摘 要：新《中華人民共和國證券法》實施后，第九十三條面臨的根本挑戰(zhàn)和先行賠付的制度困境在于能否在實踐中得到落實，即如何以構(gòu)建激勵機制為手段，令相關(guān)責(zé)任主體有足夠的動力先行賠付受損投資者，確保制度可以持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢作用。為了使先行賠付制度真正“落地”，充分彰顯投資者保護的制度優(yōu)勢，通過優(yōu)化現(xiàn)有的概括性規(guī)則，合理平衡先行賠付主體、其他連帶責(zé)任人和受損投資者之間的關(guān)系，保障賠付主體追償權(quán)的實現(xiàn)，增強市場主體對制度實施效果的預(yù)期，可以產(chǎn)生積極的助推效果。同時立足長遠(yuǎn)，在第九十三條之外探索可以與之形成協(xié)同功能的正向與反向激勵機制。

關(guān)鍵詞： 先行賠付;民事和解;追償權(quán);激勵機制

中圖分類號：D922.28?? 文獻標(biāo)識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2022）02-0154-07

一、《中華人民共和國證券法》修訂后先行賠付制度面臨的困境

（一）先行賠付的本質(zhì)屬性和制度定位

2019年12月28日，二次修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）獲得通過，正式在法律層面確認(rèn)了先行賠付制度。根據(jù)《證券法》第九十三條的規(guī)定，證券市場先行賠付是指發(fā)行人因重大違法行為給投資者造成損失的，先行賠付主體先于法院司法裁判賠償投資者，之后再向其他連帶責(zé)任主體追償?shù)姆芍贫取?/p>

在本次《證券法》修訂通過之前，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）曾在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》（2015年修訂）（以下簡稱《招股說明書1號準(zhǔn)則》）中將先行賠付規(guī)定為保薦機構(gòu)的單方強制義務(wù)，引發(fā)了理論界和實務(wù)界的強烈反彈，認(rèn)為強制性義務(wù)的設(shè)定不符合先行賠付的本質(zhì)屬性和制度定位。隨著新《證券法》的頒行，證券法學(xué)界對于先行賠付制度屬性的認(rèn)識已經(jīng)較為統(tǒng)一。普遍認(rèn)為，先行賠付的本質(zhì)是一種訴訟程序之外的民事和解，是我國證券市場多元化糾紛解決協(xié)調(diào)機制的重要組成部分[1]。在制度的內(nèi)生架構(gòu)上，通過受損投資者與先行賠付主體之間的侵權(quán)和解協(xié)議安排，暫時擱置相對復(fù)雜的證券侵權(quán)責(zé)任認(rèn)定難題，將原本可能要由弱勢方耗費大量時間、精力才能完成的損害賠償救濟，轉(zhuǎn)由財務(wù)能力更加雄厚的市場主體通過后續(xù)追償來實現(xiàn)[2]，受損投資者與先行賠付主體的證券侵權(quán)法律關(guān)系轉(zhuǎn)化為合同之債，先行賠付金代替民事訴訟賠償款，使受損投資者得到及時、便捷、充分的經(jīng)濟補償[3]。

作為便利投資者獲得損害賠償?shù)奶娲詸C制，先行賠付的民事和解屬性意味著當(dāng)事人可以根據(jù)糾紛的具體情況有所選擇，任何機構(gòu)和個人均不得強迫民事主體達成和解協(xié)議。換言之，先行賠付不會改變證券侵權(quán)民事責(zé)任的歸責(zé)原則和責(zé)任承擔(dān)順位，投資者仍然可以經(jīng)由司法途徑維權(quán)索賠，侵權(quán)責(zé)任主體也可以選擇依據(jù)法院的裁判結(jié)果承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。鑒于此，新《證券法》糾正了證監(jiān)會的過往思路，采用“可以”達成協(xié)議的條文表述，將先行賠付設(shè)定為證券市場相關(guān)主體的自愿性、選擇性行為，而非強制義務(wù)，從立法意義上明確了先行賠付的“非強制性”，肯定了先行賠付的民事和解屬性。

（二）面臨的挑戰(zhàn)：“非強制性”先行賠付的可持續(xù)性

在新《證券法》第九十三條倡導(dǎo)性條款下，先行賠付具有鮮明的自愿性。此種市場化糾紛解決路徑的設(shè)計完全符合資本市場的特點，但是這項“非強制性”的投資者救濟制度的實現(xiàn)卻受制于市場上相關(guān)主體的賠付意愿和賠付能力。在相關(guān)責(zé)任主體拒絕先行賠付或者欠缺賠付能力時，如果缺少足夠的制度激勵來發(fā)揮必要的“剛性”約束，“非強制性”先行賠付的局限性將暴露無遺?？紤]到市場主體的自利性特征，純粹的倡導(dǎo)性先行賠付很可能被束之高閣而鮮有問津。因此，新《證券法》實施后，第九十三條面臨的根本挑戰(zhàn)和先行賠付的制度困境在于能否在實踐中得到落實，即如何以構(gòu)建激勵機制為手段，令相關(guān)責(zé)任主體有足夠的動力先行賠付受損投資者，確保制度可以持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢作用。具體表現(xiàn)如下。

