○陳衛(wèi)東 梁 婧

中國銀行研究院 北京 100818

引言

資金融通和資金循環(huán)是所有發(fā)展中國家面臨的重大瓶頸，儲蓄是解決這一問題的核心密碼。未來中國經(jīng)濟發(fā)展仍需要保持一定速度的增長，這既是保持就業(yè)和社會穩(wěn)定的需要，也是中國跨越中等收入陷阱的要求。2021年中國人均GDP突破1.2萬美元，接近世界銀行高收入國家門檻，但尚未達到高收入國家人均水平的下限。當(dāng)前及未來一段時間，中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境更趨收緊，外需對經(jīng)濟拉動較為有限，內(nèi)需是促進經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵。這是習(xí)近平總書記多次強調(diào)要“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的重要背景。為保持合理穩(wěn)定的經(jīng)濟增長速度，實現(xiàn)以國內(nèi)循環(huán)為主的發(fā)展格局，需要處理好消費與投資、儲蓄的關(guān)系。高儲蓄和高投資無疑是過去中國經(jīng)濟高速增長的主要動力之一，但2000年以后消費率加速下降、儲蓄率和資本形成率超常增長，經(jīng)濟越來越依賴于投資和外需。2008年金融危機后外需大幅下滑，消費增長滯后，趕不上資本投入和生產(chǎn)能力的擴張，從而帶來產(chǎn)能過剩，制約經(jīng)濟高增長（王小魯，2014）。近些年中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，為促進需求結(jié)構(gòu)的再平衡，政府出臺了一系列促消費的政策。在投資增速下降相對更快的情況下，消費率有所提升，從2010年的49.3%上升到2020年的54.3%，投資率則對應(yīng)地從47%下降到43.1%。

但同時我們要看到投資增速的快速下降會帶來經(jīng)濟增長的急劇下滑。從簡單的測算來看，假定GDP中投資和消費的比重穩(wěn)定在98%左右，若未來消費增速保持在平均5%的水平，消費率（最終消費支出/GDP）年均分別提高0.1個百分點、0.5個百分點、1個百分點，相應(yīng)的投資率（資本形成/GDP）分別降低0.1個百分點、0.5個百分點、1個百分點，則對應(yīng)的GDP增速分別約為4.8%、4.1%、3.3%（見表1）。這意味著投資率下降越快，經(jīng)濟增速越低。同時，從歷史經(jīng)驗看，超前消費、過度消費引發(fā)債務(wù)危機、金融危機的教訓(xùn)也為我們提出警示。因此，未來一段時間仍需要重視投資,特別是要注重促進有效投資。從中國經(jīng)濟發(fā)展看投資也存在較大空間。一方面，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、鄉(xiāng)村振興、環(huán)境保護等重大發(fā)展方向?qū)泶罅客顿Y需求，國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略要求加大對基礎(chǔ)研究、人力資本、技術(shù)改造和“卡脖子”工程的投入。另一方面，為適應(yīng)消費升級新變化，傳統(tǒng)消費領(lǐng)域的供給短板需要新投資，比如老舊小區(qū)改造、公共停車場建設(shè)、智能化改造等，休閑旅游、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)領(lǐng)域也需要進一步改善提升。這些領(lǐng)域投資的增長不僅能為消費創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)，形成消費與投資相互促進的良好循環(huán)格局，還有利于縮小貧富差距和城鄉(xiāng)差距，提高產(chǎn)業(yè)全球競爭力，從而推動經(jīng)濟與社會的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

表1 投資率（資本形成總額/GDP）變動與GDP增速（%）

儲蓄是投資和資本形成的重要來源，未來中國要建立國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，需要用好國內(nèi)儲蓄優(yōu)勢，為國內(nèi)投資和經(jīng)濟增長提供有效的資金支持，同時在對外開放中尋求更廣闊的市場空間，善用外部資金開拓外部市場。因此，如何保持和用好中國的儲蓄優(yōu)勢值得研究。

一、文獻回顧

高儲蓄率是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要特征，也是中國經(jīng)濟高速增長的重要支撐。過去許多文獻解釋了中國高儲蓄現(xiàn)象的原因（王弟海、龔六堂，2007），2008年金融危機后越來越多研究開始思考儲蓄與經(jīng)濟增長的關(guān)系、消費與儲蓄的平衡問題。根據(jù)全球儲蓄過剩理論，中國等亞洲新興市場國家儲蓄過剩壓低了美國和全球市場長期利率，是金融危機爆發(fā)的重要原因（Bernanke，2005，2007，2011）。關(guān)于中國儲蓄率的高低，市場存在一些爭議。一方面有學(xué)者提出中國應(yīng)減少儲蓄。比如，美國經(jīng)濟學(xué)家勞倫斯·薩默斯在2018年中國發(fā)展高層論壇上指出過多財富的積累或者儲蓄是經(jīng)濟高速增長過后出現(xiàn)的問題，好的投資機會會減少，過多的儲蓄可能會讓工業(yè)國家經(jīng)濟出現(xiàn)停滯，利率下降、需求疲軟等問題使得通脹疲弱。姚洋（2017）認為中國經(jīng)濟高杠桿率是高儲蓄率造成的，要永久性降低流動性，一是要用好儲蓄，使之不產(chǎn)生過多流動性，二是增加消費，盡量少產(chǎn)生儲蓄。另一方面，市場也關(guān)注到中國儲蓄率出現(xiàn)降低的趨勢。有市場研究者認為儲蓄率大幅降低可能是中國未來10年面臨的最大宏觀風(fēng)險之一，過去國內(nèi)高儲蓄率支持高的信貸增速，如果儲蓄率快速下降，而債務(wù)或投資沒有相應(yīng)調(diào)整，則會帶來融資成本上升，投資占GDP的比重也將大幅下降。

從理論上說，儲蓄率能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，是拉動經(jīng)濟增長的重要因素。但由于時間跨度、研究視角、分析方法等不同，不同學(xué)者對于儲蓄率與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系有不同的結(jié)論（張龍、劉金全，2019），有學(xué)者認為高儲蓄率能夠促進經(jīng)濟增長（邢孝兵、朱鐘棣，2015），也有學(xué)者認為經(jīng)濟增長帶來了儲蓄率提升，但儲蓄率并沒有提升經(jīng)濟增長（汪偉，2008）。從國際經(jīng)驗來看，儲蓄率提高有助于拉動經(jīng)濟增長，特別是在國家發(fā)展初期，較高儲蓄率能夠為投資提供資金，為經(jīng)濟的起飛和快速發(fā)展提供基礎(chǔ)。但儲蓄的過度積累會擠占消費，降低資本邊際效率，不利于經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。因此，在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，消費與投資、儲蓄之間有不同的平衡關(guān)系，經(jīng)濟增長靠投資與消費拉動，而儲蓄是重要的中間變量。消費需求和投資需求之間并不總是完全替代的關(guān)系（王小魯，2014）。當(dāng)儲蓄過高，則意味著消費過低，這有利于投資增長和生產(chǎn)能力的擴張，但投資需求無法替代消費需求，消費需求不足，難以吸收產(chǎn)能擴張帶來的產(chǎn)品增長，會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。反之，儲蓄不足則可能影響投資的增長。

