羅擁華，尚雨薇，馬永軍

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲 410072）

一、引言

創(chuàng)新是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在。企業(yè)作為經(jīng)濟快速發(fā)展的微觀動力源泉，其自身創(chuàng)新水平尤為重要。企業(yè)創(chuàng)新受到很多因素的影響，既包括地區(qū)市場化程度、金融化水平，也包括國家知識產(chǎn)權(quán)保護力度、社會文化價值。趙洪江和夏暉（2009）[1]研究表明公司治理情況也是影響企業(yè)創(chuàng)新的一個重要因素。而機構(gòu)投資者參與公司治理，對企業(yè)創(chuàng)新將產(chǎn)生重大影響。雖然機構(gòu)投資者進入我國時間較晚，但隨著2000年中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略構(gòu)想的提出，我國機構(gòu)投資者的發(fā)展規(guī)模逐漸壯大?，F(xiàn)有文獻將機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要劃分為兩類：第一種觀點“機構(gòu)短視論”（Holmstrom，1989；Aghion et al.，2013）[2-3]，認(rèn)為機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，相較于企業(yè)的長期績效，機構(gòu)投資者更注重企業(yè)的短期收益。企業(yè)在創(chuàng)新過程中需要大量資金和人才作為支撐，并且難以預(yù)測的風(fēng)險性及高度的不確定性使得機構(gòu)投資者很難估測企業(yè)的未來價值，考慮到企業(yè)的投入與產(chǎn)出，機構(gòu)投資者通常會減少創(chuàng)新以滿足自身業(yè)績考核的需求。第二種觀點“機構(gòu)優(yōu)越論”（齊岳和李曉琳，2019；姜君臣等，2021）[4-5]，認(rèn)為機構(gòu)投資者可以促進企業(yè)創(chuàng)新。相比于一般投資者，機構(gòu)投資者具有更加專業(yè)的背景知識、更加豐富的獲取信息的渠道，這些都有利于打破信息孤島所形成的弊端，促進企業(yè)作出正確創(chuàng)新決策。

企業(yè)的創(chuàng)新不僅受到外部機構(gòu)投資者的影響，同時和企業(yè)自身的特質(zhì)也有緊密的聯(lián)系?！皠?chuàng)新理論之父”熊彼特（Schumpeter，1942）[6]最先提出企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，大規(guī)模企業(yè)憑借更強的資源控制力、支配力，能更加積極主動地進行創(chuàng)新投入。但隨著創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的提出，許多學(xué)者對于大規(guī)模企業(yè)更具創(chuàng)新優(yōu)勢這一觀點產(chǎn)生了質(zhì)疑。張杰等（2007）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模與創(chuàng)新并非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，當(dāng)規(guī)模超過一定限度時就會反向作用于企業(yè)創(chuàng)新。孫早等（2016）[8]在前者的基礎(chǔ)上進一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著的“～”型關(guān)系。因此，在研究機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系時，明晰企業(yè)規(guī)模在二者之間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用具有重要的現(xiàn)實意義。

本文擬基于我國特殊的社會制度與經(jīng)濟背景，通過實證分析檢驗出機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。并且考慮到企業(yè)的自身屬性，將企業(yè)規(guī)模納入研究，并構(gòu)建一個調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，明確企業(yè)規(guī)模在機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入間所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入

首先，機構(gòu)投資者作為理性的“經(jīng)濟人”，往往會衡量投資的付出與回報比，并且基于自身對于風(fēng)險的厭惡，機構(gòu)投資者往往會規(guī)避高風(fēng)險投資。創(chuàng)新的過程需要投入大量的資金作為支撐，但由于創(chuàng)新本身的高度不確定性特質(zhì)，前期投入的資金是否可以轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果并不能得到保證，并且企業(yè)創(chuàng)新一旦投入很難轉(zhuǎn)回。失衡的付出與回報比、無法估計的企業(yè)未來預(yù)期成為機構(gòu)投資者減少企業(yè)創(chuàng)新投入的重要原因。其次，我國機構(gòu)投資者持股時間短、交易頻繁，由于機構(gòu)投資者年底業(yè)績考核排名的壓力，其往往會拒絕耗時更長的創(chuàng)新投入，而將目光主要放在如何獲得短期利益上。最后，由于我國機構(gòu)投資者發(fā)展時間較晚，相關(guān)機制并不成熟，并且機構(gòu)投資者自身的專業(yè)知識還有待加強與提高，因此當(dāng)機構(gòu)投資者面臨重大決策時往往容易發(fā)生“羊群效應(yīng)”，缺乏自身的獨立思考，盲目跟從其他投資者的決策。據(jù)此，提出第一個假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用。