第一，第九十三條已對先行賠付的案件類型、賠付主體、受托人等基本制度要素作出原則性的概括規(guī)定，但是廣受市場關(guān)注且更易誘發(fā)糾紛的賠付對象范圍、賠付資金來源、賠付工作方案和程序等要點問題均沒有涉及。規(guī)范的操作細(xì)則有利于先行賠付工作的開展，也能夠使市場主體，特別是相關(guān)責(zé)任主體對制度實施的效果產(chǎn)生可預(yù)期性，激發(fā)先行賠付的動力。所以，相關(guān)行業(yè)操作指引仍有完善的空間和必要。

第二，先行賠付后，先行賠付主體可以向作為最終責(zé)任人的發(fā)行人及其他連帶責(zé)任人追償，此乃民事責(zé)任法律制度的基本規(guī)則，《證券法》對此已有原則性指引。不過，即便是針對欺詐發(fā)行案例，或者兼有欺詐發(fā)行和虛假陳述行為，第九十三條關(guān)于先行賠付主體追償權(quán)的規(guī)定也存在無法涵蓋各類侵權(quán)責(zé)任情形的弊端。先行賠付制度的功能發(fā)揮離不開有效追償，關(guān)于先行賠付主體的追償問題需要更加細(xì)致的分析。

第三，《證券法》沒有強制性規(guī)定先行賠付義務(wù)，但是不排除在先行賠付制度之外形成配套激勵機制。目前多數(shù)研究聚焦于《證券法》第一百七十二條的行政和解條款，認(rèn)為其與第九十三條存在相互銜接的可能，但是如何聯(lián)合運用尚未給出明確思路。在行政和解制度之外，是否還存在其他制度可以使相關(guān)責(zé)任主體產(chǎn)生主動賠付的動力，也有待理論研究給出解答。

針對先行賠付制度面臨的挑戰(zhàn)和第九十三條的未盡之處，本文將從優(yōu)化制度設(shè)計與操作細(xì)則、賠付后的追償保障和相關(guān)配套機制的完善三個層面展開關(guān)于證券市場先行賠付的制度改良探討。

二、先行賠付制度設(shè)計和操作細(xì)則的優(yōu)化

先行賠付在新《證券法》的框架下不是單方強制義務(wù)，第九十三條僅有倡導(dǎo)性意義而非強制性規(guī)定，但是該條款同樣有著作為法律所內(nèi)含的一般功能，可以使相關(guān)主體產(chǎn)生期待，進而愿意開展先行賠付的實踐。所以在此概括性規(guī)定的基礎(chǔ)上增強并優(yōu)化先行賠付的制度規(guī)范性和可操作性仍有獨特意義。gzslib202204011957

（一）先行賠付的對象范圍

合理劃定先行賠付對象的范圍關(guān)系到制度功能的發(fā)揮。依據(jù)第九十三條的規(guī)定，先行賠付的對象是“受到損失的投資者”。從現(xiàn)有的賠付實踐看，只要受損投資者符合投資者補償公告規(guī)定的賠付范圍，都可以作為適格投資者獲得先行賠付?？梢姡⒎ê蛯嵺`都沒有嚴(yán)格按照證券投資者的類型進行區(qū)分。在賠付資金有限的情況下，如此界定賠付對象的范圍是否合理？

市場上的普通投資者由于大多處于經(jīng)濟上的弱者地位，很容易成為證券市場欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的受害者，需要法律在制度供給上給予必要的傾斜保護，理應(yīng)屬于先行賠付的對象。存在爭議的是專業(yè)投資者。其在專業(yè)知識儲備、投資經(jīng)驗、風(fēng)險意識和財務(wù)狀況方面明顯更具優(yōu)勢，直接將其納入賠付對象的范圍，情感認(rèn)知上似有不妥。但是先行賠付對象范圍的界定本質(zhì)上是對證券侵權(quán)案件因果關(guān)系的認(rèn)定，某種意義上，專業(yè)投資者相較普通投資者的優(yōu)勢在證券交易的時點判斷上已經(jīng)有所體現(xiàn)[4]。已有的三起先行賠付案件遵循的也是這種思路，即采用證券交易時間段標(biāo)準(zhǔn)，參考《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）的要求，將虛假陳述的實施日、揭露日和更正日列為重要時點，形成了不同的投資者適格情形。應(yīng)當(dāng)說，不同時段或時點從事涉案證券交易的投資者是否遭受損失，以及損失的程度是不同的，借助關(guān)鍵時間點判斷單個投資者是否屬于先行賠付的適格主體有其合理性。在基于個案的先行賠付中，普通投資者與專業(yè)投資者沒有本質(zhì)區(qū)別，經(jīng)確認(rèn)屬于適格投資者后應(yīng)當(dāng)公平對待。

