劉任重，周宇丹

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，哈爾濱 150028）

近年來，基于三期疊加原因，我國實體投資回報率不斷下降，大批實體部門背離主業(yè)進(jìn)入虛擬部門，因此，了解企業(yè)金融化的影響因素，對預(yù)防金融風(fēng)險至關(guān)重要。關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究分析，現(xiàn)有研究人員主要關(guān)注于市場競爭、股東價值導(dǎo)向、投資替代等方面，但學(xué)者們較少關(guān)注管理者異質(zhì)性對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，CEO在一家企業(yè)扮演的是最具有話語權(quán)的角色，他的背景特征嚴(yán)重影響著企業(yè)的投資決策，隨著金融市場的蓬勃發(fā)展越來越多的企業(yè)開始聘用具有金融背景的人做企業(yè)CEO，根據(jù)烙印理論，CEO金融背景是引起企業(yè)金融化水平提高的重要影響因素。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

企業(yè)金融化作為金融化的延伸最早由西方經(jīng)濟學(xué)者定義和發(fā)展。Stockhammer（2004）認(rèn)為，企業(yè)金融化是投資一直在增加，而資本貨物的積累一直在下降，生產(chǎn)方式發(fā)生改變，更多依靠金融投資帶來利潤。Foster（2007）進(jìn)一步提出，金融化會降低企業(yè)對實體產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)再投資。國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)金融化的研究歷史并不長，多數(shù)學(xué)者對于企業(yè)金融化的界定并不明確，少數(shù)學(xué)者在參考國外學(xué)者的定義后對于企業(yè)金融化進(jìn)行定義。杜勇等人（2019）從綜合角度對企業(yè)金融化進(jìn)行定義，即從行動的角度來看，企業(yè)金融化意味著更多的資本投資于非生產(chǎn)性經(jīng)營活動；從積累或結(jié)果角度來看，企業(yè)金融化意味著企業(yè)的再融資更多來源于非生產(chǎn)經(jīng)營活動。

Mathias et al.（2015）、Daiviqi等（2016）指出，根據(jù)烙印理論，CEO個人特質(zhì)會對他們的認(rèn)知、經(jīng)驗、觀點等帶來不同的印記，從而做出一些個性化的企業(yè)決策，因而CEO金融背景不同，則其自身能力、工作印記、資源獲取能力等方面也不同，進(jìn)而產(chǎn)生不同的影響。從總體而言，首先，自身能力方面。具有金融背景的CEO，其金融專業(yè)知識的儲備量大且投融資實踐經(jīng)驗豐富，在理論知識和實踐經(jīng)驗的雙重保障下，具有金融背景的CEO在面對信息量龐雜且運行規(guī)則復(fù)雜的金融環(huán)境時，更為敏銳且更加得心應(yīng)手。其次，工作印記方面。具有金融背景的CEO清晰地認(rèn)知著風(fēng)險與收益的關(guān)系，即風(fēng)險越大收益越大，在風(fēng)險來臨之時，他們往往能夠準(zhǔn)確無誤地識別風(fēng)險并利用金融工具應(yīng)對風(fēng)險。除此之外，具有金融背景的CEO在面對可以把控風(fēng)險的金融項目特別是他們熟悉的金融項目時，主動投資的意愿更加強烈。鄧建平、曾勇（2011）認(rèn)為，金融機構(gòu)工作環(huán)境復(fù)雜，在其中工作過的CEO其風(fēng)險掌控能力強、信息處理能力強，在面對金融行業(yè)里適合的投資機會時，其反應(yīng)更迅速更主動，投資意愿更強烈，進(jìn)而企業(yè)金融化程度加強。最后，資源獲取能力方面。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，在企業(yè)的發(fā)展運行中，資金是必不可少的條件之一，也是企業(yè)對外投資最直接的金融工具。具有金融背景的CEO在金融行業(yè)工作多年所積累的人脈圈子網(wǎng)絡(luò)使得其所在企業(yè)在資金獲取方面渠道更廣，面臨資金短缺問題的可能性越低，企業(yè)金融化水平就越高。根據(jù)文獻(xiàn)分析，做出如下假設(shè)：

