劉佳偉 秦堯 胡輝

摘 要：中小企業(yè)是我國經(jīng)濟結構的重要組成部分，對推動創(chuàng)新、經(jīng)濟成長以及減輕就業(yè)壓力具有非常關鍵的意義。但股權融資難的問題卻長期困擾著中小企業(yè)，制約了其進一步的發(fā)展。本文基于北交所成立后初步形成的多層次資本市場體系，從中小企業(yè)自身因素出發(fā)，通過中外對比等方式逐步分析了目前中小企業(yè)私募股權融資和風險投資存在的不足，并結合了當前資本市場現(xiàn)狀，從多方面探討了中小企業(yè)股權融資難的原因，進而提出應對策略，以更好地引導中小企業(yè)進行股權融資。

關鍵詞：中小企業(yè);股權融資;資本市場;北交所;應對策略

2021年9月2日，習近平總書記在中國國際服務貿(mào)易交易會全球服務貿(mào)易峰會上宣布，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。屆時，在新三板精選層掛牌的企業(yè)將直接平移北交所上市。2021年11月15日，北京證券交易所正式開始交易，首批獲得上市資格的企業(yè)共有81家，開市首日累計共成交95.73億元。北交所的成立是我國資本市場發(fā)展史上的又一重大事件，標志著我國資本市場的多層次體系初步形成。從此，中小企業(yè)股權融資又多了一個全新的渠道，這對緩解中小企業(yè)融資難的問題具有十分重要的意義。但在此背景下，部分中小企業(yè)在獲得股權資本上依舊存在一些困難，比如自身條件不符合、在資本市場不受待見和場外股權融資無法滿足需求等。因此，中小企業(yè)股權融資問題的解決仍有進一步探究和改善的空間。本文從上述問題出發(fā)，并結合上述背景，通過多方面分析問題成因，從而為解決中小企業(yè)股權融資問題提供相關建議。

一、研究背景

近年來，隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結構不斷升級，一大批頗具發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)開始活躍在市場上。中小企業(yè)因其數(shù)量規(guī)模龐大、易帶動就業(yè)等特點，成為了國家經(jīng)濟社會發(fā)展中不可缺少且極其重要的一部分。據(jù)統(tǒng)計，至2018年末，我國中小微企業(yè)占比達99.8%。2019年，中小企業(yè)吸納就業(yè)人數(shù)占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的約80%。然而，與其地位不匹配的是，中小企業(yè)融資難的問題始終未得到解決，融資難成為了影響其進一步壯大的重要因素，也是制約我國國民經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。股權融資作為中小企業(yè)外部融資的主要方式之一，具有可以減少企業(yè)財務風險、無需還本付息等優(yōu)點，并有利于促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，所以這一融資方式正為越來越多的中小企業(yè)所青睞。而從當下來看，雖然在改革新三板、設立北京證券交易所等一些重大政策變更影響下，中小企業(yè)融資難的問題能夠得到一定程度緩解，但其在股權融資市場仍面臨著許多亟需解決的問題。

在國內(nèi)，中小企業(yè)股權融資的途徑主要有內(nèi)源性股權融資和外源性股權融資兩大類。內(nèi)源性股權融資是指企業(yè)運營過程中所形成的留存利潤、折舊基金、股本。外源性股權融資大體分為場外股權融資和場內(nèi)股權融資。場外股權融資一般指公開上市前的融資，包括私募股權融資、創(chuàng)業(yè)風險投資、新三板掛牌融資等;場內(nèi)股權融資主要是指在國內(nèi)A股市場公開發(fā)行股票進行融資。近20年來，我國場內(nèi)股權融資市場發(fā)展十分迅速。2004年，中小企業(yè)板在深交所成功設立，首次為中小企業(yè)提供了獨立于主板市場的融資平臺。2009年，深交所又成立了創(chuàng)業(yè)板，為暫未滿足主板上市要求的中小企業(yè)，尤其是成長性較好的企業(yè)提供了一個良好的融資平臺。2018年，科創(chuàng)板在上交所成立，為盈利和規(guī)模尚在初創(chuàng)階段的科技創(chuàng)新型企業(yè)提供了更加方便的上市渠道。2021年11月，萬眾矚目的北交所正式啟動交易，符合要求的新三板精選層掛牌企業(yè)可直接轉板北交所上市。北交所的設立有力彌補了資本市場發(fā)展普惠金融短板，有利于“專精特精”中小企業(yè)更加快捷地在A股市場融資。從此，我國A股市場形成了北上深三地證券交易所交錯發(fā)展、適度競爭、相輔相成的格局。