當(dāng)然，賠付對象的范圍確實不宜過寬，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格判斷證券違法行為與損害后果之間的因果關(guān)系，排除市場風(fēng)險等無關(guān)因素，并合理剔除不符合賠付條件的投資者。對此，筆者認(rèn)為，要在規(guī)范層面確立起統(tǒng)一、可識別、可判斷的客觀指標(biāo)殊為不易，更具實踐意義的做法是，通過開放式列舉提示先行賠付主體可以將部分投資者排除于適格投資者之外，反向劃定賠付對象的范圍。結(jié)合現(xiàn)有實踐經(jīng)驗和證券法理論，有可能被排除的投資者包括：證券違法事件的責(zé)任方、在證券公開發(fā)行前引入的戰(zhàn)略投資者、為發(fā)行目的增資的股東、因政策性增持買入證券的機構(gòu)。

（二）先行賠付的資金來源

先行賠付的制度運行需要穩(wěn)定、持續(xù)的資金來源作支撐。目前主要由擔(dān)任保薦人的證券公司或者發(fā)行人的控股股東出資設(shè)立專項補償基金，先行賠付受損投資者的損失，尚未出現(xiàn)其他主體先行賠付的實例。不過，從第九十三條的文義看，先行賠付的資金并未限定必須出自違法責(zé)任主體，如果能夠?qū)崿F(xiàn)資金來源渠道的多樣化，這將極大地提高先行賠付的效率。

首先，從私法自治的角度，應(yīng)當(dāng)允許并鼓勵發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他直接責(zé)任人員，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)通過按份參與的方式共同出資設(shè)立專項基金，增加先行賠付的資金供給[5]。

其次，當(dāng)或有責(zé)任主體的資金不充沛時，可否由投資者保護機構(gòu)墊資，進行帶有公益性救助色彩的先行賠付？筆者認(rèn)為，建立先行賠付專項基金與投資者保護基金的對接是“非強制性”先行賠付制度的內(nèi)生需求，第九十三條事實上已為投資者保護基金納入先行賠付的資金來源貢獻了法律層面的支撐。在我國，投資者保護基金制度產(chǎn)生于證券公司大量發(fā)生關(guān)閉、破產(chǎn)和失去清償能力的特殊時期[6]，彼時出臺的《證券投資者保護基金管理辦法》嚴(yán)格限定投資者保護基金的用途，最直接的風(fēng)險補償功能一直得不到充分落實，學(xué)術(shù)界對此批評頗多。不止一位學(xué)者主張擴大投資者保護基金的適用范圍，使其能夠涵蓋投資者因虛假陳述、欺詐發(fā)行等證券違法行為造成的損失。筆者也贊成這種觀點，投資者保護工作應(yīng)是多方位的，不斷發(fā)展變革的證券市場需要投資者保護基金制度在“充分保護投資者”精神的要求下發(fā)揮更加重要的作用。

最后，針對證券違法責(zé)任主體收繳的罰沒款項能否成為先行賠付另一資金渠道？不少學(xué)者建議參酌美國公平基金制度，將證券市場罰沒收入作為投資者保護基金的重要資金來源，進一步充實先行賠付的資金供給。筆者認(rèn)為此舉不失為一種有益的嘗試。畢竟違法行為人承擔(dān)公法責(zé)任的財產(chǎn)本就源自受損投資者，將其以某種形式返還完全符合公平正義的法治理念。當(dāng)然公益性先行賠付的道德風(fēng)險因素不能忽視，在制度銜接上，可以采用“自愿賠付+法定最低賠付”的雙軌制結(jié)構(gòu)，理順先行賠付基金與投資者保護基金的互補關(guān)系。即投資者保護基金模式是責(zé)任主體賠付能力不足情形下的次優(yōu)選擇和“底線”保護，不能也不應(yīng)該取代責(zé)任主體的市場化先行賠付[7]。且動用投資者保護基金進行先行賠付必須有所限制，包括賠付對象、賠付限額、追償保障等，避免市場主體產(chǎn)生一種“兜底”的錯覺。

（三）先行賠付的方案制定

先行賠付的本質(zhì)是民事和解，但是有著較強的涉他性和附和性。一方面，受損投資者的數(shù)量眾多，地域分布廣泛，很難做到與每位投資者進行一對一的磋商，也就無法在實體上滿足每位投資者的補償要求。另一方面，先行賠付主體通常不是唯一的責(zé)任人，事后還要向其他連帶責(zé)任人追償。所以先行賠付方案的制定程序十分重要，它將在很大程度上影響結(jié)果正義。怎樣的程序設(shè)定有助于提升賠付方案的公平性、公信力和透明度，筆者認(rèn)為至少有以下兩點需要著重考慮。

