蔣 弘,李 芃,龔 雪
(1.重慶工商大學(xué) 企業(yè)管理研究中心,重慶 400067;2.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,重慶 400067)
伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸過渡到以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主的模式。企業(yè)為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì),技術(shù)創(chuàng)新顯得愈發(fā)重要(Duysters 和Hagedoorn,2000)。為了在未來實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新上的突破,企業(yè)通過各種渠道去獲取新知識(shí)、新技術(shù),其中一種方式就是兼并收購(gòu)其他企業(yè)。研究顯示,并購(gòu)能夠給主并企業(yè)帶來研發(fā)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng),并減少創(chuàng)新溢出對(duì)創(chuàng)新主體的不利影響,有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新(Ornaghi,2009)。由于并購(gòu)?fù)ǔI婕按罅康馁Y金支付,主并企業(yè)尋求外部融資支持的情況十分普遍。那么,通過并購(gòu)融資引入的金融資本是否會(huì)影響融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呢?
凌江懷和李穎(2010)認(rèn)為,外部融資可以增加企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入,從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)具有正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),從投入產(chǎn)出比來看,金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)高新企業(yè)科技創(chuàng)新成果的貢獻(xiàn)度達(dá)到了17.3%(段曉華和殷仲民,2013)。然而,孫早和肖利平(2016)的研究顯示,債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)存在抑制作用,尤其是銀行貸款。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn),銀行作為穩(wěn)健型投資者,為了保證自身利益,會(huì)通過在借款協(xié)議中設(shè)置相應(yīng)條款限制企業(yè)資金的投向,甚至直接干預(yù)企業(yè)的研發(fā)決策,導(dǎo)致研發(fā)無法按照企業(yè)計(jì)劃的程序進(jìn)行(張瑾華等,2016)。由此可見,盡管債權(quán)融資決策與技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)系緊密,但兩者之間到底存在正向的還是負(fù)向的關(guān)系仍有爭(zhēng)議,亟待進(jìn)一步研究,并且,目前大多數(shù)文獻(xiàn)把企業(yè)融資的目的局限在為研發(fā)提供資金,也就是僅僅研究研發(fā)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,尚未就非研發(fā)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。以典型的非研發(fā)融資活動(dòng)——并購(gòu)融資為例,現(xiàn)有研究就缺少對(duì)并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的闡釋,從而造成在非研發(fā)融資決策領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)過程的認(rèn)識(shí)存在不足。金融資本支持企業(yè)并購(gòu)是出于逐利的目的,而推動(dòng)目的達(dá)成的力量必然會(huì)向企業(yè)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)延伸,這勢(shì)必引起包括研發(fā)在內(nèi)的企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)做出相應(yīng)的反應(yīng)。因此,研究并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,對(duì)進(jìn)一步厘清企業(yè)融資決策行為的影響邊界、拓展技術(shù)創(chuàng)新決定機(jī)制的微觀視野具有重要的意義。另外,由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,企業(yè)所面對(duì)的融資政策會(huì)存在明顯的差異(何國(guó)華和常鑫鑫,2011)。于是,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在前述關(guān)系中可能發(fā)揮的作用也需要得到關(guān)注。再者,對(duì)于不同生命周期或不同技術(shù)背景的企業(yè)而言,其研發(fā)活動(dòng)受并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響可能具有強(qiáng)弱之分,而在企業(yè)實(shí)現(xiàn)不同等級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的過程中,并購(gòu)債權(quán)融資決策施加的影響也可能存在大小之別,這都需要更加深入的探索。鑒于此,本文將并購(gòu)債權(quán)融資決策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新納入同一框架中進(jìn)行分析,并從企業(yè)生命周期、企業(yè)技術(shù)背景和技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)三個(gè)方面深化研究,以期對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做出有益的補(bǔ)充。