什么水平的儲蓄率合適就關(guān)系到最優(yōu)儲蓄率的問題，哈羅德—多馬模型和索洛模型是文獻中常用的測算依據(jù)。黃偉力和隋廣軍（2007）基于修正的黃金律規(guī)則，發(fā)現(xiàn)1990年以來我國存在輕微的儲蓄過度和資本積累過度問題。范祚軍等（2014）基于索洛的新古典經(jīng)濟增長模型，測算了108個國家的最優(yōu)儲蓄率，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)儲蓄率與實際儲蓄率非一致性是一種常態(tài)，中國的實際儲蓄率長期高于最優(yōu)儲蓄率，且超過的幅度較大。杜正琦和王理政（2019）分析認為我國儲蓄率總體依然處于最優(yōu)儲蓄率區(qū)域間，但儲蓄率的下降會顯著降低投資率水平并增加金融風(fēng)險。張龍和劉金全（2019）基于DSGE模型理論模擬儲蓄率的產(chǎn)出和通貨膨脹效應(yīng)，進一步通過擴展的索洛模型測算我國經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)增長的最優(yōu)儲蓄率，發(fā)現(xiàn)我國實際儲蓄率長期高于最優(yōu)儲蓄率。劉哲希等（2019）從儲蓄率與杠桿率的關(guān)系出發(fā)進行理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)高儲蓄率會導(dǎo)致高杠桿率，但是呈現(xiàn)顯著的U型關(guān)系，認為中國不能通過降低儲蓄率的方式來降低杠桿率，反而需要對近年來儲蓄率下滑的現(xiàn)象予以高度重視。

本文從宏觀儲蓄率的角度出發(fā)，分析中國儲蓄變化特征及未來發(fā)展趨勢，利用索洛模型測算最優(yōu)儲蓄率，進一步思考儲蓄率變化的影響。

二、儲蓄概念辨析及儲蓄率主要變化特征

在討論儲蓄時，大家一般說的是存款這種狹義的概念，而國際對比往往用宏觀儲蓄概念，因此，分析前需要厘清儲蓄的概念。從微觀個體來看，儲蓄是指個人將節(jié)余或暫時不用的錢有條件地存入銀行等儲蓄機構(gòu)的一種信用行為，狹義上一般被認為是銀行儲蓄存款。隨著金融市場的發(fā)展，儲蓄的概念有所擴展，一些利用微觀數(shù)據(jù)的研究使用“（收入－消費支出）/收入”計算儲蓄率。從國民經(jīng)濟核算體系看，儲蓄是收入中未用于消費的部分，一國國民收入中未用于消費的部分為國民儲蓄，居民收入中未用于消費的部分為居民儲蓄。儲蓄有實物形式和金融資產(chǎn)形式，實物形式包括固定資產(chǎn)投資、商品存貨，金融資產(chǎn)包括銀行存款、現(xiàn)金、有價證券等。早期由于缺乏國民收入賬戶數(shù)據(jù)，有學(xué)者（Modigliani and Cao，2004；中國人民銀行研究局課題組，1999）通過測算個人財富的增長估算個人儲蓄，其中包括現(xiàn)金、存款、債券等無形資產(chǎn)（或稱金融資產(chǎn)）和私人住宅等有形資產(chǎn)（或稱實物資產(chǎn)）。20世紀90年代中國資金流量表開始公布和更新，這為全面分析經(jīng)濟體各部門儲蓄提供了重要基礎(chǔ)。

資金流量表反映生產(chǎn)結(jié)束后的收入分配、再分配、消費、投資支出和資金融通，根據(jù)交易發(fā)生的性質(zhì)，資金流量表分為實物交易和金融交易兩部分，前者為隨著實物買賣等發(fā)生的資金運動，后者則為銀行存貸款、股票債券買賣等不依實物運動產(chǎn)生的資金運動。從資金運動的過程看，原始收入是資金核算的起點，通過收入分配和再分配形成可支配收入，可支配收入扣除消費支出后的余額形成儲蓄，儲蓄或用于實物投資，或進行金融交易。目前大部分儲蓄測算都通過資金流量表得到。本文將基于宏觀儲蓄這種更廣義的概念進行分析。在進行測算之前，有幾個相關(guān)概念關(guān)系需要厘清。

一是儲蓄的核算口徑差異。從國民核算角度看儲蓄，其統(tǒng)計有不同口徑，有總儲蓄、國民儲蓄凈額、國內(nèi)總儲蓄。根據(jù)世界銀行的計算方法，總儲蓄為國民總收入減去總消費額，再加上凈轉(zhuǎn)移支付。國民儲蓄凈額為國民儲蓄總額減去固定資本折舊。國內(nèi)總儲蓄為GDP減去最終消費支出（總消費）。與總儲蓄相比，國內(nèi)總儲蓄不包括境外營業(yè)的原始收入的凈收益。

二是銀行儲蓄存款與儲蓄。許多人在討論儲蓄時往往將其等同于銀行儲蓄存款，這一理解較為狹義。實際上隨著金融產(chǎn)品的豐富，儲蓄的形式也更加多樣，銀行儲蓄存款僅是其中的一種形式。

三是儲蓄率的計算。一般有兩種計算方式，一種是用總儲蓄或是某一部門儲蓄除以GDP或GNP，這種方式可直觀地看到儲蓄在國民經(jīng)濟不同部門之間的分配狀況。另一種是用某一部門的儲蓄除以該部門的可支配收入，這種方式便于研究儲蓄與消費之間的選擇行為。

四是儲蓄與資產(chǎn)負債的關(guān)系。從國民經(jīng)濟核算的角度看，儲蓄是一種流量概念，而資產(chǎn)負債是存量概念。儲蓄規(guī)模和形式的變化會影響資產(chǎn)負債規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化。一些學(xué)者在估算儲蓄時是通過估算當(dāng)期固定資產(chǎn)投資發(fā)生額、存款等金融資產(chǎn)當(dāng)期增加額得到的。但這種估算方式并沒有考慮負債變化情況。有學(xué)者（任若恩、覃筱，2006）認為居民儲蓄應(yīng)該是金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)的增量之和減去金融負債的增量和收到的資本轉(zhuǎn)移，不考慮金融負債和資本轉(zhuǎn)移會低估或高估居民儲蓄。

通過測算，中國儲蓄率主要有以下變化特征：一是中國儲蓄率仍遠高于其他國家。雖然2008年金融危機后儲蓄率有所降低，但仍保持在44%以上，遠高于發(fā)達國家20%左右的平均水平（見圖1），也高于儲蓄率相對較高的東亞國家，目前只有新加坡的國民儲蓄率與中國相當(dāng)。