一是受損投資者的充分參與。在三起既有案例的賠付中，損失補償方案均由先行賠付主體單方面提供，盡管“萬福生科案”和“海聯(lián)訊案”有專業(yè)人士的加盟，且對方案多次論證，但依然缺乏不同利益群體投資者的實質(zhì)性參與，方案制定程序上的缺陷有可能影響方案目標(biāo)的順利實現(xiàn)?！靶捞╇姎獍浮钡牟糠滞顿Y者以賠付方案不具有公信力為由拒絕接受方案的補償安排，選擇分別向沈陽市中級人民法院和福州市中級人民法院對發(fā)行人欣泰電氣和保薦人興業(yè)證券提起民事賠償訴訟，與此不無關(guān)系。因為沒有誰會比自己更關(guān)注自身利益的得失。換言之，投資者個體才是自身利益的最佳代言人，專業(yè)人士水平再高也不能完全了解投資者的訴求。當(dāng)然，在設(shè)計投資者參與流程時，公平與效率的兼顧必須納入考慮范疇。一個折中的思路是，在先行賠付主體初步擬定賠付方案后召開聽證會，聽取投資者代表的意見，并和與會專家一起就賠償范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)、賠償方式、系統(tǒng)性風(fēng)險等核心問題與先行賠付主體磋商。為了確保磋商過程的公開透明，聽證程序應(yīng)當(dāng)接受新聞媒體的監(jiān)督[8]。gzslib202204011957

二是引入獨立第三方機構(gòu)加強賠付方案的權(quán)威性。先行賠付方案的最終內(nèi)容是賠付主體與投資者之間意思自治的產(chǎn)物，但卻可能無法獲得其他連帶責(zé)任人的完全認(rèn)同，以致發(fā)生像“欣泰電氣案”那樣的訴訟混戰(zhàn)。這與先行賠付的自決性過強、賠付方案缺少權(quán)威機構(gòu)“背書”有很大關(guān)系。在現(xiàn)有案例中，相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人士主要出自先行賠付主體的單方委任，專業(yè)性的提升不等于公正性的加強，難保不會遭到其他連帶責(zé)任人對賠付方案公正性的質(zhì)疑。公允的做法是，由投資者代表和先行賠付主體共同委托指定第三方機構(gòu)。從權(quán)威性的角度，證券監(jiān)管機構(gòu)和證券投資者保護機構(gòu)無疑是最好的選擇。鑒于證券投資者保護基金公司事實上已經(jīng)作為先行賠付基金的管理人在執(zhí)行層面監(jiān)督賠付的過程和效果，若再成為賠付方案的設(shè)計者，其邏輯架構(gòu)難言公正。反倒是主導(dǎo)中國證券市場監(jiān)管的證監(jiān)會，在整個先行賠付制度中沒有扮演任何角色，可以考慮由其或其指派的機構(gòu)作為獨立的第三方介入方案的制定并監(jiān)督。

三、先行賠付主體的追償及其保障

新《證券法》第九十三條將先行賠付主體追償?shù)膶ο蟠_定為“發(fā)行人及其他連帶責(zé)任人”。如果發(fā)行人具備償付能力，向其追償即可，基本不會引發(fā)太多爭議。但如果發(fā)行人欠缺償付能力，先行賠付主體追償權(quán)的行使就變得尤為重要。追償權(quán)的享有與落實也是改良先行賠付制度無法回避的問題。

（一）侵權(quán)賠償責(zé)任最終承擔(dān)與實際承擔(dān)之間的功效平衡

依據(jù)民事責(zé)任法律制度的基本規(guī)則和《中華人民共和國民法典》的規(guī)定，追償權(quán)的行使通常會涉及連帶責(zé)任人內(nèi)部責(zé)任大小和賠償份額的分配，非經(jīng)法庭審理程序一般難以明確。先行賠付制度卻要在法院判決確定責(zé)任主體并最終執(zhí)行判決之前，先行滿足投資者的賠償請求。“先償后追”的制度構(gòu)造很可能導(dǎo)致賠付方案確定的賠付范圍和標(biāo)準(zhǔn)與法院裁判的最終認(rèn)定不一致，其他連帶責(zé)任人因為沒有參與賠付談判，未必完全認(rèn)可賠付方案的各項安排。尤其是賠付主體出于獲得社會公眾諒解、修復(fù)受損商譽、換取監(jiān)管機構(gòu)從輕處罰的考慮，極有可能突破“買者自負(fù)”的要求，形成對投資者更有利的賠付方案。對于超出投資者實際損失金額的那部分賠付款（以下簡稱超額賠付），賠付主體如何訴訟追償？

作為一種民事和解屬性的制度，先行賠付主體以較為優(yōu)惠的條件獲得投資者諒解和市場認(rèn)可的做法本無可厚非，但是侵權(quán)損害賠償?shù)墓δ茉谟凇疤钛a損害”，“禁止得利”的基本原則與先行賠付的實踐操作容易產(chǎn)生沖突，有必要調(diào)和。首先，先行賠付改變的是侵權(quán)和解協(xié)議當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，其他連帶責(zé)任人因為沒有參與先行賠付談判，不是和解協(xié)議的一方主體，其與投資者依然維持著侵權(quán)之債的關(guān)系[9]。即使和解協(xié)議的效力可以及于第三人，對于當(dāng)事人在協(xié)議中增加的連帶債務(wù)之外的新債務(wù)，對其他連帶債務(wù)人不發(fā)生效力，其他連帶債務(wù)人仍可以依據(jù)原法律關(guān)系向債權(quán)人履行原連帶債務(wù)[10]。換言之，先行賠付主體的“超額賠付”不會影響其他連帶責(zé)任人的責(zé)任承擔(dān)，后者有權(quán)在責(zé)任分擔(dān)時提出抗辯，拒絕承擔(dān)超額賠付的款項。其次，賠付方案的擬定過程應(yīng)當(dāng)盡量避免不合理的“超額賠付”。在契約自由原則的引領(lǐng)下，“其他連帶責(zé)任人”可以選擇加入先行賠付談判，事先約定內(nèi)部責(zé)任份額[11]，以免事后追償時因內(nèi)部責(zé)任分?jǐn)偘l(fā)生爭議而陷入“連環(huán)訴訟”泥沼。此外，獨立第三方機構(gòu)的加入也能在一定程度上減少明顯超出必要限度的“超額賠付”。

