馮科

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“進(jìn)入新發(fā)展階段，我國發(fā)展內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻變化，面臨許多新的重大理論和實(shí)踐問題，需要正確認(rèn)識和把握”，其中之一就是“要正確認(rèn)識和把握防范化解重大風(fēng)險”。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融風(fēng)險是重大風(fēng)險的主要內(nèi)容，防范化解重大金融風(fēng)險是金融工作的核心任務(wù)與永恒主題。在各類金融風(fēng)險隱患點(diǎn)中，房地產(chǎn)市場帶來的金融風(fēng)險是格外突出的，防范化解重大風(fēng)險的工作重點(diǎn)，就是要防范房地產(chǎn)市場的風(fēng)險向貨幣市場和資本市場傳導(dǎo)。因此，如何正確認(rèn)識和把握防范化解房地產(chǎn)市場所帶來的金融風(fēng)險，成為亟待探討的重要問題。

當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，能夠有效帶動我國國民經(jīng)濟(jì)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對推動社會宏觀經(jīng)濟(jì)的增長發(fā)揮了重要作用。2020年，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占我國GDP的比值為17%，房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率為13.9%。從直接貢獻(xiàn)來看，房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的7.3%；從間接貢獻(xiàn)來看，房地產(chǎn)帶動的產(chǎn)業(yè)鏈占GDP的9.9%，其中房地產(chǎn)對金融、批發(fā)、建材的帶動最為明顯。從房地產(chǎn)開發(fā)投資看，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資14.1萬億元，比上年增長7.0%，投資額連續(xù)二十年上漲。房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重為27.3%，是近二十年的最高值。特別是在疫情期間，房地產(chǎn)業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著一定的緩沖作用。面對疫情沖擊導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)衰退，我國制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)產(chǎn)業(yè)增速受到影響，2020年增加值增速分別為 0.68%和0.04%，而2020年房地產(chǎn)增加值的增速為5.8%，房地產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的對沖項，房地產(chǎn)調(diào)控政策成為政府逆周期調(diào)節(jié)政策的重要組成部分。

房地產(chǎn)的生產(chǎn)過程和生產(chǎn)周期是一個準(zhǔn)金融行為，房地產(chǎn)與金融市場密切相關(guān)。從存量看，2008—2021年間我國房地產(chǎn)貸款余額從5.3萬億增至50.8萬億，占各項貸款余額比例從17.9%增至27.4%。其中，從房地產(chǎn)全口徑融資來看，2008年包括房地產(chǎn)貸款、債券、非標(biāo)存量在內(nèi)的房地產(chǎn)全口徑融資額僅6.5萬億，2016年為30萬億，2021年6月達(dá)57.7萬億，2008—2021年均復(fù)合增速18.3%，高于社會融資規(guī)模增速的17.3%，房地產(chǎn)融資占社會融資存量的比重也從2008年的17.1%增至2021年的19.1%。從增量看，2020年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中個人住房貸款的占比為22.3%，2010—2020年房地產(chǎn)全口徑融資增量從2.5萬億增至6.8萬億，復(fù)合增速10.4%，其中主要的房地產(chǎn)貸款從2萬億增至5.2萬億，復(fù)合增速9.9%。房地產(chǎn)全口徑融資增量占比社融增量從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。

由此可見，房地產(chǎn)市場的發(fā)展與金融市場的發(fā)展緊密相連，金融資源大量配置到房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)的金融化和泡沫化傾向成為房地產(chǎn)的核心問題。房地產(chǎn)是現(xiàn)階段中國金融風(fēng)險方面最大的“灰犀牛”，要堅決抑制房地產(chǎn)泡沫化。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，以弱化房地產(chǎn)投資屬性。此后以“房住不炒”為主線和指導(dǎo)原則，以“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的政策為目標(biāo)，房地產(chǎn)市場調(diào)控持續(xù)深入，金融政策總體趨緊，“房住不炒”執(zhí)行的深度、廣度和堅定度都超出預(yù)期。2020年，房地產(chǎn)貸款增速八年來首次低于各項貸款增速，增速第一次降到了平均貸款增速之下，房地產(chǎn)調(diào)控政策效果積極顯著，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭得到了一定程度的遏制。