H1：CEO具有金融背景對企業(yè)金融化程度有積極影響。

雖然金融業(yè)已經(jīng)發(fā)展到傳統(tǒng)金融理論比較完備的程度，但是還有很多現(xiàn)象難以解釋。行為金融成為一個綜合性的課題，其基于行為和心理因素預(yù)測金融發(fā)展。本研究的微觀個體指的是企業(yè)CEO，CEO的非理性心理包括很多種，其中研究者普遍認(rèn)為過度自信影響作用最大。胡秀群和呂榮勝（2013）發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的企業(yè)CEO其掌握的金融專業(yè)技能知識水平高，在面對熟悉的事物時會產(chǎn)生“優(yōu)越感”，同時，由于其長期在復(fù)雜的環(huán)境中工作培養(yǎng)出了敏銳的決策能力，在面對困難的任務(wù)時具有金融背景的企業(yè)CEO往往表現(xiàn)得更加自信。姜付秀等（2009）指出，企業(yè)的CEO在企業(yè)工作過程中要面對內(nèi)部和外部的雙重壓力，外部壓力主要指市場競爭激烈，實體企業(yè)生存環(huán)境惡劣，內(nèi)部壓力包括同事之間的選拔淘汰壓力和股東的監(jiān)督壓力，在巨大的壓力之下往往具有過度樂觀、過度自信品質(zhì)的競爭者能夠取得競爭優(yōu)勢順利晉升。具有金融背景的CEO因其具備完備的金融知識導(dǎo)致其在金融投資上過度自信，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的金融資產(chǎn)增多，金融化水平提高，同時，也是由于其過度自信，使股東和董事信服，減少了對其監(jiān)管力度，進(jìn)一步加大了企業(yè)金融化的力度。根據(jù)文獻(xiàn)分析，做出如下假設(shè)：

H2：CEO是否具有金融背景其過度自信的程度有所不同，由此進(jìn)一步影響了企業(yè)的金融化程度。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究樣本為2008-2019年全部A股上市公司。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)合數(shù)據(jù)需求，采用以下步驟篩選樣本：（1）刪除金融和房地產(chǎn)類樣本；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得25808個樣本。計算過程利用STATA16軟件完成。

（二）變量定義與模型設(shè)計

在研究假設(shè)中提出，CEO的金融背景通過過度自信來促進(jìn)企業(yè)金融化，為驗證假設(shè)，本研究從過度自信方面來進(jìn)行作用機制檢驗。通過實證模型（1）（2）（3）聯(lián)系上述兩種假設(shè)進(jìn)行分析。

式中，F(xiàn)INRATIO表示企業(yè)金融化水平；CEOFIN為核心變量，用來度量CEO是否具有金融背景；CON衡量企業(yè)CEO的過度自信水平；CVs為控制變量，同時控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。CEO的金融背景是否會影響企業(yè)金融化，在模型中，若α顯著且符號為正，表明CEO擁有的金融背景增加了企業(yè)金融化的程度；若α不顯著，則說明兩者之間的關(guān)系不顯著；若顯著為負(fù)，表明CEO擁有的金融背景阻礙了企業(yè)金融化的程度。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，具有金融背景的CEO樣本占全樣本的4.1%，說明CEO具有金融背景的企業(yè)不是很多。企業(yè)金融化水平FINRATIO的均值為0.031，中位數(shù)為0.004，高管持股比例（SR）的均值及中位數(shù)為0.1410和0.0029。樣本涵蓋的公司范圍較廣，適用于樣本數(shù)據(jù)。其余變量的數(shù)據(jù)均分布在正常范圍。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)表3第一列對CEO金融背景與企業(yè)金融化進(jìn)行實證分析的基本結(jié)果可知：核心解釋變量CEOFIN的回歸系數(shù)一致且為正值，均在1%的水平上顯著，說明如果CEO具有金融背景，大概率導(dǎo)致其所在的企業(yè)金融化水平提升，即企業(yè)金融化程度高。該實證結(jié)果證實了假設(shè)H1的內(nèi)容，CEO金融背景的正面效應(yīng)在現(xiàn)實經(jīng)濟中是客觀存在的，它還影響著企業(yè)的金融化水平，這也是企業(yè)在資源配置過程中加大金融資產(chǎn)配置的原因之一。