從宏觀上講,人類歷史上每一次技術(shù)革命都少不了金融資本貢獻(xiàn)力量。金融市場(chǎng)的重要功能之一,就是通過為企業(yè)提供資金融通來支持創(chuàng)新,進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步。微觀層面的研究認(rèn)為,由于債權(quán)人取得利息和本金的權(quán)利受到法律強(qiáng)制力的保護(hù),企業(yè)負(fù)債會(huì)產(chǎn)生債權(quán)約束,從而限制企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)(Williams,1987)。而企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)因?yàn)榇嬖诟叨鹊牟淮_定性,具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征(Oerlemans et al,2001;Hall,2002)。有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)負(fù)債與研發(fā)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(孫早和肖利平,2016)。與之形成對(duì)比的是,股權(quán)投資者由于具備比債權(quán)投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度,更加重視企業(yè)的創(chuàng)新能力和長(zhǎng)期價(jià)值增值(何國(guó)華和常鑫鑫,2011)。因此,股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有一定的積極作用(Brown et al,2009)。實(shí)務(wù)中,企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)包括通過并購(gòu)的方式掌握關(guān)鍵技術(shù)資源,從而促進(jìn)主并企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新(Atanassov,2013)。為了滿足并購(gòu)項(xiàng)目的巨額資金需要,企業(yè)通常會(huì)借助外部金融資本的力量。由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要數(shù)量龐大且穩(wěn)定的資金(Brown 和Petersen,2011),如果并購(gòu)融資采用債權(quán)融資方式,定期支付大量利息和到期歸還高額本金所形成的財(cái)務(wù)壓力,對(duì)融資后企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性容易造成不良影響,企業(yè)被迫縮減研發(fā)開支以應(yīng)對(duì)潛在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性不容忽視。而在一定情況下,研發(fā)產(chǎn)出又與研發(fā)投入成正比(馮文娜,2010;余謙等,2018)。因此,企業(yè)在并購(gòu)融資中選擇債權(quán)融資方式,很有可能會(huì)抵消并購(gòu)帶來的技術(shù)紅利,給企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新造成不利影響。本文通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型做出相關(guān)推導(dǎo)。
通過并購(gòu),主并企業(yè)可以獲得目標(biāo)企業(yè)的技術(shù),這為主并企業(yè)的研發(fā)提供了技術(shù)資源。因此,可以合理地假定企業(yè)在并購(gòu)融資后會(huì)繼續(xù)致力于研發(fā)工作。記p1為并購(gòu)融資采用債權(quán)融資的概率,p2為債權(quán)融資后債務(wù)能夠展期、重組的概率,r為企業(yè)并購(gòu)融資后面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。顯然,并購(gòu)融資采用債權(quán)融資的方式,企業(yè)會(huì)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但如果債務(wù)到期能夠展期或重組,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。因此,r是p1和p2的函數(shù),記為r≡r(p1,p2),且有當(dāng)p2上升到一定水平時(shí),企業(yè)基本上不會(huì)再為喪失償債能力而擔(dān)心,此時(shí)r會(huì)加速下降,于是有記I為企業(yè)在并購(gòu)融資后的研發(fā)投入。由于負(fù)債具有債權(quán)約束(張瑾華等,2016),當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí),研發(fā)投資會(huì)受到限制(林鐘高等,2011)。因此,I是r的函數(shù),記為I≡I(r),且有由于研發(fā)工作會(huì)堅(jiān)持開展,I下降的幅度會(huì)隨r的增加而越來越小,于是有記U為企業(yè)期望的研發(fā)產(chǎn)出。由于研發(fā)產(chǎn)出與研發(fā)投入成正比(馮文娜,2010;余謙等,2018),所以U是I的函數(shù),記為U≡U(I)。對(duì)于企業(yè)而言,每增加一單位研發(fā)投入至少不能超過因此而增加的期望研發(fā)產(chǎn)出,否則考慮到將出現(xiàn)入不敷出的情況,企業(yè)會(huì)終止研發(fā),于是在企業(yè)研發(fā)中,當(dāng)投資達(dá)到一定規(guī)模后,企業(yè)的技術(shù)水平將出現(xiàn)由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化(盛國(guó)榮等,2005),研發(fā)產(chǎn)出將大大提高,于是有
記技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值為V,其表達(dá)式為
對(duì)(1)式取關(guān)于p1的偏導(dǎo),得到
企業(yè)在并購(gòu)融資中越偏好債權(quán)融資,并購(gòu)融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱(H1)。
對(duì)式(1)取關(guān)于p2的偏導(dǎo),得到
研究發(fā)現(xiàn),國(guó)企背景可以為企業(yè)帶來融資政策上的傾斜(何國(guó)華和常鑫鑫,2011;孫早和肖利平,2016),讓企業(yè)更容易與銀行建立起牢固的關(guān)系,而關(guān)系治理能較好地匹配創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性(Grandori,2006)。銀行作為關(guān)系型債權(quán)人具有支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)、實(shí)現(xiàn)雙方共贏的動(dòng)機(jī)(Boot,2000;溫軍等,2011)。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),關(guān)系型銀行會(huì)靈活地為企業(yè)提供債務(wù)展期、債務(wù)重組等幫助,而不是迫使其破產(chǎn)(David et al,2008)。因此,當(dāng)企業(yè)具有國(guó)有身份時(shí),銀行貸款契約可能表現(xiàn)出“軟約束”的特征,于是p2會(huì)比非國(guó)有企業(yè)更高。記p2|A和p2|B分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的p2,可知p2|A>p2|B。
對(duì)式(3)取關(guān)于p2的偏導(dǎo),得到
記p2|A和p2|B的微小增量變化分別為Δp2|A和Δp2|B,由Δp2|A和Δp2|B引起的V的微小增量變化記為ΔVA和ΔVB。由于p2|A>p2|B,且所以ΔVA>ΔVB。這說明在國(guó)有企業(yè)中,p2增加引起的V的增長(zhǎng)幅度,要大于在非國(guó)有企業(yè)中的增長(zhǎng)幅度,從而可以更大程度上抵消因p1增加而造成的V的減少。于是,本文提出假設(shè)2:
產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有企業(yè)中,并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響要弱于非國(guó)有企業(yè)(H2)。