房地產(chǎn)市場所累積的金融風(fēng)險

金融市場中很多產(chǎn)品都和房地產(chǎn)相關(guān)，一方面，房地產(chǎn)是中國金融市場里最重要的抵押物，另一方面，房地產(chǎn)貸款是整個居民貸款的主體，銀行等金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)以及居民之間存在廣泛的債權(quán)或債務(wù)關(guān)系。而且，還有大量的表外資金，例如理財產(chǎn)品、非標(biāo)業(yè)務(wù)等，進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)與金融市場之間的聯(lián)動使得房地產(chǎn)風(fēng)險存在向金融市場傳導(dǎo)的很大可能性，從而對整個金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)以來，全球130多次金融危機(jī)中，有100多次與房地產(chǎn)有關(guān)。2008年次貸危機(jī)前，美國房地產(chǎn)抵押貸款超過當(dāng)年GDP的32%。目前，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)與金融業(yè)的深度關(guān)聯(lián)的特性，使得房地產(chǎn)累積的風(fēng)險，很可能向貨幣市場和資本市場等金融市場傳導(dǎo)，并通過金融市場進(jìn)一步擴(kuò)散。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間具有強(qiáng)烈的共生性，房地產(chǎn)業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間通過貸款、表外資金、理財產(chǎn)品、非標(biāo)業(yè)務(wù)等各種紐帶緊密聯(lián)系并不斷增強(qiáng)，使得房地產(chǎn)業(yè)具有顯著的金融負(fù)外部性。當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)陷入困境時，會通過資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)、市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)等形式迅速擴(kuò)散到與其關(guān)聯(lián)的各類金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重時甚至?xí)硬⑽＜罢麄€金融系統(tǒng)，甚至出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的“系統(tǒng)性風(fēng)險溢出”。具體來說，房地產(chǎn)市場累積的金融風(fēng)險主要有以下兩大來源。

從銀行貸款融資途徑來看，房地產(chǎn)市場會通過直接放貸和抵押融資向金融市場傳遞風(fēng)險。一方面，銀行貸款是房地產(chǎn)市場的主要融資渠道，房地產(chǎn)市場貸款形成了銀行部門的重要風(fēng)險敞口。當(dāng)房地產(chǎn)市場風(fēng)險上升時，房地產(chǎn)作為投資標(biāo)的會降低銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，提高銀行部門風(fēng)險水平。另一方面，房地產(chǎn)市場風(fēng)險波動通過抵押品價格的變化影響銀行。通常而言，房地產(chǎn)是一種很好的抵押品，且在銀行信貸抵押品中占據(jù)較大比例，房地產(chǎn)價格下跌將導(dǎo)致抵押品價值下降，借款人的違約可能性上升，銀行部門同樣會面臨貸款違約風(fēng)險。鑒于銀行部門內(nèi)部以及銀行部門與其他金融部門之間存在關(guān)聯(lián)性，這一關(guān)系會將房地產(chǎn)市場風(fēng)險對銀行部門造成的負(fù)向沖擊進(jìn)行放大，形成具有傳染性和連鎖性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。以銀行機(jī)構(gòu)之間的直接債權(quán)債務(wù)關(guān)系為例，如果一家銀行對另外一家遭遇倒閉風(fēng)險的銀行有較大的直接風(fēng)險敞口，則可能出現(xiàn)銀行之間連環(huán)倒閉的“多米諾骨牌”效應(yīng)。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201

從表外資金、理財產(chǎn)品、非標(biāo)業(yè)務(wù)等其他融資途徑來看，房地產(chǎn)市場同樣累積著大量的金融風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷裂的債務(wù)風(fēng)險，能夠通過金融產(chǎn)品對房地產(chǎn)企業(yè)的直接敞口與間接持有敞口迅速傳導(dǎo)至其他金融部門，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，產(chǎn)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。同時，房地產(chǎn)市場會通過非并表企業(yè)、明股實(shí)債、租賃和關(guān)聯(lián)方借款等方式進(jìn)行表外融資，這些未納入監(jiān)管范圍的融資方式給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了便利的同時也產(chǎn)生了風(fēng)險，例如房企通過合作杠桿擴(kuò)大規(guī)模的同時，也增加了企業(yè)自身的信用風(fēng)險，這一風(fēng)險會傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)，從而產(chǎn)生更大的金融風(fēng)險。

