張斌

四萬億刺激政策的主要教訓不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，而在于較少使用規(guī)范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴張。通過更多依靠規(guī)范的利率政策、財政政策和政策性金融工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴，我國能在實現(xiàn)合理經(jīng)濟增長目標的同時盡可能地減少政策后遺癥。

一、三重壓力中最大的挑戰(zhàn)

學術界普遍認同中國目前潛在經(jīng)濟增速在5.5%或更高水平上。GDP增速與國民可支配收入、消費增速、新增就業(yè)增速、企業(yè)利潤增速等反映民生福利和企業(yè)運營狀況的指標高度相關。實現(xiàn)不低于5.5%的GDP增速統(tǒng)籌了民生福利、企業(yè)運營和產(chǎn)業(yè)升級，涵蓋了“六穩(wěn)六?！碑斨械亩囗梼?nèi)容。

2022年實現(xiàn)合理經(jīng)濟增速面臨的最大挑戰(zhàn)是需求收縮。中央經(jīng)濟工作會議指出，當前經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在缺少強有力的外部力量干預下，這三重壓力會形成相互強化的惡性循環(huán)。預期有很強的內(nèi)生性，解決好了宏觀上的供求平衡，預期轉(zhuǎn)弱問題會隨之緩解。自去年四季度以來，供給沖擊的壓力顯著減弱。諸如煤炭電力緊缺之類的供給短缺能夠很快克服，經(jīng)濟下行壓力下減排要求對供給端的限制會減弱，供應鏈中斷以及對個別高科技產(chǎn)品的供給限制對總體經(jīng)濟尚不構(gòu)成傷害。三重壓力當中，最大的挑戰(zhàn)是需求收縮。首先，疫情防控在2022年對經(jīng)濟復蘇仍構(gòu)成掣肘，服務業(yè)消費難以回歸正常狀態(tài)。其次，房地產(chǎn)行業(yè)面臨長期趨勢調(diào)整和短期流動性困境的雙重挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)銷售和投資大幅放緩在所難免。不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈受到影響，房地產(chǎn)是我國信貸擴張的中樞部門，房地產(chǎn)行業(yè)低迷環(huán)境下全社會信用擴張也會受到顯著影響。再次，出口對經(jīng)濟增長貢獻下降。隨著全球經(jīng)濟反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

總需求管理政策需要新的政策工具組合，才能在擴大內(nèi)需的同時避免過去刺激政策的后遺癥。中國的總需求管理政策分為三類。一是貨幣政策，二是財政政策，三是地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴張。四萬億刺激政策的主要教訓不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，在于較少使用規(guī)范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴張。這類刺激經(jīng)濟方式雖然見效很快，缺陷也非常突出，包括地方政府在預算軟約束條件下會過度運用此類政策工具，投資項目的區(qū)域分配與人口和產(chǎn)業(yè)流向不一致；來自商業(yè)金融體系的融資成本高、融資期限結(jié)構(gòu)與投資項目不匹配等等。這些缺陷不可避免地會造成部分地區(qū)的過度舉債、投資項目設計不合理、并會在金融系統(tǒng)形成大量的地方政府隱性債務和壞賬，威脅金融體系穩(wěn)定。

二、避免刺激政策后遺癥

通過更多依靠規(guī)范的利率政策、財政政策和政策性金融工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴。我國可以在提升總需求的同時避免刺激政策后遺癥。具體政策措施包括：

一是利率每次下調(diào)25個bp，持續(xù)下調(diào)直到實現(xiàn)就業(yè)目標和合意經(jīng)濟增速為止。通過明確的利率調(diào)整軌跡向市場表明穩(wěn)增長的決心和路徑。利率政策推動需求增長有三個優(yōu)點，一是利率政策通過降低債務成本、提高資產(chǎn)估值，強化資產(chǎn)負債表等渠道實現(xiàn)信用擴張，這是通過挖掘市場自身力量提高投資和消費支出水平；二是引導市場預期，促進市場微觀主體與政策形成穩(wěn)增長的合力；三是利率政策可以靈活及時調(diào)節(jié)，政策后遺癥小。截至2021年上半年，我國政府、企業(yè)（包括平臺公司）和居民部門債務分別達到了73萬億、171萬億和67萬億。僅是降低債務成本渠道的影響，100個bp的利率下降可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務利息支出大約3萬億，對支持投資和消費支出都能發(fā)揮重要作用。從發(fā)達國家的實踐看，美國和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟增長目標，日本安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實現(xiàn)2%的通脹目標，但也贏得了日本80年代末以來最長一輪經(jīng)濟景氣周期。針對利率政策刺激資產(chǎn)價格上漲的擔心，資產(chǎn)價格上漲并非一定不利于實體經(jīng)濟部門，資產(chǎn)價格通過財富作用支持消費，通過估值效應支持投資，這些都是對總需求擴張的支持。需要擔心的應是資產(chǎn)價格上漲過程中過多地用于杠桿并帶來資產(chǎn)價格泡沫。針對這種情況的合理應對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價格泡沫，而不是犧牲利率政策工具。

