張超群

摘? ?要：當房地產(chǎn)市場面臨硬著陸風險時，探究房價波動、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的聯(lián)動變化對完善宏觀審慎政策框架、減少房價波動對金融穩(wěn)定的沖擊具有借鑒意義。本文著力從宏觀審慎調(diào)控能否削弱房價波動對金融穩(wěn)定沖擊的創(chuàng)新視角，探究各政策工具的有效性。首先，從歷次房地產(chǎn)泡沫危機出發(fā)刻畫房價波動對金融穩(wěn)定的影響路徑和宏觀審慎政策的傳導渠道;其次，首次運用35個大中城市2006—2019年面板數(shù)據(jù)進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：房價波動不利于金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策短期可有效減輕此種負面影響;不同宏觀審慎政策工具實施效果具有差異性，協(xié)同作用存在“政策抵消”問題;宏觀審慎政策效果因地區(qū)杠桿水平而異。最后，提出合理把握調(diào)控節(jié)奏和力度、明晰政策方向和著力點、注重信號釋放和預期引導等政策建議。

關(guān)鍵詞：房價波動;金融穩(wěn)定;宏觀審慎;杠桿率

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.04.001

中圖分類號：F832.0? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1003-9031（2022）04-0003-13

一、引言及文獻綜述

2021年，房地產(chǎn)強監(jiān)管態(tài)勢明顯，各城市限購限售、二手房交易參考價等調(diào)控政策密集落地。然而在化解房地產(chǎn)金融風險的同時，房價下跌成為市場“新憂患”，2021年10月，70個大中城市中53城新建商品住宅銷售價格指數(shù)環(huán)比下降，市場出現(xiàn)“遏制投機炒房”和“限跌令托底”共存的“冰火兩重天”景象。歷次房地產(chǎn)泡沫危機表明房價劇烈波動對金融穩(wěn)定造成的負面影響是持久和深遠的。房價波動通過影響貨幣供給結(jié)構(gòu)、扭曲經(jīng)濟主體投資消費行為，將其變化傳導至金融系統(tǒng)（胡國和宋建江，2005）。隨著風險積累和主體脆弱性上升，房價波動尤其是價值偏離（Goodhart & Hofmann，2007）和泡沫破裂（沈悅等，2019）會較大程度上損害金融穩(wěn)定性?，F(xiàn)階段，房價波動對金融穩(wěn)定的影響問題再次引發(fā)思考。

宏觀審慎政策從時間和截面兩個維度開展逆周期調(diào)節(jié)，具有結(jié)構(gòu)性靶向調(diào)控作用，可針對性防范房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的潛在風險。宏觀審慎政策能緩解經(jīng)濟上行時信貸高杠桿現(xiàn)象，通過抑制房地產(chǎn)信貸增長作用于房價（Cerutti等，2015），從而規(guī)避風險快速積累，維護金融穩(wěn)定（李天宇等，2016）。我國房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理已逐步形成差別存款準備金率、貸款價值比、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度等政策工具。不同工具實施效果與靶向目標（荊中博和方意，2018）、房價增速（陳英楠等，2020）和沖擊類型（司登奎等，2019;唐志祥，2019）等因素密切相關(guān)。值得注意的是，目前宏觀審慎政策仍處于起步探索階段，尚缺乏明確和可量化的目標，框架尚未健全，各類工具間的協(xié)同作用尚未明晰，政策效果有待進一步探討。

目前，已有研究存在缺乏房價波動、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的整體探討;房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理效果研究過于聚焦降低信貸杠桿和減少房價波動，忽略能否維護金融穩(wěn)定的基本目標研究;缺少面板數(shù)據(jù)的微觀實證檢驗等問題。本文率先關(guān)注宏觀審慎政策是否能削弱房價波動對金融穩(wěn)定造成的負面影響這一基本目標，通過面板向量自回歸模型，提供房價波動、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者研究的動態(tài)視角，豐富不同政策工具、不同杠桿環(huán)境以及房地產(chǎn)貸款集中度管理制度效果展望等相關(guān)探討，為后續(xù)研究和政策實施提供借鑒。

二、理論假設(shè)

歷次經(jīng)濟危機均伴隨著房價的劇烈波動，梳理日本經(jīng)濟危機、海南房地產(chǎn)泡沫事件和美國次貸危機（見表1），可以發(fā)現(xiàn)房價波動與貨幣政策和金融管制的寬松度、流動性充裕程度以及市場預期等要素密切相關(guān)，在銀行、居民和企業(yè)部門等主體的反饋作用下對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