成長(zhǎng)期企業(yè)更加具備識(shí)別和挑選與自身創(chuàng)新戰(zhàn)略相匹配的并購(gòu)對(duì)象的能力(胡雪峰和吳曉明,2015),對(duì)外部知識(shí)也具有較強(qiáng)的包容性(羅瓊,2016),但是其進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更高、效率較低(Coad et al,2016;余謙等,2018)。那么,在不同的企業(yè)生命周期下,并購(gòu)債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢?首先,成熟期企業(yè)由于積累了雄厚的資金實(shí)力(羅瓊,2016),其研發(fā)投入的持續(xù)性不易受到并購(gòu)融資引入的金融資本的干擾,并且,經(jīng)歷過前期較長(zhǎng)時(shí)間的“干中學(xué)”,企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新已進(jìn)入一個(gè)高效階段(余謙等,2018)。這些情況使得企業(yè)在研發(fā)上能夠保持一貫的高產(chǎn)出;其次,衰退期企業(yè)由于組織結(jié)構(gòu)慣性和企業(yè)文化剛性的增強(qiáng),吸收新知識(shí)的能力減弱(羅瓊,2016),加之營(yíng)業(yè)收入的下降,阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升,導(dǎo)致研發(fā)產(chǎn)出長(zhǎng)期徘徊在一個(gè)低水平。再次,成長(zhǎng)期企業(yè)具備并購(gòu)的能力和條件(胡雪峰和吳曉明,2015),但尚處于“干中學(xué)”的早期或中期,研發(fā)不可避免地存在高風(fēng)險(xiǎn)、低效率的問題(Coad et al,2016)。此時(shí)的企業(yè)雖然可以利用并購(gòu)帶來的新知識(shí)、新技術(shù)服務(wù)于研發(fā)活動(dòng),但也同時(shí)需要充足的資金為研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)和低效率兜底,造成企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金的依賴性更強(qiáng)。綜上所述,由于成熟期和衰退期企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出始終處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài),并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策的影響邊界很難將企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)囊括進(jìn)來,造成技術(shù)創(chuàng)新與并購(gòu)債權(quán)融資決策無關(guān),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用也因此無法發(fā)揮。而由于成長(zhǎng)期企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)研發(fā)資金變化的高度敏感性,并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會(huì)比較明顯。于是,本文提出假設(shè)3:
并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用,在成長(zhǎng)期企業(yè)中更加顯著(H3)。
高新技術(shù)企業(yè)具有高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、高管理風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)(張瑾華等,2016)。而且因?yàn)槭种匾暠C苄?,企業(yè)對(duì)研發(fā)細(xì)節(jié)諱莫如深,使得銀企之間存在高度的信息不對(duì)稱(顧群和翟淑萍,2012)。這些情況導(dǎo)致銀行不太愿意向其提供資金,造成高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受銀行融資制約的問題比其他企業(yè)更加嚴(yán)重(孫早和肖利平,2016)。那么,在不同的技術(shù)背景下,并購(gòu)債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢?一方面,大多數(shù)非高新技術(shù)企業(yè)只希望充當(dāng)技術(shù)追隨者而非引領(lǐng)者,從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求并不強(qiáng)烈(中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng),2001;Bendell,2017)。更有甚者,一些企業(yè)根本就沒有開展任何研發(fā)工作。導(dǎo)致的結(jié)果就是,非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出長(zhǎng)期維持在一個(gè)較低的水平上;另一方面,高新技術(shù)企業(yè)以技術(shù)立足,研發(fā)活動(dòng)是打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵,企業(yè)必須持續(xù)性地投入大量資金以確保研發(fā)的順利進(jìn)行。然而,由于在運(yùn)營(yíng)中面臨各種各樣的高風(fēng)險(xiǎn),加之刻意的信息隱瞞,企業(yè)需要付出更大的代價(jià)才能簽訂債務(wù)契約(張瑾華等,2016)。為了保證契約的正常履行,一部分?jǐn)?shù)額不小的資金不得不被儲(chǔ)備起來而不能投入研發(fā)之中。綜上所述,由于非高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)活躍度很低,研發(fā)活動(dòng)幾乎不受并購(gòu)債權(quán)融資決策所左右,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也因此不明顯。而高新技術(shù)企業(yè)的生存和發(fā)展仰仗研發(fā)活動(dòng),因并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策導(dǎo)致的研發(fā)資金減少,會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生比較大的沖擊,所以并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會(huì)比較突出。于是,本文提出假設(shè)4:
并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用,在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著(H4)。