對于確實無法避免的“超額賠付”，應(yīng)當(dāng)區(qū)分情況：先行賠付主體不能有故意或者重大過失，追償權(quán)不宜擴張至連帶責(zé)任人的過失行為[12]。實踐中，為了能在相對短的時間內(nèi)形成兼具合法性與合理性的賠付方案，減少后續(xù)追償?shù)淖枇?，賠付主體會以基本的損害賠償關(guān)系為前提，著重參照最高人民法院《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》關(guān)于因果關(guān)系認(rèn)定、賠償金額計算等方面的規(guī)定，在某種程度上實現(xiàn)對司法規(guī)則的模擬[13]。同時充分考慮個案的具體情況，形成超越《虛假陳述司法解釋》、對各方當(dāng)事人更加公允的賠付結(jié)果。此時，即使存在事實上的“超額賠付”也不宜認(rèn)為先行賠付主體存在主觀惡意，先行賠付的公共政策性也使得法官很難不顧及賠付方案的“社會效果”，便徑直推翻方案中已經(jīng)確定的賠償范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容。

（二）先行賠付主體的追償之債是否享有優(yōu)先受償?shù)牡匚?/p>

按照《證券法》第八十五條虛假陳述民事責(zé)任歸責(zé)原則的設(shè)定，先行賠付主體首先會鎖定發(fā)行人或上市公司作為追償對象。已經(jīng)陷入糾紛的發(fā)行人和上市公司卻可能因為監(jiān)管處罰引起的聲譽損失導(dǎo)致貿(mào)易條件的嚴(yán)重惡化[14]，出現(xiàn)財務(wù)困難，無法同時滿足不同性質(zhì)財產(chǎn)性責(zé)任的要求，甚至因為償付能力的嚴(yán)重不足而破產(chǎn)。此種情形下，追償之債的清償順位直接關(guān)系到賠付主體追償權(quán)的實現(xiàn)。

1. 追償之債與財產(chǎn)性行政責(zé)任、刑事責(zé)任的關(guān)系。

民商事法律確立了財產(chǎn)性民事責(zé)任優(yōu)先承擔(dān)規(guī)則①，先行賠付主體的追償之債可否適用該原則，理論上有不同看法。反對者的顧慮在于，先行賠付的積極意義是使投資者的損害賠償請求權(quán)優(yōu)先實現(xiàn)，讓本是侵權(quán)責(zé)任人的賠付主體的追償權(quán)利先于針對其他連帶責(zé)任人的財產(chǎn)性行政責(zé)任或刑事責(zé)任，缺乏合理性。

筆者認(rèn)為，賠付主體的事后追償既是連帶責(zé)任人的內(nèi)部責(zé)任分?jǐn)?，更涉及投資者的保護。在債法理論上，連帶債務(wù)人同時享有求償權(quán)和代位權(quán)，旨在使連帶債務(wù)人超額履行債務(wù)后向其他債務(wù)人追償。其中，代位權(quán)從屬于求償權(quán)，目的是強化求償權(quán)。在邏輯上，代位權(quán)是對債權(quán)人的代位，是法定繼受債權(quán)人的債權(quán)，在代位權(quán)的行為范圍內(nèi)，履行額超過分擔(dān)額的連帶債務(wù)人擁有與債權(quán)人同等的法律待遇。先行賠付主體取代投資者的地位向其他連帶責(zé)任人追償，追償之債的形成基于責(zé)任主體的同一證券違法行為。本質(zhì)上，仍然是投資者對侵權(quán)責(zé)任主體賠償之債的實現(xiàn)順序問題，同樣的法理邏輯完全可以證成發(fā)行人的自有財產(chǎn)應(yīng)優(yōu)先用于承擔(dān)先行賠付主體的追償之債。當(dāng)然，實體法規(guī)定，尤其是行政處罰與民事賠償責(zé)任的有效銜接，必須仰賴程序法規(guī)范的保障才不至于落空[15]。gzslib202204011958

