楊赫

初級產(chǎn)品的控制力是國家實力的重要表現(xiàn)，初級產(chǎn)品安全是國家安全的重要組成部分。我國是人口大國、制造大國，擁有龐大的初級產(chǎn)品進(jìn)口量，催生出大量衍生品交易需求。然而，在國內(nèi)企業(yè)不算太長的交易歷史中，已發(fā)生過多起重大風(fēng)險事件，造成巨額損失。近期，受俄烏沖突升級等因素影響，全球商品價格出現(xiàn)大幅波動，倫敦金屬交易所鎳期貨價格一度在兩天內(nèi)上漲近250%，給利用衍生品開展套期保值的相關(guān)企業(yè)帶來巨大風(fēng)險。這類事件暴露出的問題，值得全面復(fù)盤、深入總結(jié)，以便在今后更好使用衍生品工具，進(jìn)而維護(hù)初級產(chǎn)品安全。

衍生品交易風(fēng)險事件的特點

20世紀(jì)90年代，國內(nèi)企業(yè)開始涉足期貨等衍生品交易，由于當(dāng)時國內(nèi)市場發(fā)育尚不健全，企業(yè)主要通過境外市場開展交易，且主要以國有企業(yè)為主。隨著民營企業(yè)涉足大宗商品生產(chǎn)和貿(mào)易，套期保值需求逐步放大。本文整理的四起典型風(fēng)險事件，無論是企業(yè)的所有制，還是損失金額，都具有較強(qiáng)的代表性。它們分別是：1997年株洲冶煉廠的鋅期貨交易事件、2004年中國航空油料集團(tuán)公司的石油期權(quán)交易事件、2005年國家物資儲備調(diào)節(jié)中心的銅期貨事件以及2022年青山控股集團(tuán)的鎳期貨事件。從整體上看，這些風(fēng)險事件主要有以下四個方面的共同點：一是從交易背景看，風(fēng)險事件常發(fā)生于價格上漲階段。受投資者心理和行為等因素影響，商品價格往往呈現(xiàn)“慢漲急跌”走勢。價格下跌過程中，市場容易形成一致預(yù)期，推動價格以較陡峭的斜率下跌;價格上漲過程中，市場預(yù)期則會不斷分化，合力不斷分散。對后市分歧成為風(fēng)險事件發(fā)生的誘因。二是從交易方向看，出險企業(yè)大多持有空頭頭寸。在價格上漲階段，四家出險企業(yè)全都持有空頭頭寸。價格一般有0下限，而無上限，理論上可以無限上漲。在青山鎳事件中，由于價格在短時間內(nèi)大幅上漲，衍生品交易的空頭風(fēng)險被無限放大，一度造成巨額賬面損失。三是從交易量看，持有頭寸普遍超過套期保值需要。期貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸不會完全相等，但是以套期保值為目的的交易，應(yīng)大致趨向基本平衡。倘若頭寸不足，就會削弱套期保值效果;頭寸過大則會產(chǎn)生較大風(fēng)險敞口，超出企業(yè)承擔(dān)能力，這都不利于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。四是從交易對手看，國際資本巨鱷經(jīng)常伺機(jī)而動。逼倉操作是風(fēng)險擴(kuò)大的直接原因，其背后普遍有國際資本的身影。他們不僅從事衍生品交易歷史悠久，擁有經(jīng)驗豐富的交易人員，對市場規(guī)則更加熟悉，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)交易中的弱點和漏洞，而且搭建了覆蓋大宗商品生產(chǎn)、貿(mào)易、消費(fèi)等各領(lǐng)域的信息搜集整合渠道，對價格走勢把握甚至操縱能力也更強(qiáng)。

風(fēng)險事件暴露的主要問題

結(jié)合衍生品交易和上述事件的特點，本文從四個方面分析風(fēng)險事件的成因及其問題。

第一，企業(yè)市場交易和投資能力不足。衍生品市場是信息密集型、人才密集型的交易市場，其運(yùn)行邏輯、交易制度與現(xiàn)貨市場差異較大。出險企業(yè)普遍配備了較強(qiáng)的投資團(tuán)隊，能夠在常規(guī)交易中保持良好業(yè)績。但是相較于深耕衍生品市場數(shù)十載的國際資本，國內(nèi)投資交易團(tuán)隊在掌握信息的時效性、準(zhǔn)確性方面仍有差距。當(dāng)市場發(fā)生大的波動時，容易發(fā)生損失。同時，相關(guān)投資交易團(tuán)隊也暴露出對境外衍生品市場交易規(guī)則掌握不深不透，對交易所突然改變交易規(guī)則的連鎖反應(yīng)不敏感等問題，造成風(fēng)險在短時間內(nèi)無限擴(kuò)大。

第二，企業(yè)風(fēng)險應(yīng)對舉措不足。一是頭寸管理不到位。相關(guān)企業(yè)持有的頭寸遠(yuǎn)超套期保值需要，且與自身風(fēng)險承擔(dān)能力不符，這給風(fēng)險發(fā)生埋下了隱患。比如，青山集團(tuán)持有的鎳空頭頭寸達(dá)20萬噸，大大超過其年產(chǎn)量3.6萬噸。二是突發(fā)風(fēng)險應(yīng)對不及時。在風(fēng)險發(fā)生的初期，出險企業(yè)沒有及時糾錯止損，對風(fēng)險反應(yīng)不夠靈敏。隨著價格不斷攀升，交易員萌生賭徒心理，任由敞口擴(kuò)大，導(dǎo)致?lián)p失金額如滾雪球般急劇膨脹，最終造成無可挽回的局面。

