百濟(jì)神州：虧損王的研發(fā)效率之考

杜鵬

百濟(jì)神州（688235.SH）是一家創(chuàng)新藥上市公司，2010年成立至今從未盈利過，虧損金額已經(jīng)超過300億元，其生存至今完全依賴于外部不斷融資輸血，但隨著創(chuàng)新藥資本寒冬的快速來臨，這種發(fā)展模式未來恐將面臨生死考驗。

百濟(jì)神州是否有未來將取決于其能否有效控制龐大的成本支出，以及快速推進(jìn)產(chǎn)品線盡快上市銷售，但要做到這些恐怕并不容易。

根據(jù)Wind港股數(shù)據(jù)，2013-2020年，百濟(jì)神州8年累計虧損236.46億元，其中2018-2020年虧損額分別為46.24億元、66.18億元、104.20億元。

根據(jù)業(yè)績快報，百濟(jì)神州2021年實現(xiàn)營業(yè)收入75.89億元，較上年增長257.9%，凈利潤-97.48億元;其收入雖然實現(xiàn)較大幅度增長，但仍然大幅虧損，虧損金額與2020年不相上下，堪稱醫(yī)療行業(yè)的虧損王。

加上2021年的虧損，百濟(jì)神州2013年至今累計虧損額高達(dá)333.94億元。一家連年大幅虧損的企業(yè)，是如何活到今天的呢？這背后的秘訣就是持續(xù)不斷的融資。

2011-2015年，百濟(jì)神州通過一級市場先后獲得三輪融資，包括在美國納斯達(dá)克、港交所、上交所科創(chuàng)板，百濟(jì)神州累計募資額達(dá)到700億元人民幣，吸金能力可謂爆表。其中，A股IPO為其貢獻(xiàn)了金額最大的一筆融資，占到融資總額的三成左右，實際募資合計221.6億元，其發(fā)行價格為2021年以來A股第三高價股，且在A股歷史上排名第七，較港股108港元的IPO價格溢價高達(dá)118.36%。

百濟(jì)神州高價發(fā)行，立即引來市場對其圈錢的質(zhì)疑，發(fā)行時眾多投資人選擇棄購。2021年12月15日，百濟(jì)神州上市首日破發(fā)，盤中最高下跌近20%，尾盤報收下跌16.42%。

百濟(jì)神州的生存完全依賴于外部融資，2021年9月31日其賬面貨幣資金70.14億元、交易性金融資產(chǎn)4.04億元、其他債權(quán)投資180.2億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)合計254.38億元，減去40.69億元有息負(fù)債之后的凈現(xiàn)金為213.69億元;再加上A股IPO募資凈額216.3億元之后，百濟(jì)神州目前總共大約有凈現(xiàn)金429.99億元。按照2021全年虧損97.48億元來看，目前現(xiàn)金還能支撐百濟(jì)神州生存四年左右。

對百濟(jì)神州不利的是，自2021年下半年以來，持續(xù)數(shù)年的創(chuàng)新藥泡沫開始破裂，尤其遲遲無法盈利的企業(yè)正在被資本瘋狂拋棄，創(chuàng)新藥上市公司股價腰斬者比比皆是，有代表性的恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、貝達(dá)藥業(yè)、康方生物2021年以來股價最大跌幅分別為64.29%、80.07%、64.25%、82.52%。

百濟(jì)神州也不例外，其美股和港股兩地股價2021年以來的最大跌幅分別為68.06%、70.39%。在A股市場，其自2021年12月IPO以來股價也是一路下跌，并于3月16日創(chuàng)下歷史新低94.30元/股，較IPO發(fā)行價腰斬，1277億元市值灰飛煙滅。

禍不單行的是，美國證監(jiān)會SEC近日宣布將5家中概股公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，百濟(jì)神州位列其中?；凇锻鈬締栘?zé)法》，如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計監(jiān)督委員會所要求的報告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。

百濟(jì)神州能否盡快實現(xiàn)盈虧平衡和自我造血主要取決于其能否控制居高不下的成本支出，以及加速藥品研發(fā)、做大收入端，但這并非易事。

巨額成本開支是造成百濟(jì)神州連年大虧的重要原因，2020年和2021年前三季度其營業(yè)總成本分別為137.11億元、117.74億元，而收入分別只有21.2億元、62.27億元，收入端完全無法覆蓋成本支出。

在所有開支中，過高的薪酬支出最受市場質(zhì)疑。Wind資訊顯示，百濟(jì)神州2020年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金30.25億元，占到營業(yè)總成本的22.06%，公司2020年年末員工總數(shù)為5151人，對應(yīng)人均年薪高達(dá)58.73萬元。

按照同樣的計算方法，恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、君實生物2020年人均年薪分別為19.47萬元、24.01萬元、30.7萬元。這三家都是A股最具有代表性的創(chuàng)新藥龍頭上市公司，但是人均薪酬卻遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州，后者是不是有損害股東利益之嫌呢？