當房價上漲，市場沉浸在樂觀預期和投機氛圍時，銀行由于信息不對稱更愿意將信貸資金投向房地產(chǎn)業(yè)，隨著房產(chǎn)抵押品升值，借款客戶脆弱性下降，銀行傾向于擴大信貸規(guī)模。居民部門在財富效應的影響下，風險偏好上升，在有限的資產(chǎn)配置選擇下，增加當期房屋支出。企業(yè)部門遵循托賓Q理論，加大房地產(chǎn)投資謀取超額收益。房地產(chǎn)部門的繁榮擠出實體消費和投資資金，將引致實體經(jīng)濟投資收益率下降，削弱金融穩(wěn)定性。

當房價下跌，市場恐慌情緒蔓延時，為了保障流動資金，各類市場主體爭相拋售房屋資產(chǎn)，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，或?qū)⑾萑胭M雪“債務(wù)—通縮”循環(huán)，實體經(jīng)濟走向低迷。銀行在前期的盲目擴張和期限錯配等因素影響下，貸款質(zhì)量急速惡化，存在較高的流動性風險。金融穩(wěn)定遭受重大打擊。

宏觀審慎政策“逆風而行”，具有“防火墻”和“穩(wěn)定器”雙重功能，調(diào)控房價對金融穩(wěn)定的影響可通過減少房價波動和削弱房價波動對金融穩(wěn)定的傳導兩種方式實現(xiàn)（見圖1）。一是宏觀審慎政策一方面控制銀行信貸規(guī)模、貸款價值比、流動性資金和資本充足率，減少房地產(chǎn)業(yè)資金流入，另一方面改變市場預期，緩解狂熱投機情緒，雙管齊下穩(wěn)定房價。二是房價波動時，宏觀審慎政策已然發(fā)揮事前監(jiān)管作用，信貸順周期性降低，銀行貸款質(zhì)量優(yōu)化，流動資金充裕度提高，居民和企業(yè)杠桿水平整體可控，各部門資產(chǎn)負債表明顯改善，經(jīng)濟金融系統(tǒng)抗沖擊能力得到強化，房價波動對金融穩(wěn)定的影響將大幅下降。據(jù)此，提出假設(shè)1：房價波動將降低金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策介入可以削弱上述負面影響。

貸款價值比和差別存款準備金率傳導機制有所不同。貸款價值比以信貸需求方為主要調(diào)控對象，貸款價值比降低，借款人購房所需自有資金增加，購房門檻提高阻擋部分投機者，削弱財富效應。借款人整體對住房價格邊際敏感度下降，銀行面臨的道德風險降低。差別存款準備金率以信貸供給方為主要調(diào)控對象，存款準備金率提高，銀行相應調(diào)整資金成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少信貸供給，增加應對傳染性沖擊的抵御能力。兩類政策著力點不同，調(diào)控效果將有所差別，主要調(diào)控對象不同，預期調(diào)控效果應產(chǎn)生“疊加效應”。據(jù)此，提出假設(shè)2：不同類型的宏觀審慎政策調(diào)控效果存在差異性，各類政策協(xié)同作用產(chǎn)生“疊加效應”。

杠桿率與房價間存在“房價-信貸-房價”自增強循環(huán)效應（Stein，1995），杠桿率較高的地區(qū)該效應較為明顯。宏觀審慎政策關(guān)注系統(tǒng)性加杠桿行為，可阻礙“房價-信貸供應-信貸需求-房價”的傳導渠道。杠桿率較高的地區(qū)，信貸供需對政策越敏感，宏觀審慎政策更能降低房價波動對金融穩(wěn)定的負面影響。低杠桿地區(qū)自增強循環(huán)效應相對較弱，政策實施效果相對不盡如人意。據(jù)此，提出假設(shè)3：不同杠桿率地區(qū)政策效果不同，杠桿率越高，宏觀審慎政策越能削弱房價的負面影響。

三、模型設(shè)計與變量說明

（一）模型設(shè)計與方法說明

為反映房價波動、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的動態(tài)關(guān)系，以我國35個大中城市①2006—2019年的面板數(shù)據(jù)為樣本，運用PVAR模型回歸分析。其中，金融穩(wěn)定通過熵值法構(gòu)建指數(shù)指代②。