2. 追償之債與其他民事債權(quán)的關(guān)系。

證券重大違法行為有可能造成發(fā)行人破產(chǎn)，如果破產(chǎn)財產(chǎn)不足以清償同一順序的普通債權(quán)，只能按比例分配，賠付主體的追償目的有可能落空。在破產(chǎn)制度中，債權(quán)受償順序?qū)儆谝环N風(fēng)險分配機制，是經(jīng)濟社會實踐經(jīng)過漫長的制度變遷形成的平衡結(jié)果，在社會發(fā)展的不同階段基于具體情勢的不同呈現(xiàn)出不同的風(fēng)險分配效應(yīng)[16]。當(dāng)某種風(fēng)險和利益分配機制對一國的政治、經(jīng)濟、社會秩序具有危害性時，債權(quán)受償順序可以不再局限于純粹的債權(quán)人立場，而滲入國家公共政策的考量。針對常態(tài)債權(quán)（主要是普通債權(quán)和有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)）中出現(xiàn)的不得不解決的非常態(tài)問題，民商事法律設(shè)定了各種特殊債權(quán)的優(yōu)先權(quán)。推及賠付后的追償，先行賠付主體替代發(fā)行人履行侵權(quán)賠償責(zé)任，代位取得投資者對連帶責(zé)任人的債權(quán)。鑒于投資者，尤其是中小投資者在我國資本市場的特殊地位，這種侵權(quán)之債具有區(qū)別于普通破產(chǎn)債權(quán)的特殊屬性和內(nèi)在的特殊救濟需求，在重塑債權(quán)受償順位風(fēng)險和利益分配時，應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種情況尋求適度平衡。

其一，追償之債的受償順序劣后于物保債權(quán)?！皳?dān)保物權(quán)優(yōu)先”是當(dāng)今各國民商立法的普遍選擇。雖非絕對，更非完美，但是出于企業(yè)正常融資和商業(yè)交往，以及地方政府經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)實現(xiàn)的綜合考慮，鮮有采用“超級優(yōu)先受償論”[17]。就實踐效果而言，過于極端的方案只會迫使合同之債的債權(quán)人強化擔(dān)保，往往適得其反，一般性地規(guī)定侵權(quán)債權(quán)優(yōu)先缺乏充分理由[18]。

其二，追償之債可以優(yōu)先于其他普通破產(chǎn)債權(quán)獲得清償。連帶債務(wù)人代位權(quán)的目的在于保障追償權(quán)，法律不能因此減損追償權(quán)人的利益，追償之債與沒有先行賠付時投資者侵權(quán)之債的受償順位應(yīng)當(dāng)一致。相較合同之債，侵權(quán)之債的產(chǎn)生具有非合意性，缺少可以預(yù)防風(fēng)險的救濟機制，這種差異有必要在債權(quán)的最終實現(xiàn)方面有所區(qū)別[19]。

四、先行賠付相關(guān)配套機制的完善

“非強制性”先行賠付的常態(tài)化離不開一系列法律制度和規(guī)則的協(xié)同與配合。在第九十三條的立法框架下，違法責(zé)任主體一端有兩條可以探索的激勵徑路。一是與證券行政和解制度結(jié)合，對符合條件的責(zé)任主體從寬甚至免予處罰，形成有效的正向激勵。二是將責(zé)任主體主動賠付作為投資者保護機構(gòu)決定是否開展法律行動的重要考量因素，構(gòu)成與證券支持訴訟、投資者保護機構(gòu)派生訴訟、特別代表人訴訟的對接，發(fā)揮反向激勵的效果。

（一）正向激勵機制的構(gòu)建

早在2015年，證監(jiān)會便已將涉案當(dāng)事人的賠付作為啟動行政和解程序的先決條件之一②，并在2018年《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》中明確表示，“涉嫌欺詐發(fā)行的公司或其控股股東、實際控制人，在受到證監(jiān)會行政處罰前，按照公開承諾回購或者收購全部新股，賠償中小投資者的經(jīng)濟損失，及時申請其股票退出市場交易的，可以從輕或減輕處罰”③。在《證券法》第一百七十一條的授權(quán)下，對于賠償投資者損失的相關(guān)責(zé)任主體，甚至可能因為證監(jiān)會終止調(diào)查而完全不受處罰。適當(dāng)減輕先行賠付主體在行政監(jiān)管層面和刑事司法層面的法律責(zé)任，有助于激發(fā)責(zé)任主體賠付的積極性，已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界的共識。尤其是，本次《證券法》修訂大幅度提高了針對證券違法行為的行政處罰力度，從輕或減輕處罰更有可能成為責(zé)任主體先行賠付的主要動力源。如何聯(lián)合運用第九十三條和第一百七十一條的規(guī)定，產(chǎn)生責(zé)任主體主動賠付的激勵效應(yīng)？

第一，先行賠付程序應(yīng)在證監(jiān)會對涉案當(dāng)事人“進行調(diào)查期間”啟動，但不一定要在行政處罰作出前完成全部賠付工作。理論上講，證券行政和解“進行調(diào)查期間”涉及《立案調(diào)查通知書》《行政處罰事先告知書》和《行政處罰決定書》三個時間節(jié)點，涵蓋了從行政相對人收到《立法調(diào)查通知書》，到證監(jiān)會作出《行政處罰決定書》這段時間[20]。參照行政和解時間點的設(shè)計，違法責(zé)任主體可以在《行政處罰決定書》作出前的任何時點主張先行賠付。實踐中的先行賠付更多時候表現(xiàn)為一個復(fù)雜的連續(xù)過程，所以應(yīng)當(dāng)允許基于某些特殊情況，實際賠付工作順延至行政處罰或刑事處罰作出之后結(jié)束。

