柳青

摘 要：智能合約技術(shù)是在分布式系統(tǒng)中得到了廣泛采用，其技術(shù)特點(diǎn)與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)具有高度的融合性。隨著金融科技、數(shù)字貨幣的發(fā)展，智能合約技術(shù)在場(chǎng)外衍生品領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景也逐漸明晰，利用智能合約技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)行智能化改造，實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)的自動(dòng)執(zhí)行功能，同時(shí)與數(shù)字人民幣結(jié)算相融合，探索一種基于分布式的業(yè)務(wù)執(zhí)行系統(tǒng)。但與此同時(shí)，智能合約技術(shù)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)場(chǎng)景的應(yīng)用，也面臨諸多問題，在法律法規(guī)、技術(shù)體系和組織方式等方面提出了新的挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：智能合約；場(chǎng)外衍生品；智能衍生品合約；業(yè)務(wù)流程

一、引言

二十一世紀(jì)第一個(gè)十年，全球金融危機(jī)迫使監(jiān)管體系關(guān)注場(chǎng)外衍生品基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以增強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)透明度的監(jiān)管；而第二個(gè)十年伊始，受到新冠肺炎疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)等因素的影響，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)執(zhí)行的連續(xù)性和穩(wěn)定性面臨更高的要求。外部環(huán)境的挑戰(zhàn)促使場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)不斷演進(jìn)和迭代。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)通常是一對(duì)一開展的個(gè)性化交易，交易條款具有特定的針對(duì)性，新金融科技的興起為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)提供了新的思路。智能合約是一種計(jì)算機(jī)自動(dòng)化程序和具有法律強(qiáng)制性的計(jì)算機(jī)代碼構(gòu)成的協(xié)議（Clark，Bakshi和Braine），被廣泛應(yīng)用于以區(qū)塊鏈為代表的分布式系統(tǒng)中。由于在分布式系統(tǒng)中沒有集中的業(yè)務(wù)執(zhí)行單元，智能合約技術(shù)極大地提升了分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)流程的自動(dòng)執(zhí)行效率。場(chǎng)外衍生品的業(yè)務(wù)特點(diǎn)為智能合約技術(shù)的應(yīng)用提供了重要的應(yīng)用場(chǎng)景。

場(chǎng)外衍生品通常是通過協(xié)議開展的金融業(yè)務(wù)，交易雙方達(dá)成一筆場(chǎng)外衍生品交易通常是通過簽署主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議和交易確認(rèn)書等一系列法律合同來實(shí)現(xiàn)的。目前一些自律組織提供了標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)議框架，如ISDA協(xié)議，SAC協(xié)議和NAFMII協(xié)議等。根據(jù)交易條款，交易對(duì)手中的一方負(fù)責(zé)確定場(chǎng)外衍生品的價(jià)值，并進(jìn)行交易后管理（Post-trading），包括根據(jù)估值變化進(jìn)行保證金管理、管理對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、合約條款的變更、提前了結(jié)的處理、到期結(jié)算等。

大多數(shù)的場(chǎng)外衍生品是通過柜臺(tái)交易方式，而不是在特定場(chǎng)所集中開展。盡管金融危機(jī)之后從監(jiān)管的角度要求能夠標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品，如利率掉期和信用衍生品都進(jìn)入中央對(duì)手方（交易所或清算所）進(jìn)行集中清算。這種方式旨在提升場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度，但是也存在兩方面的影響。一是降低了場(chǎng)外衍生品的定制化水平。場(chǎng)外衍生品的顯著特點(diǎn)就是滿足終端客戶的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，標(biāo)準(zhǔn)化要求將減弱場(chǎng)外衍生品的定制化功能。二是對(duì)中央對(duì)手方提出了更高要求。進(jìn)行中央對(duì)手方清算后，場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為與中央對(duì)手方之前的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中央對(duì)手方抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力提出了更高的要求。