不同等級(jí)的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)造性的要求不同,從而在實(shí)現(xiàn)難度上會(huì)有所差異。顯然,大步跨越式的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)難度很大,能夠完成這一等級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)鳳毛麟角,大部分企業(yè)在這方面會(huì)出現(xiàn)頓足不前的情況。那么,從整體上看,高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量屈指可數(shù),能夠取得這類技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)必然具備特殊的稟賦,比如有異常雄厚的研發(fā)資金為研發(fā)提供人力物力資源。因此,這些企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)受并購(gòu)債權(quán)融資決策的干擾會(huì)比較小,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也難以發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。相反,小步快跑式的中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)而言并非遙不可及。由于對(duì)創(chuàng)造性的要求相對(duì)較低,中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)量上即便達(dá)不到俯拾皆是的程度,也絕非寥寥可數(shù)。這說明,相對(duì)于能夠?qū)崿F(xiàn)高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)群體來說,能夠?qū)崿F(xiàn)中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新——即小步快跑式創(chuàng)新的企業(yè)群體具有更強(qiáng)的異質(zhì)性,這一群體中既有研發(fā)資金充裕的“富”企業(yè),也有研發(fā)資金緊張的“窮”企業(yè)。而“窮”企業(yè)之所以將精力放在中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上,往往是看中這類創(chuàng)新需要的投入相對(duì)較少。但是,并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策通過擠壓“窮”企業(yè)為數(shù)不多的研發(fā)投入,阻礙了它們?cè)谥谐跫?jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的產(chǎn)出。由于“窮”企業(yè)在小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)群體中占比不小,這就使得并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響更容易在這一企業(yè)群體中被觀察到。另外,由于肩負(fù)著維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、保持社會(huì)穩(wěn)定等公共職能(蔣弘,2016),國(guó)有企業(yè)更加迫切地需要通過技術(shù)創(chuàng)新在較短時(shí)間內(nèi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距,進(jìn)而鞏固或占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位(劉志國(guó),2017)。而中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新由于兼顧了創(chuàng)造性、實(shí)用性和授權(quán)率,更有可能成為國(guó)有企業(yè)希望取得的主要研發(fā)成果。于是,當(dāng)作出并購(gòu)債權(quán)融資決策——可能是為了防止股權(quán)融資給企業(yè)控制權(quán)帶來的不利影響——的情況下,國(guó)有企業(yè)會(huì)憑借身份優(yōu)勢(shì),利用關(guān)系型貸款來完成并購(gòu)交易。然后,依靠關(guān)系型貸款能夠規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),企業(yè)可以全心投入到研發(fā)活動(dòng)當(dāng)中,采取小步快跑的策略,利用并購(gòu)獲取的技術(shù)資源推動(dòng)中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)。也就是說,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用在中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)表現(xiàn)得比較明顯。于是,本文提出假設(shè)5a 和假設(shè)5b:
并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,在中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著(H5a);
產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用,在中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著(H5b)。
本文以2006—2016 年滬深A(yù) 股上市公司并購(gòu)融資事件作為研究樣本,通過篩選得到502 個(gè)有效觀測(cè)值。由于本文要使用并購(gòu)融資后一年的數(shù)據(jù),實(shí)際涉及的數(shù)據(jù)獲取期間為2006—2017 年。樣本篩選方式如下:①融資形式是債權(quán)融資或股權(quán)再融資;②融資的目的是為了實(shí)施并購(gòu),即形成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控股合并或吸收合并。如果僅僅收購(gòu)對(duì)方股權(quán)或資產(chǎn)但未形成合并,或者收購(gòu)的是子公司少數(shù)股東權(quán)益,不屬于并購(gòu),予以剔除;③剔除并購(gòu)融資方案最終沒有執(zhí)行的上市公司;④剔除金融類上市公司;⑤剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。需要說明的是,如果上市公司在并購(gòu)融資當(dāng)年至后一年所涵蓋的時(shí)間段內(nèi),其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、生命周期、技術(shù)背景等屬性發(fā)生了明顯變化,為避免這種變化對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾,將這類公司作為數(shù)據(jù)異常的公司予以刪除。本文數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和上市公司公告。
1.技術(shù)創(chuàng)新變量的設(shè)計(jì)