二是不同時期儲蓄率變動的原因不同，2008年金融危機以來企業(yè)和居民部門儲蓄率降低共同拉低中國儲蓄率（見圖2）。中國國民儲蓄率在1978年改革開放和2001年加入世貿(mào)組織后出現(xiàn)明顯回升。伴隨一系列恢復(fù)和促進生產(chǎn)能力建設(shè)的改革措施實施和社會主義市場經(jīng)濟體制建設(shè)的逐步推進，經(jīng)濟實現(xiàn)了較快增長，企業(yè)盈利能力改善，居民收入增長明顯加快，這也推動了國民儲蓄率的提升。中國國民儲蓄率從20世紀80年代初的33%左右上升到20世紀90年代初的40%以上。2001年入世后對外開放政策進一步推動，社會主義市場經(jīng)濟體制全面建立，中國經(jīng)濟和居民收入均實現(xiàn)了更快增長，企業(yè)盈利快速增加，2002—2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤增速平均為31.9%。同時，這一時期政府收入和支出較快增長，在GDP導(dǎo)向的考核體系下，政府主導(dǎo)投資較高增長的特征也較為明顯。政府部門和非金融企業(yè)部門儲蓄率的提高共同成為拉高這一時期國民儲蓄率的主要因素。中國國民儲蓄率在1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機后均有明顯降低，亞洲金融危機時期企業(yè)和政府儲蓄率有所降低，2008年全球金融危機之后則主要是企業(yè)和居民儲蓄率降低。

三是居民部門儲蓄率最高，2008年金融危機后伴隨居民儲蓄傾向的降低逐步回落，非金融企業(yè)和政府部門儲蓄率也均有所下降。從公式分解看，不同部門儲蓄率受該部門儲蓄傾向和該部門可支配收入占比兩個因素影響。雖然居民可支配收入在國民可支配收入中的占比總體呈下降趨勢（見圖3），但居民儲蓄傾向提高，這使得居民儲蓄率總體穩(wěn)中趨升，從1992年的20.2%上升到2010年的25.4%（見圖4）。但2008年金融危機后，隨著居民儲蓄傾向的降低，居民部門儲蓄率開始逐步回落，降至2019年的21%。

政府儲蓄傾向在1997年亞洲金融危機后明顯降低（見圖4），也帶動了政府儲蓄率的下降，其后伴隨基建等投資增長的加快，政府儲蓄傾向快速提升，政府儲蓄率也逐步提高，2008年金融危機后的6年基本保持在5%以上。2015年后伴隨消費的增多、儲蓄傾向的降低，政府儲蓄率降至2019年的1%。

而與居民、政府部門可支配收入用于消費和儲蓄不同，企業(yè)部門沒有消費，其可支配收入即為儲蓄。2008年金融危機前企業(yè)部門可支配收入在國民可支配收入中的占比總體是提升的，2008年非金融企業(yè)部門可支配收入占比為20.5%，較1992年上升8.2個百分點，這帶動了企業(yè)部門儲蓄率的總體上升。但2008年后受危機沖擊，企業(yè)部門可支配收入占比降低，其儲蓄率也隨之降低。

四是從資金流量表進一步分析不同部門儲蓄結(jié)構(gòu)的變化，受資本形成總額和凈金融投資增速放緩的影響，居民儲蓄總額增速自2010年后逐步放緩。根據(jù)資金流量表，總儲蓄=凈金融投資＋資本形成總額＋其他非金融資產(chǎn)獲得減處置－資本轉(zhuǎn)移收入凈額。居民儲蓄中，資本形成總額增速自2010年后逐步放緩，2015—2017年均為負增長，2018年開始又快速增長，這與房地產(chǎn)市場表現(xiàn)有關(guān)。凈金融投資（金融資產(chǎn)增加減去負債增加）增速也有所放緩，2011—2014年平均為5.7%，2015年后有所回升（見圖5）。

同時，可以看到隨著互聯(lián)網(wǎng)金融及金融創(chuàng)新的發(fā)展，居民投資渠道不斷豐富，除了存款外，居民投資于證券、基金、理財?shù)鹊馁Y金增加。根據(jù)金融交易的資金流量表，近幾年存款在居民資金運用中的占比明顯降低。同時，隨著房地產(chǎn)市場、消費金融等發(fā)展，以銀行貸款為主的居民負債較快增長，居民新增人民幣貸款與新增人民幣存款的比重從2006年的29%上升到2017年的155%，此后有所降低，2021年為80%。

政府儲蓄以資本形成總額為主，2015年后受收支壓力增大、債務(wù)逐步規(guī)范透明化影響，凈金融投資由正轉(zhuǎn)負（見圖6）。2000年后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資較快增長帶動了資本形成的快速增加，2000—2010年政府資本形成總額增速平均高達22%。政府投資性補助等資本轉(zhuǎn)移支出在2008年金融危機后有所增加，間接形成了企業(yè)的固定資本，這也推高了政府儲蓄。政府凈金融投資2015年以來轉(zhuǎn)正為負，這主要受經(jīng)濟下行壓力增大背景下財政支出增多、收入放緩影響，同時防風(fēng)險下政府債務(wù)逐步規(guī)范化、透明化，地方政府發(fā)債增加。根據(jù)金融交易的資金流量表，政府金融投資資金來源主要為債券，資金運用主要以存款為主。

非金融企業(yè)儲蓄主要由資本形成總額增長帶動，而企業(yè)凈金融投資為負（見圖7）。根據(jù)金融交易的資金流量表，企業(yè)金融投資的資金來源主要為貸款，占比在70%左右，證券在金融投資資金來源中的占比2013年后有所上升（見圖8）。金融投資的資金運用主要以存款為主，2008年金融危機后有所降低。

三、儲蓄率趨勢判斷及最優(yōu)儲蓄率測算

（一）儲蓄率趨勢判斷

根據(jù)前述不同部門儲蓄率的公式分解可以看到，各部門儲蓄受該部門儲蓄傾向和該部門可支配收入占比的影響，儲蓄傾向越高、可支配收入占比越大，則該部門儲蓄率越高。分析來看，有以下幾方面影響因素。一是可支配收入?？芍涫杖胨皆礁撸捎糜趦π畹馁Y金也將增加。二是人口結(jié)構(gòu)。少兒撫養(yǎng)比、老年撫養(yǎng)比越高，社會消費群體比重提高，則會降低居民儲蓄率。三是利率和通貨膨脹。利率越高、通貨膨脹越低，人們會更傾向于增加儲蓄。同時利率的高低也會影響儲蓄形式，利率越高人們會更多持有金融形式儲蓄。四是社會保障水平。政府對社會保險等民生領(lǐng)域保障越完善，人們預(yù)防性儲蓄將降低。綜合以上這些因素分析，預(yù)計未來國民儲蓄率將有所放緩。

