馬 雪，張春強(qiáng)，2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)；2.中國人民大學(xué))

0 引言

截至2019年末中國債券市場規(guī)模總額達(dá)到97萬億元，是僅位于美國之后的全球第二大債券市場，由此可見債券市場在中國金融市場發(fā)展中的重要性.作為關(guān)鍵的直接融資平臺(tái)，債券市場的發(fā)展不僅激發(fā)了外國投資者的投資熱情，也為企業(yè)提供了一條重要的融資渠道，同時(shí)增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性.在此背景下，探究債券市場發(fā)展的一大核心問題——債券發(fā)行定價(jià)問題的影響因素就成為了重要的研究話題.

近些年來，國內(nèi)外學(xué)者從宏微觀不同角度對債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)行了大量研究，如宏觀經(jīng)濟(jì)[1-2]、股票市場[3]、發(fā)債主體層面[4-6]、中介機(jī)構(gòu)[7-8]等，關(guān)于中介機(jī)構(gòu)對債券發(fā)行定價(jià)的影響，呂懷立和楊聰慧對兩大重要中介機(jī)構(gòu)的個(gè)人層面即券商經(jīng)辦人員與簽字注冊會(huì)計(jì)師固定搭配行為次數(shù)與債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)二者存在正相關(guān)關(guān)系[7]；林晚發(fā)等認(rèn)為在信息效應(yīng)和擔(dān)保效應(yīng)兩個(gè)主要渠道下，承銷商評級會(huì)影響債券信用利差，且二者存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系[8]；Narayanan等認(rèn)為相對于類似的投資銀行承銷的債券，私人市場聲譽(yù)使貸款銀行在承銷借款人債券發(fā)行時(shí)能夠以更高的發(fā)行價(jià)格提供卓越的認(rèn)證優(yōu)勢[9].近年來，中國金融開放步伐不斷加快，政策隨著改革也在逐步放開，且已于2020年完全取消了證券公司外資股比限制.已有學(xué)者研究了外資背景券商對IPO定價(jià)效率的影響[10]，然而關(guān)于外資持股承銷商對債券發(fā)行溢價(jià)的影響缺乏必要關(guān)注.外資持股承銷商已成為未來發(fā)展趨勢，具有外資背景的券商，其外資股東無法避免自身專業(yè)知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、執(zhí)業(yè)質(zhì)量等優(yōu)勢向境內(nèi)企業(yè)傳播，而券商作為債券發(fā)行市場重要的中介機(jī)構(gòu)，是發(fā)行主體與投資者之間重要的橋梁，在債券發(fā)行定價(jià)中起到不可替代的作用，該文恰恰從這一視角出發(fā)，探究具有外資背景的券商對所承銷債券發(fā)行定價(jià)的影響效應(yīng)[11].

鑒于此，該文在金融開放的背景下，以2007～2019年中國滬深A(yù)股上市公司發(fā)行的公司債券為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)外資持股券商是否能夠降低債券發(fā)行溢價(jià).研究發(fā)現(xiàn)：(1)券商具有外資股東時(shí)，外資持股與債券信用價(jià)差顯著負(fù)相關(guān)，這說明發(fā)債主體聘用具有外資持股的券商時(shí)，會(huì)顯著降低債券發(fā)行溢價(jià)，可見外資持股券商向投資者傳播了更加積極的信號.(2)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)債主體聘請的審計(jì)師來自境內(nèi)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，會(huì)削弱券商外資背景與債券信用價(jià)差的負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，當(dāng)發(fā)債主體董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)，會(huì)增強(qiáng)券商的外資背景與債券發(fā)行溢價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系.可以看出，聘請更加專業(yè)的審計(jì)師有助于增加會(huì)計(jì)信息透明度，提升財(cái)務(wù)信息可信度，減少信息不對稱，削弱了券商外資背景的融資成本效應(yīng)；而董事長與總經(jīng)理兩職兼任導(dǎo)致董事長的監(jiān)督職責(zé)不能正常發(fā)揮，進(jìn)而增強(qiáng)了債券承銷商的外資背景對信用價(jià)差的影響效應(yīng).

