張保良

說起華熙生物，給人的第一印象就是“做玻尿酸”或“做醫(yī)美”的公司。但實(shí)際上，華熙生物的主營已經(jīng)從透明質(zhì)酸即玻尿酸的原料業(yè)務(wù)延伸到功能性護(hù)膚品。華熙生物在原料業(yè)務(wù)和醫(yī)療終端產(chǎn)品上有優(yōu)勢也有挑戰(zhàn)，開創(chuàng)了我國透明質(zhì)酸終端食品“國產(chǎn)”時(shí)代。但在利潤最高的醫(yī)美領(lǐng)域強(qiáng)手如林，公司不具備明顯的競爭優(yōu)勢。由于功能性護(hù)膚品的營收占比在2020年開始就已經(jīng)占了華熙生物的半壁江山，所以分析這項(xiàng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢和挑戰(zhàn)更容易了解公司的基本盤。

To C的功能性護(hù)膚品成主營銷售費(fèi)用大增拖了利潤后腿

通過圖1可以看到，2019年及之前華熙生物的原料業(yè)務(wù)即透明質(zhì)酸（玻尿酸）占比最高。而在原料端業(yè)務(wù)站穩(wěn)腳跟后，公司開始向透明質(zhì)酸原料下游拓展更大市場份額的業(yè)務(wù)。2020年開始，功能性護(hù)膚品收入占比超過50%，首次超過原料業(yè)務(wù)收入。而被很多人認(rèn)為的“醫(yī)美行業(yè)”就是醫(yī)療終端產(chǎn)品（注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠等），2021年業(yè)務(wù)營收占比只有14%左右。這么看，說華熙生物是醫(yī)美股就有點(diǎn)不準(zhǔn)確了。

華熙生物的功能性護(hù)膚品主要包括潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM激活等產(chǎn)品，這類產(chǎn)品主要是ToC業(yè)務(wù)。與原料產(chǎn)品ToB業(yè)務(wù)不一樣，這類業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用較高，也就是推廣費(fèi)用高，參考貝太妮、珀萊雅、丸美股份的銷售費(fèi)用率看，這是行業(yè)特征。

筆者發(fā)現(xiàn)，在華熙生物最新發(fā)布的2021年年報(bào)中，公司增收不增利，也是功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用大幅上升拖了利潤的后腿。2021年華熙生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.48億元，同比增幅為87.93%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.82億元，同比僅增長21.13%。而自2019年上市至今，華熙生物的凈利潤從由31.0%下降至15.7%，已經(jīng)腰斬。而從毛利率看變化不大，一直維持在80%左右。

利潤=營收-成本-費(fèi)用，營收增速很快，毛利潤變化不大說明成本影響不大，那么最重要的因素就是費(fèi)用。

通過華熙生物2021年?duì)I業(yè)成本的披露發(fā)現(xiàn)，公司營業(yè)成本增長、費(fèi)用率增長和研發(fā)費(fèi)用同比2021年增長均大幅超過營收增長。結(jié)合上市以來的費(fèi)用占比，很明顯，華熙生物凈利潤率下降的原因是銷售費(fèi)用營收占比的大幅飆升，變化幅度巨大（見圖2）。

2021年，華熙生物銷售費(fèi)用近人民幣24.4億元，較2020年增長121.62%。年報(bào)指出，公司銷售費(fèi)用的變化主要系報(bào)告期內(nèi)為滿足公司銷售業(yè)務(wù)擴(kuò)展需要，銷售人員增加導(dǎo)致職工薪酬增長，同時(shí)銷售收入大幅提升，功能性護(hù)膚品業(yè)績增長迅速，銷售人員業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)增加。以及線上線下推廣費(fèi)用的增加（見表1）。而且最大的部分是線上推廣服務(wù)，主要是功能性護(hù)膚品的推廣，護(hù)膚品行業(yè)銷售費(fèi)用較高。

筆者通過參考貝太妮、珀萊雅、丸美股份的銷售費(fèi)用率發(fā)現(xiàn)，2021年華熙生物在這幾家公司中最高（見圖3）。

圖1 華熙生物的業(yè)務(wù)收入情況

資料來源：筆者整理自上市公司年報(bào)

圖2 華熙生物費(fèi)用占比

資料來源：筆者整理數(shù)據(jù)自公司年報(bào)

表1 2021年華熙生物銷售費(fèi)用情況

資料來源：2021年公司年報(bào)

在華熙生物2021年業(yè)績交流會(huì)和年報(bào)中都提到，公司旗下的品牌基本都有三年的品牌建設(shè)基礎(chǔ)期。筆者發(fā)現(xiàn)，潤百顏、夸迪、BM肌活和米蓓爾的品牌建設(shè)元年分別是2020年、2021年和2022年。由此預(yù)計(jì)，2022年，華熙生物的銷售費(fèi)用還會(huì)繼續(xù)飆升。