專利是國(guó)際上用于衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的指標(biāo)之一(Guan 和Gao,2009)。具體到應(yīng)用上,常常使用專利申請(qǐng)數(shù)和專利授權(quán)數(shù)這兩個(gè)指標(biāo),而前者被認(rèn)為比后者能更加真實(shí)地反映技術(shù)創(chuàng)新(Mark,2000;黎文靖和鄭曼妮,2016)。于是,不少學(xué)者在研究時(shí)都偏好使用專利申請(qǐng)數(shù)這一單一指標(biāo)(段曉華和殷仲民,2013)。然而,為了便于跨行業(yè)、跨時(shí)間比較企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,同時(shí)避免單一衡量指標(biāo)對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的不利影響,本文借鑒蔣弘和劉星(2020)提出的改進(jìn)方法來衡量技術(shù)創(chuàng)新。具體變量設(shè)計(jì)步驟如下:第一,計(jì)算樣本上市公司當(dāng)年所在行業(yè)的其他上市公司當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)平均值、當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)平均值、截至當(dāng)年的有效專利數(shù)平均值。在計(jì)算平均值的過程中,如果存在當(dāng)年沒有專利申請(qǐng)、當(dāng)年沒有專利授權(quán)或截至當(dāng)年沒有有效專利的同行業(yè)上市公司,則不將其納入平均值的計(jì)算當(dāng)中,避免數(shù)據(jù)低估的問題;第二,建立專利申請(qǐng)變量(Pat1)、專利授權(quán)變量(Pat2)和有效專利變量(Pat3),這三個(gè)變量分別表示樣本上市公司當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)、當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)、截至當(dāng)年的有效專利數(shù)分別減去第一步的三個(gè)平均值后得到的差額。Pat1、Pat2 和Pat3 取值越大,表明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越強(qiáng)。
2.并購(gòu)債權(quán)融資決策變量的設(shè)計(jì)
很多文獻(xiàn)在衡量企業(yè)并購(gòu)融資的選擇時(shí)采用的是虛擬變量,如果并購(gòu)融資選擇債權(quán)融資方式(或股權(quán)融資方式),該變量取值為1,否則為0。然而,當(dāng)企業(yè)在同一年發(fā)生兩次及以上并購(gòu)融資且采用了不同類型的融資方式時(shí),這樣的變量設(shè)計(jì)就不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的并購(gòu)融資決策。如果直接將這些融資事件從研究樣本中剔除,樣本的代表性會(huì)被大大削弱。而如果執(zhí)意使用虛擬變量,又與客觀事實(shí)相違背。因此,本文以連續(xù)變量來衡量并購(gòu)融資決策。具體變量設(shè)計(jì)步驟如下:第一,計(jì)算樣本上市公司并購(gòu)融資當(dāng)年年末的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券的余額之和,為方便表述,將其稱為年末債權(quán)融資金額。于是,年初債權(quán)融資金額就是指并購(gòu)融資當(dāng)年年初的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券的余額之和;第二,建立并購(gòu)融資決策變量Dec,該變量表示債權(quán)融資金額占總資產(chǎn)之比的增長(zhǎng)額,即“年末債權(quán)融資金額/年末總資產(chǎn)-年初債權(quán)融資金額/年初總資產(chǎn)”。Dec的取值越大,表明并購(gòu)融資中企業(yè)越偏好債權(quán)融資方式。
3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的設(shè)計(jì)
本文按照一定判斷標(biāo)準(zhǔn)將樣本上市公司劃分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司,并建立產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(ON)。當(dāng)樣本上市公司屬于國(guó)有時(shí),變量ON取值為1,否則為0。判斷標(biāo)準(zhǔn)如下:利用CSMAR 上市公司控制人數(shù)據(jù),當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人是國(guó)有企業(yè)(編號(hào)1100)、集體所有制企業(yè)(編號(hào)1210)、國(guó)有機(jī)構(gòu)(編號(hào)2100)、開發(fā)區(qū)(編號(hào)2200)、事業(yè)單位(編號(hào)2300)或自治組織(編號(hào)2500)時(shí),將上市公司視為國(guó)有上市公司,否則視為非國(guó)有上市公司。如果上市公司不存在實(shí)際控制人,將上市公司視為非國(guó)有上市公司。
本文使用以下回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)。
本文采用帶穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS(ordinary least squares)回歸,以克服異方差對(duì)回歸結(jié)果造成的不良影響。在回歸模型中,斜線“/”表示分別引入三個(gè)被解釋變量;β表示系數(shù);ε表示誤差項(xiàng)。下標(biāo)t對(duì)應(yīng)的時(shí)間是并購(gòu)融資發(fā)生年度,t+1 則對(duì)應(yīng)并購(gòu)融資發(fā)生年度的后一年,Dec×ON表示變量Dec和變量ON的交互項(xiàng)。借鑒孫江明和居文靜(2019)、吳先明和張雨(2019)、孫早和肖利平(2016)、蔣弘和劉星(2020)的研究成果,本文設(shè)置如下控制變量:①公司規(guī)模變量(Size),定義為年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。取值越大,表明公司規(guī)模越大。②盈利能力變量(Pro),定義為當(dāng)年公司的凈資產(chǎn)收益率。取值越大,表明公司盈利能力越強(qiáng)。③股權(quán)集中度變量(CR),定義為當(dāng)年公司前10 位大股東持股比例之和。取值越大,表明公司股權(quán)越集中。④公司治理變量(Gov),定義為當(dāng)年公司董事會(huì)的規(guī)模。取值越大,表明公司治理水平越高。⑤行業(yè)變量(Ind),虛擬變量,如果公司在當(dāng)年歸屬于制造業(yè),取值為1,否則為0,并購(gòu)融資活動(dòng)的發(fā)生沒有規(guī)律性,這導(dǎo)致樣本中部分行業(yè)的上市公司數(shù)量偏少。如果按照全行業(yè)分類設(shè)置行業(yè)虛擬變量,會(huì)造成嚴(yán)重的多重共線性。于是,本文合并樣本公司數(shù)量較少的各種非制造業(yè),對(duì)公司的行業(yè)屬性只區(qū)分制造業(yè)和非制造業(yè);⑥時(shí)間變量(Time),虛擬變量,如果并購(gòu)融資發(fā)生在2012 年及以后,取值為1,否則為0。與設(shè)置變量(Ind)的情況類似,樣本公司的數(shù)量在一些年度中偏少。由于從2012 年開始,我國(guó)GDP 增速出現(xiàn)回落,宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”。于是,本文將2012 年確定為年度劃分的臨界點(diǎn)。
