市場型金融創(chuàng)新法律監(jiān)管路徑的反思與超越

摘 要：? 市場型金融創(chuàng)新凸顯了規(guī)范與現(xiàn)實之間的沖突。無論是選擇性監(jiān)管路徑，還是規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑，抑或是以監(jiān)管沙箱為代表的實驗式監(jiān)管路徑，都不能很好地解決該沖突。以上三種路徑，都是在“術”的層面上展開。為了超越以上三種路徑，我國應在“道”的層面上進行理念與制度完善，即我國需要完善金融法治基礎，建構金融法治哲學，制定《金融法典》或《金融法總則》，創(chuàng)新金融法的更新機制，創(chuàng)建市場型金融創(chuàng)新合法性裁定制度，完善市場型金融創(chuàng)新的法律責任，以便進一步提升我國對市場型金融創(chuàng)新監(jiān)管的法治化水平。

關鍵詞： 金融創(chuàng)新;市場型金融創(chuàng)新;金融監(jiān)管;監(jiān)管沙箱

中圖分類號：DF438? 文獻標志碼：A

DOI：10-3969/j.issn-1001-2397-2022-02-07? 開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的內生力量?！敖鹑趧?chuàng)新是金融體系的基石，是有效率的和反應迅捷的資本市場的生命線?！? ① 整個金融業(yè)的發(fā)展史就是一部不斷創(chuàng)新的歷史。根據發(fā)起、主導金融創(chuàng)新的主體不同，金融創(chuàng)新可以分為政府主導型金融創(chuàng)新和市場主導型金融創(chuàng)新。前者如我國自由貿易實驗區(qū)的金融改革、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）的設立以及其精選層升級設立為北京證券交易所等，后者如我國的互聯(lián)網金融創(chuàng)新、民間金融創(chuàng)新等。對于政府主導型金融創(chuàng)新，應遵循職權法定原則，有明確的法律依據。近年來，隨著我國法治政府建設的不斷進步，政府主導型金融創(chuàng)新的每一步基本上都伴隨著法律法規(guī)的制定或修改，較好地解決了規(guī)范與實踐之間的沖突問題。例如，為支持中國（上海）自由貿易試驗區(qū)的金融創(chuàng)新，全國人大常委會、國務院、上海市人大常委會、中國人民銀行等發(fā)布了一系列規(guī)范;為建設全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)和北京證券交易所，國務院、中國證監(jiān)會也發(fā)布了相關規(guī)范。因此，本文主要討論市場主導型金融創(chuàng)新，并將其簡稱為“市場型金融創(chuàng)新”。

市場型金融創(chuàng)新往往是對法律的規(guī)避甚至突破。有的金融創(chuàng)新走在了法律的邊緣，有的金融創(chuàng)新走到了法律的前面，規(guī)范與現(xiàn)實之間的沖突較為明顯。金融創(chuàng)新不僅創(chuàng)新了金融服務的商業(yè)模式，還對現(xiàn)行金融監(jiān)管的原則、模式和法制帶來重大挑戰(zhàn)。 參見張永亮：《金融科技監(jiān)管的原則立場、模式選擇與法制革新》，載《法學評論》2020年第5期，第124頁。 如何協(xié)調規(guī)范與現(xiàn)實之間的沖突，是尊重規(guī)范否定現(xiàn)實，還是肯定現(xiàn)實修改規(guī)范，成了金融監(jiān)管者（以下簡稱監(jiān)管者）和立法者不得不面對的話題。然而，市場型金融創(chuàng)新的諸多監(jiān)管實踐表明，我國尚未找到一個妥善解決這一問題的路徑和方法論。

最典型的事例是我國對于互聯(lián)網金融創(chuàng)新的監(jiān)管。從2013年的“中國互聯(lián)網金融元年”，到中國人民銀行等十部委2015年8月發(fā)布《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，再到2016年的互聯(lián)網金融整頓之年，在短短的三四年時間內，我國的互聯(lián)網金融遭遇了“過山車式”的監(jiān)管轉向。與此同時，國內學者陸續(xù)將興起于英國的監(jiān)管沙箱（regulatory sandbox，有的譯為監(jiān)管沙盒）介紹到國內。這種新生事物迅速得到國內研究者的推崇，大家?guī)缀跻恢陆泻?，鮮有人反思其局限。一些地方政府甚至為搶占先機已經在實踐中開始推行和實施監(jiān)管沙箱。監(jiān)管沙箱果真能擔此重任嗎？筆者對此不無疑問。監(jiān)管沙箱屬于實驗式監(jiān)管路徑。 華盛頓大學的Chris Brummer教授最先提出了“實驗式金融監(jiān)管”（adaptive financial regulation）概念。參見 Chris Brumme， Disruptive Technology and Securities Regulation， 84 Fordham Law Review 977， 1043（2015）.本文借鑒了這一稱謂。還有學者使用“實驗型規(guī)制”的概念，我國盛行的各類制度試點、試行等均屬于實驗型規(guī)制。參見靳文輝： 《試驗型規(guī)制制度的理論解釋與規(guī)范適用》，載《現(xiàn)代法學》2021年第3期，第125頁。 其實，對于市場型金融創(chuàng)新，除了實驗式監(jiān)管路徑之外，還存在選擇性監(jiān)管路徑、規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑等。 本文提煉的這三種路徑是常見的三種路徑，是不完全列舉，不是將所有對金融創(chuàng)新進行監(jiān)管的方式方法做一個周延的、非此即彼的劃分。在本文結語部分，也提到了美國的事后立法式路徑。還有學者將金融科技的監(jiān)管路徑按照監(jiān)管嚴厲程度劃分為五種類型：放任自由型監(jiān)管、個案分析型監(jiān)管、試驗主義型監(jiān)管、量體裁衣型監(jiān)管和削足適履型監(jiān)管。參見李敏：《金融科技的監(jiān)管模式選擇與優(yōu)化路徑研究——兼對監(jiān)管沙箱模式的反思》，載《金融監(jiān)管研究》2017年第11期，第21-37頁。其實，所有的路徑或模式概括都是不完全列舉。本文所提煉的這三種路徑是前后承繼的關系：第二種路徑是對第一種路徑的承繼，第三種路徑又是第二種路徑失靈后的新發(fā)展、新希望。但這三種路徑又各有特色，因此，可以并列為三種路徑。 本文擬對這三種路徑進行反思，并在此基礎上提出超越這些路徑的另一種路徑。

一、選擇性監(jiān)管路徑及反思

所謂選擇性監(jiān)管路徑是指，監(jiān)管者對于某些市場型金融創(chuàng)新采取觀望態(tài)度，明知其與現(xiàn)行法律法規(guī)有相違背之處，也不對創(chuàng)新者進行處罰，而是看一看再說。在中國，在為新事物制定綜合監(jiān)管體系之前，非常喜歡采取一種放任的態(tài)度，這種方法允許市場參與者在沒有監(jiān)管機構立即反應的情況下進行測試。如果市場型金融創(chuàng)新運行一段時間后社會效果良好，再啟動修法程序，改掉過時的法律規(guī)則，或制定新的法律規(guī)則予以規(guī)范。如果市場型金融創(chuàng)新運行一段時間后社會效果不佳，就會責令停止，甚至會進行嚴厲的處罰。這本質上是一種選擇性執(zhí)法。所謂選擇性執(zhí)法，是指國家根據情勢需要決定什么時候嚴格執(zhí)行哪部法律，采取什么執(zhí)法手段，什么時候放松哪部法律的執(zhí)行，什么時候嚴格執(zhí)行哪個具體的案件，采取什么執(zhí)法手段，什么時候對哪個案件予以特別對待，諸如此類視具體情況而定的執(zhí)法方式。 參見戴治勇：《選擇性執(zhí)法》，載《法學研究》2008年第4期，第30頁。 選擇性執(zhí)法的根本特性就是執(zhí)法在時間、空間、客體上有所選擇，而不是一視同仁，而這種選擇又取決于執(zhí)法者自身的決斷，并不是來自法律自身的內在規(guī)定性。 參見李正斌：《選擇性執(zhí)法芻議》，載《北京人大》2013年第6期，第1頁。 選擇性監(jiān)管路徑更多是一種時間上的選擇性執(zhí)法：有時放松法律的執(zhí)行，有時又對法律執(zhí)行得特別嚴苛。

（一）選擇性監(jiān)管路徑的實踐

中國人民銀行目前對無現(xiàn)金超市涉嫌違法就采取了觀望和放任的態(tài)度。某些城市出現(xiàn)了一些無現(xiàn)金超市，只接受掃碼電子付款，拒收現(xiàn)金，這涉嫌違反了《中國人民銀行法》第16條的規(guī)定，即人民幣是我國的法定貨幣，以人民幣支付中華人民共和國境內的一切公共和私人債務，任何單位和個人不得拒收。監(jiān)管部門對此知悉，但因擔心對金融創(chuàng)新造成負面影響而不予處罰。