二是財政貼息的新型債券和政策性金融貸款，支持缺少收益的公益和準公益類基建投資。基于過去的經(jīng)驗，實現(xiàn)不低于5.5%的經(jīng)濟增速需要固定資本形成不低于4.5%，在房地產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯下調(diào)的背景下，基建投資增速不能低于10%?；A設施建設中，具有較好收益率回報的項目可以通過專項債融資，近年來專項債發(fā)行規(guī)?？焖贁U張能夠?qū)舆@類項目。水利、環(huán)境和公共設施建設項目占據(jù)了全部基礎設施建設投資的一半規(guī)模，隨著中國城市發(fā)展這部分投資占比有望進一步上升。這些投資項目普遍缺乏現(xiàn)金流回報，難以對接商業(yè)金融體系融資。通過2-3萬億規(guī)模的財政貼息債券和政策性金融貸款支持這類基建投資可以大幅降低融資成本、更合理地規(guī)劃建設項目布局，減少依靠地方融資平臺從商業(yè)金融機構(gòu)高成本融資帶來的諸多后遺癥。

三是引入住房抵押貸款利率市場化競爭，減輕居民債務負擔，因城施策的暫時性交易稅遏制個別城市房價過度上漲?，F(xiàn)有居民住房抵押貸款規(guī)模超過50萬億，住房抵押貸款利率每下降1個百分點，每年減少居民部門3700億元左右的還本付息支出。與發(fā)達國家相比，我國個人住房貸款利率明顯偏高（2008年到2021年，我國個人住房貸款平均利率4.34%～7.62%；同期，德國為1.09%～4.84%，美國為2.28%～4.83%。），這與利率缺乏市場競爭有關。參照發(fā)達國家的經(jīng)驗，通過推進個人住房貸款利率的市場化改革，預計能帶動個人住房貸款利率下降1.2-1.5個百分點，居民部門每年節(jié)省4500億-5700億元的還本付息支出。政策利率下行和個人住房貸款利率市場化可能會刺激部分大城市房價上漲。針對部分大城市房價上漲，中長期策略是有效增加住房供給，特別是增加保障性住房供應和大都市圈住房供應；短期策略可以引入足夠高的暫時性交易稅率遏制房價上漲。交易稅所得收入可以支持保障性住房建設。這種局部地區(qū)的暫時性交易稅做法不僅給貨幣和金融政策松綁，而且更有針對性，避免對房價沒有上漲壓力地區(qū)的誤傷。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201

四是試點房地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn)改造為保障房，化解房地產(chǎn)企業(yè)過度負債。2022年能否穩(wěn)住經(jīng)濟，重點工作之一是能否穩(wěn)住房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)業(yè)聯(lián)系著居民住房貸款，聯(lián)系著地方政府賣地收入和以此為支撐的平臺公司貸款。房地產(chǎn)業(yè)是我國當前階段信用擴張的中樞部門，穩(wěn)住房地產(chǎn)業(yè)對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定至關重要。房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過前期的快速成長以后，經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境都發(fā)生了重大變化，存在調(diào)整的需要，要盡可能地實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。當前房地產(chǎn)業(yè)仍存在過度向下調(diào)整的風險。大量房地產(chǎn)企業(yè)過度負債且難以走出困境，即便監(jiān)管當局采取措施幫助緩解房地產(chǎn)企業(yè)的流動性困境，還遠不足以幫助房地產(chǎn)業(yè)重回正常運行軌跡。房地產(chǎn)企業(yè)普遍過度負債的原因，除了自身過度擴張，另外的重要原因是在地方政府要求下房地產(chǎn)企業(yè)持有了商業(yè)、辦公樓、酒店、科創(chuàng)文旅產(chǎn)業(yè)園等大量配套設施，這些資產(chǎn)規(guī)模大且普遍缺少一次性現(xiàn)金收益。盤活這部分資產(chǎn)的工作方向是允許將條件適合的項目改造為保障性住房。

五是設立專項基金，補償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復經(jīng)營。政府設立專項基金涵蓋疫苗接種、核酸檢測、隔離、新冠藥物研發(fā)生產(chǎn)等相關費用。制定針對疫情管控中受損市場主體的補償措施，通過事前告知的形式讓市場主體認識到因疫情防控受到經(jīng)營損失可以得到補償，堅定市場主體投資和經(jīng)營的信心。制定幫助小微企業(yè)重新恢復經(jīng)營的啟動資金支持計劃。

六是對低收入群體、老人和嬰幼兒為期1年的暫時性收入補貼。經(jīng)濟運行低迷時期，最先受損的是弱勢群體家庭。對低收入群體、老人和嬰幼兒的暫時性補貼一舉兩得，不僅保障了民生，也有利于提振消費。一種普遍的擔心是補貼會主要轉(zhuǎn)化為儲蓄而不是消費。還應該看到的是補貼如果主要轉(zhuǎn)化為儲蓄而不是消費，對通脹沒有帶來壓力，沒有消耗貨幣和財政政策空間，政策成本非常低。

七是盡量減少平臺公司從商業(yè)金融機構(gòu)融資做基建的老辦法。四萬億刺激政策過度使用地方政府、國有企業(yè)和商業(yè)金融體系相互配合下的投資擴張，鑒于其存在的突出缺陷，以往平臺公司從商業(yè)金融機構(gòu)融資做基建的老辦法應盡量減少。

八是不干預外匯市場，充分發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器作用。美聯(lián)儲加息、中國經(jīng)濟下行壓力較大的雙重背景下，我國今年可能會面臨資本流出和人民幣貶值壓力。如果這種情況發(fā)生，應該堅持不干預外匯市場，讓人民幣貶值，這對提振需求和經(jīng)濟增長動力有幫助。我國具有較強的出口競爭力，與其他新興市場經(jīng)濟體顯著不同，這也決定了人民幣匯率不會跌跌不休。過去的經(jīng)驗表明，越是不干預外匯市場，越是不會有單邊預期，越是有利于穩(wěn)定資本流動。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201