二、當前中小企業(yè)股權融資存在不足的原因

1.中小企業(yè)自身因素

我國中小企業(yè)大多是民營企業(yè)，自身經(jīng)營基礎相對薄弱，這就決定了中小企業(yè)在股權融資市場有著天然的劣勢。一方面，中小企業(yè)自有資本相對于國有企業(yè)和大企業(yè)較為匱乏，經(jīng)營規(guī)模普遍偏小，自主開發(fā)創(chuàng)新的能力不強，風險管理和內(nèi)部控制能力缺乏，管理效率低下，財務制度不健全，信用體系不完善，信息披露意識弱，同時缺乏抗風險能力，因此未來不確定性較大。自新冠疫情發(fā)生以來，大量的中小企業(yè)由于長期無法開工運營，同時還要支付巨額的固定成本，而無奈地選擇了破產(chǎn)清算，這就是一個典型的例子。對投資者而言，投資這樣的企業(yè)需承擔的風險遠大于可能獲得的收益，這就無法給市場建立足夠的信心，造成了中小企業(yè)不但在銀行難以申請到貸款，而且在股權融資市場也無法融得所需資金。在當前市場愈加向巨頭企業(yè)集中的形勢下，即便近年來政府對于市場反壟斷的力度在加大，但由于中小企業(yè)自身的種種劣勢，可以預見，留給他們的生存空間也將越來越小。另一方面，許多中小企業(yè)內(nèi)部有明顯的家族痕跡，其主要管理人員多是家族成員，這使得企業(yè)內(nèi)部決策效率偏低。尤其在某些關鍵的人員任免上，企業(yè)決策者往往面臨左右為難的境地，這嚴重影響了企業(yè)的長遠發(fā)展和制度的貫徹執(zhí)行。而且，在企業(yè)的留存收益分配問題上，企業(yè)負責人也很容易以自身利益為先，注重于當下享受，對企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略缺乏長遠規(guī)劃，使得企業(yè)發(fā)展長期止步不前，甚至倒退。

2.場外股權融資市場發(fā)揮作用有限

我國私募基金起步較晚，首只法律意義上的私募基金是2004年成立的“深國投-赤子之心”。迄今為止，我國私募基金發(fā)展時間還不到20年，不管在類型還是規(guī)模上都與國外有較大差距。雖然近年來我國私募基金各方面發(fā)展持續(xù)向好，但存在的不足依舊明顯。

首先，在當前大力推進建設“專精特精”中小企業(yè)的時代背景下，我國私募股權基金還存在著投早、投小、投科技的比重偏低的問題。一是私募股權基金投早比重還不足10%，其主要投資在企業(yè)的種子期、起步期、擴張期、成熟期，但多數(shù)國內(nèi)私募股權基金更偏重于投資偏后期的PRE-IPO項目，因此投資于種子期的資金占比較低。例如，在2019年，國內(nèi)私募股權基金投資于種子期的資金占比還不到8%。且就數(shù)量上而言，我國私募股權基金投資于種子期的項目數(shù)量比例僅為20%左右，遠低于40%的國際水平。二是私募股權基金投向科技領域的比重仍然較低，2019年，投向計算機、半導體等高新技術行業(yè)的比重僅為23%，而在國際上這一比例是42%。同時，受多方面因素影響，我國私募股權基金投小比例近年來也在持續(xù)下降，由2017年的29.1%下降到了2019年的27.7%，在新冠疫情影響之下，這一比例還有繼續(xù)下滑的趨勢。

其次，相對私募基金發(fā)展相對完善的美國市場來說，盡管我國對私募基金合格投資者要求更高，但投資者結構卻呈現(xiàn)散戶化、短期化的特點，這與美國有所不同，也意味著我國私募基金的資金來源會存在經(jīng)常波動、投機性資金多的問題。而且，我國私募股權基金雖然數(shù)量多，但單只基金規(guī)模偏小。官方信息顯示，截至2021年2月末，我國共有私募股權投資基金29750只，管理資金規(guī)模99534.23億元，單只平均規(guī)模約為3.35億元，而美國早在2014年底就已實現(xiàn)單只私募股權基金規(guī)模2.24億美元的目標。由此看來，中美私募股權基金在規(guī)模上差距還比較大，我國私募股權基金仍還有很長的路要走。規(guī)模偏小也使得我國私募股權資本在投資中小企業(yè)時會更加三思，加大了中小企業(yè)通過PE獲得融資的難度。

