資本市場開放降低公司代理成本了嗎？

詹威

摘? ?要：持續(xù)擴(kuò)大資本市場對外開放是我國深化金融領(lǐng)域供給側(cè)改革、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。借助“滬港通”的實施這一準(zhǔn)自然實驗，選取2012—2016年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，基于傾向得分匹配法和雙重差分模型實證，檢驗了資本市場開放與公司代理成本之間的相互關(guān)系以及可能的影響渠道。實證分析發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠降低公司代理成本;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在公司信息環(huán)境較差、治理水平較低時，資本市場開放對降低公司代理成本的作用更顯著。

關(guān)鍵詞：資本市場開放;代理成本;信息環(huán)境;公司治理;“滬港通”

中圖分類號：F279.246;F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號：1673-291X（2022）05-0116-04

引言

得益于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的逐步深入，各個國家在金融機(jī)構(gòu)上的聯(lián)系日益密切，資本市場開放因此具有越來越重要的意義。資本市場對外開放不僅有利于擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，而且可以通過引入成熟的境外投資者，優(yōu)化境內(nèi)投資者的投資理念和行為規(guī)則，促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展。2014年11月17日“滬港通”正式啟動，兩地投資者從此可以自由買賣對方交易所在一定范圍內(nèi)的上市股票。這是我國資本市場實施交易互聯(lián)互通機(jī)制的重要嘗試，也是對外開放的重要一步，有助于促進(jìn)我國資本市場為實體經(jīng)濟(jì)提供更好服務(wù)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

代理沖突是上市公司普遍存在的問題，公司管理人容易做出滿足自己而有損公司利益的自利行為，從而產(chǎn)生代理成本。而“滬港通”的開啟則引入了大量的境外投資者，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者投資經(jīng)驗更加豐富，可以通過對上市公司進(jìn)行外部監(jiān)督來降低我國上市公司的代理成本?；诖耍疚慕柚皽弁ā遍_啟所提供的準(zhǔn)自然實驗，以“滬港通”標(biāo)的公司為實驗組，以全部A股上市公司作為控制組，運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型實證檢驗了資本市場開放對公司代理成本的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本市場開放會引入大量的境外投資者。境外投資者擁有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識，為更好保障自己的股東利益會主動監(jiān)督上市公司管理層行為。境外投資者選擇的公司也更容易受到分析師和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，在較高的外部關(guān)注度下，管理層會自覺約束自己有損公司利益的行為。韓曉雷（2020）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能降低上市公司盈余管理水平，從而緩解企業(yè)的代理沖突。王愛群和趙東（2020）則發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能降低公司費(fèi)用粘性，優(yōu)化公司的資源配置，具有緩解公司代理沖突的治理效應(yīng)。因此提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：資本市場開放能夠降低上市公司代理成本。

當(dāng)公司信息透明度較差時，管理人的自利行為得不到有效監(jiān)督，導(dǎo)致較高的代理成本。而隨著資本市場的開放，上市公司會主動降低公司內(nèi)外部的信息不對稱水平，以求更好地吸引境外投資者進(jìn)行投資。鐘覃琳和陸正飛（2018）從股價信息含量的角度研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠提高信息透明度、優(yōu)化公司治理。鐘凱等（2018）發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，而良好的公司治理和透明的信息環(huán)境能降低企業(yè)的代理成本。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能顯著降低公司的代理成本，且通過大股東治理和董事會治理的監(jiān)督效果要好于貨幣薪酬和持股計劃的激勵效果。龔瑗瑋和任海云（2015）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露越完善，公司的代理成本越低。因此提出以下兩個假設(shè)。

假設(shè)2：對信息環(huán)境較差的公司，資本市場開放對降低公司代理成本的效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)3：對治理水平較低的公司，資本市場開放對降低公司代理成本的效應(yīng)更為顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2012—2016年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)公司樣本;（2）剔除發(fā)行B股和H股的公司樣本;（3）剔除ST、*ST的公司樣本;（4）剔除2014 年11月17日之后新增的滬股通標(biāo)的公司以及調(diào)出的滬股通標(biāo)的公司樣本;（5）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

然后，對上述樣本通過PSM進(jìn)行匹配，以2014年進(jìn)入“滬港通”名單的A股上市公司為實驗組，以未進(jìn)入名單的公司為對照組，以總市值、凈資產(chǎn)收益率、營收增長率和獨(dú)董比率作為配對變量，通過不允許重復(fù)抽樣、卡尺值為0.001 的半徑匹配，最終得到277家公司共1 385個觀測值的面板數(shù)據(jù)。為避免極端值帶來的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。以上所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來CAMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定及變量定義

針對前文提出的假設(shè)，并借鑒Chen等（2012）的研究設(shè)計，本文建立如下雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型進(jìn)行回歸分析，以檢驗假設(shè)1是否正確。

其中，Mfr是管理費(fèi)用率，參考姜付秀等（2009）用來衡量代理成本。管理費(fèi)用率是管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例，管理費(fèi)用率越大，公司的代理成本越高。