1.PAVR模型構(gòu)建

面板向量自回歸模型（panel VAR以下簡稱“PVAR”）由Holtz-Eakin等（1988）最早提出，該方法不僅允許所有變量內(nèi)生，還允許個體異質(zhì)性存在，從空間和時間兩個維度刻畫問題，可提高模型的精準度和穩(wěn)定性。本文運用sata14軟件回歸分析。

Y=？琢+？撞？茁Y+？啄+？茲+？綴? ?（1）

模型中Y表示由房價波動、宏觀審慎政策和金融穩(wěn)定構(gòu)成的三維列向量，為被解釋變量;其中，i表示城市，t表示年份。？琢為常數(shù)項，即截距向量;？茁為解釋變量Y的參數(shù)矩陣估計值;？啄、？茲分別為個體效應向量和時間效應向量;？綴為隨機干擾項向量。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建方法

采取熵值法構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)。熵值法為客觀賦權(quán)法，通過各項指標的信息熵確定權(quán)重，信息熵越低，信息的無序度越低，信息效用價值越大，指標權(quán)重越大。面板數(shù)據(jù)的熵值法計算過程如下：

（1）指標設(shè)定。x？茲，i，j表示第？茲年、第i個城市、第j個指標的取值，共計t年，m個城市，n個指標。

（2）指標標準化。對正向指標：x=;對負向指標x=。其中，xmax、xmin分別表示第j個指標在m個城市t年中的最大值和最小值，x介于0與1之間。為了避免指標標準化后對0取對數(shù)，對指標進行平移：x=x+0.001。

（3）計算每個指標值的權(quán)重：y=。

（4）計算第j項指標熵值：s=-k？撞？撞（yln（y）），k=。

（5）計算第j項指標差異系數(shù)：E=1-s。

（6）計算第j項指標權(quán)重：W=。

（7）計算各城市各年的綜合得分：H=？撞（Wx）。

（二）變量說明

1.金融穩(wěn)定指標

歷次危機梳理（見表1）可得，房價驟跌后，金融穩(wěn)定的變化體現(xiàn)在GDP等宏觀經(jīng)濟要素、政府財政情況、銀行等金融機構(gòu)的信貸表現(xiàn)、企業(yè)和居民收支變化以及房地產(chǎn)投融資情況。借鑒現(xiàn)有研究，構(gòu)建如下金融穩(wěn)定指標體系（見表2），指標權(quán)重經(jīng)熵值法得出。其中，增長率計算均以2005年為基期進行價格調(diào)整。金融穩(wěn)定指數(shù)越大，金融穩(wěn)定性越好。

2.房價波動

房價波動以各城市歷年商品住宅實際價格增速表示。首先，將商品住宅平均銷售價格除以以2005年為基期的各城市CPI定基指數(shù)，得商品住宅實際價格。接著，對商品住宅實際價格進行對數(shù)一階差分，得實際價格增速。

3.宏觀審慎政策

我國貸款價值比和差別存款準備金率兩類工具相對較為成熟，為主要研究對象。因此，下文宏觀審慎政策分為貸款價值比、差別存款準備金率以及兩者的合成指數(shù)三類。同時，為了對近期房地產(chǎn)貸款集中度管理制度做出探討，引入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行貸款增長率變量。貸款價值比以房地產(chǎn)貸款首付比表示，具體為各城市歷年首付比下限變動次數(shù)，收緊一次賦值為1，放松一次賦值為-1，不變?yōu)?，歷年值為收緊值和放松值之和①。首付比下限變動包括首套房首付下限變動和首套房貸款已結(jié)清、首套房貸款未結(jié)清、公積金貸購買等情形下的二套房首付比下限變動。差別存款準備金率以中國人民銀行公布的大型存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率表示。存款準備金率上升為收緊一次，賦值為1;下降為放松一次，賦值為-1;不變賦值為0。宏觀審慎政策合成指數(shù)借鑒荊中博和方意（2018）②等做法，代理變量為貸款價值比和差別存款準備金率兩者的賦值加總，以檢驗宏觀審慎政策工具的聯(lián)合調(diào)控效果。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行貸款增長率首先以2005年為基期進行價格調(diào)整，接著進行對數(shù)一階差分得到實際增長率。

