梁好

摘要：2009年初，中國人民銀行開始大力推進(jìn)人民幣國際化。本文從理論上說明，貨幣國際化后，間接引起貨幣供給量及利率上升，導(dǎo)致利率的可控性降低，傳導(dǎo)機(jī)制的效果會減弱，同時匯率傳導(dǎo)機(jī)制的效果會因政府減少干預(yù)而有所增強(qiáng)，而由于可貸資金的可控性降低，信貸傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)控存在一定難度。從實(shí)證結(jié)果來看，人民幣國際化后，貨幣供給、利率及匯率會受到顯著正向沖擊，但利率受到的沖擊更大，信貸規(guī)模將會有持久性的負(fù)向反應(yīng)，同時人民幣國際化有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定。最后本文強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)利率市場化、監(jiān)測人民幣跨境流動等措施的重要性。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;脈沖響應(yīng)

2007年至2009年的全球金融危機(jī)之后，人們開始思考當(dāng)前以美元為主的國際貨幣體系是否合適。盡管中國和其他新興經(jīng)濟(jì)體在過去20年里隨著它們在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不斷上升而快速增長，但它們的利益似乎沒有在當(dāng)前的國際貨幣體系中得到充分反映。因此，隨著中國作為全球經(jīng)濟(jì)大國的迅速崛起，其政府決定推動人民幣成為一種國際貨幣，增加其在國際貿(mào)易、投資和金融中的使用。

中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年初，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算占中國貿(mào)易總額的26%。自2016年10月起，國際貨幣基金組織將人民幣納入SDR貨幣籃子，雖然人民幣作為官方資產(chǎn)的使用仍然有限，但這是人民幣成為主要儲備貨幣的重要一步。

貨幣國際化一方面會給本國帶來鑄幣稅收益，并在一定程度上降低國際貿(mào)易中的交易成本和匯率風(fēng)險，提升貨幣的國際地位，但是另一方面，潛在的風(fēng)險與成本也不容忽視，貨幣跨越國界在世界范圍內(nèi)流通，導(dǎo)致資本大規(guī)模跨境流動，國內(nèi)外市場的關(guān)系因此變得更加復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量也會受到國外沖擊的影響，提高了貨幣當(dāng)局進(jìn)行金融風(fēng)險管理的難度。

縱觀世界主要的國際貨幣，從它們的歷史經(jīng)驗中可以看出，一國貨幣要實(shí)現(xiàn)國際化需要不斷開放資本賬戶，引起各種外來沖擊源源不斷地進(jìn)入本國市場，一定會影響貨幣政策的實(shí)施效果。盡管當(dāng)前中國的資本賬戶不能實(shí)現(xiàn)完全自由可兌換，但也不是完全封閉的，隨著中國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和金融改革的深入，資本管制越來越寬松。同時，因“三元悖論”的存在，貨幣當(dāng)局必須面臨固定匯率目標(biāo)與保持貨幣政策獨(dú)立性的選擇。因此，隨著人民幣從周邊化到區(qū)域化甚至國際化的過程中，了解我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到的影響具有一定的迫切性，并在一定程度上給政策制定者提供相應(yīng)幫助，本文將結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，得出檢驗結(jié)果，再提出有關(guān)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

Cohen（1971）認(rèn)為當(dāng)一國貨幣在發(fā)行國之外發(fā)揮貨幣職能時，貨幣的國際使用就發(fā)生了。Blinder（1996）認(rèn)為在評估一種貨幣具備國際使用所需特征的程度時，需要同時考慮價值儲存、交換媒介和記賬單位三個方面。

從收益角度討論貨幣國際化。Kannan （2009）利用一種基于模型的國際貨幣收益評估方法進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行國的貨幣在國際交易中使用時，其居民可以通過兩種渠道獲得福利。第一是鑄幣稅收入。外部對本國貨幣余額的需求將導(dǎo)致資源轉(zhuǎn)移到發(fā)行國，擁有國際通用貨幣的國家有能力對外國居民征收通貨膨脹稅。第二是隨著一國貨幣在國際貿(mào)易中使用的增加，對該貨幣實(shí)際余額的需求也相應(yīng)增加。為了使以該貨幣持有的余額保持市場出清條件，價格水平必須下降，貨幣的國內(nèi)購買力上升。

