周學(xué)騰

（中國財政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、前言

政府投資基金是指由各級人民政府通過預(yù)算安排與列支，以單獨出資或與社會資本共同出資方式設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金，兼具政策性和市場化特點。在實踐過程中，除了諸如宏觀經(jīng)濟周期、區(qū)域產(chǎn)業(yè)狀況、國家與區(qū)域經(jīng)濟政策等外部環(huán)境要素之外，還有眾多內(nèi)部管理要素，包括政府部門對政府投資基金的管理政策、對管理人的各項要求、基金管理人的投資水平等。在眾多因素中，基金相關(guān)各方的利益目標(biāo)的沖突性和協(xié)同性，無疑是一組影響政府投資基金績效水平的關(guān)鍵要素。

二、政府投資基金四元主體概述

（一）四元主體的組成

所謂政府投資基金四元主體，是指直接參與政府投資基金的四方面主體，主要包括政府部門、社會資本方、基金管理機構(gòu)、項目企業(yè)。政府投資基金的組織形式包括有限合伙制、公司制、契約制以及其他形式，其中以有限合伙制為主。關(guān)于政府部門方面，從我國政府投資基金運營實踐來看，開展政府投資基金組建的政府部門組成呈現(xiàn)出層級分布多、覆蓋部門廣的特點。

（二）四元主體的邏輯關(guān)系

根據(jù)基金協(xié)議，政府部門與社會資本履行出資義務(wù)，政府部門作為出資方與社會資本共同出資設(shè)立政府投資基金，擔(dān)任有限合伙人（LP），并通過委托代理的方式由基金管理機構(gòu)-普通合伙人（GP）進行市場化運營，通過尋找項目、盡職調(diào)查、投資決策、簽訂投資協(xié)議等專業(yè)化流程對項目企業(yè)開展投資。由于各方參與政府投資基金的出發(fā)點不同，加之委托代理與信息不對稱等原因，四方的利益目標(biāo)存在著明顯的沖突。從管理隸屬關(guān)系的角度，基金管理機構(gòu)與政府部門、社會資本的關(guān)系存在多種可能。一種情況是基金管理機構(gòu)與政府部門、社會資本均無關(guān)聯(lián)關(guān)系，即基金管理機構(gòu)完全獨立于基金出資方；另一種情況是基金管理機構(gòu)歸屬于政府部門或社會資本管理，從行政隸屬關(guān)系上，基金管理機構(gòu)屬于政府部門或社會資本實際控制單位。以上三方不同的邏輯關(guān)系，對基金績效的實際影響也存在較大差異。

三、政府投資基金四元主體的利益目標(biāo)關(guān)系

（一）四元主體的利益目標(biāo)

當(dāng)前，政府投資基金本身承載了經(jīng)濟、社會等多元政策目標(biāo)。就政府投資基金參與主體的角度來看，政府部門、社會資本方、基金管理機構(gòu)、項目企業(yè)四方各有其利益目標(biāo)。

從政府的角度看，政府參與基金的訴求，一般包括實現(xiàn)政策目標(biāo)、維護基金合規(guī)高效運行，以及實現(xiàn)基金財產(chǎn)保值增值等。其中，以實現(xiàn)政策目標(biāo)為主要訴求。政府部門的利益目標(biāo)是在基金運作合法合規(guī)運作的前提下，追求政策效用的發(fā)揮最大化，以達至國家或區(qū)域整體利益最大化，這也是政府投資基金的績效目標(biāo)。而國家或區(qū)域整體利益最大化的具體目標(biāo)則是基金投資的項目企業(yè)快速發(fā)展。

（二）四元主體利益目標(biāo)的沖突性

從上述四元主體利益目標(biāo)來看，政府部門利益目標(biāo)（即基金績效目標(biāo)）與另外三方目標(biāo)存在明顯的利益差異?；鸸芾砣?、社會資本為實現(xiàn)自身利益最大化可能會違背政府部門的管理要求，而項目企業(yè)為成功融資，可能會刻意隱瞞自身的不利信息。