第一，居民儲蓄率將逐步放緩。一是未來經(jīng)濟增長預(yù)期逐步降低。居民收入增長與國家經(jīng)濟形勢密不可分，十九大報告提出堅持在經(jīng)濟增長的同時實現(xiàn)居民收入同步增長，在勞動生產(chǎn)率提高的同時實現(xiàn)勞動報酬同步提高。隨著經(jīng)濟潛在增長水平的放緩，未來經(jīng)濟增速還將繼續(xù)放緩，這會影響居民收入的增長，進而影響儲蓄的增長。二是人口結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)前，中國人口老齡化趨勢明顯，在人口生育率降低、少兒撫養(yǎng)比下降的同時，老年撫養(yǎng)比上升，65歲以上人口占比持續(xù)上升到2021年的14.2%，遠超7%的老齡化國際標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)生命周期理論，儲蓄在一個人的一生中呈現(xiàn)倒“U”型趨勢，在勞動年齡階段時儲蓄能力最大。雖然中國少兒撫養(yǎng)比下降，會減少消費、增加儲蓄，但中國總撫養(yǎng)比（少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比）是上升的，從2010年34.2%的低點上升到2020年的46%。因此，隨著社會總撫養(yǎng)比的上升，社會的消費傾向較高、儲蓄傾向較低，儲蓄率也趨于放緩。三是居民消費習(xí)慣改變。隨著經(jīng)濟社會發(fā)展和收入水平提高，居民消費觀念正在發(fā)生變化，尤其是年輕一代越來越多通過網(wǎng)上借貸平臺、信用卡透支等超前消費，消費方式向少存款、負債消費的轉(zhuǎn)變會降低儲蓄。四是居民消費體制機制不斷健全。十九大報告提出要完善促進消費的體制機制，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用。近年來政府出臺一系列擴大居民消費、推進消費升級的意見措施。2018年9月20日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善促進消費體制機制進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》，提出積極培育重點領(lǐng)域消費細分市場，全面營造良好消費環(huán)境，不斷提升居民消費能力，引導(dǎo)形成合理消費預(yù)期。隨后，《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》發(fā)布，對促進重點消費領(lǐng)域發(fā)展進行了部署。未來居民消費潛力將進一步激發(fā)，因此居民可支配收入中用于儲蓄的占比將趨于降低。五是社會保障體系不斷完善。各項社會保險制度覆蓋面不斷擴大，從城鎮(zhèn)職工擴大到全體勞動者，從城鎮(zhèn)居民擴大到農(nóng)村居民。社保體系的日趨健全和完善有利于降低居民消費的后顧之憂，從而促進消費、降低預(yù)防性儲蓄。

第二，企業(yè)儲蓄將有所回落。一是企業(yè)盈利增長將有所放緩。過去伴隨經(jīng)濟高速增長企業(yè)盈利實現(xiàn)了較快增長，2000—2007年工業(yè)企業(yè)利潤平均增速為36%，企業(yè)資產(chǎn)利潤率從2000年的3.44%上升到2007年的7.93%。2008年國際金融危機后伴隨國內(nèi)外周期性、結(jié)構(gòu)性變化，企業(yè)利潤增長放緩，2008—2020年平均增速為11.3%，企業(yè)資產(chǎn)利潤率降至2020年的5.1%。未來雖然政府會持續(xù)推動降低企業(yè)綜合成本，但中國低成本的比較優(yōu)勢是減弱的，勞動力、土地等生產(chǎn)要素成本總體是上升的。同時伴隨經(jīng)濟增長換擋，企業(yè)生產(chǎn)的高增長勢頭較難持續(xù)，盈利增速將趨于放緩，利潤率增長乏力，不利于企業(yè)儲蓄增長。二是分紅制度不斷完善。近年來政府積極出臺相關(guān)制度引導(dǎo)上市公司增加現(xiàn)金分紅比例。據(jù)統(tǒng)計，上市公司現(xiàn)金分紅家數(shù)占比從2008年的53.21%提高至近年來的75%以上，現(xiàn)金分紅比例從2008年的33.73%提高至近年來的35%以上。未來隨著對上市公司分紅制度的不斷規(guī)范，企業(yè)未分配利潤將有所減少，將帶動儲蓄率降低。

第三，政府儲蓄率將有所降低。近些年伴隨經(jīng)濟下行，財政政策更加注重逆周期調(diào)節(jié)，一方面加大減稅降費力度激發(fā)市場主體內(nèi)生增長動力，另一方面補短板、惠民生等領(lǐng)域支出力度不減，政府在教育、醫(yī)療、衛(wèi)生等民生領(lǐng)域的消費性支出力度不斷加大。根據(jù)《政府投資條例》，政府投資應(yīng)以非經(jīng)營性項目為主，投向市場不能有效配置資源的公共領(lǐng)域。對政府項目投資、融資的規(guī)范化有助于避免政府投資的盲目性、隨意性，過去政府高投資的局面或有所改變。這也意味著未來政府儲蓄將有所降低。

（二）最優(yōu)儲蓄率測算

根據(jù)索洛的新古典經(jīng)濟增長模型，儲蓄率是均衡狀態(tài)資本存量的關(guān)鍵決定因素，一國的儲蓄和投資的多少又是國民生活水平的關(guān)鍵決定因素，存在一個最優(yōu)儲蓄率（黃金儲蓄率）使人均消費最大化，進而使得經(jīng)濟福利最大化。我們可基于索洛模型對中國最優(yōu)儲蓄率進行測算。

假定生產(chǎn)函數(shù)為勞動擴張型技術(shù)進步形式，Y=F(K,L×E)，E為勞動效率，L×E為效率工人數(shù)，勞動力L按n的速度增長，效率E按g的速度增長，每個效率工人的產(chǎn)出為使人均消費最大化或者說社會福利最大化，要求資本的邊際產(chǎn)量與δ+n+g相等。由此對應(yīng)的儲蓄率為最優(yōu)儲蓄率，即假定生產(chǎn)函數(shù)形式為Y=Kα(L×E)1-α，可得經(jīng)濟將自動向穩(wěn)定狀態(tài)趨近，可假定此時實際GDP增長率為人口增長率和技術(shù)進步率之和，即g'=n+g，故最優(yōu)儲蓄率為

在估算時，利用永續(xù)盤存法測算資本存量（K），基期（1978年）的資本存量使用張軍和章元（2003）的數(shù)據(jù)，折舊率（δ）參照已有文獻取5%，投資用資本形成總額代表，并利用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)換算成以1978年為基期的實際值，再將經(jīng)濟實際增長率、實際GDP代入可得最優(yōu)儲蓄率。

結(jié)果顯示，中國在1994年確立社會主義市場經(jīng)濟體制之前，實際儲蓄率總體低于最優(yōu)儲蓄率（見圖9），這一時期中國儲蓄總額也低于資本形成總額，國內(nèi)儲蓄難以滿足投資的需要。此后，隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，社會積累不斷增加，實際儲蓄率開始不斷上升，并持續(xù)高于最優(yōu)儲蓄率，中國國內(nèi)儲蓄無法滿足投資需求的狀況已改變。中國儲蓄缺口（儲蓄-資本形成）1996年之后為正，2000年以來快速上升，2008年金融危機后雖然有所降低，但總體在10000億元以上（見圖10）。同時在大力招商引資政策影響下，中國實際利用外資額快速增加，從2000年的407億美元上升到2018年的1350億美元，為投資提供了充足的資金來源。經(jīng)常賬戶長期順差為中國積累了大量的外匯儲備，這為中國應(yīng)對外部沖擊提供了有力保障。我們可以看到2008年金融危機之后實際儲蓄率與最優(yōu)儲蓄率之差明顯加大，這一時期經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題突出，投資活動較過去開始明顯放緩，中國的高儲蓄率問題開始更加被大家所關(guān)注。2010年之后隨著經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國實際儲蓄率開始不斷降低，逐步接近最優(yōu)儲蓄率水平，2016年以來甚至還略低于最優(yōu)儲蓄率水平。未來中國儲蓄率還會有所降低，這一重大變化對未來中國經(jīng)濟的影響值得關(guān)注。