從成本的角度討論貨幣國際化。Frankel認(rèn)為：貨幣國際化之后，一方面非居民對該貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣升值，使得本國出口商品的國際競爭力下降，從而增大了貨幣發(fā)行國的出口難度，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來不利影響;另一方面貨幣需求量的劇烈波動將會增大貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的控制難度。

趙錫軍、宋曉玲（2009）認(rèn)為，快速增長的中國經(jīng)濟(jì)和不斷壯大的對外貿(mào)易規(guī)模使得人民幣國際化的金融條件得到改善。金融危機(jī)時，各國對美元幣值的穩(wěn)定性失去信心，為了降低對美元的依賴，開始實(shí)現(xiàn)外匯儲備多元化發(fā)展，減持美元資產(chǎn)，為人民幣國際化創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。方顯倉（2013）認(rèn)為，貨幣國際化后，各金融資產(chǎn)的替代性增強(qiáng)，投資者可以有效降低交易成本，資產(chǎn)價格的利率彈性增大，交易效率明顯提高，有利于推進(jìn)金融市場的發(fā)展。

人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化也面臨一系列風(fēng)險?？锟煽桑?011）指出，為了滿足其他國家對人民幣的需求，中國面臨國際收支逆差壓力，最終可能出現(xiàn)新的“特里芬”難題。趙海寬（2003）認(rèn)為人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換后，敵對勢力可能會大量拋售人民幣而對國內(nèi)金融市場造成沖擊。允許人民幣境外流通，容易給不法分子的貨幣偽造或洗錢活動創(chuàng)造機(jī)會，這不僅會損傷人民幣的信譽(yù)，影響人民幣的國際地位，還不利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

陳國忠、劉亞聰（2015）認(rèn)為，隨著人民幣在國際范圍的流通，其面臨的流動性風(fēng)險顯著上升，匯率風(fēng)險也不斷增大，貨幣當(dāng)局在制定及執(zhí)行貨幣政策時需要考慮國際金融市場的實(shí)時變化，并根據(jù)需要及時進(jìn)行調(diào)整。

從國內(nèi)外學(xué)者對貨幣國際化問題的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，他們主要對國際貨幣進(jìn)行了定義，并指出貨幣實(shí)現(xiàn)國際化必須具備的條件，并從不同角度分析了貨幣國際化的收益和成本。圍繞人民幣國際化，大多學(xué)者從理論上分析了貨幣政策獨(dú)立性和有效性受到的影響，而相應(yīng)的實(shí)證研究較少，因此，本文在規(guī)范分析的基礎(chǔ)上引入VAR模型，探究人民幣國際化進(jìn)程中貨幣政策的變化。

二、理論分析

（一）貨幣國際化對中介目標(biāo)的影響

1.貨幣國際化對貨幣供給量的影響

在固定匯率制下，貨幣當(dāng)局需要維持匯率穩(wěn)定。貨幣國際化后，該國貨幣變得更具吸引力，非居民根據(jù)自己的風(fēng)險---收益偏好選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合，從總體上看，將增加對本幣金融資產(chǎn)的需求，進(jìn)而有大量外幣進(jìn)入本國外匯市場影響匯率穩(wěn)定，而中央銀行為了維持事先確定的匯率目標(biāo)，必須發(fā)行大量貨幣購買外匯，因此基礎(chǔ)貨幣被動增加。

2.貨幣國際化對利率的影響

貨幣實(shí)現(xiàn)國際化后，離岸市場快速發(fā)展，并與在岸市場的聯(lián)系更加緊密，資金可以在兩個市場之間自由流動，在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，中央銀行為了刺激產(chǎn)出需要采取擴(kuò)張性貨幣政策，導(dǎo)致利率下降，如果低于離岸市場的利率水平，必定引發(fā)大量資金外逃，無法有效增加投資，貨幣政策失效。