該文的理論貢獻(xiàn)：(1)該文拓寬了債券發(fā)行定價(jià)影響因素的研究.債券定價(jià)問題是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，國內(nèi)外學(xué)者對債券發(fā)行定價(jià)的研究比較豐富，但是較少有文獻(xiàn)針對外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入如何影響債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行研究.該文將重點(diǎn)探討證券公司外資入股對債券發(fā)行溢價(jià)的影響，對現(xiàn)階段中國債券發(fā)行定價(jià)影響因素領(lǐng)域的研究起到一定的作用，豐富了相關(guān)文獻(xiàn).(2)該文拓寬了外資進(jìn)入的經(jīng)濟(jì)后果類文獻(xiàn).隨著資本市場開放不斷深化，中國金融業(yè)對外開放舉措取得重要成效，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場成為必然趨勢，目前關(guān)于外資進(jìn)入與金融市場相關(guān)研究多為外資進(jìn)入對銀行業(yè)的研究[12-13]，針對外資參股承銷商對金融市場的研究則集中在股票市場[10]，該文基于債券市場，拓寬了金融業(yè)開放、外資進(jìn)入金融業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果類文獻(xiàn).(3)該文創(chuàng)新性的將券商的外資背景與債券發(fā)行溢價(jià)因素結(jié)合研究，充分的將不同因素之間的相關(guān)性進(jìn)行深度剖析，對現(xiàn)階段中國債券發(fā)行溢價(jià)影響因素的研究起到一定的作用.

1 理論分析與研究假設(shè)

進(jìn)一步深化金融開放是中國金融市場發(fā)展的需求，這一需求也有助于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量上升.隨著中國對外開放及金融開放的發(fā)展，境外投資者受讓、認(rèn)購內(nèi)資券商股權(quán)從而成為券商重要股東變得更加常見，外資參控股境內(nèi)券商不斷增加，未來也將會(huì)有更多外資機(jī)構(gòu)持股境內(nèi)券商，證券行業(yè)的競爭將會(huì)更加激烈.

一方面，制度綁定效應(yīng).政府治理和法治化水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著舉足輕重的作用[14].持股境內(nèi)券商的境外股東往往來自于法律制度更加完善的國家或地區(qū)，這些國家和地區(qū)市場化程度較高，且市場受政府的干預(yù)較少，政府清廉度較高，權(quán)力尋租行為較少，在一定程度上降低了企業(yè)經(jīng)營成本，可以進(jìn)行資源合理配置，實(shí)現(xiàn)利潤最大化；同時(shí)，外資來源地區(qū)也擁有更加嚴(yán)苛的市場監(jiān)督機(jī)制，違法成本較高，因此，這些外資股東具有更加完善的治理機(jī)制及管理水平，并且無論是出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)聲譽(yù)還是其他目的，這些外資股東都會(huì)更加注重審慎經(jīng)營，提高自身業(yè)務(wù)能力和定價(jià)能力.可見，母國的法律制度直接影響外資股東的生產(chǎn)經(jīng)營水平.由于制度綁定效應(yīng)，首先外資股東持股境內(nèi)券商勢必會(huì)綁定嚴(yán)格的監(jiān)管制度、高效的治理機(jī)制以及先進(jìn)的管理水平，增強(qiáng)外資持股的券商對投資者保護(hù)程度，進(jìn)而挖掘更深層更真實(shí)的客戶信息，降低投資者與發(fā)債主體間信息不對稱程度，從而降低投資者要求的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其次，成熟的外資投資者持股境內(nèi)券商將積極地參與監(jiān)督業(yè)績和管理[15]，避免不當(dāng)行為帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)；再次，外資股東作為獨(dú)立的第三方存在，更能發(fā)現(xiàn)境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理制度的不足，境內(nèi)券商的治理水平將向外資股東較高的制度水平趨同[16]，使其治理機(jī)制更加完善合理.

另一方面，技術(shù)溢出效應(yīng).世界存在巨大的科技鴻溝，中國資本市場正在走向完善和成熟，目前中國投資者市場成熟度還不足，而發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的創(chuàng)新能力、技術(shù)水平、管理機(jī)制較完善，外資一旦進(jìn)入中國市場，便無法避免先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)向境內(nèi)企業(yè)外溢[11].境內(nèi)券商通過出讓股權(quán)的形式引進(jìn)外資，可以資源互補(bǔ)，是一種獲取國外規(guī)范技術(shù)、先進(jìn)管理和成熟運(yùn)行模式的重要方式.外資股東帶來的知識(shí)技術(shù)轉(zhuǎn)移和人才隊(duì)伍有利于券商完善管理經(jīng)驗(yàn)、提升業(yè)務(wù)能力、優(yōu)化資源配置，結(jié)合本土券商的政治資源優(yōu)勢及對國內(nèi)情況的了解，有利于增強(qiáng)具有外資背景券商定價(jià)能力和業(yè)務(wù)操作規(guī)范，提高其綜合實(shí)力，進(jìn)而有助于降低中國資本市場的信息不對稱情況.基于以上分析，提出該文假設(shè).

假設(shè)：具有外資背景的券商可以降低所承銷債券的發(fā)行溢價(jià).