第二，行政和解金可以包含先行賠付金。按照兩個制度各自的規(guī)則設(shè)計，賠付主體需要依照賠付協(xié)議的約定，提供先行賠付專項基金;行政相對人要交納行政和解金，以履行行政和解協(xié)議。行政和解金是行政相對人根據(jù)其與證監(jiān)會達成的行政和解協(xié)議交納的資金，由投資者保護基金公司負(fù)責(zé)運作，用來賠償因涉嫌違法行為遭受損失的投資者④。其與先行賠付專項基金的形成、功用和管理并無二致。且提出行政和解申請的行政相對人往往就是有意先行賠付的責(zé)任主體。結(jié)合行政處罰從寬規(guī)則的適用，行政和解制度可以促使更多的責(zé)任主體積極參與專項基金的設(shè)立，共同賠付投資者。

第三，通過證券行政和解增強先行賠付協(xié)議的效力。先行賠付協(xié)議屬于民事和解協(xié)議，但又有別于傳統(tǒng)民事和解協(xié)議，較強的附和性與涉他性需要協(xié)議本身能夠帶有一定“剛性”。依照第一百七十一條的規(guī)則設(shè)計，將先行賠付協(xié)議作為責(zé)任主體消除違法行為影響的具體措施，一并納入行政和解體系不失為一種加強協(xié)議效力的思路。一方面，由市場地位中立的證券監(jiān)管機構(gòu)充任先行賠付協(xié)議的執(zhí)行保障者，相比僅僅依靠民事契約意思自治的力量，可以極大地消除協(xié)議執(zhí)行中的不確定因素。另一方面，證監(jiān)會兼具管理和平衡的角色，通過公權(quán)力的適度介入，事先確認(rèn)先行賠付方案作為行政和解協(xié)議的內(nèi)容，有助于賠付方案的擬定更趨合理。

（二）反向激勵機制的構(gòu)想

本輪《證券法》修訂在若干具體規(guī)則中明確了投資者保護機構(gòu)的重要作用。投資者保護機構(gòu)在某種情形下有權(quán)自行決定是否展開進一步法律行動，助力投資者的維權(quán)索賠。筆者認(rèn)為，這些重在保護投資者利益的制度規(guī)則存在與先行賠付制度聯(lián)動，從反面激發(fā)相關(guān)責(zé)任主體先行賠付意愿的可能。

其一，投資者保護機構(gòu)對損害投資者利益的行為，可依法支持投資者向法院起訴⑤。在民事訴訟中，為保護個人合法權(quán)益，由機關(guān)、團體或企業(yè)事業(yè)單位支持個人提起訴訟的支持訴訟制度由來已久，主要適用于大規(guī)模民事索賠案件⑥。2016年，中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱投服中心）開始嘗試在證券領(lǐng)域采用支持訴訟的方式，以輔助人的身份幫助投資者訴訟維權(quán)，并初見成效。根據(jù)《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》和已有的市場實踐，投服中心選擇支持的案件一般是涉及中小投資者眾多、矛盾突出、社會影響較大的證券侵權(quán)糾紛，“爭議雙方達成和解協(xié)議的”不屬于支持訴訟的范圍[21]。對于已經(jīng)啟動或完成先行賠付的案件，可以認(rèn)定爭議雙方的矛盾已經(jīng)弱化，投服中心據(jù)此免予采取法律行動。gzslib202204011958

其二，發(fā)行人的利益因特定事由（通常是董事、監(jiān)事、高級管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律法規(guī)或公司章程的規(guī)定，控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權(quán)益）遭受損失，投資者保護機構(gòu)可以公司股東的身份提起訴訟，且持股比例和持股期限不受《中華人民共和國公司法》第一百五十一條的限制⑦。投資者保護機構(gòu)派生訴訟是《證券法》“投資者保護”專章寫入的關(guān)于公司治理的條款，意在示范、引領(lǐng)投資者主動行權(quán)、依法維權(quán)。作為公司法上股東派生訴訟的一種表現(xiàn)形式，投資者保護機構(gòu)派生訴訟有著特殊的性質(zhì)和目的，從法學(xué)研究角度是否仍要窮盡內(nèi)部救濟程序，值得商榷。但是投資者保護機構(gòu)的公益屬性要求其必須將起訴前的成本投入納入考量范疇，如果公司的董事、監(jiān)事、高管、控股股東、實際控制人等愿意先行補償投資者的損失，投服中心似無啟動股東派生訴訟的必要。