四、實證結(jié)果與分析

（一）房價波動與金融穩(wěn)定分析

為進一步探究房價波動與金融穩(wěn)定的關(guān)系，本文在全樣本回歸的基礎(chǔ)上，增加房價上漲和房價下跌的情形探討。由表3可知，房價波動與金融穩(wěn)定呈負向關(guān)系，滯后4階方向有所轉(zhuǎn)變。房價波動滯后一階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.093%;滯后4階每上升1%，金融穩(wěn)定上升0.023%。分情形來看，房價增長或下跌滯后一階均與金融穩(wěn)定呈負相關(guān)。房價下跌對金融穩(wěn)定的負向沖擊最大，房價下跌滯后1階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.184%。同時，房價下跌持續(xù)期最長，滯后3階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.067%。而房價上漲滯后4階系數(shù)變號，每上升1%使金融穩(wěn)定增加0.033%。

由圖2可知，房價波動當期正向沖擊產(chǎn)生約0.02的負向影響，從第1期開始趨于消失，但第5期和第8期產(chǎn)生漸弱的負向影響。房價上漲對金融穩(wěn)定的負向影響較全樣本更為微弱。房價下跌對金融穩(wěn)定在第2、5、8期產(chǎn)生的負向沖擊更為顯著。整體來看，房價波動將降低金融穩(wěn)定，房價下跌對金融穩(wěn)定造成的負向影響要大于房價增長。這與歷次危機表現(xiàn)一致，房地產(chǎn)泡沫破裂對經(jīng)濟金融的沖擊深刻而持久，而房價泡沫在經(jīng)濟繁榮中逐漸形成，對金融穩(wěn)定的負面影響未明顯外化，長期來看，房價上漲初期具有刺激經(jīng)濟增長和居民消費的積極影響。

（二）分宏觀審慎政策工具分析

由圖3可知，在宏觀審慎政策的調(diào)控下，房價波動對金融穩(wěn)定前4期的負向影響得到較好削弱，在貸款價值比和兩類政策協(xié)同調(diào)控下，5%和95%分位點估計值跨越零刻度線，在統(tǒng)計上不顯著;在差別存款準備金率影響下，房價波動增加一個標準差沖擊，金融穩(wěn)定在第1、3期做出正向反饋。這與表4的結(jié)果一致，在各政策影響下，房價波動滯后項對金融穩(wěn)定的影響系數(shù)絕對值均有所下降。

從更長的沖擊響應時間來看，貸款價值比調(diào)控效果不具有持續(xù)性，房價波動的正向沖擊會在第5-7期對金融穩(wěn)定形成負向影響。值得注意的是，兩類政策效果并不存在“疊加效應”，反之存在抵消現(xiàn)象。政策協(xié)同作用下，差別存款準備金率制度下房價波動一個標準差沖擊帶來的金融穩(wěn)定第1期內(nèi)正向響應消失，5-7期內(nèi)金融穩(wěn)定負向變化，房價波動對金融穩(wěn)定的負向影響并未被完全消除。

由圖4可知，宏觀審慎政策除了作用于房價波動對金融穩(wěn)定的負面影響外，政策本身會直接對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。分政策類型來看，貸款價值比正向沖擊下，金融穩(wěn)定在1-4期正向反饋，但在5-8期負向反饋。差別存款準備金率沖擊下，金融穩(wěn)定在1期、3-4期和6-7期負向反饋。政策共同沖擊下，金融穩(wěn)定2-5期正向反饋，但在第7期負向反饋。值得注意的是，差別存款準備金率對金融穩(wěn)定的沖擊與其對房價波動對金融穩(wěn)定影響的調(diào)節(jié)效果反向，且該政策對金融穩(wěn)定的負向影響更強烈，這將對其房價調(diào)控的效果大打折扣，甚至意味著政策的出臺可能會給金融穩(wěn)定帶去不利影響。

綜上，假設(shè)1中房價波動降低金融穩(wěn)定的判斷成立，宏觀審慎政策調(diào)控短期上可以削弱上述負面影響，但更長期限來看效果并不明顯。這可能是因為在更長階段里，市場主體已經(jīng)充分吸收宏觀審慎政策的影響并予以應對，同時固定資產(chǎn)投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率等金融穩(wěn)定相關(guān)慢變量受到的負面沖擊后會在更長的時期予以反饋。