那么對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品，如何既能提升監(jiān)管透明度，又能保持場(chǎng)外衍生品的定制化、個(gè)性化特點(diǎn)，本文嘗試通過智能合約技術(shù)與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的整合作相關(guān)探討。結(jié)合智能合約的技術(shù)條件和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)特點(diǎn)，本文提出構(gòu)建智能衍生品合約，通過分布式系統(tǒng)進(jìn)行交易管理，利用智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程的自動(dòng)執(zhí)行。智能衍生品合約一方面是智能合約技術(shù)在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的探索，另一方面也有助于解決非標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品的交易、結(jié)算的執(zhí)行效率和監(jiān)管問題。

二、智能合約技術(shù)

智能合約（Smart Contract）是按照合約條款執(zhí)行的計(jì)算機(jī)交互協(xié)議（Szabo，1994），是指存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的應(yīng)用，是已編碼的、可自動(dòng)運(yùn)行的業(yè)務(wù)邏輯①。智能合約設(shè)計(jì)的基本目標(biāo)是滿足一般的執(zhí)行條件，包括支付條款、留置權(quán)、保密性和業(yè)務(wù)執(zhí)行等，減少惡意和意外情況，并降低對(duì)第三方中介的依賴。其經(jīng)濟(jì)目的包括減少欺詐損失、降低仲裁、執(zhí)行成本和其他交易成本。智能合約技術(shù)初步應(yīng)用于電子數(shù)據(jù)交換設(shè)施（EDI），如目前的POS終端等。同時(shí)，智能合約也可以是以計(jì)算機(jī)代碼等數(shù)字化形式呈現(xiàn)的法律合同②，但具體要根據(jù)法律體系的完善情況來確定。

Szabo指出智能合約在三方面的應(yīng)用，一是數(shù)字現(xiàn)金，主要用于完成商業(yè)行為的在線支付；二是電子數(shù)據(jù)交換（EDI），如POS終端或自動(dòng)售賣機(jī)，通過計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)人機(jī)交互的方式，實(shí)現(xiàn)貨物交付和款項(xiàng)支付；三是合成資產(chǎn)（Synthetic Assets），即將證券和衍生品整合在一起。而這些概念性的想法，在今天看來都逐步變成了現(xiàn)實(shí)，特別是前兩個(gè)想法已經(jīng)深入實(shí)際生活的方方面面。同時(shí)，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，密碼學(xué)方式保證了不可篡改和不可偽造的分布式共享方式，為智能合約提供了運(yùn)行環(huán)境。而關(guān)于數(shù)字化合成資產(chǎn)，也得到了Barclay、ISDA等諸多機(jī)構(gòu)的關(guān)注，并開展了試點(diǎn)。

三、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)場(chǎng)景

場(chǎng)外衍生品在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。與場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品不同，場(chǎng)外衍生品是在交易對(duì)手方之間直接開展的交易，沒有固定的合約形式，場(chǎng)外衍生品交易的主要風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外衍生品交易是由交易雙方根據(jù)所簽署的場(chǎng)外衍生品協(xié)議開展的衍生品業(yè)務(wù)，其條款大多是由交易雙方協(xié)商確定的非標(biāo)準(zhǔn)化要素，由主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、交易確認(rèn)書等共同構(gòu)成。場(chǎng)外衍生品交易的主要要素包括交易標(biāo)的、保證金要求、追保、違約處置、提前平倉等要素。交易雙方也可以基于授信開展場(chǎng)外交易，對(duì)于場(chǎng)外衍生品的價(jià)值通常是由交易一方進(jìn)行估值和定價(jià)。在交易雙方完成交易后，還要對(duì)交易存續(xù)期間的價(jià)格變化、保證金變動(dòng)和追加、違約處置、提前中止交易等業(yè)務(wù)流程進(jìn)行管理。

四、智能衍生品合約

結(jié)合智能合約的技術(shù)特點(diǎn)和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)場(chǎng)景，可以構(gòu)建智能衍生品合約。智能衍生品合約主要實(shí)現(xiàn)兩方面功能，一是對(duì)衍生品合同條款的個(gè)性化定義；二是實(shí)現(xiàn)整個(gè)合約生命周期業(yè)務(wù)流程的執(zhí)行管理。智能衍生品合約就是將傳統(tǒng)的協(xié)議文本、執(zhí)行條件和執(zhí)行流程都轉(zhuǎn)化為計(jì)算機(jī)代碼，不僅僅是一個(gè)數(shù)字化的格式合同，也是一個(gè)可自動(dòng)執(zhí)行的業(yè)務(wù)流程，同時(shí)程序代碼與現(xiàn)行的法律要求和規(guī)則保持一致，具有合法性。