我國對于P2P網貸的監(jiān)管態(tài)度變化更是選擇性監(jiān)管的典型例證。P2P網貸具有非法集資的特征 參見彭冰：《P2P網貸與非法集資》，載《金融監(jiān)管研究》2014年第6期，第13-25頁。 ，P2P網貸平臺上的大部分產品是證券。 參見邢會強：《“大證券觀”下的互聯(lián)網金融風險防范與監(jiān)管》，載《證券法苑》2017年第23卷，第339-354頁。 但是，P2P網貸在我國剛剛興起之時的2014年和2015年，有權部門既不進行證券認定，又不進行有效的監(jiān)管安排，某些地方政府更是放任其“野蠻生長”。待P2P網貸易為非法集資者所利用的特質充分暴露，且中央政府態(tài)度明了之后，監(jiān)管者和地方政府又開始收緊對P2P網貸的監(jiān)管，并最終將所有P2P網貸平臺從市場“清零”，P2P網貸在短短幾年時間里經歷了從放任縱容到高壓整頓這兩個極端之間一個完整周期的變化。

我國對于諸如HOMS之類的資產管理軟件系統(tǒng)（簡稱“配資軟件”）的監(jiān)管態(tài)度變化也是如此，創(chuàng)新者受到了嚴厲的行政處罰。配資軟件出現(xiàn)后，監(jiān)管部門一開始對其態(tài)度比較含糊，既樂見其融資功能，能吸引閑置資金進入股市，又擔心難以控制。待上證綜指在2015年上半年短短三個月內迅速從3000多點上漲到5000多點后，出于對股市上漲過快的恐懼，才開始果斷清理配資，規(guī)范配資軟件。 參見中國證券業(yè)協(xié)會2015年6月12日發(fā)布的《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認證規(guī)范》。值得注意的是，上證綜指在該日攀上了最高點5178.19點，此后，在短短17個交易日內，上證綜指放量下探到2015年7月9日的3373.54點，這被稱為“2015年股市異常波動”。 此后，監(jiān)管部門又開始嚴查配資及配資軟件，并以“非法經營證券業(yè)務”為由對配資軟件的開發(fā)運維者進行了嚴厲的行政處罰。 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2016〕123號）;《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2016〕124號）;《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2016〕125號）。

（二）選擇性監(jiān)管路徑的生成邏輯

選擇性監(jiān)管路徑之所以形成，主要是因為法律“滯后”。監(jiān)管者擔心嚴格執(zhí)行法律會阻礙市場型金融創(chuàng)新的開展，因此，采取了暫停實施相關法律規(guī)范、遷就現(xiàn)實的做法。按理說，既然是法律“滯后”，就應該修改法律。那么，為什么不立即修改法律呢？這是因為，一方面，法律修改需要提前列入立法規(guī)劃，修法程序比較嚴謹，歷時較長;另一方面，對新生事物把握不準，需要觀望。

市場型金融創(chuàng)新往往是規(guī)范與現(xiàn)實的沖突在金融法中的反映。如果現(xiàn)實需要和法律文本、法律理論發(fā)生沖突，我們不能“削足適履”，強求現(xiàn)實符合法律框架，而是要檢討法律本身的問題。因此，監(jiān)管者采取了法律現(xiàn)實主義的態(tài)度，而不是追求具有法律理想主義色彩的“執(zhí)法必嚴”。如果市場型金融創(chuàng)新被證明是成功的，則說明相關法律存在滯后性，接下來的任務就是修改法律，將該等金融創(chuàng)新納入監(jiān)管軌道。

（三）選擇性監(jiān)管路徑之反思

市場型金融創(chuàng)新對金融制度的突破與改革，是自下而上的市場推動型社會變革，在符合社會主流價值體系的前提下，更值得肯定。采取觀望式的態(tài)度比貿然制定法律或依靠既有法律進行執(zhí)法更為謹慎，也更有利于新生事物的成長，但選擇性監(jiān)管也存在不少不容忽視的問題：

首先，選擇性監(jiān)管最大的問題是不公平。一方面，對于金融消費者不公平。在觀望期間，監(jiān)管者往往對市場型金融創(chuàng)新給金融消費者造成的權利侵害“視而不見”，擔心監(jiān)管會給金融創(chuàng)新帶來過于嚴重的負擔。另一方面，對“失敗的”創(chuàng)新者不公平。如果金融創(chuàng)新“失敗”，監(jiān)管者就會從嚴監(jiān)管，要求創(chuàng)新者承擔其本不應當承擔的責任。

其次，選擇性監(jiān)管縱容違法具有“破窗效應”。在金融業(yè)，市場型金融創(chuàng)新模式一經被創(chuàng)造出來，往往很快就被業(yè)界效仿。如果監(jiān)管部門不及時表態(tài)，這種模仿、復制、蔓延的速度就會加快。待這種模式被證明失敗之時，監(jiān)管部門擬對其予以制止或處罰，有可能錯過了最佳時機，因為其規(guī)模已經非常龐大，所涉及的投資者人數(shù)太多，貿然制止或處罰極可能會形成系統(tǒng)性金融風險，這樣就會陷入“太大而不能倒”的窘境。

最后，選擇性監(jiān)管不利于法治建設。選擇性監(jiān)管無法在事前判斷金融創(chuàng)新對法律的突破是否為“良性”，只能根據結果在事后予以判斷。這種“以成敗論英雄”的判斷標準無法建構法律的可預期性，違背了法治所要求的普遍性和連續(xù)性等基本要求。

總之，面對市場型金融創(chuàng)新帶來的規(guī)范與現(xiàn)實之間的沖突，選擇性監(jiān)管最初選擇了現(xiàn)實，但當實踐證明現(xiàn)實并不可行時，監(jiān)管者又改變立場轉而選擇規(guī)范。這是金融監(jiān)管缺乏厚重的金融法治哲學基礎的表現(xiàn)。在缺乏金融法治哲學的背景下，監(jiān)管者可能缺乏調和二者之間沖突的智慧，從而不斷地從一個極端走向另一個極端。

二、規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑及其反思

對于那些是否違反現(xiàn)行法存在爭議的市場型金融創(chuàng)新，當監(jiān)管者看到其“失敗”而擬對金融創(chuàng)新者予以懲處時，往往會擴張解釋法律規(guī)則以作為處罰的依據，從而走向規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑，這是一種事后擴張。規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑與選擇性監(jiān)管路徑有緊密的聯(lián)系，但其之所以成為一種獨立的路徑，因為除了事后擴張之外，有時也有事前擴張。規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑是指，對于某些金融創(chuàng)新，盡管現(xiàn)有法律規(guī)則沒有明確規(guī)定，對其定性仍有爭議，但監(jiān)管者通過擴張解釋現(xiàn)有法律規(guī)則，將其納入現(xiàn)有法律規(guī)則和監(jiān)管體系之內，并對其進行監(jiān)管。

（一）規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑的實踐

規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑所擴張解釋的規(guī)則，主要有兩種類型：不確定性法律概念和概括性條款。

中國證監(jiān)會在配資軟件相關當事人的處罰中就對不確定性法律概念進行了解釋。中國證監(jiān)會在對HOMS系統(tǒng)開發(fā)運維者——杭州恒生網絡技術服務有限公司（以下簡稱恒生網絡）進行處罰時認為：“恒生網絡明知從事配資業(yè)務的客戶將子賬戶提供給社會不特定投資者使用，仍向不具有經營證券業(yè)務資質的客戶銷售HOMS系統(tǒng)和提供委托交易、查詢、清算等服務，并且從中收取傭金等非法利益，上述行為違反了《證券法》第一百二十二條的規(guī)定，構成《證券法》第一百九十七條所述非法經營證券業(yè)務的行為。” 《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2016〕123號）。 2014年修正的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第122條并沒有對“證券業(yè)務”的內涵和外延作出明確界定，“證券業(yè)務”看似是一個確定的法律概念，實則是一個不確定性法律概念（unbestimmte Rechtsbegriffe）。在詞匯學中，以外延確定性強弱為標準，可以將法律概念分為“確定性法律概念”和“不確定性法律概念”，二者之間只是一種量的相對差別。 參見吳國喆、梁琪：《不確定法律概念的界定、特征及其缺陷》，載《甘肅理論學刊》2013年第3期，第152頁。 前者是指那些內涵、外延都相對確定的法律概念，后者是指“未明確表示而具有流動的特征之法律概念，其包括一個確定的概念核心以及一個多多少少廣泛不清的概念外圍” 翁岳生：《行政法》，中國法制出版社2000年版，第255頁。 ?！白C券業(yè)務”即是如此。在本案中，中國證監(jiān)會對“證券業(yè)務”進行了擴張解釋，將HOMS系統(tǒng)及相關服務納入“證券業(yè)務”之中。其實，與其說恒生網絡的行為違反了該法第122條，不如說違反了第80條關于“禁止法人出借證券賬戶”的規(guī)定，即恒生網絡協(xié)助配資方出借了賬戶——如果配資方是法人的話。 參見中國證券法學研究會課題組：《配資業(yè)務及相關信息系統(tǒng)之法律規(guī)制》，載《金融服務法評論》2015年第7卷，第220頁。 但由于立法者的疏漏，違反《證券法》（2014年修正）第80條并沒有規(guī)定出借賬戶的法律責任，因此，證監(jiān)會不便援引此條進行執(zhí)法，就只能援引第122條。直到2019年修訂《證券法》時，立法者才在第58條、第195條同時禁止法人和個人出借賬戶，并規(guī)定了相應的法律責任，堵上了法律漏洞。

