann，2003）。在此背景下，重新審視貨幣政策銀行信貸渠道存在一定必要性。

二、金融發(fā)展與貨幣政策歷程及現(xiàn)狀

Goldsmith（1969）最早將金融發(fā)展作定義，為金融工具的創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張，其金融發(fā)展的理論也被稱為“金融結(jié)構(gòu)論”，由于金融發(fā)展相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張與金融工具的開發(fā)容易導(dǎo)致金融規(guī)模的擴(kuò)張過度，從而產(chǎn)生了“金融功能論”。Levine（1997）將金融功能歸結(jié)為五大類：分別為信息的處理，資本配置的優(yōu)化，投資監(jiān)督的管理，風(fēng)險(xiǎn)控制與動(dòng)員儲(chǔ)蓄。McKinnon（1973）從金融市場(chǎng)不完善的角度提出關(guān)于金融發(fā)展新理論——“金融抑制論”，主要以發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)均存在金融抑制的現(xiàn)象，即政府會(huì)因行政目的而對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行一定的干預(yù)，扭曲金融體系的發(fā)展，最典型的是對(duì)金融價(jià)格的扭曲，如對(duì)利率的行政管制，并非由金融市場(chǎng)資金供需自主決定。提倡的市場(chǎng)化改革，金融工具創(chuàng)新發(fā)展，讓金融市場(chǎng)供需關(guān)系由市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制決定，其對(duì)于金融發(fā)展的觀點(diǎn)與金融市場(chǎng)化改革相近，對(duì)于中國(guó)實(shí)情而言，從金融發(fā)展環(huán)境與貨幣政策宏觀調(diào)控體系的變化來對(duì)不同階段進(jìn)行闡述，近20年金融發(fā)展本文以利率市場(chǎng)化時(shí)間主線為準(zhǔn)，將其劃分為三個(gè)階段：

第一階段（1996～2006年）：易綱（2008）以中國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展與資本市場(chǎng)發(fā)展為主線，對(duì)于中國(guó)金融資產(chǎn)的重新度量，對(duì)1991～2007年間中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演變進(jìn)行研究，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：一是金融資產(chǎn)總量規(guī)模的快速增長(zhǎng)，金融深化高速前行，將金融衍生品納入考慮的話，金融上層結(jié)構(gòu)的增速將更快;二是股票規(guī)模波動(dòng)大，但上升趨勢(shì)依然明顯;三是金融債券、政府債券占國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)比率存在上升趨勢(shì)，但企業(yè)債券占比水平與20世紀(jì)90年代初水平相差無幾。此階段金融改革發(fā)展中最具代表性的現(xiàn)象為國(guó)有商業(yè)銀行股改上市，工、中、建等國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有控股商業(yè)銀行;貨幣政策調(diào)控機(jī)制的創(chuàng)新，中國(guó)人民銀行開始開始實(shí)行存貸款基準(zhǔn)利率制，為推動(dòng)利率市場(chǎng)化創(chuàng)造前置條件;股權(quán)分置改革，為中國(guó)股市的發(fā)展提供了基礎(chǔ)性條件，推動(dòng)股市快速上行的主要原因;債券市場(chǎng)加速發(fā)展，2005年，人民銀行出臺(tái)《短期融資券管理辦法》，標(biāo)志著實(shí)體企業(yè)短期債券的問世（王國(guó)剛，2019）。而宏觀調(diào)控體系中，1996年，建立全國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)。1998年，銀行專用信貸額取消，設(shè)定銀行總信貸額;恢復(fù)公開市場(chǎng)操作;中介目標(biāo)由信貸規(guī)模轉(zhuǎn)移至貨幣供應(yīng)量（劉玄，2006），貨幣政策重點(diǎn)開始從直接控制轉(zhuǎn)向間接控制（陳鵠飛，2010）。而由于利率市場(chǎng)化程度不高，且實(shí)行釘住美元的匯率制度，利率渠道和匯率渠道傳導(dǎo)不暢，只是作為輔助手段。貨幣政策最終目標(biāo)則主要在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尚未考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。2003年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的成立，標(biāo)志著最終形成了中國(guó)分業(yè)監(jiān)管格局。

第二階段（2007～2014年）：2007年，金融產(chǎn)品陸續(xù)的創(chuàng)新，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》標(biāo)志著QDII的運(yùn)作正式展開。中資金融機(jī)構(gòu)加速國(guó)際化，在“走出去”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，中資金融機(jī)構(gòu)加速到海外設(shè)立分支并通過并購(gòu)設(shè)立分支，截至2012年，已在海外設(shè)立1050家分支機(jī)構(gòu)，覆蓋49個(gè)國(guó)家與地區(qū)，代表著中國(guó)金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化程度大大提升。2014年，“一行三會(huì)”按照建立負(fù)面清單要求，取消或公開行政審批事項(xiàng)。表明金融監(jiān)管部門貫徹十八屆三中全會(huì)《決定》的總?cè)∠?，提高市?chǎng)機(jī)制在配置金融資源方面的決定性作用。