四、儲蓄率變化對經(jīng)濟增長影響的進一步思考

未來在經(jīng)濟增速放緩、人口結(jié)構(gòu)變化、消費作用更加凸顯等影響下，中國儲蓄率總體是降低的。同時根據(jù)前文測算，中國實際儲蓄率已在最優(yōu)儲蓄率附近，甚至還低于最優(yōu)儲蓄率。因此，未來需要考慮的是儲蓄率降低是否會帶來一定風(fēng)險。擔(dān)憂主要有兩方面：一是儲蓄率降低是否會帶來資本形成的放緩，即投資的資金不足，從而影響經(jīng)濟增長；二是在當(dāng)前杠桿率較高、債務(wù)負擔(dān)較重的情況下，儲蓄率的降低是否會帶來融資成本的上升，從而加大金融風(fēng)險。

（一）儲蓄率放緩對資本形成的影響

從儲蓄到資本形成的路徑看，有三方面因素影響資本形成增速：一是儲蓄水平，儲蓄是資本形成的基礎(chǔ)和源泉，需要找到與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的最優(yōu)儲蓄率；二是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，轉(zhuǎn)化效率越高越有利于投資的增長，有利于形成資本積累；三是投資機會，如果好的投資機會減少，即使有足夠資金也難以找到合適的投資機會，投資增速也將放緩。

1.實際儲蓄率或?qū)⒌陀谧顑?yōu)儲蓄率，儲蓄率放緩可能制約資本形成。未來隨著中國經(jīng)濟增速放緩以及人口結(jié)構(gòu)變化，中國儲蓄率將逐步降低。因此需要回答儲蓄率將放緩至什么水平，同時還需要與最優(yōu)儲蓄率進行對比。首先，可參照國際經(jīng)驗估算放緩的幅度。若參照日本、韓國估算儲蓄率變化幅度。根據(jù)最新的麥迪遜數(shù)據(jù)庫，2018年中國人均GDP為13102國際元，與20世紀70年代前后的日本、20世紀90年代前后的韓國相當(dāng)，這一時期也是日本、韓國經(jīng)濟增長換擋降速的階段。此后，日本儲蓄率從1970年的42%下降到1980年的33%，年均下降0.9個百分點左右。韓國儲蓄率從1990年的38.8%下降到2002年的32.2%，年均下降0.6個百分點左右（見圖11）。同時可以看到，日本在勞動年齡人口占比明顯降低的時期，儲蓄率也不斷降低，日本15至64歲人口比重從1992年的69.8%逐步回落，在隨后的9年中，儲蓄率年均降低0.7個百分點左右。若參照德國、新加坡估算儲蓄率變化幅度。德國在1960年出現(xiàn)過勞動年齡人口比重下降的階段，這一時期經(jīng)濟增速在波動中有所放緩，德國儲蓄率出現(xiàn)下降，從1970年的29%下降到1981年18%的歷史低點，年均下降1個百分點。新加坡近年來出現(xiàn)經(jīng)濟增速的放緩和勞動年齡人口比重的降低，儲蓄率也相應(yīng)有所降低，從2010年的50.6%降至2020年的40.2%，年均降低1個百分點（見圖12）。綜合來看，若按儲蓄率年均降低0.6—1個百分點的幅度推算，到2025年中國儲蓄率將降至40.1%—42.1%。

其次，預(yù)估未來最優(yōu)儲蓄率水平。假定折舊率仍為5%，未來5年經(jīng)濟平均增速為5%，資本形成增速設(shè)定為2%、5%、7%三種情形，可以看到最優(yōu)儲蓄率基本在42%—46%之間（見表2）。未來隨著儲蓄率的降低，將逐步低于最優(yōu)儲蓄率。

表2 未來5年實際儲蓄率與最優(yōu)儲蓄率預(yù)測（%）

值得關(guān)注的是，近些年國際環(huán)境發(fā)生重大變化，全球政治經(jīng)濟形勢日益復(fù)雜，逆全球化持續(xù)發(fā)酵，大國摩擦加劇，地緣政治沖突不減，疫情蔓延進一步增加了全球經(jīng)濟金融市場發(fā)展的不確定性。在此背景下，中國對外貿(mào)易面臨挑戰(zhàn)，雖然經(jīng)常賬戶仍保持順差，但規(guī)模已有所下降，從2008年4206億美元的高點降至2019年的1413億美元，2020年受疫情影響中國出口高增長，經(jīng)常賬戶順差增加值2740億美元，但隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)、海外供應(yīng)逐步恢復(fù)，未來經(jīng)常賬戶順差降低的趨勢或仍將延續(xù)。與此同時，資本金融賬戶在2014—2016年出現(xiàn)逆差，其中直接投資方面，中國對外直接投資流量從2014年開始持續(xù)超過外商直接投資，從凈資本利用國變?yōu)閮糍Y本輸出國。2015年和2016年還出現(xiàn)國內(nèi)資金非理性對外投資，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差分別達到4345億美元和4161億美元，甚至超過經(jīng)常項目順差，政府加強監(jiān)管后這一狀況有所改變。

2014—2017年儲蓄缺口（儲蓄減去資本形成）在1萬億元左右（約1400億美元），2018年以來有所降低。若儲蓄率降低，儲蓄與資本形成差額規(guī)模進一步收縮，再疊加國際收支變化帶來的資本漏出，可能會對投資形成一定制約。綜合來看，未來需要警惕中國儲蓄率過快降低的風(fēng)險，關(guān)注國際收支結(jié)構(gòu)性變化帶來的資本漏出。

2.金融市場有待完善、投資效率低等制約了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。從儲蓄向資本形成的轉(zhuǎn)化看，一方面各部門內(nèi)部將儲蓄直接轉(zhuǎn)化為實物投資形成資本，另一方面通過金融市場融出剩余的儲蓄。從前文各部門儲蓄及其構(gòu)成看，居民和企業(yè)是儲蓄的主要部門。居民部門儲蓄主要以凈金融投資為主，居民部門是資金的凈盈余者。企業(yè)部門是通過實物投資形成資本的主要部門，也是資金的需求方。政府部門隨著收支壓力的增大，凈金融投資自2015年轉(zhuǎn)正為負，變?yōu)橘Y金短缺者。因此資金從盈余的居民部門向短缺的企業(yè)部門的跨部門轉(zhuǎn)移是中國儲蓄向投資轉(zhuǎn)化進而形成資本的重要方式。投融資的方式與渠道影響著儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率。