第三，企業(yè)內(nèi)部控制執(zhí)行不到位。一是內(nèi)部控制存在薄弱環(huán)節(jié)。盡管企業(yè)制定了相關(guān)交易制度和流程，但是在具體操作中沒有落實到位。在四起典型事件中，涉險企業(yè)均有制度明確規(guī)定了交易權(quán)限，以及監(jiān)督管理措施，但是實際監(jiān)督?jīng)]有得到落實，管理層派駐的監(jiān)督人員也未履行職責(zé)，使得公司的制度成為一紙空文。二是交易員行為管理不嚴(yán)。衍生品是一個高風(fēng)險市場，僅靠交易員的個人品格和交易員之間的信用關(guān)系不可能有效控制風(fēng)險。部分風(fēng)險事件暴露出企業(yè)給予交易員的授權(quán)過大，而且缺乏有效的制約、監(jiān)督和審計，為交易員鋌而走險埋下了隱患。三是保密意識不強(qiáng)。相關(guān)企業(yè)本就身處信息劣勢，還對自身交易關(guān)鍵信息保密不足，被交易對手掌握交易頭寸和庫存等實際情況，暴露了自己的底牌和弱點。如中航油事件中，相關(guān)負(fù)責(zé)人向某外資財團(tuán)咨詢交易策略時，無意中透露了交易關(guān)鍵信息，該財團(tuán)順勢加入逼倉隊伍中牟利。

第四，缺乏有效的外部監(jiān)督。一是國企境外衍生品交易制度不健全。包括企業(yè)進(jìn)行境外衍生品交易時的準(zhǔn)入制度、標(biāo)的范圍、信息披露、風(fēng)險管理等。在株冶事件和國儲銅事件中，企業(yè)都是在未經(jīng)批準(zhǔn)的情況下，開展境外期貨交易的。二是風(fēng)險處置及懲戒警示措施不到位。風(fēng)險發(fā)生后，有關(guān)部門進(jìn)行兜底處理容易引發(fā)道德風(fēng)險，變相鼓勵企業(yè)進(jìn)行期貨投機(jī)，對涉事企業(yè)及人員的懲戒措施發(fā)揮的警示作用也還需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

有關(guān)建議

我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展期貨期權(quán)交易，還有一段較長的路要走，甚至今后不排除再次遇到此類風(fēng)險。因此，需要充分吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，推動企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門形成合力，不斷提升企業(yè)在境內(nèi)外衍生品投資交易能力，更好保障我國初級產(chǎn)品供給，爭奪大宗商品國際市場定價權(quán)。

第一，企業(yè)應(yīng)堅守衍生品交易本源，確保風(fēng)險總體可控。實體企業(yè)在利用金融衍生品開展交易時，要堅持以套期保值作為交易的目的，嚴(yán)格控制好交易頭寸，規(guī)避期貨頭寸遠(yuǎn)超現(xiàn)貨頭寸的投機(jī)行為。要正確把握套期保值操作的頭寸規(guī)模，為對沖現(xiàn)貨端風(fēng)險而在衍生品市場上建立相應(yīng)倉位時，頭寸規(guī)模須與現(xiàn)貨端風(fēng)險敞口的規(guī)模大體一致，且期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的與現(xiàn)貨實物一致或高度相關(guān)，防范商品錯配。要加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和外部監(jiān)督，對進(jìn)行衍生品交易的重點人員和關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格的約束和管理。此外，還要不斷提升自身的投資研究能力，準(zhǔn)確掌握相關(guān)衍生品的定價、流動性、風(fēng)險收益等特征，及時跟進(jìn)交易信息和市場變化，妥善應(yīng)對和處置風(fēng)險。

第二，金融部門應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，提供足夠的交易支持。加快熟悉境外衍生品市場規(guī)則，成為境外衍生品市場的專業(yè)做市商、代理人，主動為從事境外衍生品交易的企業(yè)提供包括價格走勢預(yù)測、交易策略、風(fēng)險規(guī)避措施等在內(nèi)的服務(wù)，幫助國內(nèi)企業(yè)更好地進(jìn)入境外市場進(jìn)行交易。當(dāng)交易規(guī)則發(fā)生改變時，及時提示客戶做好應(yīng)對，幫助企業(yè)更好適應(yīng)新的交易規(guī)則。把客戶資金和交易信息保護(hù)放在更加重要的位置上，避免關(guān)鍵信息暴露，導(dǎo)致客戶在與國際資本巨鱷的博弈中處于被動地位。在金融產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計中，充分考慮各種可能情況及風(fēng)險，提前做好風(fēng)險預(yù)案，在產(chǎn)品推出之后緊跟市場變化，及時打好補(bǔ)丁，避免產(chǎn)品設(shè)計漏洞導(dǎo)致的重大風(fēng)險和巨大損失。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，做大做強(qiáng)衍生品市場。建立和完善國內(nèi)的衍生品交易市場，豐富交易品種，更好滿足國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行套期保值的需要，提升國內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)衍生品交易能力。結(jié)合《期貨和衍生品法》等重要法律的落地實施，構(gòu)建衍生品市場的集中統(tǒng)一監(jiān)管框架，明確各部門的監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)對重點企業(yè)、重點金融機(jī)構(gòu)、重點品種的監(jiān)管。建立和完善相關(guān)信息披露制度，既要保護(hù)交易中的關(guān)鍵信息，避免信息泄露使交易對手有機(jī)可乘，又要讓交易的違規(guī)操作和風(fēng)險行為能夠被及時甄別發(fā)現(xiàn)，提前防范、及時化解。要進(jìn)一步優(yōu)化對風(fēng)險事件的處置，避免政府兜底或隱性兜底造成的對衍生品投機(jī)行為的激勵，依法依規(guī)處置風(fēng)險事件，促進(jìn)形成良好的投資交易制度環(huán)境。