2 研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

2.1 研究設(shè)計(jì)

(1)樣本選擇

該文選用2007～2019年中國滬深A(yù)股上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)為樣本.參照林晚發(fā)等[8]選取債券第一個(gè)主承銷商進(jìn)行賦值.考慮到中國金融保險(xiǎn)類上市公司行業(yè)的特殊性，該文剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司；同時(shí)，由于公司債中私募性質(zhì)債券無公開披露信息的義務(wù)，部分債項(xiàng)評級未取得，該文進(jìn)一步剔除了私募債.選取的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)以及手工搜集整理的數(shù)據(jù).對于發(fā)債主體規(guī)模、盈利能力、償債能力及資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)缺失值進(jìn)行了行業(yè)年度中位數(shù)補(bǔ)充，為了避免異常值對結(jié)論的影響，該文對發(fā)債主體規(guī)模、盈利能力、償債能力及資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行了上下各2.5%水平的縮尾處理.

(2)模型設(shè)計(jì)

該文主要考察券商的外資背景對債券發(fā)行溢價(jià)的影響，參考張春強(qiáng)等的研究[17]，構(gòu)建如下模型.

Spreadsi,t=α0+α1Foreigni,t+α2BondTermi,t+α3BondSizei,t+α4BondCrediti,t+

α5SOEi,t-1+α6TopTeni,t-1+α7ROAi,t-1+

(3)變量設(shè)定

被解釋變量是對公司債發(fā)行溢價(jià)的衡量，信用價(jià)差(Spreads)：依據(jù)Kabir等[18]以及張春強(qiáng)和李波[19]的研究，該文采用公司債券票面利率(發(fā)行時(shí))與當(dāng)期相同剩余期限的國債利率的差值，即發(fā)行時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).由于國債期限與公司債券期限不能夠完全匹配，因此用插值法估計(jì)相應(yīng)期限的國債利率.

解釋變量為券商是否有外資背景(Foreign)，為虛擬變量.參考劉漢民等[20]以及鄭建明等[10]的做法，結(jié)合中國券商股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中的現(xiàn)象，文章將券商前五大股東列為觀察范圍并按照年度識(shí)別其中是否存在外資持股現(xiàn)象，當(dāng)券商前五大股東存在外資股東時(shí)，F(xiàn)oreign取值為1，否則取值為0.

控制變量方面，文章參考已有研究從債券、發(fā)債主體以及其他外部因素等角度選取控制變量.控制變量定義見表 1.

表1 控制變量定義表

2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為文章的描述性統(tǒng)計(jì)輸出表，由表可知：Spreads的均值為2.231，中位數(shù)為2.017，說明中國公司債相比于國債有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此存在正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Foreign的均值為0.503，說明樣本中有一半左右的債券選擇具有外資背景的券商作主承銷商；上市公司屬性SOE均值為0.555，一定程度上可以說明在樣本期內(nèi)，國有企業(yè)為公司債券市場發(fā)行的主力軍.

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

2.3 相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性系數(shù)表：券商是否具有外資背景虛擬變量Foreign與衡量債券發(fā)行溢價(jià)的變量Spreads之間負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，支持了具有外資背景的券商可以降低所承銷債券的發(fā)行溢價(jià)的假設(shè)；發(fā)債主體屬性變量SOE與信用價(jià)差顯著負(fù)相關(guān)，在一定程度上說明國有性質(zhì)賦予發(fā)債主體一定聲譽(yù)效應(yīng)，降低了投資者對債券要求的發(fā)行溢價(jià).

表3 主要變量的相關(guān)性分析表

3 實(shí)證分析與結(jié)果

3.1 基準(zhǔn)回歸

表4PanelA檢驗(yàn)了發(fā)債主體聘請具有外資背景的券商對公司債發(fā)行溢價(jià)的影響，在控制年度、行業(yè)、利率類型以及其他變量情形下，變量Foreign回歸系數(shù)為-0.2，且在1%水平下顯著，可見，具有外資背景的券商可以降低公司債的發(fā)行溢價(jià)，文章假設(shè)得到驗(yàn)證.

表4 券商外資背景與債券發(fā)行溢價(jià)的回歸結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性測試

第一，替換被解釋變量.由于無風(fēng)險(xiǎn)利率(國債利率)波動(dòng)性較小，因此公司債發(fā)行價(jià)差與票面發(fā)行利率的相關(guān)性較強(qiáng).故而，文章參考張春強(qiáng)等[17]的方法，采用債券發(fā)行時(shí)票面利率作為被解釋變量的替代變量，并重述主效應(yīng)回歸：由表4PanelB第1列結(jié)果可知，解釋變量(Foreign)系數(shù)為-0.222，且在1%水平上顯著，說明具有外資背景的券商可以降低所承銷債券的發(fā)行溢價(jià)效應(yīng)依舊穩(wěn)健存在.

第二，替換解釋變量.該文選擇券商前五大股東中外資持股比例作為主效應(yīng)解釋變量的替代變量.表4PanelB第2列結(jié)果顯示：解釋變量(ForeignHold)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明具有外資背景的券商所發(fā)揮的積極作用仍然穩(wěn)健存在.