中國證監(jiān)會在“馬信琪高頻交易案”中對概括性條款（又稱“兜底條款”）進行了擴張解釋。馬信琪2015年7月31日在同一賬戶中多次大筆申報買入后快速撤單，以不成交或少量成交的方式拉抬股價，隨后快速反向賣出之前持有的部分股票獲利，申買委托最短駐留時間僅為幾秒鐘。如果不利用程序化軟件下單和撤單，申買委托最短駐留時間難以做到如此短暫。當然，它與美國的高頻交易速度還差很遠，但這已是典型的高頻交易“幌騙”策略。程序化交易和高頻交易屬于金融科技、金融創(chuàng)新。中國證監(jiān)會認為，馬信琪違反了《證券法》（2014年修正）第77條第1款第4項的規(guī)定，構成該法第203條所述操縱證券市場行為。 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2015〕72號）。 概括性條款按照其抽象程度可進一步細分為絕對的概括條款與相對的概括條款。 參見尹培培：《雙重面向之處罰法定原則的困境及其出路——基于法的明確性原則》，載《法律科學》2017 年第5期，第38頁。 前者常以“法律、法規(guī)、規(guī)章規(guī)定的其他違法行為”的形式出現(xiàn)，直接指引到了其他法律、法規(guī)和規(guī)章;后者沒有“法律、法規(guī)、規(guī)章規(guī)定的”限定，只以“其他違法行為”等形式出現(xiàn)，《證券法》（2014年修正）第77條第1款第4項規(guī)定的“以其他手段操縱證券市場”就屬于這種情況。

規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑不僅在我國的監(jiān)管中時有發(fā)生，在國外的金融監(jiān)管中也不乏其例。比如，美國證監(jiān)會將P2P平臺視為發(fā)行人，要求其進行證券發(fā)行注冊，這是在擴張解釋美國證券法。美國證監(jiān)會對于代幣首次公開發(fā)行（Initial Coin Offering，簡稱ICO）的監(jiān)管也是在擴張解釋美國證券法。作為一種新型融資模式，ICO與首次股票公開發(fā)行（Initial Public Offering，簡稱IPO）表面上存在相似之處，但兩者又有本質區(qū)別。作為新生事物，ICO當前的法律地位處于空白狀態(tài)。 參見鄧建鵬：《ICO的風險與監(jiān)管路徑》，載《中國金融》2017年第18期，第31頁。 2017年7月25日，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）發(fā)布調查報告稱，美國聯(lián)邦證券法可以適用于代幣的發(fā)行、銷售和交易 參見SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens， a Digital Asset， Were Securities， Washington D.C.， July 25， 2017， SEC Press Release 2017-131. ，這是一種規(guī)則擴張型監(jiān)管路徑。新加坡和澳大利亞也是如此，并未單獨制定特別法來監(jiān)管ICO，而是在允許合法發(fā)行代幣的前提下，將其中具備證券本質的代幣納入境內現(xiàn)有證券法律和監(jiān)管體系。德國也是按照個案審查原則，在現(xiàn)行法律框架內對ICO進行監(jiān)管。在我國，也有不少學者建議擴張證券的定義，將ICO納入《證券法》的調整范圍之中。這些建議還未來得及實施，缺乏價值支撐的ICO就已淡出了人們的視線，證券型通證發(fā)行（Security Token Offering，簡稱STO）出現(xiàn)并興起，并取代了ICO。 參見張超：《證券型通證發(fā)行的法律性質與監(jiān)管范式轉變——以美國數(shù)字資產投資合同分析框架為視角》，載《財經法學》2020年第1期，第86頁。

（二）規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑的生成邏輯

任何法律解釋活動都有一定的目的性。各種解釋方法的選擇不是智識性的，而是策略性的?！敖忉尳Y果”在“解釋”之前就已經大致確定下來了，“結果”不是“解釋”出來的，是“結果”決定了如何“解釋”。 參見桑本謙：《法律解釋的困境》，載《法學研究》2004年第5期，第11頁。 在一定意義上說，“法律解釋的最終目的，既不是發(fā)現(xiàn)對法律文本的正確理解，也不是探求對法律意旨的準確把握，而是為某種判決方案提出有根據的且有說服力的法律理由?！?蘇力：《解釋的難題：對幾種法律文本解釋方法的追問》，載《中國社會科學》1997年第4期，第30頁。 監(jiān)管者之所以選擇對規(guī)則進行擴張解釋而不是限縮解釋，實際上在解釋之前，心中已有一定目的或者說處理該項金融創(chuàng)新的方案，監(jiān)管者需要為該方案找到法律依據。探究監(jiān)管者此時的目的，大概有以下幾種：

第一，監(jiān)管者認為這種方案是處理該類金融創(chuàng)新的適當方法，因此，通過擴張解釋將此類金融創(chuàng)新納入既有法律規(guī)則之中。一旦作出此類解釋，事實上就具有了一定的先例效力，無論是判例法國家還是成文法國家都是如此。該先例就在日后成為此類金融創(chuàng)新所應遵循的準則。

第二，監(jiān)管者可能是為了避免被公眾或其他部門指摘其瀆職。安德魯·維爾斯坦因認為，美國證監(jiān)會之所以匆忙將P2P網貸平臺定位為證券發(fā)行人，主要是不進行監(jiān)管會遭到公眾的指摘。 參見[美]安德魯·維爾斯坦因：《美國人人貸的監(jiān)管誤區(qū)》，余濤譯，載沈偉、[美]羅伯塔·羅瑪諾等：《后金融危機時代的金融監(jiān)管》，法律出版社2016年版，第56-172頁。

第三，監(jiān)管者也可能是為了應對經濟形勢的需要。金融風險不明顯的時候，監(jiān)管者很容易松懈，傾向于鼓勵金融創(chuàng)新。金融風險較高時，一般是遇到了重大金融風險事件，這時，監(jiān)管者容易從快從嚴執(zhí)法，需要擴張解釋規(guī)則并進行處罰。

（三）規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑之反思

規(guī)則擴張式監(jiān)管中的擴張解釋作為一種法律解釋方法，屬于文義解釋的一種。文義解釋屬于公認的排在第一順位的法律解釋方法。因此，在法律適用時，運用擴張解釋本無可厚非。但問題是，傳統(tǒng)或者主流法律解釋學都以法院或法官的法律解釋為研究對象，上述共識主要針對法院或法官的法律解釋，而非行政解釋。傳統(tǒng)的自由法治國理論（傳送帶理論）反對行政解釋，行政機關只能機械地執(zhí)行法律。但實踐證明，這種設想并不可行。行政機關在執(zhí)法時，對法律進行解釋（包括擴張解釋）是必然且必需的。美國法院一般也都尊重SEC的規(guī)章解釋，除非其明顯錯誤或前后矛盾。 參見 Donald Press v. Quick & Reilly， Inc.，218 F. 3d 121 （2d Cir. 2000）.