另外，我國有關風險投資的機構數(shù)量比較少，導致風投機構數(shù)量與日益增多的中小企業(yè)數(shù)量嚴重不匹配。截至2019年底，我國創(chuàng)業(yè)風險投資機構數(shù)量為2045家，而同時期的中小企業(yè)數(shù)量卻超過了3000萬家。而且，創(chuàng)投機構投資于種子期和起步期的金額不足三成，甚至低于2009年的32.7%，其中，投資種子期的融資額比例為10.2%，也僅剛剛達到2009年的水平，無法有效解決規(guī)模日漸擴大的中小企業(yè)的融資需求。同時，由于很多中小企業(yè)負責人自身知識水平不高，對風險投資還缺乏深度了解，因此他們往往對這種新興融資方式持懷疑態(tài)度，也就不會優(yōu)先考慮通過風險投資進行融資，使得這一新興的融資方式能夠發(fā)揮的作用有限。

而且，我國風險投資機構和私募股權機構的地域分布相當不均衡，大部分機構都聚集在經(jīng)濟發(fā)達的一線城市，在經(jīng)濟實力偏弱的二三線城市機構數(shù)量相對較少，導致這些地區(qū)的中小企業(yè)對這些新興融資方式的認識還不夠深，使得這些融資方式在一些地區(qū)還僅停留于形式，阻礙了中小企業(yè)融資工作的進一步開展。

3.場內(nèi)股權融資市場仍有待進一步完善

隨著北交所的成立，一些具有高成長性的“小巨人”企業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇，我國的多層次化資本市場也因此初步形成。但需要注意的是，站在大多數(shù)中小企業(yè)角度看，我國資本市場仍有一些待解決的問題。

首先，相對于此前的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板而言，目前北交所上市企業(yè)主要是發(fā)展相對成熟的高成長性中小型企業(yè)。首批上市的81家企業(yè)中，幾乎全部企業(yè)存續(xù)年限均在10年以上，70%存續(xù)年限在10年至20年之間，接近30%的企業(yè)存續(xù)年限超過20年。同時，后續(xù)欲在北交所上市的企業(yè)需在新三板創(chuàng)新層連續(xù)掛牌滿12個月。這表明，在短期之內(nèi)，絕大多數(shù)非“專精特精”且發(fā)展不成熟的中小企業(yè)將無緣參與這波政策紅利。而且，由于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板總體上市門檻高于北交所，那些達不到上市要求的中小企業(yè)要想獲得外部股權資金，便又只能選擇私募股權融資、風險投資或者流動性相對較差的新三板等傳統(tǒng)渠道。對大多數(shù)中小企業(yè)而言，融資渠道并沒有得到本質(zhì)上的拓寬。

其次，根據(jù)我國的資本市場發(fā)展情況以及部分板塊注冊制改革試點所取得的成果來看，推進資本市場注冊制全面改革的條件已初步具備。但當前我國仍有主板（中小板）和新三板兩大板塊尚未進行注冊制改革，資本市場服務中小企業(yè)的潛能還未得到充分發(fā)掘。

三、解決對策

1.中小企業(yè)自身應改變

自新冠疫情發(fā)生以來，全球許多市場面臨重新洗牌，宏觀市場環(huán)境發(fā)生了很大變化，大量承受不住新冠疫情沖擊的中小企業(yè)倒閉，致使市場份額進一步向大企業(yè)集中。在這樣的背景下，中小企業(yè)想要站穩(wěn)腳跟，不能單純指望獲得外部支持，更重要的是不斷完善自身，增強自身實力。

首先，企業(yè)要緊跟時代腳步，不斷優(yōu)化內(nèi)部控制制度，提升風險管理水平，加強信用體系建設，健全財務管理體制，優(yōu)化資本結構，改革內(nèi)部治理體系，學習和借鑒同類型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的先進管理經(jīng)驗，從而在多方面降低企業(yè)風險，給市場注入更多信心，進而為獲取股權融資打下堅實的基礎。具體來說，企業(yè)應主動參照《小企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范（試行）》中的相關要求，結合企業(yè)自身情況進行查漏補缺，以使企業(yè)的風險控制水平和各項機制的完善程度更加接近上市企業(yè)的水準。其次，企業(yè)要牢牢把握當下機遇，最大限度地爭取新冠疫情之下的各項政策優(yōu)惠，并以此為契機，進一步鞏固自身市場地位，適時擴充規(guī)模，爭取做大做強;另外，在大力提倡科技創(chuàng)新的時代主旋律下，企業(yè)要向“專精特精”型企業(yè)發(fā)展并取得IPO資質(zhì)，需明確自身核心競爭優(yōu)勢，加大核心技術開發(fā)力度，打造產(chǎn)品或服務差異化，持續(xù)探索新的增長點，以提升企業(yè)價值，為再融資和投資者長期持有創(chuàng)造條件。