其三，修訂后的《證券法》在不突破《中華人民共和國民事訴訟法》（以下簡稱《民事訴訟法》）現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上，借用人數(shù)不確定代表人訴訟的軀殼，設(shè)計出“中國式證券集體訴訟”制度⑧。投資者保護機構(gòu)受50名以上投資者的委托就能作為代表人參加訴訟，“默示加入、明示退出”的訴訟機制可以將受損投資者有效組織起來，快速形成規(guī)模龐大的原告集團，長期困擾證券民事賠償訴訟的一道難題有望破解。但也應(yīng)當(dāng)看到，目前證監(jiān)會設(shè)立的投資者保護機構(gòu)僅有兩家，受制于各方面資源的限制，不可能不做選擇，不可能對所有證券違法行為都采取行動。依據(jù)證監(jiān)會的授權(quán)，投資者保護機構(gòu)可以在“典型重大、社會影響惡劣的證券民事案件”中自主決策選取試點案件，啟動特別代表人訴訟。具體案件情況、社會輿情、投資者需求、有關(guān)機關(guān)的行政處罰或者刑事裁判等是要考慮的評估要素⑨。證券違法責(zé)任主體的積極賠付為投資者保護機構(gòu)排除實施訴訟行為留下了不少想象空間。

五、結(jié) 語

先行賠付制度發(fā)端于我國證券市場的經(jīng)驗積累，是推進證券民事賠償制度建設(shè)的重要內(nèi)容。在違法責(zé)任人自愿承擔(dān)賠付責(zé)任的前提下，先行賠付不失為一項極佳的替代性民事救濟制度，但是“非強制性”的設(shè)定很有可能削弱制度實施的機會，使其淪為一種“休眠”狀態(tài)的條款。修訂后的《證券法》已經(jīng)承認(rèn)先行賠付的合法性，接下來便是如何落實該項制度，使其發(fā)揮應(yīng)有的功能。一方面，可由證監(jiān)會或者相對中立的證券業(yè)協(xié)會基于第九十三條的內(nèi)容細(xì)化和完善相關(guān)操作指南，對賠付對象范圍、賠付資金來源、賠付方案制定程序等要點加以明確，合理平衡先行賠付主體、其他連帶責(zé)任人和受損投資者之間的關(guān)系，保障賠付主體追償權(quán)的實現(xiàn)，強化市場主體對制度實施效果的預(yù)期。另一方面，《證券法》中的任何制度都不是一個孤立的存在，從先行賠付制度推廣的長遠(yuǎn)考慮，應(yīng)當(dāng)在第九十三條之外探索可以與之形成“組合拳”關(guān)系的正向與反向激勵機制。即便《證券法》沒有將先行賠付規(guī)定為強制性義務(wù)，實踐中的先行賠付也會在這些配套制度規(guī)則的激勵下更多涌現(xiàn)出來，及時、充分地實現(xiàn)對投資者者的損失填補。

注釋：

① 民事責(zé)任主要是財產(chǎn)責(zé)任（如賠償損失、返還財產(chǎn)、支付違約金等），也包括非財產(chǎn)責(zé)任形式（如賠禮道歉、恢復(fù)名譽、消除影響等），民事責(zé)任優(yōu)先承擔(dān)限于以財產(chǎn)責(zé)任為內(nèi)容的責(zé)任聚合。包括《證券法》在內(nèi)的許多商事法律設(shè)置了民事賠償責(zé)任優(yōu)先條款，學(xué)理上習(xí)慣將其解讀為“民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則”。

② 參見2015年證監(jiān)會制定的《行政和解試點實施辦法》第六條第（三）項。

③ 參見證監(jiān)會《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》第一條第（四）項。

④ 參見《行政和解金管理暫行辦法》第二、四條，《行政和解試點實施辦法》第二條。

⑤ 參見《證券法》第九十四條第二款。

⑥ 參見《民事訴訟法》第十五條。

⑦ 參見《證券法》第九十四條第三款。

⑧ 參見《證券法》第九十五條第三款。

⑨ 參見證監(jiān)會《關(guān)于做好投資者保護機構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》第四、八條，《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第四、五章。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

On the Improvement of Advance Compensation

after the Amendment of Securities Law

ZHU Xiaoting

（Law School of Beihang University， Beijing 100191， China）

Abstract：After the amendment of Securities Law， the fundamental challenge faced by Article 93 and the institutional dilemma of advance compensation lie in whether the system can be implemented in practice. That is， how to build an incentive mechanism to make relevant responsible subjects have enough motivation to compensate the harmed investors in advance， so as to ensure that the advance compensation system can continue to play a dominant role. In order to bring the advance compensation system into effect， fully display the system superiority of investor protection， to optimize the design of existing general rules， reasonably balance the relationship between compensation subject， other joint liable persons and impaired investors， safeguard the realization of the right of recourse against compensation subject， strengthen the market main bodys expectations of system implementation effect， can produce positive boosting effects. In the long term， we should explore the positive and negative incentive mechanism which can form synergetic function with Article 93.

Key words：advance compensation system; civil reconciliation; right of recovery; incentive mechanism

收稿日期： 2021-07-18

基金項目：? 教育部高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費項目（YWF-15-FXY-002）