假設(shè)2中，不同類型的宏觀審慎政策調(diào)控效果存在差異的判斷成立，但各類政策協(xié)同調(diào)控存在“政策抵消”，而非“疊加效應”。差別存款準備金率的政策效果持續(xù)性優(yōu)于貸款價值比，這可能是由于存款準備金率直接影響銀行的資本結(jié)構(gòu)和信貸規(guī)模，銀行可能會在較長時期內(nèi)減少信貸，政策輻射面較廣;相較之下，貸款價值比傾向于在短期內(nèi)影響資金并不充裕的購房者，同時購房者支出結(jié)構(gòu)調(diào)整相對較快，政策作用期限相對較短。對于“政策抵消”的可行解釋為部分年份兩類政策工具實施方向相反，導致政策效果對沖，如2017年35個大中城市中有21個城市存在上述情形。

（三）分地區(qū)分析

不同杠桿環(huán)境下，市場主體對房價波動以及宏觀審慎政策實施的反應有所不同，金融穩(wěn)定變化隨之產(chǎn)生差異。本文以各地杠桿率水平為依據(jù)進行地區(qū)劃分和分析。表5左三列結(jié)果顯示，在高、中、低三類杠桿水平地區(qū)中，房價波動與金融穩(wěn)定均呈負相關(guān)，但影響強度和持續(xù)性有所不同。中等杠桿水平地區(qū)房價波動滯后一階對金融穩(wěn)定的影響幅度最大，房價波動變化1%，金融穩(wěn)定下降0.123%，分別較高杠桿和低杠桿地區(qū)高出0.063%、0.039%。高杠桿地區(qū)房價波動對金融穩(wěn)定的負面影響更持久，滯后三階系數(shù)為負且在5%的水平上顯著。

從圖5和表5右三列結(jié)果來看，宏觀審慎政策實施后，不同杠桿率水平地區(qū)房價波動對金融穩(wěn)定的負面影響均得到改善。高杠桿地區(qū)宏觀審慎政策效果最佳，回歸系數(shù)均不顯著，房價波動增加一標準差沖擊后，金融穩(wěn)定在第1、4期正向波動。低杠桿地區(qū)政策效果次之，回歸系數(shù)絕對值和顯著性均有所下降，脈沖響應曲線不顯著。中等杠桿水平地區(qū)政策效果稍差一些，房價波動滯后一階、滯后四階回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，金融穩(wěn)定脈沖響應曲線雖在第2期產(chǎn)生正向響應，但第三期后整體位于零刻度線下方，在第5期負向顯著。

從圖6的宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響來看，施加一單位標準差沖擊后，中等杠桿水平地區(qū)和低杠桿地區(qū)金融穩(wěn)定在第2期正向響應。值得注意的是，低杠桿地區(qū)金融穩(wěn)定在第3期形成約-0.35的負向響應。這可能是因為低杠桿地區(qū)杠桿水平對金融穩(wěn)定的影響相對較小，信貸收緊可能產(chǎn)生矯枉過正的效果，且低杠桿地區(qū)多為三線城市，流動性收緊和過高的房價首付比不利于經(jīng)濟發(fā)展和居民可支配收入增長。

綜上，假設(shè)3中不同杠桿率地區(qū)政策效果不同的判斷成立，但宏觀審慎政策效果并非隨著杠桿率提高而邊際遞增。高杠桿地區(qū)政策效果最好，中等杠桿水平地區(qū)政策效果相對較不理想。這可能是因為對于高杠桿地區(qū)，宏觀審慎政策能更好地切斷自增強循環(huán)效應的傳導路徑，從而降低房價波動性，改善銀行、企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表。中等杠桿水平地區(qū)在杠桿順周期性（童中文等，2017）和樂觀的市場預期下，即使政策收緊，企業(yè)和居民的購房意愿仍較為強烈，銀行通過影子銀行或是經(jīng)營貸等途徑變相發(fā)放房貸，導致宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)作用并不明顯。如2010年，屬于中等杠桿水平的寧波地區(qū)曾4次收緊首付比和3次上調(diào)存款準備金率，但年度個人住房貸款余額仍增長26.6%，房價以25.2%增速上漲，金融穩(wěn)定指數(shù)下降11.8%。