智能衍生品合約的突出特點(diǎn)可以概括為兩個(gè)方面。一是計(jì)算機(jī)程序的強(qiáng)制執(zhí)行力。在衍生品業(yè)務(wù)流程管理過程中，計(jì)算機(jī)程序可以根據(jù)預(yù)先設(shè)定的條件執(zhí)行，具有強(qiáng)制性和客觀性，在一定程度上避免了人員的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。二是分布式實(shí)現(xiàn)方式。分布式體系中的各方共同治理，通過多邊決策機(jī)制，降低對(duì)單純依賴第三方所導(dǎo)致的操作風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是智能衍生品合約的計(jì)算機(jī)代碼在法律效力方面還存在一定的挑戰(zhàn)。對(duì)于有明確協(xié)議支持的內(nèi)容，可以嚴(yán)格按照協(xié)議或者規(guī)則要求，轉(zhuǎn)化為計(jì)算機(jī)程序。但是對(duì)于具有一定裁量或調(diào)解機(jī)制的部分，智能衍生品合約只能根據(jù)預(yù)先設(shè)定好的程序進(jìn)行。因此，在預(yù)先設(shè)定程序和具體情境方面可能存在一定的分歧，或者不能窮舉所有可能性。因此，計(jì)算機(jī)程序的執(zhí)行和現(xiàn)實(shí)的裁量結(jié)果之間可能存在合法性方面的沖突。

（一）合約基礎(chǔ)條款

智能衍生品合約的基本條款主要包括標(biāo)的、期限、保證金水平和交易數(shù)量等。這些條款可由交易雙方通過協(xié)商方式自行確定，最后將確定的參數(shù)錄入智能衍生品合約，并確認(rèn)生效。同時(shí)通過智能合約，可以實(shí)現(xiàn)在條款確定完成后錄入價(jià)格、自動(dòng)掛牌交易或發(fā)送給交易對(duì)手。在交易對(duì)手方確認(rèn)交易后，形成交易確認(rèn)文件。

（二）業(yè)務(wù)流程及需求

智能衍生品合約在完成交易確認(rèn)后，進(jìn)入交易后（Post-trading）管理流程。結(jié)合智能衍生品合約的特點(diǎn)，可以將交易后管理流程概括為8個(gè)業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)，包括估值與盯市、保證金計(jì)算、每日結(jié)算、提前平倉、追保、自動(dòng)終止、到期結(jié)算和違約處置。每個(gè)節(jié)點(diǎn)的順序和執(zhí)行時(shí)間可以按照既定的規(guī)則來運(yùn)行（見圖1）。

1估值與盯市

智能衍生品合約可以按照預(yù)先設(shè)定的估值模型，在導(dǎo)入相關(guān)數(shù)據(jù)和參數(shù)后對(duì)合約價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。按照預(yù)先設(shè)定的時(shí)間周期為合約進(jìn)行定價(jià)并實(shí)時(shí)跟蹤合約的價(jià)值變化。

2保證金計(jì)算

按照預(yù)先設(shè)定的保證金模型及參數(shù)，根據(jù)合約價(jià)值變化，計(jì)算保證金要求與履約擔(dān)保品價(jià)值之間的關(guān)系，觸發(fā)追保指令，并凍結(jié)或釋放履約擔(dān)保品賬戶中的資產(chǎn)。

3每日結(jié)算

智能衍生品合約根據(jù)預(yù)先給定的算法計(jì)算每日結(jié)算價(jià)，同時(shí)按每日結(jié)算價(jià)，計(jì)算合約的持倉盈虧，并發(fā)出資金劃轉(zhuǎn)指令，數(shù)字錢包根據(jù)指令劃轉(zhuǎn)相應(yīng)資金。