功能性護(hù)膚品無進(jìn)入壁壘 華熙生物品牌和規(guī)模經(jīng)濟(jì)或難言優(yōu)勢

功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)方面是華熙生物大力發(fā)展的方向，營收增速很快，同時(shí)費(fèi)用上升得更快，導(dǎo)致增收不增利。那么華熙生物在功能性護(hù)膚品和同行比，競爭優(yōu)勢如何呢？

首先，該行業(yè)毛利率高但無進(jìn)入壁壘，不屬于藍(lán)海。

當(dāng)下國內(nèi)的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)行業(yè)處于增長期。據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場容量約為人民幣250.60億元，2016年至2021年皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場的年均復(fù)合增長率達(dá)到約32.50%，增速遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)的整體增速，我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場正步入黃金發(fā)展期，皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)保持高速增長。

對于功能護(hù)膚品行業(yè)，普遍的毛利潤在60%～70%左右（見表2），這說明這個(gè)行業(yè)是一門不錯(cuò)的生意。

但目前存在包括國際大牌公司在內(nèi)的諸多公司激烈競爭，且每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有強(qiáng)手，這也說明該行業(yè)不存在進(jìn)入壁壘的競爭優(yōu)勢，明顯看出這不是一個(gè)藍(lán)海市場。而且品牌力+營銷決定成敗，銷售方面渠道變化比較快，當(dāng)下新零售成為趨勢。

通過研究過往數(shù)據(jù)成功的品牌：目前銷量排名前十，成立時(shí)間超過30年，分別是歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛、百雀羚、Olay、自然堂、SK-II、Lamer、玫琳凱、歐珀萊、資生堂。

其次，華熙生物的低成本優(yōu)勢不是行業(yè)重要競爭因素，與對手相比品牌也無明顯優(yōu)勢。

由于各家上市公司披露的數(shù)據(jù)口徑不同，有的涵蓋護(hù)膚品以外的產(chǎn)品，所以只能模糊進(jìn)行橫向的對比。通過表2看到，華熙生物的護(hù)膚品的成本是最低的。但對護(hù)膚品來說，ToC的消費(fèi)并不是完全靠價(jià)格導(dǎo)向，消費(fèi)者購買護(hù)膚品的最主要需求是護(hù)膚品能改善膚質(zhì)的功效需求。在心理需求方面，使用護(hù)膚品能讓消費(fèi)者在心理上產(chǎn)生“精致”的悅己情緒。成本雖然是華熙生物的一個(gè)競爭優(yōu)勢，但這個(gè)不是行業(yè)競爭重要的因素。

在貝泰妮的2021年報(bào)、歐萊雅的2020年報(bào)和丸美股份的2020年年報(bào)中都提到了品牌，說明功能性護(hù)膚品行業(yè)一個(gè)重要的因素是品牌，而品牌成功的關(guān)鍵是產(chǎn)品力，即：消費(fèi)者對產(chǎn)品力的感知主要來自外在感受。從品牌的角度看，華熙生物的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM激活所在細(xì)分領(lǐng)域都有強(qiáng)勁的對手，沒有體現(xiàn)出品牌優(yōu)勢，當(dāng)然，華熙生物的很多品牌現(xiàn)在未啟動(dòng)。但潤百顏、夸迪、BM肌活和米蓓爾的品牌建設(shè)元年分別是2020年、2021年和2022年，品牌帶來的鎖定客戶和占領(lǐng)心智比其他的對手沒有明顯的競爭優(yōu)勢。

另外，在有產(chǎn)品力基礎(chǔ)上，功能性護(hù)膚品營銷決定成敗。比如SK-II，回看該公司的歷史可以看出，1984年到1994年發(fā)展并不順利，導(dǎo)致其關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1995年兩則廣告讓其起死回生。而之前即使是寶潔前3年投入大量資金，三年累計(jì)虧損1億美元，品牌聲量仍無起色。

因此，可以通過該案例得出僅有產(chǎn)品力遠(yuǎn)不能成功。那么對于未來還會(huì)大幅提高的銷售費(fèi)用華熙生物來說，面臨的考驗(yàn)是不僅要多花錢，而且還要會(huì)花錢，尤其是在渠道端迅速變化的今天。

第三，華熙生物、貝泰妮、歐萊雅、上海家化等護(hù)膚品業(yè)務(wù)營業(yè)收入相當(dāng)（見表2），而華熙生物當(dāng)前的費(fèi)用占比比較高，不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。

從習(xí)慣、轉(zhuǎn)換成本和搜尋成本上看，在25位護(hù)膚品消費(fèi)者針對不同品牌的護(hù)膚品調(diào)研問卷看（來自北大價(jià)值投資課程·華熙生物研究小組的有效問卷調(diào)查），有60%的會(huì)選擇回購，說明功能性護(hù)膚品有使用習(xí)慣的因素在里面，使用習(xí)慣是護(hù)膚品行業(yè)的客戶鎖定優(yōu)勢，這個(gè)優(yōu)勢是與產(chǎn)品額度使用效果或者品牌結(jié)合產(chǎn)生的客戶鎖定。