除上述融資端風(fēng)險來源之外，房地產(chǎn)自身的投資品屬性也會產(chǎn)生金融風(fēng)險。房地產(chǎn)兼具商品屬性和金融屬性，能夠被廣泛地用作抵押品進(jìn)行投融資。這使得房地產(chǎn)風(fēng)險具有金融風(fēng)險的外部性特征，包括連結(jié)外部性和清倉拋售外部性。房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險敞口與上下游企業(yè)、居民部門和地方政府緊密關(guān)聯(lián)，而從動態(tài)視角看，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險還可能會通過市場交易和價格機(jī)制傳導(dǎo)蔓延，形成負(fù)反饋循環(huán)。在外生事件的沖擊下，房企出現(xiàn)融資困難時，為了獲取流動性被迫對資產(chǎn)進(jìn)行大幅減價拋售。由于企業(yè)拋售資產(chǎn)時并不會考慮其拋售行為對資產(chǎn)價格以及其他主體的影響，可能引發(fā)負(fù)外部性。房地產(chǎn)價格下跌，使得居民、企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，杠桿率上升、信用資質(zhì)下降，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良率上升、資本充足下降，引發(fā)信貸緊縮，市場主體融資困難加劇，從而陷入“價格下跌、拋售資產(chǎn)、價格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)之中。

房地產(chǎn)調(diào)控及其對金融風(fēng)險的化解

面對上述房地產(chǎn)市場累積的金融風(fēng)險，我國已出臺大量房地產(chǎn)調(diào)控政策，并取得了一定成效，形成了房地產(chǎn)市場各行為主體“房住不炒”的底層邏輯。例如，2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)針對30家試點(diǎn)房企提出“三線四檔”融資管理規(guī)則，這是監(jiān)管部門第一次明確了房地產(chǎn)企業(yè)舉債的標(biāo)準(zhǔn)。2021年1月，央行和銀保監(jiān)會發(fā)文對房貸設(shè)置“兩道紅線”。截至2021年7月末，房地產(chǎn)融資已呈現(xiàn)房地產(chǎn)貸款增速、房地產(chǎn)貸款集中度、房地產(chǎn)信托規(guī)模、理財產(chǎn)品投向房地產(chǎn)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模和銀行通過特定目的載體投向房地產(chǎn)領(lǐng)域規(guī)模的“五個持續(xù)下降”。當(dāng)然，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控與改革必然會付出一定的代價，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險的暴露是改革必須經(jīng)歷的陣痛。但在政策執(zhí)行過程中出現(xiàn)的一些不容忽視的問題，將加大改革與轉(zhuǎn)型的成本，甚至?xí)箤Ψ康禺a(chǎn)市場的調(diào)控產(chǎn)生更大的金融風(fēng)險，形成“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。

第一，在政策執(zhí)行層面，存在一些用力過度、矯枉過正的現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場硬著陸風(fēng)險逐漸累積。目前，房地產(chǎn)業(yè)本就處于下行周期，疊加“三線四檔”和“兩道紅線”等嚴(yán)調(diào)控政策對房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源帶來的巨大壓力，以及疫情的沖擊，進(jìn)入2021年下半年以后房地產(chǎn)行業(yè)面臨著前所未有的壓力，硬著陸風(fēng)險已現(xiàn)端倪。2021年7月以來，房地產(chǎn)投資、新開工和銷售等主要指標(biāo)迅速惡化，增速均為負(fù)值。2021年9月當(dāng)月，受“兩道紅線”約束居民缺乏融資支持的影響以及恒大事件的影響，房地產(chǎn)新開工面積和銷售面積的同比降幅都超過了13%，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性極度緊張。在這樣的市場背景下，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。央行繼提出“兩個維護(hù)”之后，在2021年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上，釋放出糾偏信號，其中重點(diǎn)提到部分金融機(jī)構(gòu)對于30家試點(diǎn)房企“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解。為此，央行表示指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出房地產(chǎn)市場要“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式”“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。但由于政策執(zhí)行過程中其他問題的存在，政策糾偏的效果仍難以保證與落實(shí)。