政府部門的管理要求對社會資本、基金管理人的目標(biāo)利益構(gòu)成約束。由于政府部門在基金設(shè)立環(huán)節(jié)相比社會資本、基金管理人具有更強的談判能力，甚至具有一定的強制力。在后續(xù)基金運作中，也可能會對基金管理提出相關(guān)意見，在利益博弈時也具有一定優(yōu)勢。政府投資基金是財政資金和社會資本集合的有效形式，但雙方對盈利的預(yù)期以及風(fēng)險可承受能力存在明顯的差異。在實踐中，由于多頭監(jiān)管、重復(fù)監(jiān)管的問題，政府投資基金在做出投資決策時慎之又慎，對當(dāng)期風(fēng)險較大、未來回報可觀的項目，財政資金往往不敢投； 而當(dāng)期風(fēng)險可控同時未來回報較低的項目，社會資金又不愿投，出現(xiàn)經(jīng)濟社會發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，例如創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域仍然得不到資金供給方的認可和投資。

（三）四元主體利益目標(biāo)的協(xié)同性

政府部門的利益目標(biāo)即為政府投資基金的績效目標(biāo)，與其余三方存在的共同點，即被投資的項目企業(yè)的快速健康發(fā)展?；鸸芾砣说睦婺繕?biāo)是四元主體利益目標(biāo)的連接點?；鸸芾砣嗽谀假Y后開展基金運營，一方面要貫徹政府部門的政策目標(biāo)，另一方面也須兼顧社會資本、項目企業(yè)的利益目標(biāo)，以求達到四方均可接受的利益均衡狀態(tài)?；鸸芾砣俗陨砝孀畲蠡膶崿F(xiàn)，與項目企業(yè)的發(fā)展情況關(guān)聯(lián)度很高?？梢?，基金管理人的利益目標(biāo)對上連接了政府部門，對下連接了項目企業(yè)。項目企業(yè)的利益目標(biāo)是四元主體利益目標(biāo)的重要反映。項目企業(yè)能否通過融資實現(xiàn)快速發(fā)展，這關(guān)乎基金管理人與社會資本的投資收益，更關(guān)乎政府部門設(shè)立基金的價值。

四、政府投資基金四元主體利益目標(biāo)對基金績效的影響機理

（一）四元主體利益目標(biāo)沖突降低基金績效水平

1.政府部門與社會資本的差異化沖突，將導(dǎo)致基金難以設(shè)立或低效率運作

如果由于政府部門利益目標(biāo)與其他三元主體均存在核心的差異性，這就使基金績效目標(biāo)無法完全統(tǒng)一，這也是基金運作偏離政府部門期望方向的根源性基礎(chǔ)。具體來看，如果政府部門與社會資本的目標(biāo)利益差異過大，難以達到社會資本的盈利預(yù)期，政府資金也就無法有效撬動社會資本，很可能導(dǎo)致基金設(shè)立受阻。即便政府動用強制力迫使社會資本參與合作，政府也需在其他渠道給予社會資本一定的收益補償，否則基金運作將難以順暢開展。

2.政府部門與基金管理人的利益目標(biāo)沖突，將導(dǎo)致基金低效率運作

一方面，政府部門向市場化基金管理機構(gòu)派出的人員代表政府部門的意志和利益，未必具有足夠的投資決策以及基金管理方面的專業(yè)素養(yǎng)，通常也不對決策后果承擔(dān)責(zé)任，在一定程度上導(dǎo)致了基金低效率運作。另一方面，政府部門的利益目標(biāo)訴求，也可以通過直接參與或干預(yù)投資決策以外的其他途徑得到實現(xiàn)。這些途徑主要包括三個：一是將政府訴求作為績效目標(biāo)寫進基金合同等法律文件，并約定達到或達不到這些目標(biāo)時對基金管理機構(gòu)的激勵約束機制；二是充分的信息披露與報送機制，要求基金管理機構(gòu)及時披露和報送基金相關(guān)信息，并發(fā)揮托管機構(gòu)、審計機構(gòu)等市場中介機構(gòu)的作用；三是績效評價及其結(jié)果的運用，其中政府部門通過運用績效評價及其結(jié)果來間接追求其利益目標(biāo)，有可能導(dǎo)致政府投資基金績效帶有強烈的利益傾向，從而影響基金運作質(zhì)量。