但問題是，一些創(chuàng)新者（尤其是上市公司、金融機構）對于某些并不是很恰當?shù)男姓忉尣辉柑崞鹦姓V訟，這就容易導致監(jiān)管者的權力擴張和權力濫用。為了控制行政機關對不確定性法律概念和概括條款的恣意擴張，應遵守處罰法定主義，這種擴張應是事前擴張，而不能是事后擴張。 參見王青斌：《論不確定法律概念與處罰法定原則的沖突和協(xié)調》，載《法學評論》2011年第1期，第30頁。 但在對市場型金融創(chuàng)新的規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑中，監(jiān)管者往往不是事前擴張，即市場型金融創(chuàng)新出現(xiàn)伊始就進行規(guī)則擴張，而是等“出了事”或為落實上級批示方才進行擴張解釋。 參見劉松山：《地方實施法律豈能靠中央批示和敦促——山西黑窯案給我們的嚴重警示》，載《法學》2007年第7期，第6頁。

事后通過擴張解釋對“失敗”的創(chuàng)新者進行懲處不利于法治建設。從不完全合同的視角看，政府的權威往往來自不完全的“合同”，因為合同不完全，在法律沒有規(guī)定清楚的事情發(fā)生時，就由政府“說了算”。由于處罰的法律依據具有模糊性和不確定性，“應受處罰行為的構成要件和法律效果所應遵循的明確性原則的欠缺可能導致法律適用過程在實質上偏離規(guī)范本身，而僅僅停留在形式上‘有法可依’的階段?！?尹培培：《雙重面向之處罰法定原則的困境及其出路———基于法的明確性原則》，載《法律科學》2017 年第5期，第34頁。 例如，在對配資軟件相關方的處罰案例中，根據《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）的規(guī)定，一旦達到入罪量刑標準就應該進入刑事程序。但在該類案例中只有行政處罰，沒有刑事處罰，監(jiān)管者并不以《刑法》第225條規(guī)定的“非法經營罪”移送、追究相關當事人的刑事責任。

《刑法》（2020年修正）第225條規(guī)定：“違反國家規(guī)定，有下列非法經營行為之一，擾亂市場秩序，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節(jié)特別嚴重的，處五年以上有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金或者沒收財產……（三）未經國家有關主管部門批準非法經營證券、期貨、保險業(yè)務的，或者非法從事資金支付結算業(yè)務的……” 一方面，或許是行政處罰已經非常嚴苛，監(jiān)管者“不忍心”再追究當事人的刑事責任;另一方面，也可能是監(jiān)管者對其處罰的正當性和合法性并沒有太大信心。如果進入刑事程序，法院是否支持監(jiān)管者的判斷和立場，可能不無疑問。如果法院不認為相關當事人構成“非法經營罪”，那將危及監(jiān)管者的處罰理由——“非法經營證券業(yè)務”。

盡管偶有事前擴張解釋，但也往往過于匆忙。畢竟金融創(chuàng)新挑戰(zhàn)了現(xiàn)行法，制造了“疑難案件”。事前匆忙進行擴張解釋有時難免會出現(xiàn)判斷失誤，這是因為現(xiàn)代金融創(chuàng)新往往極為復雜，不容易被定性。安德魯·維爾斯坦因認為，美國對P2P的監(jiān)管存在誤區(qū)，美國證監(jiān)會將P2P網貸平臺定位為證券發(fā)行人并不妥當。因為根據美國證券法，證券發(fā)行注冊期間為靜默期，在靜默期內不能發(fā)行證券。企業(yè)在IPO注冊期間可以正常營業(yè)，但P2P平臺的業(yè)務就是發(fā)行證券，這導致P2P平臺不能正常營業(yè)，可能會使P2P平臺錯失發(fā)展良機。 參見[美]安德魯·維爾斯坦因：《美國人人貸的監(jiān)管誤區(qū)》，余濤譯，載沈偉、[美]羅伯塔·羅瑪諾等：《后金融危機時代的金融監(jiān)管》，法律出版社2016年版，第56-172頁。

規(guī)則擴張是有規(guī)則的。筆者并不是完全否定規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑，而是主張要遵循行政處罰法定原則和明確性原則，以便維護公眾對金融監(jiān)管的可預期性。如果非要擴張解釋現(xiàn)有法律規(guī)則中的不確定性法律概念和概括性條款，也應遵循法律論證的基本邏輯，且盡量予以事前擴張解釋。如果要在市場型金融創(chuàng)新伊始就進行擴張解釋，應展開充分的法律論證和法律商談。在通過擴張解釋將市場型金融創(chuàng)新納入現(xiàn)有法律監(jiān)管規(guī)則之前，也不能忽略更為前置的價值評判。

金融創(chuàng)新與白領犯罪往往只有一線之隔。法律制度本身是一種激勵制度。我們要警惕牽強附會的事后擴張解釋，導致市場型金融創(chuàng)新合法與非法之間的界限模糊不定，這不利于為金融創(chuàng)新提供一個良好的法律環(huán)境。

三、實驗式監(jiān)管（監(jiān)管沙箱）路徑及其反思

面對眼花繚亂的市場型金融創(chuàng)新，選擇性監(jiān)管路徑和規(guī)則擴張式監(jiān)管路徑都未達到良好的社會效果。正當監(jiān)管者迷惘彷徨之時，發(fā)軔于英國的監(jiān)管沙箱被介紹到了國內，讓我國的監(jiān)管者和學者們看到了希望。監(jiān)管沙箱屬于實驗式監(jiān)管。其實，我國自貿區(qū)在金融方面的“先行先試”也屬于實驗式監(jiān)管路徑。不過，監(jiān)管沙箱針對的是市場型金融創(chuàng)新，而自貿區(qū)屬于政府主導的金融創(chuàng)新。由于本文主要研究市場型金融創(chuàng)新，這里只探討監(jiān)管沙箱。

（一）監(jiān)管沙箱的內涵和運作流程

根據英國的定義，監(jiān)管沙箱為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了一個“安全空間”，在其中，企業(yè)可以測試其創(chuàng)新產品、服務、商業(yè)模式和營銷機制，而不必立即遵從所有的正規(guī)監(jiān)管規(guī)則。監(jiān)管者對測試過程進行實時監(jiān)測并進行評估，以判定是否給予其正式的“監(jiān)管授權”（相當于牌照發(fā)放）。

以英國的監(jiān)管沙箱為例，其運作的基本步驟是：金融創(chuàng)新企業(yè)向英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，簡稱FCA）提交測試申請;FCA審核申請;企業(yè)和FCA確定一種測試方案;企業(yè)進入“監(jiān)管沙箱”開展測試;FCA對測試全程監(jiān)控;企業(yè)提交關于測試結果的最終報告，F(xiàn)CA評估報告;報告如獲通過，企業(yè)獲得監(jiān)管授權，有權將產品進行市場推廣。

（二）監(jiān)管沙箱的生成邏輯

2008年全球金融危機之前，英國奉行“輕觸式監(jiān)管”（light touch regulation），秉持“金融監(jiān)管不應當阻礙金融機構和金融業(yè)務發(fā)展”的信條，盡量減少對倫敦金融城和金融活動的監(jiān)管。他們希望有一個寬松的方式以吸引對沖基金和投資銀行從世界各地涌入倫敦，支撐經濟和稅收。但是，在倫敦金融城里，銀行的有毒債務和高投機性投資推動了金融體系走向崩潰。 記者評論道：“新工黨是撒切爾主義的私生子。布萊爾、布朗和曼德爾森繼承了邪惡巫婆的信念：市場（資本主義）是上帝，富人是財富的創(chuàng)造者，我們必須向他們致敬?！眳⒁奙ick Brooks， Gordon Brown and “Light Touch” Regulation， London Progressive Journal， Fri. 17th Oct.， 2008. 危機發(fā)生后，英國的監(jiān)管者對“輕觸式監(jiān)管”進行了反思，且意識到了要么放松監(jiān)管要么嚴格監(jiān)管這種“鐘擺式”循環(huán)的弊端。自2016年以來，監(jiān)管者實際上已經開始追求金融穩(wěn)定、金融消費者保護和促進增長與金融創(chuàng)新三大目標之間的平衡，其結果導致了包括監(jiān)管科技和金融監(jiān)管沙箱在內的監(jiān)管創(chuàng)新。 參見Dirk A. Zetzsche， Ross P. Buckley， Janos N. Barberis & Douglas W. Arner， Regulating a Revolution： From Regulatory Sandboxes to Smart Regulation， 23 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 31， 79（2017）. FCA啟動了一項徹底的監(jiān)管檢討計劃，以擺脫“輕觸式”監(jiān)管條件下對金融機構誤導消費者的縱容與“重觸式”（heavy touch）監(jiān)管條件下對金融消費者的過度保護。 參見Kathryn Higgins， FCA to Pursue New “Balance” in Consumer Protection Regulation， The Global Legal Post， 20 July 2016; Huw Jones， FCA Rethinks Approach to Consumer Protection， Reuters， Jul. 19， 2016. 2015年11月，F(xiàn)CA發(fā)布監(jiān)管沙箱可行性報告;2016年5月，F(xiàn)CA發(fā)布監(jiān)管沙箱正式報告，監(jiān)管沙箱正式啟動。

監(jiān)管沙箱的目的是以潛在較低的成本縮短進入市場的時間，為新產品和新服務建立合適的消費者保護機制;在監(jiān)管沙箱中，金融消費者保護標準不降低，英國的監(jiān)管沙箱甚至將“消費者權益保護”升級為“消費者受益”;受測試的客戶和資金范圍是有限的，能將風險控制在一定范圍內，避免給金融穩(wěn)定造成威脅。 參見袁康、唐峰：《金融科技背景下金融基礎設施的系統(tǒng)性風險及其監(jiān)管因應》，載《財經法學》2021年第6期，第16頁。 總之，它較好地兼顧了金融效率、金融安全與消費者保護。在英國實施監(jiān)管沙箱后，目前全球有20多個國家和地區(qū)效仿英國建立了自己的監(jiān)管沙箱。