從高管薪酬來看，2020年，百濟(jì)神州支付給兩位聯(lián)合創(chuàng)始人歐雷強和王曉東的薪酬分別為1.01億元、4088萬元。在國內(nèi)上市公司中，為高管支付過億薪酬的情況極其罕見。而且，歐雷強和王曉東并非只領(lǐng)取上市公司薪酬，還通過持有股份擁有巨額身家。根據(jù)Wind資訊，歐雷強和王曉東最新持股數(shù)分別為7741萬股、2097萬股，按照3月15日收盤價97.19元/股計算，兩人持股市值分別為75.23億元、20.38億元。

與同行進(jìn)行比較，2020年，恒瑞醫(yī)藥為其創(chuàng)始人孫飄揚支付薪酬僅有198萬元，貝達(dá)藥業(yè)為其創(chuàng)始人兼董事長丁列明支付薪酬247萬元，君實生物為其創(chuàng)始人兼董事長熊俊支付薪酬757萬元。

可以看出，歐雷強和王曉東在擁有巨額身家的情況下仍要上市公司給其支付巨額現(xiàn)金薪酬，難免讓人質(zhì)疑其其合理性。

除了巨額薪酬支出外，百濟(jì)神州還通過大量股權(quán)激勵向內(nèi)部人派發(fā)巨額紅包。招股書稱，公司正在執(zhí)行多達(dá)四項股權(quán)激勵計劃，費用均由上市公司所承擔(dān)。僅以2020年為例，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用中的股權(quán)激勵費用分別為2.14億元、4.69億元、7.04億元，合計13.87億元，每人平均可以拿到26.93萬元的激勵紅包。加上人均年薪58.73萬元，每個員工可以拿到的薪酬和股份激勵總額將達(dá)到85.66萬元。

綜合來看，百濟(jì)神州向自家員工支付了遠(yuǎn)高于同行的薪酬和激勵，利益過度向內(nèi)部人傾斜，存在損害股東利益之嫌。在經(jīng)過多次融資之后，百濟(jì)神州如今已經(jīng)成為一家沒有實控人和控股股東的上市公司，管理層過高薪酬缺乏約束。

從研發(fā)投入維度上來看，百濟(jì)神州投入金額巨大，2018-2020年及2021年前三季度分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元、65.2億元，高居內(nèi)地醫(yī)藥上市公司榜首，而作為醫(yī)藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥2020年研發(fā)投入也僅有49.89億元。

不過，在研發(fā)巨額投入之下，百濟(jì)神州目前僅上市了三款藥品，分別為BTK抑制劑澤布替尼、PD-1單抗替雷利珠單抗和PARP抑制劑帕米帕利。但由于國內(nèi)創(chuàng)新藥“內(nèi)卷”程度高，這些產(chǎn)品一經(jīng)上市就面臨激烈的市場競爭，而且還要面臨醫(yī)保大幅降價的壓力。

根據(jù)2021年業(yè)績快報推算，百濟(jì)神州2021年上半年和下半年收入分別為48.91億元、26.98億元，下半年較上半年營收大幅放緩。從構(gòu)成上來看，在2021年75.89億元的總營業(yè)收入中，僅有40.9億元來自藥品銷售，其余34.99億元均來自技術(shù)授權(quán)收入，技術(shù)授權(quán)收入持續(xù)性顯然不如藥品銷售。

根據(jù)招股書，除了三款上市藥品外，百濟(jì)神州還有8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。對于這些研發(fā)管線，管理層及部分機構(gòu)保持樂觀態(tài)度，但是未來能夠帶來多少收入增量還有待持續(xù)跟蹤觀察。

在研發(fā)效率上，百濟(jì)神州也被市場質(zhì)疑不及競爭對手。

據(jù)公開資料，百濟(jì)神州備受市場關(guān)注的PD-1單抗已累計投入39.38億元，君實生物和恒瑞醫(yī)藥作為競爭對手在PD-1單抗累計投入分別為24.47億元、13億元，而且這兩家的產(chǎn)品獲批時間均要早于百濟(jì)神州。

分析財報不難發(fā)現(xiàn)，百濟(jì)神州研發(fā)支出金額巨大，除了畸高的臨床試驗費、員工工資、合作研發(fā)費用以外，還與一項競爭對手沒有的開支有關(guān)。財報顯示，2018-2020年，百濟(jì)神州研發(fā)費用中的專業(yè)咨詢服務(wù)費分別為3.01億元、4.03億元、5.95億元，奇怪的是其銷售費用和管理費用科目下面同樣也都有這項支出，2020年支出金額分別為2.94億元、4.43億元。

恒瑞醫(yī)藥和君實生物三項費用科目下均沒有任何的咨詢服務(wù)支出，為何百濟(jì)神州會有這項神奇的支出呢？

在運營開支控制方面，百濟(jì)神州也顯著不如競爭對手。根據(jù)招股書，百濟(jì)神州截至2021年上半年末的銷售人員有2598人，2020年銷售費用下面的會議費支出為2.03億元，對應(yīng)人均會議費7.81萬元。以君實生物作為比較，其2020年末銷售人員912人，而其銷售費用科目下根本就沒有單列會議費支出，僅有其他運營費用2363萬元，對應(yīng)人均會議費最多只有2.59萬元。

《證券市場周刊》記者給百濟(jì)神州發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。