3.基金管理人GP與政府部門、社會資本等LP之間的利益目標(biāo)差異化沖突，將導(dǎo)致基金運作風(fēng)險增大

如果沒有合理的激勵機制，基金管理人沒有動力開展基金運營，那將成為落實政府投資政策的執(zhí)行者，這不符合政府投資基金設(shè)立初衷，也難以實現(xiàn)基金的可持續(xù)運營。而即便各方在委托代理協(xié)議中明確基金管理人的合理利益訴求，由于基金管理機構(gòu)在項目選擇、盡職調(diào)查、商務(wù)談判等方面具有很強的自主性，如果其與政府部門、社會資本之間利益目標(biāo)差異過大，基金管理人逐利的動機也會更為強烈。

（二）四元主體利益目標(biāo)協(xié)同有助于基金績效提升

1.出資主體利益目標(biāo)融合，有助于加快基金設(shè)立

在基金設(shè)立前，各方圍繞出資規(guī)模、結(jié)構(gòu)、模式設(shè)計、管理機構(gòu)選聘等核心問題會進行多輪探討，基金方案也需要反復(fù)研究確定，在多輪博弈中取舍自身利益目標(biāo)。如果各方在開展基金設(shè)立方案時能夠協(xié)調(diào)各自的利益目標(biāo)進行合理取舍，則能加快基金落地進而有助于提高開展投資運作。

2.四元主體利益目標(biāo)融合，有助于提升基金運作效率

基金在運作過程中，在盡職調(diào)查投資項目環(huán)節(jié)，信息不對稱會增加基金管理機構(gòu)盡調(diào)難度。在項目投資決策環(huán)節(jié)，如各方利益目標(biāo)有效融合，在項目通過論證后，也會較快進入簽訂協(xié)議等后續(xù)環(huán)節(jié)。而如果項目牽扯到各方利益博弈，則難以高效率通過投決會程序，也不利于基金運作效率的提升。

3.四元主體利益目標(biāo)融合，有助于降低監(jiān)督成本

在政府投資進入運作階段后，一方面，政府部門、社會資本需要基金管理機構(gòu)進行監(jiān)督；另一方面，基金管理機構(gòu)又需對項目企業(yè)進行監(jiān)督管理。如果在上述環(huán)節(jié)中，有引導(dǎo)基金出資的，其監(jiān)督管理程序?qū)⒏鼮閺?fù)雜。類似雙重甚至三重委托代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致各方監(jiān)督成本高昂。如各主體利益目標(biāo)有效融合，則各方發(fā)生敗德行為或其他利己行為的傾向?qū)⒂兴鶞p弱，有助于降低各方監(jiān)督成本。

五、相關(guān)建議

（一）明確基金績效目標(biāo)，前置各項投資管理政策，確?；鹪诤侠淼姆较蛞约翱茖W(xué)的政策框架內(nèi)開展市場化運營

由于基金從設(shè)立階段到后續(xù)運作環(huán)節(jié)，各方利益博弈頻繁。故在基金設(shè)立之初，便應(yīng)該明確各項管理制度，明確運作規(guī)則，提前進行預(yù)期管理。通過明確各項運作目標(biāo)，降低各方合作成本。具體來看，一是政府部門應(yīng)在基金設(shè)立之初即明確績效目標(biāo)，且績效目標(biāo)應(yīng)具體、量化，具備操作性，為基金管理人明確工作方向，同時按照國家以及區(qū)域要求，定期開展績效評價，有效應(yīng)用績效評價結(jié)果，明確考核管理政策，強化考核管理；二是研究出臺基金投資政策，細化投資標(biāo)的選擇標(biāo)準，通過根據(jù)政府出資情況，明確具體的投資政策。