從居民的資金運用看，2010—2019年平均55%左右為存款，隨著資本市場、互聯(lián)網(wǎng)金融等發(fā)展，存款的占比有所降低，一度降至2015年38.2%的低點。隨著近年來持續(xù)強化金融監(jiān)管，存款占比開始有所回升，2019年為61.3%。而證券、保險準(zhǔn)備金、證券投資基金份額的占比分別平均為5.2%、13.2%、3%。從企業(yè)資金來源看，2010—2019年平均68.4%左右為貸款，近些年隨著嚴監(jiān)管下表外融資渠道收緊，貸款占比有所上升，2016—2019年平均為75.8%。證券、直接投資的占比分別平均為21.6%、11.5%。從固定資產(chǎn)投資資金來源看，自籌資金占比最大，2017年約為65%。除自籌資金外，貸款是投資的主要資金來源，占比約為11.5%。綜合來看，銀行信貸是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的一個主要方式，這與中國以間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。2021年人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的占比為63.6%，而企業(yè)債券和股票融資占比僅有14.5%。相對單一的融資渠道在一定程度上制約了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，難以滿足現(xiàn)階段中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要。一方面，銀行“重資產(chǎn)、重抵押”的傳統(tǒng)服務(wù)模式，與“高風(fēng)險、高成長、輕資產(chǎn)”的科技型和創(chuàng)新型企業(yè)的需求不匹配；金融資源更傾向配置于大企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，對中小微企業(yè)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域支持不足；銀行機構(gòu)差異性不足，金融產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化程度較高。另一方面，資本市場發(fā)展相對不足，包括為大企業(yè)服務(wù)的主板市場和債券市場，為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的風(fēng)險投資和二板市場。金融供給與轉(zhuǎn)型背景下金融新需求的不匹配，不利于創(chuàng)新、綠色等新興領(lǐng)域以及中小企業(yè)投資的增長。

同時，投資效率不斷降低，也會影響儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。一方面，全社會固定資產(chǎn)投資完成額與GDP中資本形成總額的偏離越來越大，2004年之前兩者差距不大，2004年之后迅速擴大到1萬億元以上，2015—2020年固定資產(chǎn)投資完成額與資本形成總額之差平均為10萬億元。這有統(tǒng)計口徑差異的影響（許憲春，2014），甚至可能存在統(tǒng)計可靠性的問題（吳海英、余永定，2015），但由于資本形成總額不包括土地購置費，而全社會固定資產(chǎn)投資額包含土地購置費，不少學(xué)者認為土地價格在2004年后持續(xù)上漲造成了二者之差的擴大（朱天、張軍，2014），投資用于土地投入而未形成有效資本，在一定程度上也體現(xiàn)了投資效率的降低。另一方面，資本產(chǎn)出效率不斷降低，投資帶來的新增產(chǎn)出已明顯降低，這與危機沖擊下國內(nèi)外需求放緩、中國自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素有關(guān)。過去粗放式經(jīng)濟發(fā)展背景下投資較多集中于重工業(yè)領(lǐng)域，2003年產(chǎn)能過剩問題開始受到關(guān)注，涉及鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)，2008年金融危機后隨著需求放緩，產(chǎn)能過剩問題加劇，大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策下存在重復(fù)投資、低效投資等問題，投資效率大幅回落。

3.投資回報率下降在一定程度上制約儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。好的投資機會是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的根本動力，如果投資動力不足，再高的儲蓄供給水平也難以形成較高的有效投資。2008年金融危機后，隨著中國經(jīng)濟進入新階段，中國工業(yè)行業(yè)回報率整體呈下降趨勢（見圖13）。同時由于制造業(yè)等實體經(jīng)濟領(lǐng)域的回報率明顯低于金融、房地產(chǎn)業(yè)（見圖14），經(jīng)濟“脫實向虛”的問題有所突顯。近幾年政府加強了對金融、房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管和調(diào)控，“脫實向虛”的狀況有所好轉(zhuǎn)，但是在內(nèi)外需疲弱、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整等影響下，制造業(yè)盈利不佳，回報率仍總體偏低。制造業(yè)投資增速已從過去的兩位數(shù)增長降至近些年的3%—5%。

（二）儲蓄率下降對金融風(fēng)險的影響

儲蓄率放緩帶來的一個擔(dān)憂是儲蓄特別是居民儲蓄率下降會影響資金供給，推高資金價格，這可能使得過去高儲蓄率下形成的高杠桿難以維持。有研究（劉哲希等，2019）發(fā)現(xiàn)在高杠桿狀態(tài)下，較低的儲蓄率會使得經(jīng)濟面臨更大的金融危機爆發(fā)概率。

如前所述，居民部門是資金的凈盈余者和供給者，居民部門儲蓄率的放緩是中國儲蓄率放緩的重要原因之一。近年來居民儲蓄率和儲蓄結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，這將對金融市場產(chǎn)生重要影響。一方面，儲蓄規(guī)模增長放緩會影響資金規(guī)模的擴張。根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)，居民部門儲蓄在可支配收入中的占比從2010年的42.1%降至2019年的34.8%。居民儲蓄存款余額增速明顯降低，從過去的兩位數(shù)增長降至2018年的5.6%，居民存款余額在各項存款余額中的占比從2001年的51.9%降至2018年的35.6%。隨著資管新規(guī)的實施以及疫情影響，2019年以來儲蓄存款余額增速才有所回升，居民存款余額在各項存款余額中的占比也上升至2020年的45.2%。居民存款增速的放緩會在一定程度上制約資金供給，增大金融機構(gòu)存款競爭壓力，推高資金價格。另一方面，隨著房地產(chǎn)市場、金融市場發(fā)展，居民資金越來越多投入房地產(chǎn)市場和回報更高的股票、理財?shù)冉鹑谑袌?。這既推高了資產(chǎn)價格，也提高了社會資金成本。

由于不同部門資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)差異較大，儲蓄率下降對不同部門金融風(fēng)險的影響存在較大差異。居民部門方面風(fēng)險總體可控。居民債務(wù)主要為銀行貸款，而這又與房地產(chǎn)市場發(fā)展背景下住房抵押貸款快速增長有關(guān)。2019年居民貸款余額為55.3萬億元，占可支配收入的93.2%，較2013年上升37.6個百分點。金融風(fēng)險程度的大小取決于居民還本付息的壓力有多大。2019年居民可支配收入為59.4萬億元，儲蓄占比約為35%，儲蓄規(guī)模約為20.7萬億元。根據(jù)國際清算銀行（BIS）關(guān)于住戶部門償債比率的計算方法，每年還本付息額為，其中D為債務(wù)余額，i為貸款利率，s為貸款剩余期限。參照BIS做法，假定居民部門貸款平均剩余期限為18年，利率參照金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率5.9%，可得還本付息額為5.07萬億元（見表3），約為儲蓄的24.5%。因此，居民部門風(fēng)險總體可控，除非出現(xiàn)收入大幅減少、儲蓄大幅降低的極端情況。此外，房地產(chǎn)是居民部門的重要資產(chǎn)之一，在房地產(chǎn)市場嚴調(diào)控趨勢不變的情況下，需要警惕的是房地產(chǎn)市場短期大幅下跌帶來的沖擊。比如，若房價下跌超過30%，可能出現(xiàn)貸款違約情況，從而引發(fā)金融風(fēng)險。