（三）監(jiān)管沙箱的局限

監(jiān)管沙箱的運用降低了金融創(chuàng)新企業(yè)的法律風險，釋放了監(jiān)管者對于市場型金融創(chuàng)新的友好視角 參見Dirk A. Zetzsche， Ross P. Buckley， Janos N. Barberis & Douglas W. Arner， Regulating a Revolution： From Regulatory Sandboxes to Smart Regulation， 23 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 31， 81（2017）. ，促進了監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的溝通，有利于監(jiān)管機構了解新的技術、產品和商業(yè)模式。但任何事物都有兩面性，監(jiān)管沙箱也不例外，有其局限性：

第一，模擬不等于真實。“監(jiān)管沙箱是一種真實的場景模擬和再現(xiàn)?！?黃震、張夏明：《互聯(lián)網金融背景下改革試點與監(jiān)管沙盒比較研究》，載《公司金融研究》2017卷第2-3輯。 但無論如何選擇產品與服務的輻射范圍、用戶群體和服務定位，沙箱中的場景模擬及再現(xiàn)都與現(xiàn)實有差距。監(jiān)管沙箱機制存在“安全空間”與外部空間的有效映射問題，監(jiān)管沙箱“安全空間”的結果無法完全映射到金融體系的實際運行環(huán)境中。 參見胡濱、鄭聯(lián)盛等：《監(jiān)管沙盒：理論框架與國際經驗》，中國金融出版社2020年版，第16頁。 監(jiān)管沙箱需要經受宏觀經濟政策、社會文化環(huán)境、經濟形勢等因素的檢驗。 參見劉盛： 《監(jiān)管沙盒的法理邏輯與制度展開》，載《現(xiàn)代法學》2021年第1期，第123頁。 前紐約金融服務部負責人瑪麗亞·瓦洛（Maria Vullo）對監(jiān)管沙箱有句潑冷水的名言：“學步小孩在沙箱里玩，成年人則在規(guī)則下玩?！?Claire Harrop， Toddlers Play in Sandboxes-Adults Play by the Rules， Freshfields Bruckhaus Deringer（August 24， 2018），https：//technologyquotient.freshfields.com/post/102f12x/toddlers-play-in-sandboxes-adults-play-by-the-rules. 例如，我國分級基金產品的創(chuàng)新，如果不是2015年的股市異常波動，誰也預料不到它竟然在我國水土不服。分級基金是境外成熟的投資產品，2007年才開始引入我國，屬于公募基金。分級基金設A類份額和B類份額，是一款結構化、杠桿化的投資基金，相當于A類份額給B類份額融資，A類份額獲得固定收益，B類份額獲得浮動收益。同時，B類份額還內含復雜的上折、下折機制，這是一般投資者難以理解的。在2015年股市異常波動時，指數(shù)下跌很快（上證綜指在17個交易日連續(xù)下跌了34%），但由于我國證券市場上10%的跌停板限制，B類份額并未跌到位，導致整體被動高溢價（交易價格高于凈值）。觸發(fā)下折后，B類份額價格直接回歸至合理水平（交易價格等于凈值）。如果某一投資者在本次股市異常波動前買入B類份額，到觸發(fā)下折，在短短兩三個月時間內，他的損失就會高達大約90%。如果不是罕見的股市異常波動，無論是監(jiān)管者還是基金管理人抑或投資者，都不曾預料到分級基金竟蘊涵了如此大的風險。因為沒有預料到這一風險，分級基金自引入我國后10年之內一直沒有投資者門檻限制。 2017年5月，滬深交易所才發(fā)布《分級基金業(yè)務管理指引》，設置了“申請開通權限前20個交易日日均證券類資產不低于人民幣30萬元”的投資者門檻。 但境外的分級基金沒有這么大的風險，因為境外沒有像我國這樣的漲跌停制度，也不大可能發(fā)生像我國這樣的股市異常波動（如果境外股市下跌，由于它們沒有像我國這樣的漲跌幅限制制度，一般當天就會跌到位）。但是，在特殊的條件下，2015年7月份的前10日內，我國竟有23只分級基金觸發(fā)下折，很多投資者都遭受了巨額虧損。鑒于此，2015年8月，證監(jiān)會暫緩了分級基金的注冊。2016年8月，證監(jiān)會正式宣布停止分級基金注冊。2018年4月，中國人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，明確規(guī)定公募產品不得進行份額分級。換言之，經過2015年的股市異常波動，我國的監(jiān)管層才認識到分級基金在我國水土不服。如果不是這次特殊的股市異常波動，而是在虛擬環(huán)境中進行模擬和測試，不可能模擬一次17個交易日股市連續(xù)大幅下跌。分級基金在我國的特殊風險是難以被發(fā)現(xiàn)的，即使模擬出來，投資者也不會相信這樣的連續(xù)大跌真的會發(fā)生。僅依靠監(jiān)管沙箱中的測試，其結果的可靠性存疑。其實，我國的權證、熔斷機制等都是如此，不經過實踐的檢驗，我們對它的認識就不會如此深刻。中國金融市場特殊的背景和文化，更是在監(jiān)管沙箱中難以模擬出來。正是這些特殊的背景和文化，影響甚至決定了我國金融市場的發(fā)展進程和方向。

第二，受測的金融業(yè)務種類范圍有限。在英國，申請進行沙箱測試的新金融產品或服務必須顯著不同于現(xiàn)有產品或服務。此外，如果該業(yè)務沒有其他辦法實現(xiàn)測試目標，該公司金融創(chuàng)新所反映的問題無法通過沙箱測試解決，以及即使沒有監(jiān)管者的支持，該公司的產品和服務也很容易進行測試，或者問題較為簡單，一個專門的主管或創(chuàng)新中心就可以回答需要測試的問題，都沒有必要進行沙箱測試。 參見柴瑞娟：《監(jiān)管沙箱的域外經驗及其啟示》，載《法學》2017年第8期，第30頁。 在新加坡，進入沙箱的金融創(chuàng)新申請人須提供必要的支持信息，以說明其產品能夠滿足多重準入標準，其中之一是，“擬測試的金融服務或產品使用了新興技術，或雖使用現(xiàn)有技術但以創(chuàng)新的方式呈現(xiàn)，在新加坡市場很少或幾無可比的產品?！?柴瑞娟：《監(jiān)管沙箱的域外經驗及其啟示》，載《法學》2017年第8期，第36頁。 換言之，很多金融創(chuàng)新都不能進入監(jiān)管沙箱測試。此外，無論哪個國家或地區(qū)，跨境金融服務（如跨境匯款）都無法進入監(jiān)管沙箱進行測試。

第三，測試的時間有限。在金融沙箱中測試的時間，從3個月到24個月不等：英國是3～6個月，新加坡和文萊達魯薩蘭國是6個月，澳大利亞、泰國和馬來西亞是12個月，加拿大安大略省和阿布扎比是24個月。有些國家或地區(qū)規(guī)定可以延長，但也不能無限期延長。在有限的測試期，測試的結果是否可靠，也是值得懷疑的。金融創(chuàng)新無時不在，無處不在，金融創(chuàng)新永遠“畢不了業(yè)”。

第四，“被試客戶”的限制可能使測試結果失真。在英國，進入沙箱的客戶數(shù)量無明確限制，但數(shù)量有限。在澳大利亞，進入沙箱測試的散戶數(shù)量不得超過100人。在新加坡，沙箱將被限制在50個客戶以內。這50個或100個“被試客戶”是怎么選擇出來的，其代表性是否足夠，筆者不無疑問。即使擴展到500個、1000個，其模擬效果是否等同于真實效果也值得懷疑。當然，也可以擴展至5000個甚至更多客戶，但客戶越多，測試成本越高。此外，監(jiān)管沙箱畢竟是一種有限授權測試，受測試條件的約束，且需要提前讓消費者知曉并自主決定是否參與測試，都會對測試結果造成影響。 參見趙杰、牟宗杰、桑亮光：《國際“監(jiān)管沙盒”模式研究及對我國的啟示》，載《金融發(fā)展研究》2016年第12期，第59頁。 而且，監(jiān)管沙箱里的金融活動不受充分監(jiān)管，消費者和金融系統(tǒng)的風險可能會變?yōu)楝F(xiàn)實。正是出于這一擔心，消費者可能不敢與監(jiān)管沙箱中的金融機構做交易。 參見Dirk A. Zetzsche， Ross P. Buckley， Janos N. Barberis & Douglas W. Arner， Regulating a Revolution： From Regulatory Sandboxes to Smart Regulation， 23 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 31， 34（2017）. 因此，沙箱測試不能作為判斷真實市場效果的全部依據。