Open為是否是滬港通標(biāo)的公司的啞變量。Open為1，說明上市公司為“滬港通”標(biāo)的，為0則說明不是。Post為“滬港通”開啟時點的啞變量，2014年及以前Post 為0，2015年及以后Post為1。Open×Post 的系數(shù)即為雙重差分統(tǒng)計量。

Controls 是一系列控制變量。參考鐘覃琳等（2018）、陳運(yùn)森等（2019）的研究，本文控制了公司層面等影響因素。具體包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營收增長率、董事會獨(dú)立性、股權(quán)制衡度、兩職合一、高管薪酬及第一大股東持股比例。另外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（γ）以及年份固定效應(yīng)（η）。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

在傾向得分匹配之前，試驗組和控制組各變量間存在顯著差異;而在匹配之后，試驗組和控制組的特征變量間的差異不再顯著，樣本總體均值偏差也不再顯著，說明傾向得分匹配后的樣本平衡性檢驗結(jié)果較好。

在主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中，管理費(fèi)用率的均值為0.084 1，最小值為0.009 37，而最大值為0.454，這意味著在我國不同公司的代理成本存在巨大差異。其次，從反映公司信息透明度的指標(biāo)分析師跟蹤數(shù)量來看，最大值為4.060，最小值為0.693，說明我國不同上市公司間的信息披露程度存在較大差異。從反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度來看，第一大股東持股比例的均值為0.370，最大值為0.743，說明我國上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。股權(quán)制衡度的最小值為0.052 3，最大值為3.683，這意味著我國不同公司的股權(quán)制衡度也相差懸殊。

（二）總體回歸結(jié)果

表1列示了“滬港通”的實施影響公司代理成本的雙重差分檢驗結(jié)果。從表1中（1）可以看出，Open×Post 的系數(shù)為-0.006 51，在5%的水平下顯著為負(fù)，從而說明隨著“滬港通”的開通，公司的代理成本有所下降，意味著通過積極引入境外投資者，資本市場開放有助于降低公司的代理成本，研究假說1得到驗證。

（三）影響機(jī)制分析

根據(jù)前文假設(shè)分析，資本市場開放引入了境外投資者，境外投資者發(fā)揮信息優(yōu)勢，有效提高公司信息透明度，有助于監(jiān)督約束管理層行為，降低公司的代理成本。為了驗證這一影響渠道，本文按照分析師跟蹤人數(shù)的年度中位數(shù)和是否雇傭四大審計將樣本公司分為兩組。通常來說，分析師跟蹤人數(shù)較少和未雇傭四大審計的公司，其信息環(huán)境也相對較差。信息環(huán)境越差代表管理層越容易發(fā)生自利行為，而“滬港通”對其代理成本的降低，應(yīng)該相較于原本信息環(huán)境好的組要更顯著。

由表1可以看出，變量Open×Post的系數(shù)在分析師跟蹤人數(shù)較少、未雇傭四大審計的公司樣本中顯著為負(fù)，而在分析師跟蹤人數(shù)較多、雇傭四大審計的公司樣本中則不顯著。這意味著在“滬港通”開通后，信息環(huán)境較差企業(yè)的代理成本下降更加明顯，假說2成立。

在理論分析中，“滬港通”的實施能夠通過改善公司治理、約束管理層自利掏空等機(jī)會主義行為降低公司的代理成本。為了驗證這一影響渠道，本文按照高管薪酬的年度平均數(shù)和是否兩職合一將樣本公司分為兩組。高管薪酬較低時，管理層為了彌補(bǔ)自己，更有可能借用公司資源來讓自己獲利。公司兩職合一時，公司所有者和管理者利益相同，代理問題較小。因此，高管薪酬較低和非兩職合一的公司，其治理水平也相對較低，“滬港通”對其的治理作用應(yīng)更明顯，其代理成本的降低應(yīng)更顯著。

由表2的回歸結(jié)果可以看出，變量Open×Post的系數(shù)在高管薪酬較低、非兩職合一的公司樣本中顯著為負(fù)，而在高管薪酬較高、兩職合一的公司樣本中則不顯著。以上結(jié)果表明，“滬港通”的實施，通過提高公司治理水平來降低企業(yè)的代理成本，假說3成立。

四、結(jié)論

持續(xù)擴(kuò)大資本市場對外開放是我國深化金融領(lǐng)域供給側(cè)改革，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。針對資本市場開放所帶來的經(jīng)濟(jì)效益，現(xiàn)有研究多聚焦于股價信息含量和公司投資效率等，關(guān)于資本市場開放對公司代理成本的影響研究還稍顯不足。因此，本文借助“滬港通”政策的實施所提供的準(zhǔn)自然實驗，運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型，實證檢驗了資本市場開放對公司代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠顯著降低上市公司的代理成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在公司信息環(huán)境較差、治理水平較低時，資本市場開放對公司代理成本的降低作用更顯著。

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[責(zé)任編輯? ?柯? ?黎]

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