2007年后金融危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)人民銀行采取的貨幣政策是由實(shí)行緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)為實(shí)行適度寬松，5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（朱博文，2013）。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性被弱化（李春琦，2007），主要中介目標(biāo)開始從貨幣供應(yīng)量過渡至中長(zhǎng)期利率（孫明華，2004）。利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，2012年采取允許存款利率上浮政策。但隨著金融市場(chǎng)的完善，貨幣政策對(duì)民間投資的影響力有限的缺陷越來越明顯。因此，2014年李克強(qiáng)總理提出加大“定向降準(zhǔn)”力度，“定向微調(diào)”取代“全面刺激”（李成，2014）;政府著力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推出更多與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高度適應(yīng)的結(jié)構(gòu)性政策工具，如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等工具。

第三階段（2015至今）：2015年，中國(guó)人民銀行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率過程中，放開存款利率下限，從此，人民幣存貸款利率的浮動(dòng)空間已全部放開。存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施，為金融安全網(wǎng)提供堅(jiān)實(shí)的保障，也為民營(yíng)銀行發(fā)展提供保障。后續(xù)人民幣的被歸入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）的一籃子貨幣，為SDR創(chuàng)立以來初次納入的發(fā)展中國(guó)家貨幣，反映國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣及中國(guó)金融體系改革的成就認(rèn)可。2017年逐步擴(kuò)大金融對(duì)外開放力度，將大幅放寬金融業(yè)的外資市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)與中國(guó)保監(jiān)會(huì)兼并設(shè)立“中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)”，中國(guó)金融監(jiān)管框架由原來的“一行三會(huì)”調(diào)整為“一委一行兩會(huì)”，金融監(jiān)管逐漸從機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變?yōu)樾袨楸O(jiān)管為主。

而對(duì)于貨幣政策調(diào)控，黨的十九大報(bào)告明確提出，貨幣政策的最終目標(biāo)不僅是控制物價(jià)，還需關(guān)注宏觀總量和金融穩(wěn)定，為了解決中小企業(yè)融資問題，政府也將調(diào)控措施重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到結(jié)構(gòu)性貨幣政策，多次使用中期借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具和常備借貸便利等新貨幣政策工具（吳秀波，2016）。2015年，利率市場(chǎng)化基本完成，價(jià)格型工具重要性突顯，利率傳導(dǎo)渠道的效用性提高（江春，2018）。2016年，政策工具從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，最終目標(biāo)陷入了“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“降杠桿”的兩難境地，實(shí)行明松實(shí)緊的貨幣政策（劉曉光，2016）。而為了進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控機(jī)制，中央人民銀行將差別準(zhǔn)備金調(diào)整機(jī)制調(diào)整為“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA）。近年來，商業(yè)銀行盈利模式和投資模式的多樣性，使得貨幣供給渠道發(fā)生巨變。非常規(guī)貨幣政策的應(yīng)用越來越頻繁，中介目標(biāo)從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，2018年后已不再公布任何數(shù)量中介目標(biāo)。

三、貨幣政策銀行信貸渠道的影響研究

（一）貨幣政策銀行信貸渠道存在性的研究

國(guó)外研究中貨幣政策和貸款之間的這種聯(lián)系可以用兩種機(jī)制來解釋。首先，貨幣政策的變化是通過公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)的，公開市場(chǎng)操作可以改變銀行準(zhǔn)備金的數(shù)量。緊縮的貨幣政策提高了銀行必須在中央銀行持有的法定準(zhǔn)備金水平，這就限制了銀行貸款的發(fā)放，因削弱了銀行準(zhǔn)備金的可用性（Kashyap and Stein，1995a;Walsh，2003）。其次，貨幣政策的實(shí)施改變了存款相對(duì)于其他資產(chǎn)的收益率，從而影響家庭持有存款的意愿（Kishan和Opiela，2000;Ehrmann，2003），進(jìn)一步減少了銀行可貸資金的機(jī)會(huì)。Kashyap（1993）以美國(guó)銀行層面的微觀數(shù)據(jù)實(shí)證角度證明了美國(guó)銀行信貸渠道的存在性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)銀行信貸發(fā)放具有反向影響，而Ehrmann and Angeloni（2003）研究表明對(duì)于金融中介主要以銀行為主且依賴性越高的經(jīng)濟(jì)體，其銀行信貸渠道的作用更加突出。