（二）企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)越多，管理層次越復(fù)雜，信息的傳達與決策的制定都對及時性提出了高要求，錯綜復(fù)雜的體系設(shè)置有時候會成為交流表達的阻礙，而中小企業(yè)架構(gòu)更為簡單，減少了不必要的信息傳遞的時間損耗，過濾了信息傳遞偏差，更有利于管理層制定創(chuàng)新決策。其次，大規(guī)模企業(yè)的資源優(yōu)勢、信息獲取優(yōu)勢有利于其占領(lǐng)已有市場，而中小企業(yè)為了能在夾縫中謀生存，會不斷地進行創(chuàng)新嘗試，利用有限的資源，提高創(chuàng)新效率，創(chuàng)造新市場，保持競爭力。最后，由于大規(guī)模企業(yè)復(fù)雜的組織架構(gòu)體系會增大外部監(jiān)管的困難程度，因此更容易造成管理層與“短視化”機構(gòu)投資者相互勾結(jié)的利己主義行為。根據(jù)以上分析，提出第二個假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模負(fù)向調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入之間的抑制作用，即企業(yè)規(guī)模越大，機構(gòu)投資者持股對創(chuàng)新投入的抑制作用越明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2015—2019 年滬深A(yù) 股上市公司作為樣本研究對象，并將樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：依據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，剔除金融行業(yè)上市公司；剔除ST和*ST公司；剔除未披露創(chuàng)新投入的公司；考慮到極端值與異常值所造成的誤差，將樣本數(shù)據(jù)進行1%和99%的縮尾處理。共收集了4 371家公司15 400個觀測值。主要財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理通過Excel 2010進行，最終使用Stata 15.0進行回歸。

（二）變量定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投入（RD）。參考蔡銳和趙靜靜（2021）[9]的計算方法，利用研發(fā)費用與主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入。

2.解釋變量：機構(gòu)投資者持股（Invh）。借鑒祝敏等（2019）[10]的做法，用年末機構(gòu)投資者持股數(shù)除以上市公司年末總股數(shù)衡量機構(gòu)投資者持股比例。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)規(guī)模（Size）。借鑒茍燕楠和董靜（2014）[11]的做法，以企業(yè)的年末總資產(chǎn)作為衡量企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上選取對數(shù)，以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。

4.控制變量：參照韋施威等（2021）[12]、李遠慧和陳思（2021）[13]的方法，選取總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、管理費用率（Manage）、上市時間（Age）、高管薪酬（MP）、獨立董事比例（IDN）、高管持股（MSR）、現(xiàn)金流（CF）、資本密集度（Dense）作為控制變量。同時，還控制了年份虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry）。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)本文的研究設(shè)定，構(gòu)建模型（1）來檢驗機構(gòu)投資者持股對創(chuàng)新投入的影響：

其中，RDi,t為被解釋變量，lnvhi,t為解釋變量，Controls表示一系列的控制變量，εi,t為不可觀測因素。此外，本文先對模型進行Hausman檢驗，結(jié)果均拒絕隨機效應(yīng)的原假設(shè)，因此本文采用面板固定效應(yīng)模型進行估計。為了檢驗企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，將其加入模型作為調(diào)節(jié)變量，并構(gòu)建模型（2）：

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：解釋變量機構(gòu)投資者持股（Invh）的最大值為0.873，最小值僅為0.002，說明機構(gòu)投資者持股企業(yè)的情況已經(jīng)較為普及，但是持股比重存在差距；被解釋變量創(chuàng)新投入（RD）的標(biāo)準(zhǔn)差為4.424，說明在樣本期內(nèi)各公司的創(chuàng)新投入水平差距較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析與多重共線性檢驗

表2列示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間顯著負(fù)相關(guān)，與本文預(yù)期相符，兩者存在較強的相關(guān)性，具體還有待進一步檢驗；主要變量相關(guān)系數(shù)的絕對值大都遠小于0.5，因此可以判斷主要變量間基本不存在嚴(yán)重多重共線性。

表2 探索式創(chuàng)新行為相關(guān)性分析

（三）基準(zhǔn)回歸

為了探析機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，分別從控制年份、控制行業(yè)、同時控制年份與行業(yè)三個角度分組檢驗主要變量之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。表3列（1）（2）（3）顯示機構(gòu)投資者持股系數(shù)均在1%的水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者持股會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，實證結(jié)果驗證了假設(shè)H1。雖然機構(gòu)投資者在國外以一種“有效外部監(jiān)督者”的形式存在，但是由于機構(gòu)投資者引入我國時間較短，相關(guān)機制發(fā)展不完備，所以我國機構(gòu)投資者并沒有起到很好的監(jiān)督作用，反之由于年底績效考核的壓力、自身專業(yè)知識儲備不足、無法預(yù)測企業(yè)的未來等原因，機構(gòu)投資者持股會減少創(chuàng)新投入，避免高風(fēng)險支出。