變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。從表1 可以看出,專利申請(qǐng)變量(Pat1)、專利授權(quán)變量(Pat2)和有效專利變量(Pat3)的均值和中值都小于0,說明樣本公司整體的技術(shù)創(chuàng)新不強(qiáng),技術(shù)創(chuàng)新低于同行業(yè)其他上市公司平均水平的樣本公司占比達(dá)50%以上;并購(gòu)融資決策變量(Dec)的均值與中值也都小于0,說明從總體上看樣本公司在并購(gòu)融資中并不偏好債權(quán)融資,超過一半的樣本公司更愿意采用股權(quán)融資方式;通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(ON)的頻數(shù)統(tǒng)計(jì)可知,樣本中大部分是非國(guó)有上市公司。
表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)
層次回歸結(jié)果見表2。
表2 層次回歸結(jié)果
續(xù)表2
由于回歸模型中解釋變量的取值比被解釋變量滯后1 期,模型的內(nèi)生性問題得到一定程度上的解決。從表2 可以看到,首先,F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯示回歸方程是顯著的;其次,由于一階和二階LM(lagrange multiplier)檢驗(yàn)不顯著,可以判定模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān);再次,所有自變量的方差膨脹因子(VIF)的值都在1 左右,可以認(rèn)為自變量之間不存在多重共線性。在表2 中,并購(gòu)融資決策變量(Dec)的系數(shù)顯著為負(fù),這說明企業(yè)越偏好采用債權(quán)融資方式為并購(gòu)項(xiàng)目融資,融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱,H1 得到驗(yàn)證。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)為正但不顯著,說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新沒有直接影響。交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正,說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠減弱債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,所以變量ON具有明顯的反向調(diào)節(jié)作用,H2 得到驗(yàn)證。
1.企業(yè)生命周期
本文借鑒謝佩洪和汪春霞(2017)、吳倩等(2019)提出的方法,根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的正負(fù)情況,將企業(yè)所處生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期,具體分類方式見表3。生命周期分組回歸結(jié)果見表4。
表3 企業(yè)生命周期劃分
表4 生命周期分組回歸結(jié)果
從表4 的分組回歸結(jié)果中可以看到,在成長(zhǎng)期組別中,回歸方程顯著,隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān),并且,自變量之間也沒有多重共線性(限于篇幅沒有列示方差膨脹因子)。變量Dec的系數(shù)顯著為負(fù),交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正。但是,在成熟期和衰退期組別中,大部分回歸方程沒有意義,而且變量Dec和交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)在剩余的回歸方程中也不顯著。綜上可知,并購(gòu)融資時(shí)的債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用,主要在成長(zhǎng)期企業(yè)中得到體現(xiàn),H3 得到驗(yàn)證。通過比較生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新,可以從另一個(gè)角度印證上述分析。從表5 可以看到,盡管成熟期和衰退期組別的技術(shù)創(chuàng)新均值都大于成長(zhǎng)期組別,但三個(gè)均值屬于同一數(shù)量級(jí)。與之形成對(duì)比的是,前兩者的技術(shù)創(chuàng)新方差卻比后者小很多,絕大多數(shù)都不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。鑒于變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設(shè)計(jì)原理,可以排除是行業(yè)和時(shí)間因素引起的。也就是說,即使屬于不同的行業(yè)或處于不同的時(shí)間,成熟期企業(yè)之間及衰退期企業(yè)之間在技術(shù)創(chuàng)新上的差異并不大,即這兩類企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。因此,并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這兩類企業(yè)中觀察到。
表5 生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計(jì)
2.企業(yè)技術(shù)背景
本文利用樣本上市公司的企業(yè)認(rèn)定信息,通過分析其中是否明確指出了公司屬于高新技術(shù)企業(yè),據(jù)此作為劃分公司技術(shù)背景的依據(jù)。技術(shù)背景分組回歸結(jié)果見表6。
表6 技術(shù)背景分組回歸結(jié)果
從表6 的分組回歸結(jié)果中可以看到,在高新技術(shù)組別中,回歸方程顯著,隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān),自變量之間也沒有多重共線性。變量Dec的系數(shù)顯著為負(fù),交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正。而在非高新技術(shù)組別中,回歸方程都沒有意義。綜上可知,并購(gòu)融資時(shí)的債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響,以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用,主要在高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn),H4 得到驗(yàn)證。通過比較技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新,可以從另一個(gè)角度印證上述分析。從表7 可以發(fā)現(xiàn),高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新的均值大于非高新技術(shù)組,而且在絕大多數(shù)情況下,高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新最小值和最大值都大于非高新技術(shù)組,這都反映出非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)一直處于一個(gè)相對(duì)較低的水平。因此,并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這類企業(yè)中觀察到。
表7 技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計(jì)