表3 不同部門債務(wù)風(fēng)險測算（萬億元）

企業(yè)部門方面償債壓力較大。根據(jù)中國社會科學(xué)院數(shù)據(jù)，2019年中國非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，企業(yè)債務(wù)規(guī)模約為149.9萬億元。根據(jù)資金流量表，企業(yè)部門2019年可支配收入（也即是儲蓄）為18.9萬億元。按照金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率5.9%計算，每年的利息支出為8.8萬億元。再考慮本金償還，企業(yè)部門的償還壓力相對較大，比如2019年非金融企業(yè)貸款余額96.3萬億元中，短期貸款和中長期貸款占比分別為31%和59%。同時，與居民和政府部門總資產(chǎn)遠高于總負債不同，企業(yè)部門總負債與總資產(chǎn)相當(dāng)（見表3）。未來隨著經(jīng)濟增速放緩、轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)收入和盈利壓力將逐漸增大，隨著儲蓄的放緩，該部門金融風(fēng)險值得關(guān)注。

政府部門方面風(fēng)險總體可控，需關(guān)注隱性債務(wù)及地區(qū)差異。根據(jù)中國社會科學(xué)院數(shù)據(jù)，2019年中國政府部門杠桿率為38.5%，債務(wù)規(guī)模約為38萬億元。根據(jù)資金流量表，政府部門2019年儲蓄為9928億元，約占可支配收入的5.7%。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2019年中央政府債務(wù)付息支出為4567億元，地方政府債務(wù)付息6567億元，還本13152億元，每年債務(wù)償還金額為2.4萬億元?？紤]到政府部門總資產(chǎn)遠高于總負債，政府部門金融風(fēng)險總體可控。但需要關(guān)注地方政府隱性債務(wù)問題（市場估計一般在30萬億元至40萬億元），同時不同地區(qū)收支壓力不同，青海、貴州、遼寧等償債壓力較大的地區(qū)值得關(guān)注。

儲蓄率下降及儲蓄結(jié)構(gòu)的變化會影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負債規(guī)模及結(jié)構(gòu)。第一，從宏觀上看，儲蓄率放緩，即凈金融資產(chǎn)和資本形成總額總和不斷放緩，會從資金的供給和需求兩方面同時影響銀行的信貸擴張，在一定程度上影響銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張。第二，從新增金融資產(chǎn)看，存款在各部門金融資產(chǎn)中的占比總體呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是住戶和非金融企業(yè)部門，下降趨勢較為明顯（見圖15），這與金融市場創(chuàng)新發(fā)展、金融需求變化等因素有關(guān)。各部門新增金融資產(chǎn)中與證券相關(guān)資產(chǎn)比重有所增加（見圖15）。未來隨著直接融資市場的不斷發(fā)展，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)，這會影響商業(yè)銀行的負債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致銀行存款競爭壓力增大。同時資本市場發(fā)展帶來理財?shù)犬a(chǎn)品發(fā)展，銀行資金成本上升會擠壓利潤空間，銀行傳統(tǒng)盈利模式將受到?jīng)_擊。第三，從新增金融負債看，非金融企業(yè)部門的新增金融負債中，貸款的占比總體在70%左右，近些年在政府嚴監(jiān)管下表外融資渠道收窄，貸款的占比有所上升，同時證券占比也不斷提高（見圖16）。政府部門則以發(fā)行債券為主，而貸款類負債降低，這與地方政府舉債行為不斷規(guī)范背景下，政府舉債方式從貸款類資金轉(zhuǎn)向債券有關(guān)。居民部門負債為貸款，近年來居民貸款在金融機構(gòu)新增貸款中占比有所上升，這與房地產(chǎn)市場、消費金融發(fā)展密切相關(guān)。不同部門負債結(jié)構(gòu)的變化會影響銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，金融嚴監(jiān)管、直接融資市場發(fā)展等為銀行服務(wù)企業(yè)帶來新機會，政府舉債方式的變化也要求銀行在為政府發(fā)行債券、拓寬融資渠道方面有所創(chuàng)新。第四，從風(fēng)險管理看，根據(jù)前文分析，隨著儲蓄率下降，有些部門的金融風(fēng)險值得關(guān)注，主要體現(xiàn)在企業(yè)部門以及政府部門，銀行需要加大對這些重點部門相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險分析，提高風(fēng)控能力。

五、結(jié)論與啟示

目前中國儲蓄率仍遠高于其他國家，其中居民部門儲蓄率最高。2008年金融危機以來儲蓄率有所降低，主要是由企業(yè)和居民部門儲蓄率降低共同拉動的，未來中國儲蓄率總體仍將呈現(xiàn)下降趨勢。我們利用索洛模型測算了最優(yōu)儲蓄率，發(fā)現(xiàn)過去中國儲蓄率總體高于最優(yōu)儲蓄率，近些年隨著經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國儲蓄率開始不斷降低，已接近最優(yōu)儲蓄率水平，2016年以來甚至還略低于最優(yōu)儲蓄率水平。參照國際經(jīng)驗，預(yù)計未來儲蓄率還將低于最優(yōu)儲蓄率水平，疊加外部環(huán)境劇烈動蕩，國際收支結(jié)構(gòu)變化可能帶來資本漏出，中國儲蓄率的放緩可能制約資本形成增長，需要高度關(guān)注。此外，金融市場有待完善、投資效率低等制約了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，投資回報率下降也在一定程度上制約儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。從儲蓄率放緩對金融風(fēng)險的影響看，居民部門的風(fēng)險總體可控，企業(yè)部門償債壓力較大，政府部門風(fēng)險總體可控，但需關(guān)注隱性債務(wù)及地區(qū)差異。儲蓄率下降及儲蓄結(jié)構(gòu)的變化還會影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負債規(guī)模及結(jié)構(gòu)。以上結(jié)論為未來政策提供如下啟示：