（二）貨幣國際化對傳導(dǎo)機(jī)制的影響

1.影響利率傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)凱恩斯的利率傳導(dǎo)途徑，貨幣國際化后，隨著國際市場對該國貨幣的需求不斷發(fā)生變化，本國利率同時受國內(nèi)貨幣供求及國外市場的影響，導(dǎo)致利率的可控性下降。假如中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策，而由于全球市場對本幣資產(chǎn)的凈需求增加，實(shí)際利率會高于預(yù)期水平，削弱利率調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的效果。

2.影響匯率傳導(dǎo)機(jī)制

米什金（1995）分析認(rèn)為，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)購買有價證券（主要是政府債券）時，將向社會投入大筆基礎(chǔ)貨幣，引起信用擴(kuò)張，增加貨幣供給，使國內(nèi)利率下降，本幣資產(chǎn)的吸引力降低，引起本幣貶值，使得本國出口商品的相對價格下跌，出口競爭力提高，最終增加本國凈出口，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

3.影響信貸傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣國際化前，擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致市場利率下降，使產(chǎn)出增加，同時由于信貸擴(kuò)張，貸款利率下降，投資增加，產(chǎn)出進(jìn)一步擴(kuò)大，因此，即使利率傳導(dǎo)渠道失效，仍然可發(fā)揮信貸渠道的作用。貨幣國際化后，投資的利率敏感性降低，寬松的貨幣政策將產(chǎn)出推動至新的水平，但它與原產(chǎn)出的大小并不能確定，這取決于貨幣擴(kuò)張的程度，因此，信貸傳導(dǎo)渠道的效果具有一定的不確定性。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取與模型構(gòu)建

本文選取2005年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型。以銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7天）i、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)e、金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額CR分別作為貨幣政策利率、匯率及信貸傳導(dǎo)機(jī)制的代表變量，以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI作為貨幣政策最終目標(biāo)的代理變量，以香港人民幣存款HK來度量人民幣國際化程度，考察人民幣國際化對貨幣政策的影響。（1）

季度數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并將所有數(shù)據(jù)對數(shù)化。單位根檢驗結(jié)果表明所有變量均為同階單整，因此可以構(gòu)建VAR模型。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.人民幣國際化對貨幣傳導(dǎo)渠道的影響

通過脈沖響應(yīng)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（1）圖3.1中，當(dāng)香港人民幣存款發(fā)生一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，貨幣供應(yīng)量首先受到負(fù)向沖擊，1期之后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，并達(dá)到峰值0.0004，最后這種影響逐漸降低，在10期之后趨于0;（2）圖3.2中，利率在第1期受到負(fù)向沖擊，接近4個百分點(diǎn)，表明人民幣國際化對利率的影響十分顯著，之后便轉(zhuǎn)化為正，并在第3期達(dá)到極大值0.035，隨后迅速下降至0.7個百分點(diǎn)，之后這種正向沖擊繼續(xù)保持緩慢下降的趨勢;（3）圖3.3中，匯率受到的初始沖擊同樣為負(fù)值，為-0.001，在1期之后迅速轉(zhuǎn)化為正，并達(dá)到極大值0.0016，隨后驟然回落至接近0軸。

利率對人民幣國際化沖擊的響應(yīng)時間更長，受到的沖擊也更大，這是因為利率傳導(dǎo)機(jī)制在我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)揮的作用更大，人民幣國際化后，利率對境外人民幣供求更加敏感，其可控性降低，利率傳導(dǎo)機(jī)制容易被弱化，甚至可能出現(xiàn)與貨幣政策初衷背道而馳的現(xiàn)象，導(dǎo)致該機(jī)制失效，貨幣供給及需求函數(shù)也因資本的跨境流動變得更加復(fù)雜，預(yù)測難度增加。