第二，對于可能出現(xiàn)的新問題，缺乏政策配套措施，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)難以化解。在房地產(chǎn)企業(yè)普遍進(jìn)入“高周轉(zhuǎn)模式”后，房企高度依賴銷售回款，銷售的驟然下降給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了巨大的現(xiàn)金流壓力。在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對房企的貸款更加審慎，以及因恒大事件產(chǎn)生恐慌情緒的海外融資市場受阻的情況下，很多房地產(chǎn)公司已經(jīng)失去自救能力。此時疊加缺乏配套措施的嚴(yán)調(diào)控政策，將無法積極穩(wěn)妥處置已暴露風(fēng)險，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)也難以被化解。對房地產(chǎn)市場的調(diào)控是必由之路，但也應(yīng)是一個循序漸進(jìn)的過程，而非沒有配套政策的“一走了之”，一旦房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期爆發(fā)導(dǎo)致風(fēng)險的傳導(dǎo)和擴(kuò)散，最終將會帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，縱向看政策實(shí)施，存在層層加碼的現(xiàn)象，加杠桿實(shí)行政策導(dǎo)致房地產(chǎn)市場愈發(fā)艱難。在中央出臺調(diào)控指標(biāo)后，各級單位擔(dān)心承擔(dān)政策落實(shí)不力的責(zé)任，會在已有監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上加杠桿執(zhí)行，例如銀行對于房地產(chǎn)企業(yè)貸款過于謹(jǐn)慎，使債務(wù)風(fēng)險較小的房地產(chǎn)企業(yè)也得不到應(yīng)有的融資，以至于影響正常的經(jīng)營。整個房地產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的流動性風(fēng)險，一旦風(fēng)險累積造成大面積的房地產(chǎn)企業(yè)失敗，便會影響到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響到整個宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢。鑒于目前房地產(chǎn)行業(yè)依然在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用，其風(fēng)險的爆發(fā)可能會導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)。房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，如果出現(xiàn)大幅下行，會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響；同時，房地產(chǎn)業(yè)吸納了居民部門的大量貨幣資金，是居民財富的重要載體，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險的超預(yù)期爆發(fā)有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價格大幅下跌，導(dǎo)致居民財富縮水，引發(fā)一系列社會問題；此外，地方政府財政收入的 80%以上來自與房地產(chǎn)密切相關(guān)的國有土地出讓權(quán)收入，如果房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險無序爆發(fā)，有可能加劇地方政府債務(wù)風(fēng)險。

政策建議

盡管正常的房地產(chǎn)周期調(diào)整及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)周期性波動并不都需要政府出面干預(yù)，然而，在存在上述問題的情形下，若不及時調(diào)整政策，房地產(chǎn)市場將難以自救，由此帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊也將難以承受。短期來看，政策調(diào)整的關(guān)鍵是要避免房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)；長期來看，要建立起全面高效的重大風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制，助力房地產(chǎn)風(fēng)險的“軟著陸”，進(jìn)而防范化解金融風(fēng)險。

第一，可以適當(dāng)放松對房地產(chǎn)融資的額度限制，適時增加開發(fā)貸和按揭貸款額度。應(yīng)待房地產(chǎn)企業(yè)的流動性緊張局面得到改善，相關(guān)各方恢復(fù)對房地產(chǎn)行業(yè)的信心，房地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)正常的信用債融資途徑后，再緩步降低銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)貸款的集中度。具體而言，房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)要“因企施策”，避免企業(yè)在政策約束下激進(jìn)去杠桿，反而影響了投資者對其的發(fā)展信心，加劇其流動性風(fēng)險。

第二，應(yīng)明確銀行所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。在對房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險處置過程中，一方面銀行應(yīng)更多依據(jù)商業(yè)原則來滿足居民的住房抵押貸款需求，讓房地產(chǎn)恢復(fù)自我造血功能，另一方面也要適度支持對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的借新還舊，對過去經(jīng)營狀況良好但突然陷入流動性困境房地產(chǎn)企業(yè)的提供緊急救助貸款，貸款利率不必優(yōu)惠但數(shù)量上要足以幫助企業(yè)應(yīng)對危機(jī)。在此過程中，應(yīng)針對出現(xiàn)不良資產(chǎn)的可能情況，明確銀行應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，并出臺一些免責(zé)政策作為準(zhǔn)備。

第三，做好配套政策準(zhǔn)備，央企和地方國企可以參與到化解房地產(chǎn)風(fēng)險的過程中。央企和地方國企可給予問題房地產(chǎn)企業(yè)貸款。做好并購問題企業(yè)的準(zhǔn)備，如果能夠成功恢復(fù)企業(yè)的自我造血功能，可以通過逐步在市場上出售股份實(shí)現(xiàn)退出。因為在此過程中，出售股份的資金是流向了央企和國企，因此風(fēng)險處置的力度和責(zé)任就比較好厘定，銀行也不會有所擔(dān)心。

第四，央企和地方國企收回的資產(chǎn)，可以做成經(jīng)濟(jì)房或廉租房，解決住房難問題。在“房住不炒”的情況下，對于這央企和地方國企收購回來的房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)，可以做成經(jīng)濟(jì)適用房銷售，也可以做成廉租房，來解決人民群眾的住房難的問題，成為完善保障房制度的重要補(bǔ)充。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201