2.加大對場外股權融資市場的重視程度

要進一步促進場外股權融資市場健康有序發(fā)展，應從多方面入手，加大對它的重視程度，本文主要從法律角度和政府角度探討該問題的解決對策。

第一，從法律角度看，我國當前規(guī)范私募股權基金運作的主要是《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》等相關法律法規(guī)，但現(xiàn)行的許多法律政策未能從私募股權投資行業(yè)現(xiàn)實運作特點出發(fā)，為其提供有效的法律保護。比如，在市場準入限制方面限制了金融機構的投資，在稅收政策方面支持力度不夠。同時，由于當前法律對基金的資金來源約束較多，私募股權基金的大部分資金都來自于政府部門，而社會資本參與較少，導致其資金來源相對單一、資本規(guī)模偏小，也因此制約了其進一步地發(fā)展。所以，需要針對此問題研究制定配套措施，并根據(jù)市場環(huán)境變化適時調(diào)整對基金資金來源的限制，以緩解私募股權基金數(shù)量多，但單只規(guī)模卻偏小的問題。此外，我國專門針對風險投資的權威性法律依舊缺乏，《商業(yè)銀行法》、《經(jīng)濟合同法》等法律并不能為風險投資的具體運作提供依據(jù)。由此看來，出臺一部符合我國國情的風險投資法律顯得十分必要。具體來說，可結合我國風投行業(yè)發(fā)展取得的寶貴經(jīng)驗以及借鑒國際上的成功經(jīng)驗，在投資人準入門檻、投資額度分級管理以及分省市地區(qū)進行差異化管理等方面進行詳細規(guī)定。權威法律文件的出臺，能夠進一步規(guī)范風險投資機構的運作，促進風險投資行業(yè)有序健康發(fā)展。并且，這對我國風險投資行業(yè)意義重大，權威文件的出臺意味著政府的足夠重視，風投行業(yè)才有機會獲得更多政策扶持，進而才有可能取得長足發(fā)展。

第二，政府應加大重視程度，充分發(fā)揮自身的導向功能。一方面，政府要正確認識私募股權融資和風險投資對中小企業(yè)的重要意義，建立有關的引導機制，加大對私募股權投資機構和風險投資機構的支持力度，并且給予一定的政策優(yōu)惠，進而引導更多的資金投早、投小、投科技。另一方面，政府應聯(lián)合相關的金融機構和協(xié)會加強宣傳，協(xié)助中小企業(yè)樹立對風險投資和私募股權融資的清晰認知，并進行相應程度的幫扶，如定期或不定期地組織相關的培訓會或座談會。同時，地方政府還需引導當?shù)鼐邆錀l件的組織成立私募股權投資和風險投資的相關機構，從而緩解風投機構數(shù)量少和私募機構、風投機構地域分配不均的問題。

3.進一步完善場內(nèi)股權融資市場

在新形勢下，要進一步完善我國場內(nèi)股權融資市場還需多方面努力。一是政府要根據(jù)中小企業(yè)成長規(guī)律以及國民素質(zhì)水平、收入水平變化進一步合理調(diào)整投資者適當性制度，引導理性、健康、長期持有的投資價值文化，防止惡意炒作。但在嚴格管控金融風險、穩(wěn)步發(fā)展資本市場的同時也需要注重增強資本市場活力和流動性，為更多流動資金注入資本市場創(chuàng)造條件。二是深度挖掘北交所在服務中小企業(yè)股權融資方面的潛力，根據(jù)市場反饋情況逐步調(diào)整北交所市場準入機制，使得更多的具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)能夠在北交所上市。并解決當下新三板的存量問題，讓現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)盡快完成IPO。同時還應結合存量股和增量股，實行多渠道探索。三是全面推進新三板和主板注冊制改革。隨著我國資本市場全面注冊制改革的條件初步具備，推進這兩大板塊改革注冊制將有利于我國多層次資本市場實現(xiàn)新的突破，也將進一步緩解中小企業(yè)融資難的問題。因此應借鑒國外發(fā)達資本市場的經(jīng)驗，并結合我國實際，深化兩大板塊改革。而且對新三板而言，不僅是精選層需要實行注冊制，包括創(chuàng)新層和基礎層，都應當逐步納入注冊制改革之中，以適應全面體制改革的需要，從而深度挖掘新三板的潛力。四是探索為不同發(fā)展周期的中小企業(yè)實行有針對性的股權融資幫扶，并出臺相關政策，以便處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)都能獲得足夠的股權資金。

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作者簡介：劉佳偉（2001.08- ），男，漢族，四川省內(nèi)江市人，成都藝術職業(yè)大學，財務管理專業(yè)，本科在讀