4提前平倉

交易雙方根據(jù)協(xié)商平倉價(jià)格、合約實(shí)時(shí)估值進(jìn)行提前平倉，智能合約計(jì)算雙方平倉盈虧，并發(fā)出資金劃轉(zhuǎn)指令，數(shù)字錢包根據(jù)指令劃轉(zhuǎn)資金。同時(shí)更新合約訂單簿數(shù)據(jù)。

5追保

當(dāng)擔(dān)保品賬戶中的資產(chǎn)不足或不能滿足現(xiàn)金結(jié)算需求時(shí)，智能衍生品合約將自動(dòng)發(fā)出追保指令，在連接的數(shù)字貨幣錢包中，劃轉(zhuǎn)相應(yīng)的資金，并通知交易參與主體指定的終端。

6自動(dòng)終止

根據(jù)預(yù)先設(shè)定的條件，當(dāng)發(fā)生保證金不足或者價(jià)格大幅偏離的情況，智能衍生品合約可以自動(dòng)終止，并結(jié)算盈虧。智能衍生品合約的自行終止功能可以執(zhí)行有條件的強(qiáng)平或者強(qiáng)減功能。

7到期結(jié)算

在合約到期后，按照結(jié)算價(jià)計(jì)算到期盈虧，并發(fā)出資金劃轉(zhuǎn)指令，數(shù)字錢包根據(jù)指令劃轉(zhuǎn)資金。

8違約處置

主要包括違約的判定、處置和執(zhí)行。智能衍生品合約的違約處置主要是按照預(yù)先設(shè)定好的程序，在觸發(fā)違約條件后，按照違約處置方式執(zhí)行。

實(shí)際上，智能衍生品合約除了對(duì)合約交易要素進(jìn)行定義，還對(duì)合約的交易和交易后流程進(jìn)行自動(dòng)化和數(shù)字化處理，根據(jù)預(yù)先設(shè)定好的條件，從合約自身角度，自動(dòng)執(zhí)行各項(xiàng)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用分布式系統(tǒng)中的數(shù)字貨幣和錢包功能，完成資金的支付結(jié)算①。

五、智能衍生品合約市場(chǎng)架構(gòu)

從上述功能來看，智能衍生品合約市場(chǎng)應(yīng)該包括四個(gè)方面的支柱性工作。

首先，監(jiān)管授權(quán)機(jī)構(gòu)和法律機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外衍生品協(xié)議的數(shù)字化改造。例如，將現(xiàn)有的場(chǎng)外衍生品主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議和交易確認(rèn)書的法律文件數(shù)字化，并形成智能衍生品合約的基本法律框架，以確保智能衍生品合約的合法性。

其次，第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)的支持。智能衍生品合約的自動(dòng)估值和定價(jià)功能依賴龐大的外部數(shù)據(jù)和參數(shù)系統(tǒng)，僅僅依靠分布式系統(tǒng)上的數(shù)據(jù)是無法實(shí)現(xiàn)的。因此，智能衍生品合約體系還要對(duì)接第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)，獲取與合約價(jià)值相關(guān)的各類數(shù)據(jù)。

再次，現(xiàn)有金融基礎(chǔ)設(shè)施的支持。智能衍生品合約對(duì)于市場(chǎng)效率最大的改善就是通過自動(dòng)定價(jià)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)支付結(jié)算，而實(shí)現(xiàn)這一功能的重要前提就是貨幣的數(shù)字化和電子支付功能（如錢包等）。其中，數(shù)字貨幣特別是定價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣的數(shù)字化，與電子錢包功能共同實(shí)現(xiàn)結(jié)算支付的數(shù)字化。同時(shí)，衍生品交易的履約擔(dān)保品絕大多數(shù)還是由銀行、中央結(jié)算機(jī)構(gòu)等金融基礎(chǔ)設(shè)施來登記管理的。因此，無論是以嵌入的方式，還是數(shù)據(jù)接口的方式，智能衍生品合約系統(tǒng)與現(xiàn)有金融基礎(chǔ)設(shè)施之間依舊需要保持緊密的聯(lián)系。