表3 機構(gòu)投資者持股對創(chuàng)新投入的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證機構(gòu)投資者持股負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)論更加穩(wěn)健，使用以下方法從不同角度對基本模型進行檢驗。

1.改變樣本容量。樣本容量大小的改變會使回歸的結(jié)果發(fā)生變化。為證明本文研究假設(shè)具有穩(wěn)健性，隨機抽取了樣本數(shù)據(jù)總數(shù)的80%進行回歸。結(jié)果如表4列（1）所示，機構(gòu)投資者的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)H1一致，機構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

2.考慮滯后效應(yīng)。由于企業(yè)創(chuàng)新投入存在一定時效滯后性，因此將機構(gòu)投資者持股滯后一期，以消除滯后性對結(jié)論可靠程度的干擾。滯后一期機構(gòu)投資者的回歸結(jié)果如表4 列（2）所示，機構(gòu)投資者持股系數(shù)在1%的水平上負(fù)相關(guān)，進一步佐證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.添加控制變量。融資約束會對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，根據(jù)胡援成和盧凌（2019）[14]、李琰等（2016）[15]的研究，本文加入“融資約束”作為一個新的控制變量代入模型進行研究。表4列（3）結(jié)果證明機構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-1.624，顯著為負(fù)，驗證了上述結(jié)論的可靠性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

4.替換模型。運用Tobit回歸模型重新對原假設(shè)進行檢驗。在模型改變的情況下，機構(gòu)投資者持股仍然會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，與假設(shè)H1一致，模型的選取不會影響機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入之間的負(fù)向關(guān)系。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

主要分析機構(gòu)投資者持股、企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。企業(yè)規(guī)模作為企業(yè)的自身屬性，其大小究竟會對創(chuàng)新投入產(chǎn)生何種影響仍值得探討。表5為企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列（1）中機構(gòu)投資者持股與企業(yè)規(guī)模的交互項回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模起到了調(diào)節(jié)作用。同時，交互項系數(shù)的符號為正，說明企業(yè)規(guī)模強化了機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入之間的負(fù)向關(guān)系。由于我國社會制度與經(jīng)濟制度的特殊性，熊彼特提出的規(guī)模效應(yīng)在我國并不具備普適性，大規(guī)模企業(yè)相對于小規(guī)模企業(yè)來說資源更加充裕，經(jīng)濟實力更加雄厚，風(fēng)險承擔(dān)能力更強，但是由于大規(guī)模企業(yè)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)、冗余的經(jīng)營管理層次使得管理權(quán)利相互制約，造成技術(shù)創(chuàng)新的決策效率和管理效率降低，最終導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新激勵、決策和管理等方面遲鈍甚至僵化。而小規(guī)模企業(yè)憑借敏銳的嗅覺和組織、決策的高度靈活性，能在不斷變化的市場和客戶需求中擺脫原有框架，抓住機遇實現(xiàn)創(chuàng)新。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

五、結(jié)論與建議

基于2015—2019年滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實證研究了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)的自身屬性——企業(yè)規(guī)模研究其對上述二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)的創(chuàng)新投入具有抑制作用，機構(gòu)投資者持股越多，企業(yè)的創(chuàng)新投入越小；考慮到企業(yè)規(guī)模屬性，企業(yè)規(guī)模顯著強化了機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述結(jié)論，提出以下建議：第一，優(yōu)化機構(gòu)投資者持股機制。我國機構(gòu)投資者依舊處于一個“短視化”階段，機構(gòu)投資者的監(jiān)管效能并沒有得到充分體現(xiàn)，因此，國家應(yīng)該完善制度環(huán)境，推動行業(yè)良性競爭，切斷機構(gòu)投資者背后的利益輸送暗道，同時強化對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，做到監(jiān)管透明化、規(guī)范化。嚴(yán)格管制管理層和機構(gòu)投資者合謀擾亂市場秩序，損害其他股東利益的非理性行為。第二，加速機構(gòu)投資者改革。機構(gòu)投資者應(yīng)該加強自身的專業(yè)素養(yǎng)，避免盲目投資、非理性投資，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢、資源優(yōu)勢，積極參與公司治理，助力國家經(jīng)濟穩(wěn)步提升。第三，適度擴張，增強行業(yè)競爭。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營狀況選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)展規(guī)模，高效配置和協(xié)調(diào)現(xiàn)有資源，避免“唯規(guī)模論”。通過成立子公司、分支機構(gòu)的方式對企業(yè)進行合理拆分，保持組織結(jié)構(gòu)靈活性。同時，政府應(yīng)加強對創(chuàng)新的激勵和引導(dǎo)，支持中小微企業(yè)的研發(fā)活動，增強市場活力和競爭力。