3.技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)
專利分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)。在我國(guó),針對(duì)發(fā)明專利,創(chuàng)造性不僅是其授權(quán)程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容,也是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容;但對(duì)實(shí)用新型專利而言,創(chuàng)造性只是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容,在授權(quán)程序中并不審查其創(chuàng)造性;而就外觀設(shè)計(jì)專利來說,創(chuàng)造性甚至都不是其法定授權(quán)條件之一(趙小東,2008;劉曉軍,2012)。因此,對(duì)創(chuàng)造性的要求在這三類專利中是逐次降低的。也就是說,由不同類型的專利所反映出來的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有高下之分。于是,本文按照專利類型將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新劃分為高、中、初三個(gè)等級(jí),高級(jí)、中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新分別對(duì)應(yīng)發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。
遵循變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設(shè)計(jì)步驟,在設(shè)計(jì)步驟中將專利申請(qǐng)、專利授權(quán)和有效專利都細(xì)分為三類,分別得到專利申請(qǐng)的細(xì)化變量:發(fā)明申請(qǐng)(Pat1A)、實(shí)用新型申請(qǐng)(Pat1B)、外觀設(shè)計(jì)申請(qǐng)(Pat1C);專利授權(quán)的細(xì)化變量:發(fā)明授權(quán)(Pat2A)、實(shí)用新型授權(quán)(Pat2B)、外觀設(shè)計(jì)授權(quán)(Pat2C);有效專利的細(xì)化變量:有效發(fā)明(Pat3A)、有效實(shí)用新型(Pat3B)、有效外觀設(shè)計(jì)(Pat3C)。用這些細(xì)化的變量替代回歸模型中的Pat1、Pat2 和Pat3。專利細(xì)分的回歸結(jié)果見表8。
表8 專利細(xì)分回歸結(jié)果
從表8 可以看到,并購(gòu)融資決策影響的主要是企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng),企業(yè)在并購(gòu)融資時(shí)越偏好債權(quán)融資,融資后企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新將會(huì)下降,但高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新不受任何影響,H5a 得到驗(yàn)證。而且,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用能顯著減少并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)面影響,但這種調(diào)節(jié)作用在高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中完全觀察不到,H5b 得到驗(yàn)證。通過表9 的技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)描述性統(tǒng)計(jì)可以看出,以專利申請(qǐng)來反映的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值低于中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值,而以專利授權(quán)、有效專利反映的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值低于初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值,并且,高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的最小值和最大值在絕大多數(shù)情況下都小于中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新。這說明從整體上來看,高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新比較少見,能實(shí)現(xiàn)這種創(chuàng)新的企業(yè)百里挑一。因此,高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)受并購(gòu)融資決策的影響很小,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也得不到發(fā)揮。
表9 技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)描述性統(tǒng)計(jì)
4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)
本文將盈利能力變量(Pro)替換為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率,將股權(quán)集中度變量(CR)替前5 大股東持股比例的赫爾芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman index),將公司治理變量(Gov)替換為董事會(huì)中獨(dú)立董事占比,并且,由于2014 年我國(guó)提出了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”的概念,宏觀經(jīng)濟(jì)政策也相應(yīng)出現(xiàn)調(diào)整,本文還將時(shí)間變量(Time)的年度劃分臨界點(diǎn)調(diào)整為2014 年。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論。