第三，異方差處理和對公司層面的聚類調(diào)整.該文考察的樣本為2007～2019年上市公司發(fā)債的混合數(shù)據(jù)，可能存在著一定的異方差問題；另一方面，上市公司同一年份可能發(fā)行多只公司債券，這將影響實(shí)證分析時(shí)的估計(jì)誤差.鑒于此，該文進(jìn)行異方差處理和公司聚類調(diào)整.表4PanelB第3列結(jié)果與前文基本保持一致，解釋變量(Foreign)的系數(shù)為-0.2，且在1%水平下顯著.

4 進(jìn)一步分析

4.1 審計(jì)質(zhì)量的異質(zhì)性影響

審計(jì)師和券商都是資本市場重要的中介機(jī)構(gòu)，審計(jì)師具有認(rèn)證功能，高質(zhì)量的審計(jì)有助于增加會(huì)計(jì)信息可信度，降低發(fā)債主體與投資者間的信息不對稱性[21]，進(jìn)一步的會(huì)降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低債券融資成本[22].因此參考陳超和李鎔伊[21]的研究，該文中，公司使用的注冊會(huì)計(jì)師專業(yè)化程度與工作質(zhì)量由以下標(biāo)準(zhǔn)評定：上一年度由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)審計(jì)業(yè)務(wù)，則Big4定為1，否則為0.表5第(1)列結(jié)果顯示：在加入調(diào)節(jié)變量(Big4)與交互項(xiàng)(Big4_For)之后，券商外資背景變量(Foreign)與公司債發(fā)行溢價(jià)(Spreads)之間在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步支持了文章主假設(shè).同時(shí)，審計(jì)質(zhì)量與外資背景交互項(xiàng)(Big4_For)系數(shù)為0.206，且顯著為正，這說明，相較于聘用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)債主體，未聘用高質(zhì)量審計(jì)師的公司在聘用具有外資背景券商承銷債券時(shí)，發(fā)債定價(jià)要更低.可見，高質(zhì)量審計(jì)師可以在一定程度上對券商的外資持股效應(yīng)起到替代作用，當(dāng)發(fā)債主體聘請高質(zhì)量審計(jì)師時(shí)，投資者降低了對券商外資背景的關(guān)注度.

4.2 董事長與總經(jīng)理是否兼任

董事會(huì)具有監(jiān)督功能，可以緩解公司中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的代理問題.然而當(dāng)董事長與代理人身份重合，無疑降低了董事會(huì)監(jiān)督的有效性，內(nèi)部控制失靈，從而將助長總經(jīng)理及控股股東的私利行為，進(jìn)一步的，公司也更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題[23]，進(jìn)行盈余管理，在一定程度上降低了發(fā)債主體信息質(zhì)量.當(dāng)債券發(fā)行人董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)，將Dual取值為1，否則為0，并滯后一期處理.表5第(2)列結(jié)果證明了發(fā)債主體董事長與總經(jīng)理兩職兼任對券商外資背景和債券發(fā)行溢價(jià)之間關(guān)系的影響.將主回歸模型加入董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)作為調(diào)節(jié)變量，并與解釋變量(Foreign)交互.表5第(2)列結(jié)果顯示在加入調(diào)節(jié)變量(Dual)與交互項(xiàng)(Dual_For)之后，券商外資背景變量(Foreign)與公司債發(fā)行溢價(jià)(Spreads)之間在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，也進(jìn)一步支持了文章主假設(shè).同時(shí)，董事長與總經(jīng)理兩職合一與券商是否具有外資背景(Foreign)的交互項(xiàng)(Dual_For)系數(shù)為-0.209，并且在10%水平上顯著，這說明董事長與總經(jīng)理兩職合一的治理結(jié)構(gòu)將加強(qiáng)券商外資背景對公司債券發(fā)行溢價(jià)的負(fù)向關(guān)系.

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

5 結(jié)論

該文在金融開放的背景下，針對債券市場中重要的中介機(jī)構(gòu)——券商的外資背景如何影響公司債券發(fā)行溢價(jià)展開研究.通過選取2007～2019年中國滬深A(yù)股上市公司發(fā)行的公司債券為樣本，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了發(fā)債主體審計(jì)質(zhì)量和董事長與總經(jīng)理兩職兼任與否的調(diào)節(jié)效應(yīng).結(jié)果表明：首先，具有外資背景的券商可以降低所承銷債券的發(fā)行溢價(jià)；其次，發(fā)債主體聘請的審計(jì)師來自于四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)弱化具有外資背景的券商對所承銷公司債券發(fā)行溢價(jià)的降低作用；最后，發(fā)債主體董事長與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增強(qiáng)外資背景券商對所承銷債券發(fā)行溢價(jià)的降低作用.