第五，存在高估收益、低估風險的問題。目前，實施監(jiān)管沙箱的大部分監(jiān)管者都假定金融創(chuàng)新的收益大于風險。一定程度上，由于金融創(chuàng)新對于現(xiàn)有金融體系的改變出乎市場的預期和監(jiān)管者的想象，監(jiān)管者對于金融創(chuàng)新的收益以及監(jiān)管沙箱的有效性可能存在過高估計。 參見胡濱、鄭聯(lián)盛等：《監(jiān)管沙盒：理論框架與國際經驗》，中國金融出版社2020年版，第16頁。 此外，監(jiān)管沙箱主要將注意力放在金融創(chuàng)新的微觀機制觀察和微觀監(jiān)管匹配上，可能忽視了對金融體系整體的穩(wěn)健性要求。近年來，以金融科技為引領的金融創(chuàng)新最本質的特征已經從金融體系的服務功能逐步切換至金融體系的核心功能，包括支付清算、期限轉換、風險分布和資本配置等，可能帶來金融體系根本性的改變，帶來系統(tǒng)性的金融風險。 參見胡濱、鄭聯(lián)盛等：《監(jiān)管沙盒：理論框架與國際經驗》，中國金融出版社2020年版，第17頁。 對此，監(jiān)管沙箱往往無法預料，甚至可能視而不見。

第六，測試者（金融監(jiān)管機構或地方政府）的權力有限。如果法律滯后，監(jiān)管者無權暫停法律的實施或直接修改法律。盡管監(jiān)管者可以對法律規(guī)則做擴大解釋，但也應該是受嚴格限制的“有限權力”。“在監(jiān)管沙箱實施過程中，監(jiān)管規(guī)則需要根據測試企業(yè)的實際情況做出臨時性調整，在測試結束后便恢復對該規(guī)則的普遍性適用?！?/p>

李有星、柯達：《我國監(jiān)管沙盒的法律制度構建研究》，載《金融監(jiān)管研究》2017年第10期，第91頁。 以無現(xiàn)金超市為例，《中國人民銀行法》第16條的規(guī)范與無現(xiàn)金超市實踐之間的沖突，不是監(jiān)管者能調整的，《中國人民銀行法》的修改必須由全國人大常委會來完成?；蛟S有人會以《中華人民共和國立法法》（以下簡稱《立法法》）第13條來論證或建議全國人大授權金融監(jiān)管部門暫時調整或者暫時停止適用法律的部分規(guī)定，但《立法法》第13條存在被授權主體不明的問題?！吨腥A人民共和國憲法》（以下簡稱《憲法》）第89條規(guī)定了國務院可以接受全國人民代表大會及其常委會授予的職權，但對于其他主體能否接受權力機關的授權，《憲法》并沒有進行規(guī)定。根據公法中“法無明文規(guī)定即禁止”的原則和對憲法條文的嚴格解釋，全國人大及其常委會不能將修法權授予除國務院以外的其他部門或機構。

參見黃銳：《論權力機關授權新類型：授權修法——以中國（上海）自由貿易試驗區(qū)的設立展開》，載《河北法學》2016年第10期，第167頁。 因此，被授權的主體只能是國務院，但讓國務院為監(jiān)管沙箱中的某一企業(yè)暫時調整或者暫時停止適用法律的部分規(guī)定，在現(xiàn)實中并不具有操作性。

第七，成本也是一個不得不考慮的問題。監(jiān)管沙箱并不是沒有成本的，包括測試者的監(jiān)測成本和被測試者的受測成本都比較高昂。“需要事先獲得監(jiān)管部門的同意，并對‘沙箱’進行監(jiān)管，這會增加前期和持續(xù)監(jiān)控的公共成本，并增加監(jiān)管捕獲的風險。” Christopher G. Bradley， FinTech’s Double Edges， 93 Chicago-Kent Law Review 61， 86（2018）. ?受測成本可能是科技金融初創(chuàng)公司難以負擔的。如果是需要牌照的金融業(yè)務，通過短時間的監(jiān)管沙箱測試也不能獲得牌照。在我國，新金融牌照的推出需要實施行政許可，而實施新的行政許可種類必須制定法律或行政法規(guī)，法律或行政法規(guī)從立項、起草到出臺所經歷的時間往往超過了監(jiān)管沙箱的測試時間。我們不可能為新的金融牌照業(yè)務延長監(jiān)管沙箱的測試時間，以至于能涵蓋法律或行政法規(guī)的制定時間。而且，法律或行政法規(guī)的出臺充滿了不確定性。延長測試時間的成本非常高昂，很多金融創(chuàng)新還沒有“出箱”，資金就可能已經枯竭。而且，監(jiān)管沙箱是“一企一策”的，為某一企業(yè)專門發(fā)放一個新的牌照類型，專門出臺一部法律或行政法規(guī)，可行性不大。

第八，很多情況下其實并不需要沙箱測試。如果測試是為了領取牌照，如前所述，在我國目前的立法權限下，其實并不可行。如果測試者（金融監(jiān)管機構或地方政府）對創(chuàng)新性的金融業(yè)務沒有實施牌照式管理——現(xiàn)有金融牌照種類很多但也是有限的，而創(chuàng)新金融業(yè)務又不與現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突，是不需要測試的。因為既然企業(yè)有權推出該創(chuàng)新金融業(yè)務，直接推向市場即可，沒有監(jiān)管約束更有利于企業(yè)推陳出新、迭代升級。如果測試是為了改變規(guī)則，即要通過測試證明法律法規(guī)或監(jiān)管規(guī)定落后，如《征信管理條例》之于互聯(lián)網征信以及《中國人民銀行法》之于無現(xiàn)金超市等，通過思想實驗即可，不需要監(jiān)管沙箱?！瓣P于某個在挖自己房子墻腳的人，人們會說：他能夠先天地知道房子會倒，也就是說，他不必等待這房子真的倒下來而獲得經驗。”

[德]康德：《純粹理性批判（注釋本）》，李秋零譯注，中國人民大學出版社2011年版，第28-29頁。 進入監(jiān)管沙箱進行測試是不必要的，此時需要的不是監(jiān)管沙箱，而是加強研究、論證以及與監(jiān)管者的互動、溝通，證明它的過時性并推動修改它。如果測試目的是測試產品的缺陷或風險且還要補償金融消費者的損失，金融創(chuàng)新者自行測試即可。

總之，監(jiān)管沙箱對于鼓勵和促進金融創(chuàng)新有積極意義，但政府和監(jiān)管者必須認識到，對于金融科技企業(yè)來說，從開發(fā)和測試產品，再到啟動市場，最后到大規(guī)模應用和取得成功，僅有監(jiān)管沙箱是遠遠不夠的。 參見Simone di Castri & Ariadne Plaitakis， Going Beyond Regulatory Sandboxes to Enable Fintech Innovation in Emerging Markets， （October 25， 2017）， https：//ssrn.com/abstract=3059309. 監(jiān)管沙箱自2016年出現(xiàn)以來，尚未孵化出一家特別成功或偉大的企業(yè)。因此，監(jiān)管沙箱“有其特定背景、外部條件和固有局限，并非金融科技監(jiān)管的必然選擇或者普適模式。” 廖凡：《金融科技背景下監(jiān)管沙盒的理論與實踐評析》，載《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2019年第2期，第12頁。

四、市場型金融創(chuàng)新監(jiān)管路徑的超越

筆者總結和分析了以上三種監(jiān)管路徑的不足甚至弊端，但并不是全盤否定它們。這三種路徑之所以能夠形成，有其內在邏輯和一定合理性。在未來，前兩種路徑仍可能會繼續(xù)沿用，監(jiān)管沙箱也應引入我國，只是不要對其寄予不切合實際的期望。本文的目的，是通過分析這三種路徑的局限來反思我國的金融監(jiān)管法治，并試圖超越這三種路徑。歸根結底，以上三種監(jiān)管路徑都屬于“術”，而不屬于“道”。在國外，消費者團體已經意識到，監(jiān)管沙箱就像其他任何工具一樣，可能被誤用甚至濫用。

參見Dan Quan， A Few Thoughts on Regulatory Sandboxes， Standford PACS，https：//pacscenter.stanford.edu/a-few-thoughts-on-regulatory-sandboxes/，2022年1月24日訪問。 我們可以借鑒，但如果缺乏相應的金融法治基礎，在實踐中難免會走樣，達不到引入的初衷和目的。因此，關鍵還是應該在“道”——金融法治基礎上下功夫，在此基礎上，再優(yōu)化“術”。