而在國(guó)內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道理論研究方面存在不同的觀點(diǎn)，孫明華（2004）對(duì)我國(guó)貨幣政策貨幣渠道與信貸渠道作實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策主要由貨幣渠道發(fā)揮作用而非信貸渠道。假若貨幣渠道的衍生品視為信貸渠道，盡管中國(guó)存在金融摩擦即信貸渠道發(fā)揮作用的主要條件，信貸渠道的作用將隨著貨幣渠道的不通暢而表現(xiàn)不顯著（范小云，2010）。但大部分關(guān)于貨幣政策銀行貸款渠道研究分別從不同的角度證實(shí)銀行信貸渠道為中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，王振山（2003）利用協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果檢驗(yàn)等方法，對(duì)銀行信貸渠道進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)金融市場(chǎng)不完善，銀行在金融中介中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，證實(shí)銀行信貸渠道的存在性。相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)金融市場(chǎng)的不完善、金融摩擦程度高，利率和將信貸作為重要的中介目標(biāo)，諸多研究均表明貨幣政策銀行信貸渠道的存在性（姚余棟，2013;饒品貴，2013）。而張夢(mèng)云（2016）更是銀行信貸渠道兩個(gè)假設(shè)條件出發(fā)，即從銀行、企業(yè)外部融資市場(chǎng)失靈的角度，實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策銀行信貸渠道依然效果明顯，政策趨向緊縮狀態(tài)時(shí)信貸供給收縮現(xiàn)象客觀存在。說明銀行貸款依然為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要來源并起著關(guān)鍵作用，且銀行貸款與非銀行貸款來源之間并不能輕易被替代。

（二）銀行微觀特征對(duì)貨幣政策銀行信貸渠道影響的研究

銀行的微觀特征可以認(rèn)為是規(guī)模、資本化和流動(dòng)性，當(dāng)某銀行的微觀特征可以反映銀行資產(chǎn)負(fù)債表特點(diǎn)，則銀行微觀特征將影響銀行外部融資成本從而進(jìn)一步銀行貸款行為的差異。根據(jù)Kashyap（2000）和Kakes（1998）的說法，緊縮性貨幣政策導(dǎo)致利率的上升將伴隨著大型銀行貸款的下降幅度低于小型銀行。因與小型銀行相比，大型銀行的信息不對(duì)稱問題水平較低（Kashyap and Stein，2000），且大型銀行的聲譽(yù)更高，風(fēng)險(xiǎn)分散行為操作水平高所導(dǎo)致（Kishan and Opiela，2000）。這將降低大型銀行的外部融資成本或證券發(fā)行成本，從而增加外部資金的機(jī)會(huì)，因此，當(dāng)貨幣政策受到?jīng)_擊時(shí)，大型銀行對(duì)政策利率變化的敏感性會(huì)低于小型銀行，從而弱化銀行信貸渠道。對(duì)于銀行的資本化特征，因高資本化銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，信用價(jià)值也較高（Pruteanu-Podpiera， 2007），貨幣政策沖擊對(duì)資本化程度較高的銀行貸款的影響要小于資本化程度較低的銀行（Altunbas，2009）。就流動(dòng)性特征而言，銀行流動(dòng)性越高，貨幣政策沖擊對(duì)其貸款的影響就越小。這是由于流動(dòng)性較強(qiáng)的銀行，表示其現(xiàn)金、流動(dòng)資產(chǎn)和證券占總資產(chǎn)比例較高，而流動(dòng)性高的銀行將有更多機(jī)會(huì)利用流動(dòng)資產(chǎn)抵消銀行貸款的減少。因此，銀行流動(dòng)性越高，貨幣政策沖擊對(duì)其貸款的影響就越小（Ghosh，2006;Brissimis and Delis，2009）。

但不同國(guó)家對(duì)于銀行異質(zhì)性對(duì)銀行信貸渠道的影響結(jié)論并不相同，其效果具有國(guó)別差異（Maria and Sergion elt.2014），表現(xiàn)于不同國(guó)家的金融體系在制度安排上存在一定的差異性與特殊性（Ehrmann，2003），而某種制度安排上的差異性將有可能使外來投資者與銀行之間信息不對(duì)稱程度降低，而銀行規(guī)模、資本化程度、流動(dòng)性水平等銀行特征作為銀行主要信息，則它們將不能決定外來投資者對(duì)銀行違約的預(yù)期，即銀行外部融資成本并不受其影響。如Topi（2001）以芬蘭銀行業(yè)進(jìn)行研究，由于政府對(duì)銀行具有隱性擔(dān)保，即便資本充足率低，也難以出現(xiàn)破產(chǎn)情況，發(fā)現(xiàn)資本充足率并不能影響銀行融資成本，即資本充足率并非能弱化銀行信貸渠道。徐明東（2012）與仲嫻雯（2015）研究表明銀行對(duì)貨幣政策異質(zhì)性反映最重要的因素為銀行規(guī)模特征，大型銀行的信貸供給行為易受資本充足率推動(dòng)，而中小型銀行更易受流動(dòng)性特征推動(dòng)。