第一，警惕中國儲蓄率過快下滑的情況，需關(guān)注居民消費習(xí)慣、人口結(jié)構(gòu)、國際收支等重要變化對儲蓄的影響。隨著經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，需求、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，經(jīng)濟增速換擋，收入增長放緩，勞動年齡人口比重下降，消費貢獻上升，儲蓄率一般也隨之回落，中國正處于這一階段。據(jù)前文測算，中國實際儲蓄率已略低于最優(yōu)儲蓄率，這可能制約資本形成的增長，需要警惕中國儲蓄率過快降低的風(fēng)險。經(jīng)濟整體的平穩(wěn)運行是儲蓄穩(wěn)定的重要環(huán)境，中國要挖掘勞動、資本、全要素生產(chǎn)率方面的潛能，延緩潛在增長率的降低。同時要關(guān)注一些重要變化對儲蓄的影響。一是關(guān)注居民消費習(xí)慣的趨勢性變化。吸取歐美等發(fā)達國家過度消費、超前消費的教訓(xùn)，引導(dǎo)居民理性消費，倡導(dǎo)量入為出的消費理念，避免形成過度超前消費、過度加杠桿的社會環(huán)境。加強對消費金融公司等的審核和監(jiān)管，避免形成過度宣傳、誘導(dǎo)性推廣的社會輿論氛圍。同時居民非物質(zhì)化的消費需求不斷增長，要注重引導(dǎo)形成多樣化、多層次、高品位的健康消費氛圍，推動電競游戲、影視娛樂等新興行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，傳播主流價值觀，防止過度娛樂化和低俗化傾向。二是關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變化。未來要繼續(xù)推進生育政策的調(diào)整，推動控制人口增長的低生育率向保持人口均衡增長的合理生育率轉(zhuǎn)變。適當(dāng)提高退休年齡，同時設(shè)計以自愿為原則漸進式的退休制度，提高高年齡組人口的勞動參與率。加大教育投入，提升有效勞動水平，推動人口數(shù)量紅利向人口質(zhì)量紅利轉(zhuǎn)變。三是關(guān)注國際收支結(jié)構(gòu)新變化，特別是資本的非理性漏出。要加強對跨境資本流動的宏觀審慎管理，打擊非理性、違法違規(guī)資金流動，引導(dǎo)資金合理、有序、有效的雙向流動。

第二，提高金融市場效率，更好促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。如前文所述，銀行信貸是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的一個主要方式，而中國融資渠道相對單一、資本市場發(fā)展有待提升、金融供給與需求不匹配等在一定程度上制約了存款等儲蓄向投資資本的轉(zhuǎn)化。政府提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其核心就是要優(yōu)化金融市場、機構(gòu)、產(chǎn)品等結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多元化、多層次、廣覆蓋的銀行體系，建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高金融資源配置和服務(wù)實體經(jīng)濟效率，這也將有利于儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化。

第三，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革激發(fā)投資的有效性和可持續(xù)性，以更好提升國內(nèi)投資效率。投資效率的降低是影響儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)之一，這與投融資體制有待完善、經(jīng)濟下行背景下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力增大等有關(guān)。未來要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為抓手，一方面，持續(xù)推動政府簡政放權(quán)，合理界定政府投資范圍，發(fā)揮好政府引導(dǎo)作用，完善政府和社會資本合作模式。繼續(xù)落實減稅降費政策，優(yōu)化營商環(huán)境，為企業(yè)投資營造良好的環(huán)境，更好地發(fā)揮市場主體作用。另一方面，從雙循環(huán)角度看，要提高投資的有效性和可持續(xù)性。國內(nèi)要針對供給短板出臺合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)群建立和發(fā)展，加強關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵環(huán)節(jié)、關(guān)鍵設(shè)計的自主創(chuàng)新，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和優(yōu)化升級，加快工業(yè)化與信息化的融合發(fā)展，以激發(fā)有效投資需求的增加。圍繞消費升級變化趨勢，引導(dǎo)加強對住房、汽車、商貿(mào)等傳統(tǒng)消費領(lǐng)域的升級投資，挖掘文化旅游、信息、健康養(yǎng)老等新興領(lǐng)域的投資空間，推動形成消費與投資互促循環(huán)新格局。從國際看，以中國為產(chǎn)業(yè)基地推動市場的開拓，提升產(chǎn)品競爭力，推動中國產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的國際化，謀求從產(chǎn)業(yè)鏈的中低端向中高端攀升。

第四，高度關(guān)注“脫實向虛”問題，營造重視和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的社會環(huán)境。實體經(jīng)濟健康發(fā)展是經(jīng)濟持續(xù)增長的根基。要加強對知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)創(chuàng)新的保護，引導(dǎo)企業(yè)立足主業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，營造干實事、創(chuàng)實業(yè)、立品牌的社會氛圍。加強對金融業(yè)、房地產(chǎn)市場的監(jiān)測、監(jiān)管，避免資產(chǎn)價格泡沫積聚。引導(dǎo)金融業(yè)圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟合理創(chuàng)新發(fā)展，完善對新興金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管，堅持房住不炒，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

第五，伴隨儲蓄率的放緩需關(guān)注企業(yè)、政府等重點部門金融風(fēng)險。金融危機后企業(yè)部門杠桿率快速上升，資金短缺的企業(yè)部門償債壓力明顯增加，政府隱性債務(wù)和部分地方政府債務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注。未來儲蓄率的放緩或?qū)⑦M一步加大其壓力。為此，政策上要保持流動性的合理充裕，通過定向降準(zhǔn)等措施做好流動性支持。企業(yè)部門方面，要繼續(xù)推動國有企業(yè)等重點領(lǐng)域杠桿率的平穩(wěn)降低，通過市場化債轉(zhuǎn)股、出清“僵尸企業(yè)”等政策降低企業(yè)杠桿率和還債壓力。與此同時也要避免“一刀切”，幫助具有市場需求潛力的企業(yè)通過重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式渡過難關(guān)。政府部門方面，加強對地方政府債務(wù)規(guī)模的管理和統(tǒng)計，通過加大專項債支持、盤活資金存量、推動PPP項目落地等方式拓寬地方政府資金來源。在減稅大背景下通過中央與地方政府財權(quán)與事權(quán)改革，進一步完善稅收體系，形成地方政府財權(quán)與事權(quán)相匹配的格局。居民部門壓力相對較小，但要警惕過度消費、消費金融市場亂象等潛在風(fēng)險，同時在房地產(chǎn)市場調(diào)控中注意政策的平穩(wěn)過渡，避免引起市場的大幅波動。

第六，商業(yè)銀行需加強資產(chǎn)負債管理，提高創(chuàng)新服務(wù)能力。儲蓄率變化將對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債、盈利模式等產(chǎn)生影響，需要商業(yè)銀行針對不同部門儲蓄率的差異性變化采取不同策略。居民部門資產(chǎn)配置需求不斷豐富，在存款競爭壓力增大的背景下，需要銀行精細化個人客戶管理，根據(jù)不同個人客戶需求提高金融服務(wù)水平。對于高凈值客戶，要豐富金融產(chǎn)品體系，提高財富管理和資產(chǎn)配置服務(wù)能力。對于一般客戶，充分利用金融科技等手段提高服務(wù)效率、改進用戶體驗。同時要關(guān)注消費發(fā)展大趨勢，積極開拓消費金融業(yè)務(wù)。針對企業(yè)部門需求變化提供多元化產(chǎn)品和服務(wù)，以吸引企業(yè)客戶資金回流，同時順應(yīng)產(chǎn)業(yè)群發(fā)展趨勢，抓住核心客戶發(fā)展上下游供應(yīng)鏈融資模式，不斷拓展客戶規(guī)模、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。針對地方政府融資模式和需求的變化，積極轉(zhuǎn)變觀念、調(diào)整傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，拓展債券承銷、PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)，為政府多元化融資提供更好支持。此外，還需要主動提高潛在風(fēng)險的分析、處理能力，做好重點領(lǐng)域的風(fēng)險排查，及早發(fā)現(xiàn)、化解潛在風(fēng)險。