（一）建構金融法治哲學

面對規(guī)則與現(xiàn)實之間的沖突，是選擇法律實證主義的立場，還是選擇自然法的立場，是法哲學史上經久不衰、時談時新的根本性問題。由于金融法一般不像刑法和刑事訴訟法那樣關涉人的生命、自由、尊嚴等基本人權，因此，即使制定法滯后于現(xiàn)實，但當制定法尚未修改時，也應該尊重制定法（尤其是有明確規(guī)定的法律條文）的權威，此即以形式法治為基本前提的金融法治哲學。對法律懷有敬畏之心，是實現(xiàn)法治的基本前提。如果確信制定法顯著落后于現(xiàn)實，就應該推動修訂制定法，或者運用法律解釋和法律續(xù)造技術推動法律的發(fā)展。

在此基本前提下，監(jiān)管者要提高調和規(guī)則與現(xiàn)實之間沖突的智慧。其實，在一些案例中，規(guī)范與現(xiàn)實之間的沖突可以調和，而不必非得“二選一”。例如，在無現(xiàn)金超市的案例中，可以發(fā)現(xiàn)，其拒收現(xiàn)金實際上是促使民眾使用某一第三方支付方式的一種手段，但拒收現(xiàn)金的行為可以且應該通過行政處罰予以糾正。中國人民銀行應當對拒收現(xiàn)金的超市經營者予以行政處罰，受處罰后，無現(xiàn)金超市調整其促銷策略，在價格法允許的范圍內將商品的價格適當上調，再對采取某一第三方支付方式的客戶予以價格優(yōu)惠。

（二）制定金融法總則

規(guī)則與現(xiàn)實之間的沖突，不止金融法會面對，其他法律部門同樣會遇到。比金融法更悠久的民法所發(fā)展出來的精湛法律技術完全可以借鑒到金融法中來，使金融法具備以不變應萬變的彈性品格。但民法所發(fā)展出來的精湛法律技術，依托完備的民法典（尤其是民法總則），舍此，不能奢談法律解釋、法律續(xù)造與法律論證等法律技術。

借鑒制定《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）的成功經驗，我國也應制定一部《金融法典》。2016年時，筆者曾呼吁我國制定一部法典化的《金融服務法》，這既有國外相關先例可以借鑒，又具有一定的立法規(guī)?；A。 參見邢會強：《論金融法的法典化》，載《首都師范大學學報（社會科學版）》2016年第1期，第49-57頁。 法典化的《金融服務法》即《金融服務法典》，簡稱《金融法典》。國外相關立法經驗如：美國1999年《金融服務現(xiàn)代化法》、2010年《華爾街改革和消費者保護法》、英國2000年《金融服務與市場法》、日本2006年《金融商品交易法》、韓國2007年《金融投資服務與資本市場法》等。這些金融法典動輒三四十萬言，規(guī)范嚴密，內容龐大。當然，金融法典的周延性、系統(tǒng)性不可能與民法典同日而語，但其仍有一定的周延性與系統(tǒng)性，而不是簡單的法律匯編。

耐人尋味的是，奉行實用主義（實驗主義），具有濃厚判例法傳統(tǒng)，金融業(yè)極其強大，市場型金融創(chuàng)新極其活躍的美國，對發(fā)源于英國的“監(jiān)管沙箱”之引入，表現(xiàn)得并不積極。但在每次金融危機后，其不斷完善金融成文法，并且是系統(tǒng)化的金融立法。美國斯坦福大學卡托（Cato）研究所貨幣和另類金融中心研究員但全（Dan Quan）指出：監(jiān)管機構不應將監(jiān)管沙箱視為鼓勵金融創(chuàng)新的唯一甚至主要途徑;當規(guī)則不確定時，監(jiān)管者愿意提供指導，是促進金融創(chuàng)新的最佳機制;監(jiān)管者應該把大部分精力花在長期的政策和規(guī)則制定上;監(jiān)管沙箱所能做的，最多就是為少數(shù)市場參與者提供暫時性方案;監(jiān)管機構應該利用沙箱實驗來設計有利于整個生態(tài)系統(tǒng)的持久政策。 參見Dan Quan， A Few Thoughts on Regulatory Sandboxes， Standford PACS，https：//pacscenter.stanford.edu/a-few-thoughts-on-regulatory-sandboxes/，2022年1月24日訪問。

當前，《經濟法典》在我國的制定已經具備既有立法規(guī)模龐大、調制機構統(tǒng)合、國家治理體系與治理能力現(xiàn)代化建設的推進等有利因素，已經具備現(xiàn)實可行性。 參見張守文：《經濟法的立法統(tǒng)合： 前提與準備》，載《學術界》2020年第6期，第46-53頁。 與此相似，《金融法典》當前在我國的制定，亦具備上述有利因素，具有可行性。通過我國《金融法典》的編纂，使我國金融法理性化、系統(tǒng)化和現(xiàn)代化，在《金融法典》中確立金融法的價值目標和基本原則，以克服規(guī)則的局限性，為我國金融法治大廈立下基石。當然，借鑒我國編纂《民法典》的經驗，《金融法典》的編纂也可以分三步推進：第一步制定《金融法總則》，第二步制定《金融監(jiān)管法》《金融穩(wěn)定法》等 《金融穩(wěn)定法》已列入國家立法計劃，也有學者建議制定《金融監(jiān)管法》。參見劉丹冰：《新發(fā)展視角下統(tǒng)一“金融監(jiān)管法”的制定》，載《法律科學》2022年第1期，第181-190頁。 ，最后制定《金融法典》。

在《金融法總則》中要確立金融法的價值目標體系。金融法的價值目標有安全、效率、公平、秩序等，但最重要的是安全、效率和公平三大價值目標，秩序與這三大價值目標并非處于同一層面。 參見劉大洪、廖建求：《論市場規(guī)制法的價值》，載《中國法學》2004年第2期，第96頁。 金融法要確立這三大價值目標，并要求金融立法和政策制定、金融監(jiān)管及金融改革等在這三大價值目標之間求得平衡。 參見邢會強：《金融危機治亂循環(huán)與金融法的改進路徑——金融法中“三足定理”的提出》，載《法學評論》2010年第5期，第46-53頁。 其實，在特定情況下，價值目標也可以作為司法裁判的依據。 參見秦策：《法律價值目標的沖突與選擇》，載《法律科學》1998年第3期，第41頁。 筆者認為，上述三大價值目標可以作為判斷一項市場型金融創(chuàng)新是良性還是惡性的標準：金融創(chuàng)新是否提高了金融效率？是否讓金融消費者在總體上受益了？是否嚴重威脅金融穩(wěn)定？如果一項金融創(chuàng)新提高了金融效率，便利了金融業(yè)務，讓金融消費者在總體上獲益，且沒有嚴重威脅金融穩(wěn)定，就是一個好的創(chuàng)新，應該鼓勵和支持。如果其與現(xiàn)行法相沖突，就應該盡快修改現(xiàn)行法。

在《金融法總則》中要健全金融創(chuàng)新的底線原則。原則具有克服成文法局限的功能，規(guī)則層面具體規(guī)制內容的缺乏和不完全使得有必要回溯到原則層面。

參見[德]卡爾-埃博哈特·海因：《不確定法律概念和判斷余地——一個教義學問題的法理思考》，曾韜譯，載《財經法學》2017年第1期，第98頁。 我國需要健全金融創(chuàng)新的底線原則，以便法官在適用規(guī)則不能得到符合公平正義的答案時訴諸原則，找到一個更妥當?shù)慕鉀Q方案。筆者認為，以下底線原則是金融創(chuàng)新不能突破的：第一，真實性原則。金融創(chuàng)新的信息披露應該真實、準確、完整，要通過《證券法》的修改和證券范圍的擴大，建立集資行為的安全港規(guī)則等。第二，信義原則。要在我國金融法中引入信義義務，在金融消費者對金融經營者構成信賴的場合，金融經營者對金融消費者負有信義義務。 參見邢會強：《金融機構的信義義務與適合性原則》，載《人大法律評論》2016年第3期，第38頁。 除了對金融經營者課加信義義務外，還要對金融創(chuàng)新公司的管理層課加信義義務。韓國《在線金融業(yè)法》第9條也規(guī)定了在線金融經營者的誠實信用義務。 參見董新義：《金融科技法律如何制定？ ——來自韓國的立法經驗》，載《暨南學報（哲學社會科學版）》2020年第5期，第113-114頁。 第三，適當性原則。適當性原則要求金融經營者把適當?shù)漠a品或服務以適當?shù)姆绞胶统绦蛱峁┙o適當?shù)娜?。金融經營者應以合理的根據評估投資者的風險承受能力和產品風險等級，充分揭示風險，在此基礎上，將適當?shù)漠a品或者服務銷售給適當?shù)耐顿Y者。

（三）創(chuàng)新金融法的更新機制

面對市場型金融創(chuàng)新所致規(guī)則與現(xiàn)實之間的沖突，無論是否制定《金融法典》，我國都要建立健全有效的金融法更新機制，以克服上述三種路徑的不足。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會可以在金融法修訂方面發(fā)揮更大的作用，建議下設專門的金融法評估修訂委員會，定期評估金融法的修法工作，使金融法與時俱進。