圖3.4顯示，信貸規(guī)模對香港人民存款的沖擊首先有一個正向反應(yīng)，但1期之后迅速轉(zhuǎn)化為負(fù)，并在第5期達(dá)到最大值0.03個百分點(diǎn)，隨后這種負(fù)向沖擊逐漸降低，并在15期之后趨于消失。這是因為，隨著人民幣在世界范圍內(nèi)流通，貨幣職能不斷增強(qiáng)，各國為了降低對美元的依賴，同時為了使投資組合更加多元化，對人民幣資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而擴(kuò)大了信貸需求，金融機(jī)構(gòu)為了占據(jù)更高的市場份額，愿意提供優(yōu)惠的離岸貸款利率，并增加國外的人民幣貸款。

2.人民幣國際化對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

圖3.5及圖3.6的結(jié)果表明，受到人民幣國際化的沖擊后，GDP在第2期達(dá)到極大值0.0015，CPI在第3期達(dá)到峰值0.0011，之后便迅速下降，這種響應(yīng)在15期左右逐漸消失。這是因為在人民幣實(shí)現(xiàn)國際化的過程中，其各項職能得到廣泛使用，貨幣的國際地位逐漸提高，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，需要不斷完善金融市場，有利于刺激產(chǎn)出并穩(wěn)定物價水平，但資本的大規(guī)模流動為套利資金創(chuàng)造了土壤，且資本市場不斷開放，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更易受國外各因素的沖擊，造成經(jīng)濟(jì)的增長趨勢放緩。

四、結(jié)論與建議

本文利用VAR模型研究人民幣國際化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，得出：人民幣國際化后，利率的可測性降低，無法有效發(fā)揮杠桿作用，傳導(dǎo)機(jī)制的效果減弱;對于匯率傳導(dǎo)渠道，政府對外匯市場及匯率的干預(yù)減少，在一定程度上提高了該機(jī)制的有效性;對于信貸傳導(dǎo)機(jī)制，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率的高低決定了貨幣緊縮或擴(kuò)張的程度，因此貨幣政策的傳導(dǎo)效果具有不確定性。實(shí)證上，以香港人民幣存款度量人民幣國際化，實(shí)施相應(yīng)沖擊后，貨幣供給量、利率及匯率均存在正向反應(yīng)，但利率傳導(dǎo)機(jī)制受到的沖擊更大，總的來說，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有正向影響，但這將會因人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)逐漸降低。對此，提出以下政策建議：

第一，逐步實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。應(yīng)結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，堅持“先流入后流出，先長期后短期，先直接后間接，先機(jī)構(gòu)后個人”的原則，采取自主的、循序漸進(jìn)的方式共同推進(jìn)資本項目開放和人民幣國際化。在人民幣國際化的初始階段應(yīng)重點(diǎn)放開不必要的資本管制，并加強(qiáng)離岸金融市場建設(shè)，不斷擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)的配置途徑，努力實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，防止國際游資對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

第二，加快利率市場化改革。利率自身既是一個經(jīng)濟(jì)變量，也是一個政策變量，是金融市場的核心。金融創(chuàng)新使各種金融資產(chǎn)的流動性發(fā)生變化，引起資本大規(guī)模流動，降低了貨幣政策工具對利率的敏感性。目前，我國已經(jīng)完全放開了商業(yè)銀行貸款利率的上限和存款的下限，并實(shí)現(xiàn)了貨幣市場金融工具利率的完全放開，但我國利率水平并不能完全由借貸資金的供求決定，因此，需要加快中國利率市場化進(jìn)程。

第三，加強(qiáng)國際交流與合作。人民幣國際化后，隨著金融市場的不斷開放，各國之間的聯(lián)系越來越緊密，中國的貨幣政策可能會對其他國家產(chǎn)生顯著影響，而國外經(jīng)濟(jì)變量的變化反過來也會影響中國經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的溢出效應(yīng)被放大，因此，中國應(yīng)加強(qiáng)與各國貨幣當(dāng)局之間的政策協(xié)調(diào)，建立風(fēng)險監(jiān)控與防護(hù)機(jī)制，避免政策沖突，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

注釋：

宿玉海，劉璐，劉春宏.人民幣國際化條件下貨幣政策困境[J].經(jīng)濟(jì)與管理評論，2017，33（04）：102-111.

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