表3 過度自信路徑檢驗結(jié)果

根據(jù)表3對CEO金融背景、過度自信與企業(yè)金融化進(jìn)行實證分析的基本結(jié)果可知:首先，表內(nèi)回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著相關(guān)。在未加入中介變量CON時，變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數(shù)為0.0121，如第一列所示。在加入中介變量CON時，變量CEOFIN和CON對FINRATIO的回歸系數(shù)分別為0.0119和0.0027，如第三列所示。由此可見，加入中介變量后變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數(shù)由原本的0.0121下降為0.0119。以上結(jié)果均驗證了假設(shè)H2，說明存在部分中介效應(yīng)。

四、研究啟示與建議

（一）研究啟示

本文通過實證研究得到如下結(jié)論：第一，CEO金融背景會促進(jìn)企業(yè)的金融化水平，具有金融背景的CEO由于自身能力、工作印記和資源獲取能力會促進(jìn)企業(yè)的金融化水平。第二，進(jìn)一步通過路徑檢驗發(fā)現(xiàn)，CEO金融背景能夠提升過度自信水平，實現(xiàn)CEO所在企業(yè)金融化的可能性，過度自信起到部分中介效應(yīng)的作用。

（二）對策建議

實體企業(yè)基于投機動機過度金融化，會擠占主營業(yè)務(wù)資金，進(jìn)而使企業(yè)脫實向虛，與我國重實體輕虛擬的發(fā)展理念相悖。然而，實體企業(yè)金融化是經(jīng)濟社會發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，并非與實體經(jīng)濟完全對立，適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)金融化能夠為實體企業(yè)提供充足資金，緩解企業(yè)融資約束，提高他們的工作效率，支持實體企業(yè)的發(fā)展。因此，本研究從CEO金融背景這一企業(yè)金融化的重要影響因素出發(fā)，研究如何將企業(yè)金融化水平控制在合理的范圍內(nèi)，同時，引入過度自信中介變量研究其作用機理。據(jù)此，本研究分別從政府及監(jiān)管部門層面、企業(yè)治理層面、管理者自身層面對企業(yè)金融化問題做出了相關(guān)建議。

從政府及監(jiān)管部門層面來說，第一，政府要嚴(yán)格控制虛擬經(jīng)濟規(guī)模，防止資產(chǎn)泡沫化情況出現(xiàn)，將資金真正用到能創(chuàng)造價值的實體經(jīng)濟里。第二，要求政府和監(jiān)管部門出臺相關(guān)法律、法規(guī)和政策，制定一系列規(guī)范化程序，明確金融機構(gòu)的作用是為了方便給實體企業(yè)融資發(fā)展提供資金的。

從企業(yè)治理層面來說，第一，企業(yè)應(yīng)加強對公司管理者的監(jiān)督機制，提高對企業(yè)風(fēng)險控制的監(jiān)督，規(guī)范內(nèi)部的選拔淘汰制度，同時，建立合理的激勵機制，由此，減少公司高管非理性投資，避免企業(yè)金融化程度過高。第二，企業(yè)在聘用高管時，要分析自己的高管團隊成員構(gòu)成情況，根據(jù)“烙印理論”，不同受教育經(jīng)歷和不同工作印記對個人特征會帶來不同影響，公司在聘用高管時，盡量聘用具有不同個人特征的高管，既可以抵消個人特征帶來的負(fù)面影響，又可以互相取長補短，這是公司長遠(yuǎn)發(fā)展的重要基石。

從管理者自身層面來說，第一，管理者要深刻意識到“過度自信”的存在，要時刻警醒并反思自己，要放大因自身個人特征為企業(yè)帶來的正面影響，減少負(fù)面影響，在做出決策時要提醒自己是否因為自身印記而做出不合理的投資決策，影響企業(yè)金融化水平。第二，與第三方機構(gòu)合作，一方面，對企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行整體的評估；另一方面，要單獨對CEO的投資決策風(fēng)險進(jìn)行評估，削弱具有金融背景CEO在金融項目投資上的決策權(quán)，避免其獨斷專行引起企業(yè)金融化程度過度。