對于市場型金融創(chuàng)新，如果無專門法律規(guī)范但并不違法，監(jiān)管部門應盡快加強對新興金融模式的研判，盡早將其納入法律監(jiān)管的軌道。這方面的典型案例，是我國第三方支付業(yè)務的發(fā)展。第三方支付的雛形是創(chuàng)立于1998年的PayPal公司。1999年，上海環(huán)迅與北京首信組建第三方支付企業(yè)，開創(chuàng)了中國第三方支付的先河。2003年10月，支付寶出現(xiàn)。此后，財付通等第三方支付公司紛紛成立。2010年之前，沒有專門的法律規(guī)范第三方支付業(yè)務。盡管這種新型金融業(yè)務無專門法律法規(guī)可依，但并不違法。2010年，《非金融機構支付服務管理辦法》將第三方支付正式納入中國人民銀行的監(jiān)管之下，并為網絡支付企業(yè)辦理了支付業(yè)務許可證。正是這種監(jiān)管，保證了第三方支付業(yè)務的規(guī)范發(fā)展，增強了消費者對這種新型金融業(yè)務的信心，如今，我國的第三方支付業(yè)務居世界前列。

（四）創(chuàng)建市場型金融創(chuàng)新合法性裁定制度

我國很多市場型金融創(chuàng)新都曾進行過“合法性論證”。初創(chuàng)企業(yè)往往由風險投資商聘請的法律專家（包括律師）進行法律論證，成熟企業(yè)往往是自己聘請法律專家進行法律論證。在配資軟件處罰相關案件中，被處罰的對象、配資軟件開發(fā)和運維者，一家是上市公司，一家是上市公司的子公司，一家是擬上市公司，均實力雄厚。關于該商業(yè)模式的合法性，它們不可能不去咨詢法律專家，甚至可能咨詢過監(jiān)管機構。但是，如果不是看到了處罰結果，法律專家不大可能預測到該商業(yè)模式會構成經營“證券業(yè)務”。

法律的不可預測性是市場型金融創(chuàng)新的最大障礙。為了克服這一障礙，建議借鑒我國臺灣地區(qū)的聲請法律解釋制度，創(chuàng)建市場型金融創(chuàng)新合法性裁定制度。具體制度設計是：北京金融法院創(chuàng)設一種特別程序，創(chuàng)新者可以向該法院申請裁定其金融創(chuàng)新模式是否合法，但應保證所提交的資料真實、準確、完整，與實際做法相一致，不得有重大不實陳述。北京金融法院受理申請后，邀請法院、監(jiān)管部門、業(yè)界和學術界的專家、代表進行聽證，最后由北京金融法院就該金融創(chuàng)新模式是否合法作出裁定。申請人的業(yè)務模式發(fā)生重大變化的，需要重新申請裁定。之所以選擇在北京金融法院進行裁定，是因為北京金融法院是以中央金融監(jiān)管部門為被告的第一審行政訴訟案件的管轄法院，且便于邀請中央金融監(jiān)管部門的專家參加聽證，有利于保持裁決與后續(xù)判決的一致性。這一制度的好處在于：其一，當事人可以主動在金融創(chuàng)新商業(yè)模式形成之時就申請裁定，而不必等到業(yè)務擴大之后，避免走彎路。其二，人民法院居中裁斷，裁斷過程中需要對法律進行“解釋適用”，能有效克服行政解釋的弊端，避免過于倚重行政執(zhí)法而對金融市場造成壓制。其三，這是一種事前解釋，而不是事后解釋，能有效克服選擇性監(jiān)管路徑和規(guī)則擴張型監(jiān)管路徑的不足。其四，該程序適用于所有市場型金融創(chuàng)新活動，能克服實驗式監(jiān)管路徑（監(jiān)管沙箱）測試范圍有限的不足。

（五）完善市場型金融創(chuàng)新的法律責任

我國金融法中引入信義義務后，當金融創(chuàng)新失敗時，可追究實施金融創(chuàng)新的公司管理層對不當創(chuàng)新失敗的責任。 參見甘培忠、雷馳：《對金融創(chuàng)新的信義義務法律規(guī)制》，載《法學》2009年第10期，第61頁。 此外，還應在市場型金融創(chuàng)新領域引入加重責任，對于具有特殊風險或風險難以計算和預測的創(chuàng)新產品，金融機構及其高管要承擔額外的謹慎及擔保責任，以防止和減少他們依賴金融產品創(chuàng)新擴大金融風險。 參見岳彩申、楚建會：《論金融創(chuàng)新領域法律責任制度的改革與完善——美國次級貸款危機的教訓與啟示》，載《法學論壇》2009年第3期，第77-84頁;岳彩申、張曉東：《金融創(chuàng)新產品法律責任制度的完善——后金融危機時代的反思》，載《法學論壇》2010年第5期，第57-63頁。

要將目前以公法責任為主追究“失敗”創(chuàng)新者責任的模式改變?yōu)橐悦袷仑熑螢橹鞯哪Ｊ?。以公法責任來追究“失敗”?chuàng)新者的責任，易帶來權力濫用，無法使金融消費者得到賠償，且不能將原則而只能將規(guī)則作為處罰依據。如果要追究民事責任，則應由法院來判斷，做到更加中立、理性，且可以運用原則進行裁判。我國金融法中引入信義義務，健全民事責任機制之后，更能激發(fā)金融消費者起訴。當然，要做到以民事責任為主來追究“失敗”創(chuàng)新者的責任，還需要訴訟制度的改革和創(chuàng)新。

（六）步入更加法治化的監(jiān)管路徑

“金融是由法律構成的，金融不能游離于法律之外。” Katharina Pistor， A Legal Theory of Finance， 41 Journal of Comparative Economics 315， 315 （2013）. 法律環(huán)境對于金融創(chuàng)新至關重要。有了以上金融法治基礎，對市場型金融創(chuàng)新的監(jiān)管也就更加法治化：當監(jiān)管者確信創(chuàng)新者違法時，就要予以處罰，當然，在科學執(zhí)法的前提下，最好能夠提高調和規(guī)則與現(xiàn)實之間沖突的智慧;當監(jiān)管法律法規(guī)滯后于現(xiàn)實時，就要推動或自行進行法律法規(guī)的修改;當監(jiān)管者既不能確信創(chuàng)新者違法，又不能確信法律法規(guī)滯后時，就要建議創(chuàng)新者到金融法院申請合法性裁定。在此情況下，創(chuàng)新者一般都會聽從該建議，畢竟，監(jiān)管者還保留了判斷金融創(chuàng)新合法性以及進行行政處罰的權力。如果對市場型金融創(chuàng)新的監(jiān)管更加法治化，選擇性監(jiān)管和規(guī)則擴張式監(jiān)管就會大大減少，也不用倚重以監(jiān)管沙箱為代表的實驗式監(jiān)管。

五、結語

本文立足我國對市場型金融創(chuàng)新的監(jiān)管實踐而展開論述。在其他國家，還有其他監(jiān)管路徑。比如，在美國，金融創(chuàng)新一旦失敗，往往立即制定法律或修改法律予以應對。這屬于事后立法式路徑，創(chuàng)制新規(guī)則的自由度較大，他們提出的改進方向是自律監(jiān)管。 參見Seth C. Oranburg， Hyperfunding： Regulating Financial Innovations， 89 University of Colorado Law Review 1033，1099 （2018）. 但筆者認為，我國的行業(yè)協(xié)會遠未發(fā)育到獨立自主的程度，“自律監(jiān)管”還不健全、不完善。因此，筆者在總結我國對市場型金融創(chuàng)新監(jiān)管教訓的基礎上，提出了完善金融法治基礎的對策建議，這是我國金融法治現(xiàn)代化的基礎性工作。??? ML

Rethinking and Transcendence of the Legal Supervision Path of ?Market-oriented Financial Innovation

XING Hui-qiang

（School of Law， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract： Market-oriented financial innovation reveals the conflicts between norms and reality. The selective regulatory path， the rule expansion regulatory path， and the experimental regulatory path represented by the regulatory sandbox， cannot solve the conflicts well. The above three paths are all carried out at the level of “method”. In order to surpass the above three paths， China needs to improve the concept and system at the level of “essence”， i. e.， strengthening the foundation of financial rule of law， shaping the philosophy of financial rule of law， formulating the Financial Code or the General Provisions of Financial Law， innovating the renewal mechanism of financial law， creating the legitimacy ruling system of market-oriented financial innovation， and improving the legal responsibility of market-oriented financial innovation so as to enhance its level of rule of law in the supervision of market-oriented financial innovation.

Key Words： financial innovation; marketoriented financial innovation; financial regulation; regulatory sandbox

本文責任編輯： 邵 海