最后，技術(shù)平臺(tái)支持。智能衍生品合約依賴于分布式系統(tǒng)作為底層架構(gòu)，參與人通過分布式系統(tǒng)在各個(gè)業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)形成一致性表達(dá)。區(qū)塊鏈系統(tǒng)、云技術(shù)平臺(tái)將為智能衍生品合約提供不可或缺的技術(shù)條件。

總的來看，智能衍生品合約體系能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開監(jiān)管授權(quán)機(jī)構(gòu)和法律機(jī)構(gòu)、第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)平臺(tái)的支持（見圖2）。

① 從對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的角度，交易雙方之所以選擇中央對(duì)手，一方面是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也需要規(guī)范的業(yè)務(wù)操作，降低操作風(fēng)險(xiǎn)。智能衍生品合約實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)操作的自動(dòng)化處理，同時(shí)利用數(shù)字貨幣和錢包功能將復(fù)雜的資金支付和管理系統(tǒng)通過分布式方式來實(shí)現(xiàn)，可以最大限度地降低操作風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)流程。但是由于對(duì)手方違約情況的存在，加之場(chǎng)外衍生品的定制化和個(gè)性化特點(diǎn)，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的改善還有賴于對(duì)參與主體的前端控制。

六、問題及展望

（一）法律環(huán)境的挑戰(zhàn)

隨著《中華人民共和國期貨和衍生品法》的出臺(tái)，場(chǎng)外衍生品合約的法律依據(jù)更加明確。但是將相關(guān)法律規(guī)定和協(xié)議條款轉(zhuǎn)化為程序代碼的過程，還存在一定的挑戰(zhàn)。將計(jì)算機(jī)代碼作為法律條款的表現(xiàn)形式，從法律體系的角度是否支持這樣的改進(jìn)還有待探索。另外，對(duì)于復(fù)雜情形的判定，如果出現(xiàn)規(guī)則沒有涵蓋的情況，智能合約如何執(zhí)行，或者智能合約的處理結(jié)果與現(xiàn)行法律的判定出現(xiàn)沖突該如何決定，對(duì)于已經(jīng)執(zhí)行的操作是否能夠撤銷，也都將面臨很大的挑戰(zhàn)。

（二）技術(shù)環(huán)境的挑戰(zhàn)

智能衍生品合約依賴于分布式系統(tǒng)，然而分布式系統(tǒng)的構(gòu)建并不是自行組織的。從目前的情況來看，一些金融機(jī)構(gòu)都開始開發(fā)和部署自己的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，采用了不同標(biāo)準(zhǔn)的硬件和軟件系統(tǒng)。要實(shí)現(xiàn)多方的統(tǒng)一交互，還需要建立統(tǒng)一的技術(shù)平臺(tái)。

（三）組織環(huán)境的挑戰(zhàn)

總的來看，智能衍生品合約在業(yè)務(wù)流程上采用的是分布式系統(tǒng)架構(gòu)，但是從法律、技術(shù)投入等方面還需一個(gè)全局性的組織者，從這個(gè)角度來看，又需要一個(gè)核心的組織者來提供知識(shí)、技術(shù)等支持，參與主體共享各種配套資源，因此對(duì)組織環(huán)境提出了更高的要求，這也是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在新興金融科技環(huán)境下的新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)。

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The Implication of Smart Contract Technology in OTC Derivatives

LIU Qing

Abstract：Smart contract technology is a representative distributed technology，and its technical characteristics are highly integrated with the OTC derivatives business With the development of financial technology and digital currency，the application scenarios of smart contract technology in OTC derivatives have gradually become clear Using smart contract technology makes the traditional OTC derivatives business more intelligent and creates the automatic execution function of each business processing At the same time，integrates with digital RMB settlement to explore a distributed business execution system But the application of smart contract technology in traditional business scenarios also faces many problems and new challenges in laws and regulations，technical systems and organizational mode

Keywords：Smart Contract；OTC Derivatives；Smart Derivative Contract；Business Processing