（三）金融發(fā)展對(duì)貨幣政策銀行信貸渠道影響的研究

鑒于貨幣政策銀行信貸渠道效果具有國(guó)別差異，即金融體系發(fā)展程度差異性與特殊性對(duì)貨幣政策銀行信貸渠道應(yīng)有一定程度上的影響，同時(shí)考慮到銀行貸款渠道是通過金融體系運(yùn)作的，金融發(fā)展水平很可能會(huì)影響其有效性，于是催生了從金融發(fā)展的角度來進(jìn)行貨幣政策銀行信貸渠道的研究。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注，但大多數(shù)論文都強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果影響的研究較少，而金融發(fā)展對(duì)銀行信貸渠道的影響更是甚少，國(guó)內(nèi)更暫未發(fā)現(xiàn)有學(xué)者研究此問題。Gunji（2009）通過以美國(guó)銀行作為研究對(duì)象，研究表明銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)銀行貸款具有積極影響，從而證實(shí)了金融競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致銀行貸款渠道效果減弱。張娜（2019）的研究以中國(guó)為例也支持了上述觀點(diǎn)，結(jié)果表明貨幣政策銀行信貸渠道受銀行市場(chǎng)勢(shì)力影響，即銀行市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)（銀行競(jìng)爭(zhēng)水平下降）會(huì)削弱對(duì)銀行貸款規(guī)模的影響。

在一個(gè)相對(duì)發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行擁有更多的新工具來保護(hù)自己減弱貨幣的沖擊，因此，銀行貸款渠道的作用可能會(huì)受限。而銀行仍然是非金融企業(yè)外部融資的重要來源，金融市場(chǎng)發(fā)揮著越來越重要的作用（Rybczinski，1997）。隨著其他市場(chǎng)參與者的出現(xiàn)和新產(chǎn)品的開發(fā)，比如允許交易風(fēng)險(xiǎn)的衍生品，銀行收取存款以擴(kuò)大信貸的傳統(tǒng)作用下降。金融創(chuàng)新產(chǎn)生了一種中介模式，銀行在這種模式下，對(duì)貸款進(jìn)行重新包裝，然后再出售給金融市場(chǎng)。這種以證券化為基礎(chǔ)的模式似乎減弱了貨幣政策對(duì)貸款供應(yīng)的影響（Loutskina，2009）。在有關(guān)金融創(chuàng)新對(duì)貸款渠道的影響的研究中，Altunbas（2009）研究表明證券化將導(dǎo)致銀行流動(dòng)性和證券持有量的增加，從而導(dǎo)致通過銀行貸款渠道的政策利率效應(yīng)減弱。Ferreira（2010）介紹了銀行部門發(fā)展以及資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)歐盟貸款渠道的研究。其GMM估計(jì)結(jié)果表明，這兩方面發(fā)展均弱化了政策利率對(duì)銀行貸款的影響，得出了以下結(jié)論：銀行業(yè)的發(fā)展將對(duì)銀行貸款渠道產(chǎn)生弱化的影響。

四、結(jié)語

總地來說，金融發(fā)展極大地影響了我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并改變了市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)方式，且國(guó)內(nèi)外對(duì)于貨幣政策銀行信貸渠道的影響效果與因素存在一定異同性，特別指出以前的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，金融某些領(lǐng)域的發(fā)展將導(dǎo)致弱化貨幣政策銀行信貸渠道，從不同視角作了卓有成效的研究。但是，該問題的研究大多僅關(guān)注銀行業(yè)發(fā)展和金融競(jìng)爭(zhēng)對(duì)信貸渠道的影響且僅對(duì)銀行外部融資市場(chǎng)這一環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)在研究金融發(fā)展的其他問題上存在空白且研究對(duì)象均集中于歐洲與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，考慮到先前文獻(xiàn)中存在的差距，未來研究可以我國(guó)為發(fā)展中國(guó)家的代表案例，從銀行、企業(yè)外部融資市場(chǎng)雙環(huán)節(jié)來研究貨幣政策銀行信貸渠道，并研究金融發(fā)展各個(gè)方面對(duì)銀行信貸渠道的影響。把握現(xiàn)今金融態(tài)勢(shì)與經(jīng)濟(jì)狀況，謹(jǐn)慎制定金融發(fā)展計(jì)劃，對(duì)健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策有效性有一定參考意義。

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（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）

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