但華熙生物作為行業(yè)的新進(jìn)入者和挑戰(zhàn)者，這方面的競爭優(yōu)勢不明顯。相比雅詩蘭黛、Olay、sk-II等大牌還是處于弱勢。轉(zhuǎn)化成本不明顯，然后多數(shù)問卷消費(fèi)者逛街、微博小紅書、通過品牌、朋友推薦、淘寶、廣告等渠道獲取信息，所以也不存在搜尋成本（帶來的需求側(cè)競爭優(yōu)勢）。

圖3 幾家上市公司銷售費(fèi)用對比

資料來源：個(gè)人整理數(shù)據(jù)自年報(bào)

表2 各家公司護(hù)膚品營收、毛利率和成本對比

資料來源：筆者統(tǒng)計(jì)自上市公司的年報(bào)

整體競爭 原料業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯醫(yī)美終端產(chǎn)品或沒有產(chǎn)品溢價(jià)

華熙生物的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸的原料市場占比最大，單位產(chǎn)品原料研發(fā)費(fèi)用更低，說明具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。化妝品級的透明質(zhì)酸原料次之，食品級的透明質(zhì)酸原料利潤相對比較低。

藥級透明質(zhì)酸利潤率最高，目前存在法國HTL、美國Lifecore等11家公司作為競爭對手，對純度要求比較高，說明存在技術(shù)方面的壁壘，技術(shù)壁壘可能沒有想象中的高;同時(shí)醫(yī)藥級的產(chǎn)品有注冊備案資質(zhì)的準(zhǔn)入，存在準(zhǔn)入的壁壘;生產(chǎn)方面，有符合美國cGMP、中國GMP、ICHQ7的標(biāo)準(zhǔn)要求，說明生產(chǎn)也存在壁壘。同時(shí)基于微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)，華熙生物的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸出口價(jià)格低于境外公司同等產(chǎn)品，華熙生物的生物發(fā)酵法存在成本端的競爭優(yōu)勢。

而另一項(xiàng)主營收入醫(yī)療終端的醫(yī)美毛利潤率高，是一個(gè)不錯(cuò)的生意。但醫(yī)美的產(chǎn)品端有好多玩家，競爭激烈，產(chǎn)品需要三類醫(yī)療器械注冊證，說明有進(jìn)入壁壘，但是不高。橫向?qū)Ρ热A熙生物和愛美客，華熙生物的成本略低，但成本不是主要因素，更重要的是對下游的銷售價(jià)格和銷售規(guī)模，筆者認(rèn)為成本低的供給側(cè)競爭優(yōu)勢存疑。華熙生物在醫(yī)美的產(chǎn)品端的市占率不是最大，產(chǎn)品原料來自自供，但同時(shí)，華熙生物的原料也提供給其他公司，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也是存疑的，供給側(cè)競爭優(yōu)勢是否存在需進(jìn)一步研究。從品牌的角度看，產(chǎn)品沒有品牌的溢價(jià)，同時(shí)也沒有品牌帶來的銷售效果。從技術(shù)來看，醫(yī)美的產(chǎn)品端各個(gè)廠家都有各自的交聯(lián)技術(shù)。華熙生物的交聯(lián)技術(shù)也沒有明顯提升價(jià)格和獲客產(chǎn)生客戶鎖定的效果，所以，單純的技術(shù)沒有結(jié)合品牌和營銷帶來客戶形成明顯的競爭優(yōu)勢。從新進(jìn)入者和替代品看膠原蛋白無法替代透明質(zhì)酸，短期雖沒有新技術(shù)更新和新產(chǎn)品替代的可能，但存在風(fēng)險(xiǎn)，值得后期深入觀察研究。比如，4月15日消息，公司收購益而康生物科技進(jìn)入膠原蛋白領(lǐng)域也是在擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈。

目前華熙生物在原料藥市場份額最大且有技術(shù)優(yōu)勢，是最大的競爭優(yōu)勢。但利潤最高的是醫(yī)美領(lǐng)域，而這個(gè)領(lǐng)域強(qiáng)手如林，前面已分析，公司并不具備明顯的競爭優(yōu)勢。透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈每一部分都是相對獨(dú)立的業(yè)務(wù)。布局過于龐大的產(chǎn)業(yè)鏈和細(xì)分領(lǐng)域不僅對公司的能力要求高，分散了公司的資源和精力，對公司研發(fā)、品牌運(yùn)營和財(cái)務(wù)（特別是ToC業(yè)務(wù)費(fèi)用）同樣有壓力。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

圖4 醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布

資料來源：來自北大價(jià)值投資課程·華熙生物研究報(bào)告_葉貝