（四）房地產(chǎn)貸款集中度管理制度延伸探討

以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行貸款增長率為觀察變量，分析銀行管控房企信貸后房價波動對金融穩(wěn)定的影響變化，以進一步探究2021年初落地的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的潛在影響。對比表3和表6房價波動對金融穩(wěn)定的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)政策實施后房價波動對金融穩(wěn)定的負向影響沒有明顯變化。值得注意的是，政策實施可能存在隱患。表6顯示，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行貸款增長率滯后2、3階系數(shù)與房價波動呈負相關(guān)，與金融穩(wěn)定呈正相關(guān)，即銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收緊信貸，企業(yè)現(xiàn)金流受限減少房屋供應后將導致房價波動增大，對金融穩(wěn)定造成不利影響。房地產(chǎn)貸款集中度管理制度收緊供給側(cè)資金，除對房企信貸資金直接收縮外，對居民的房貸限制將通過作用于預售回款等渠道影響房企資金流。政策實施需關(guān)注銀行信貸收緊速度和幅度對房地產(chǎn)企業(yè)的不利影響。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

一是房價波動對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響，宏觀審慎政策可以削弱此影響。房價上漲和下跌均會對金融穩(wěn)定造成負面影響，房價下跌造成的沖擊更強烈。宏觀審慎政策短期可以削弱負面影響，但長期效果相對較弱。

二是不同宏觀審慎政策工具均有效但存在差異，各類工具協(xié)同作用存在“政策抵消”問題。貸款價值比、差別存款準備金率均可削弱房價波動對金融穩(wěn)定的負面影響，但差別存款準備金率政策持續(xù)性相對更長。兩類工具協(xié)同調(diào)控存在作用方向相反的情形，產(chǎn)生“政策抵消”問題。值得注意的是，宏觀審慎政策工具會直接對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響，將抵消其房價調(diào)控的積極作用。

三是不同居民杠桿率水平下宏觀審慎政策效果有所不同。高杠桿地區(qū)中，由于自增強循環(huán)效應能得到較好調(diào)控，政策效果最好。中等杠桿水平地區(qū)中，在杠桿順周期性和市場看漲預期等因素影響下，政策效果相對不理想。

四是房地產(chǎn)貸款集中度管理制度可能存在隱患。銀行收緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和居民信貸，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流受限將減少房屋供應從而導致房價波動增大，降低金融穩(wěn)定性。

（二）建議

一是避免樓市硬著陸，合理把握調(diào)控節(jié)奏和力度。政策調(diào)控應規(guī)避房價驟然下跌、銀行貸款不良率攀升等事件對金融穩(wěn)定造成的強烈負向沖擊。宏觀審慎調(diào)控需注意政策推出的時點、節(jié)奏和力度，在勸退投機者的同時保持房地產(chǎn)市場的自我造血功能。整體上應注重宏觀審慎政策和貨幣政策、財政政策以及房地產(chǎn)供給政策的協(xié)調(diào)，如貨幣政策保證流動性合理充裕，財政政策刺激新基建投資，供給政策保障住房增量，宏觀審慎政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整信貸規(guī)模，在保證經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行的前提下化解房市結(jié)構(gòu)性風險。

二是豐富調(diào)控工具箱，明晰政策方向和著力點。繼續(xù)探索推出債務(wù)收入比、利率下限管理、差別化信貸政策等宏觀審慎政策工具。工具設(shè)計上，注重各類工具的靶向性和著力點研究，可面向商業(yè)銀行、企業(yè)和居民等多主體。調(diào)控杠桿、房價以及信貸增速等多變量，但均應落腳到維護金融穩(wěn)定的基本目標。工具實施上，單政策落地需注意工具自身對金融穩(wěn)定的直接影響同該工具通過調(diào)節(jié)目標變量對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響間是否存在沖突;多工具實施需注意工具間的作用方向和著力點是否存在沖突。

三是考量杠桿率影響，注重信號釋放和預期引導。宏觀審慎調(diào)控堅持“因城施策”策略，以杠桿率為分類依據(jù)。高杠桿水平地區(qū)穩(wěn)步推進“穩(wěn)杠桿、限杠桿、降杠桿”工作;中等杠桿水平地區(qū)更注重調(diào)控政策的信號釋放和預期引導，通過改變購房者、企業(yè)和各地政府的預期，以市場主體的自覺性達到“穩(wěn)房價”的目的;低杠桿水平地區(qū)不應“一刀切”地以信貸為主要調(diào)控變量，需關(guān)注政策實施對經(jīng)濟發(fā)展的不利影響。

（責任編輯：孟潔）

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