本文分析了非研發(fā)融資決策的一種類型——并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中發(fā)揮的作用。理論分析認(rèn)為,并購(gòu)過程中引入的債權(quán)資本會(huì)增加主并企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)為了保證未來能夠按時(shí)還本付息,會(huì)限制并購(gòu)融資后的研發(fā)投資,進(jìn)而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新變?nèi)?。然而,?guó)有身份容易讓企業(yè)與銀行建立起牢固的關(guān)系,國(guó)有企業(yè)通過關(guān)系型銀行取得的并購(gòu)貸款在未來獲得債務(wù)展期或重組的可能性更高。在這種情況下,并購(gòu)融資后國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資受束縛的程度會(huì)低于非國(guó)有企業(yè),技術(shù)創(chuàng)新受并購(gòu)債權(quán)融資的負(fù)面影響較小。實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí),企業(yè)在并購(gòu)融資中越偏好債權(quán)融資,并購(gòu)融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱。同時(shí),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí),并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響會(huì)降低。進(jìn)一步研究顯示,并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響,以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在該影響中的作用,主要在成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn)。而且,并購(gòu)債權(quán)融資決策主要對(duì)企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響,而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮的反向調(diào)節(jié)作用也集中體現(xiàn)在并購(gòu)債權(quán)融資決策與中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系中。
本文研究得到的啟示是:第一,具有研發(fā)需求的企業(yè)要慎重對(duì)待并購(gòu)債權(quán)融資。盡管并購(gòu)有利于企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上取得突破,但如果需要外部融資來支持并購(gòu)時(shí),企業(yè)需要謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)融資方式,否則反而會(huì)拖累企業(yè)未來的技術(shù)創(chuàng)新,抵消并購(gòu)帶來的技術(shù)紅利。這一建議對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)尤為重要。由于成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高,即便企業(yè)通過并購(gòu)獲取了新知識(shí)、新技術(shù),仍然需要投入大量的研發(fā)資金才能保證有效產(chǎn)出。倘若并購(gòu)融資采用債權(quán)融資方式,數(shù)量龐大的融資資金將給企業(yè)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的疊加,很可能超過企業(yè)能夠承受的限度。于是,為了保證持續(xù)經(jīng)營(yíng),企業(yè)會(huì)把償債能力的維持放在首位,通過削減研發(fā)支出來儲(chǔ)存資金,避免未來債務(wù)違約。顯然,這會(huì)對(duì)企業(yè)正常的研發(fā)活動(dòng)造成嚴(yán)重干擾,導(dǎo)致企業(yè)不能取得預(yù)期的研發(fā)成果。因此,成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該盡量減少在并購(gòu)融資中使用債權(quán)融資。而對(duì)于小步快跑式創(chuàng)新企業(yè),它們選擇這種創(chuàng)新策略的原因很可能是研發(fā)資金并不充裕,所以在并購(gòu)融資中盡量避免采用債權(quán)融資方式,就是為了防止為數(shù)不多的研發(fā)投入被債務(wù)所擠壓,確保中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新能夠如期實(shí)現(xiàn)。
第二,國(guó)有身份可以減少并購(gòu)債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)的負(fù)面影響,但更重要的是進(jìn)一步創(chuàng)新金融體制機(jī)制,為并購(gòu)提供更多的融資方式選擇,從而惠及更廣泛的企業(yè)。企業(yè)建立并鞏固與銀行的密切關(guān)系既有益于順利獲得并購(gòu)貸款,也有助于在出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)得到銀行的諒解和幫助,不至于陷入破產(chǎn)的境地。然而,由于違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律和信用原則,“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象不可能一直持續(xù)。首先,在企業(yè)取得了一次并購(gòu)貸款的債務(wù)展期或重組后,關(guān)系型銀行從自身利益出發(fā)很可能會(huì)下調(diào)企業(yè)信用等級(jí),雙方的良好關(guān)系隨之瓦解。當(dāng)企業(yè)再次申請(qǐng)并購(gòu)貸款時(shí),銀行有較大概率會(huì)拒絕為其提供資金或提高債務(wù)契約的價(jià)格。即便企業(yè)幸運(yùn)地獲得貸款,銀行也會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行債務(wù)契約。想要故技重施拖延債務(wù),企業(yè)將不得不面對(duì)破產(chǎn)的兇險(xiǎn)。其次,如果關(guān)系型銀行出于某些原因向企業(yè)多次提供“軟約束”并購(gòu)貸款,企業(yè)很可能因此產(chǎn)生依賴性。這不僅會(huì)嚴(yán)重惡化銀行的基本面,還會(huì)讓企業(yè)忽視自身“造血”功能的提升。長(zhǎng)此以往,會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚,實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率下降,最終可能釀成嚴(yán)重后果。于是,在并購(gòu)融資中,與其讓企業(yè)依靠可能成為“軟約束”貸款的關(guān)系型貸款,為其提供一種合適的替代融資方式顯然更加重要。不少企業(yè)之所以在并購(gòu)融資時(shí)傾向于使用債權(quán)融資,主要原因就包括避免現(xiàn)有股東的股權(quán)遭到稀釋或企業(yè)控制權(quán)的旁落(孫世攀等,2013)。因此,可以考慮大力發(fā)展優(yōu)先股融資方式。以固定股息率非累積優(yōu)先股為例,如果企業(yè)當(dāng)年有充足的盈利,在依法彌補(bǔ)虧損和提取公積金之后,企業(yè)將按約定的票面股息率向優(yōu)先股股東支付股息,這一點(diǎn)與債權(quán)人獲得固定利息相似。但是,如果企業(yè)當(dāng)年未盈利或盈利不足,從而未向優(yōu)先股股東派息或未足額派息,企業(yè)在以后年度無需向其補(bǔ)發(fā),并且,優(yōu)先股股東除了在涉及與自身利益直接相關(guān)的特定事項(xiàng)時(shí)具有表決權(quán)以外,一般無其他表決權(quán),也沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán),從而不會(huì)影響普通股股東對(duì)企業(yè)的控制。在發(fā)行固定股息率非累積優(yōu)先股時(shí),還可以設(shè)置合理的回售條款,以保護(hù)優(yōu)先股股東的利益并鞭策企業(yè)不斷奮進(jìn)。