（二）優(yōu)化政府部門與社會資本、基金管理機構(gòu)、項目企業(yè)各方的收益分配機制，促進各方利益目標(biāo)協(xié)調(diào)

各方的利益目標(biāo)融合是促進基金績效目標(biāo)提升的核心，而其中的關(guān)鍵是政府部門需協(xié)調(diào)社會資本、基金管理機構(gòu)、項目企業(yè)各方的利益目標(biāo)。一是應(yīng)優(yōu)化收益分配機制，提升社會資本收益。政府部門應(yīng)結(jié)合區(qū)域或產(chǎn)業(yè)實際，通過主動發(fā)起與被動配資兩條渠道開展政府基金建設(shè)。在具體實踐中，可根據(jù)基金績效目標(biāo)，針對目標(biāo)達成程度，予以社會資本合理讓利。二是建立政府投資基金評價管理體系。通過有效的績效目標(biāo)設(shè)定與后續(xù)評價，正向引導(dǎo)基金管理機構(gòu)運作管理。通過合理的績效目標(biāo)設(shè)定，提升基金管理機構(gòu)正向經(jīng)營激勵水平與敗德行為處罰水平，對基金管理人形成正向引導(dǎo)。

（三）建立多方位監(jiān)督機制，加大監(jiān)督管理強度，針對可能引發(fā)運作風(fēng)險的利益沖突點進行重點監(jiān)管

政府投資基金一邊連著政府，一邊連著市場，在相關(guān)主體績效目標(biāo)不一致的情況下，特別需要跨越業(yè)務(wù)與部門的績效聯(lián)系機制。相對應(yīng)的，基金設(shè)立論證、投向項目遴選、基金使用和運營、績效目標(biāo)編制、績效監(jiān)控、相關(guān)政策目標(biāo)的實現(xiàn)情況等環(huán)節(jié)也應(yīng)統(tǒng)一接受政府和社會各界監(jiān)督。具體來看，要強化基金審計、項目企業(yè)審計，通過審計監(jiān)督了解客觀、真實情況。在政府投資基金運行實踐中，應(yīng)由財政部門牽頭、會同審計部門，并聘請獨立第三方審計機構(gòu)，定期開展基金審計。同時，針對基金投資的具體項目，審計團隊?wèi)?yīng)與負責(zé)企業(yè)的審計機構(gòu)建立信息合作，必要時由獨立市場化機構(gòu)進行二次審計。

（四）明確基金退出方式，規(guī)范資金及收益管理，強化退出程序

完善的政府投資基金退出機制對于四元主體利益目標(biāo)具有不容忽視的作用。根據(jù)確定的績效評價指標(biāo)、標(biāo)準和方法，積極引入第三方評價機構(gòu)，對政府投資基金的運作績效進行客觀、公正評價。在此基礎(chǔ)上，建構(gòu)政府投資基金退出機制。在政府投資基金退出方案的制定上，政府財政部門可根據(jù)目前比較常見的組織形式以及單個項目退出金額，設(shè)立分級決策的退出機制，根據(jù)金額的大小，明確退出決策的主體，確保大額資金審慎規(guī)范退出、小額資金高效退出。充分發(fā)揮市場機制作用，兼顧各方利益，按照事先設(shè)計好的退出通道，實現(xiàn)政府出資合理退出、適時退出。政府投資基金的退出方式主要包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、份額轉(zhuǎn)讓、減持股票、減少資本、清算以及其他方式。財政與社會資本出資方要按照利益平衡原則，事先約定收益分配機制和虧損承擔(dān)方式。