魏晨陽(yáng)

2021年，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)在6月推出首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)，11月又推出2只，11只共募集資金364億元，從最優(yōu)質(zhì)的細(xì)分產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)起步探索公募REITs的發(fā)展。2021年7月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（簡(jiǎn)稱“958號(hào)”文）將保障性租賃住房納入公募REITs試點(diǎn)范圍。2022年2月，證監(jiān)會(huì)會(huì)同相關(guān)部委進(jìn)一步推動(dòng)保障性租賃住房項(xiàng)目落地。4月13日，首個(gè)申報(bào)項(xiàng)目正式報(bào)送國(guó)家發(fā)改委。至此，保障性租賃住房REITs的發(fā)行取得突破性進(jìn)展。然而，權(quán)益屬性更強(qiáng)的市場(chǎng)化長(zhǎng)租房項(xiàng)目仍在試點(diǎn)范圍之外。本文旨在建議在現(xiàn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)基礎(chǔ)上，將市場(chǎng)化長(zhǎng)租房項(xiàng)目納入試點(diǎn)范圍，募集資金用于支持投資周期長(zhǎng)的租賃住房項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，穩(wěn)步推出長(zhǎng)租房REITs。

推動(dòng)長(zhǎng)租房REITs的意義

以長(zhǎng)租房為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs有助于防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)、降低房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)房地產(chǎn)與金融良性循環(huán)。

盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)投資嚴(yán)重依賴預(yù)售資金回款（包括定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款）、國(guó)內(nèi)貸款、各項(xiàng)應(yīng)付款（一半以上是應(yīng)付工程款），分別占到42%、9%、20%，綜合考慮個(gè)人按揭貸款和企業(yè)獲得的國(guó)內(nèi)貸款，貸款資金對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的貢獻(xiàn)度達(dá)到22%（見(jiàn)圖1）。

如果考慮信托、私募、明股實(shí)債等方式的“前融”，企業(yè)自有資金比重就更低，不足20%。加強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎管理、嚴(yán)格控制金融資源過(guò)度流入房地產(chǎn)是大勢(shì)所趨。一旦市場(chǎng)遇冷甚至下行，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流減緩，抗風(fēng)險(xiǎn)能力迅速降低，可能引發(fā)自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并因應(yīng)付款無(wú)法償付連鎖引發(fā)供應(yīng)鏈企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)，包括引發(fā)農(nóng)民工欠薪等社會(huì)矛盾。同時(shí)，如果因?yàn)榉科筚Y金鏈斷裂而項(xiàng)目爛尾，居民個(gè)人按揭貸款存在斷供風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)社會(huì)群體性事件。

自持的投資性商業(yè)物業(yè)占?jí)毫朔科蟠罅抠Y金。根據(jù)電子生產(chǎn)資源局（EPRA）數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量市值約4.5萬(wàn)億美元（30萬(wàn)億元人民幣）。根據(jù)房訊指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2020年下半年，全國(guó)寫字樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房空置率超過(guò)30%，如能盤活，將釋放近10萬(wàn)億元資金。將閑置的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)盤活，改造、改建為長(zhǎng)租房，在符合房住不炒、租購(gòu)并舉的國(guó)家戰(zhàn)略前提下，開發(fā)企業(yè)作為長(zhǎng)租房原始權(quán)益人，通過(guò)發(fā)行REITs，形成可操作、可持續(xù)的住房租賃投融資模式。借助資本市場(chǎng)的力量，有效改善開發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流壓力，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)包括銀行貸款、預(yù)售資金、供應(yīng)商欠款等各類負(fù)債的依賴，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

根據(jù)第七次人口普查調(diào)查數(shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口戶均住房1.06套，意味著我國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代。2017年以來(lái)，新建住房建設(shè)規(guī)模也穩(wěn)定在15億平方米左右。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)進(jìn)入存量階段后，房企要逐步從開發(fā)、銷售轉(zhuǎn)向持有、運(yùn)營(yíng)，REITs是房地產(chǎn)企業(yè)的退出渠道，主流住房租賃REITs均從房地產(chǎn)企業(yè)派生衍化，如美國(guó)阿灣物產(chǎn)（AVB）、公平住屋（EQR），房地產(chǎn)企業(yè)可以在住房租賃REITs創(chuàng)設(shè)之初提供高質(zhì)量的物業(yè)資產(chǎn)池，并持續(xù)提供較為充足的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在我國(guó)，房企從事住房租賃運(yùn)營(yíng)服務(wù)，也非零基礎(chǔ)?！?021年度住房租賃企業(yè)規(guī)模排行榜》顯示，2021年住房租賃企業(yè)TOP30中，房企系管理規(guī)模89.61萬(wàn)間，占總管理規(guī)模的75%，TOP10租賃企業(yè)房企系占比60%。

增加長(zhǎng)租房供給，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)

隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，人口向一、二線城市集聚趨勢(shì)明顯。2000—2020年，人口平均增速全國(guó)不到0.6%，而一線城市約2.9%，二線城市約1.7%。大城市房?jī)r(jià)高、購(gòu)房壓力大，房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家平均6～7的合理區(qū)間。城市新增人口主要是新市民、青年人，因工作時(shí)間短、積累少、收入水平不高，購(gòu)房支付能力嚴(yán)重不足，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期只能通過(guò)租房解決住房需求。根據(jù)中金公司的測(cè)算，2020年城鎮(zhèn)租房群體規(guī)模為1.9億～2.2億人，2035年前后租房群體將達(dá)到2.8億～2.9億人。

租賃關(guān)系穩(wěn)定、租金水平合理、住房品質(zhì)較高是租房群體的主要訴求。但對(duì)于旺盛的租賃住房需求，長(zhǎng)期以來(lái)的“重購(gòu)輕租”導(dǎo)致大城市住房租賃市場(chǎng)發(fā)展不充分，租賃住房供給存在短板，供給絕對(duì)數(shù)量和品質(zhì)與需求不匹配的矛盾突出。尤其是重資產(chǎn)模式，普遍面臨項(xiàng)目獲取改造成本高、盈利難、缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金支持等瓶頸，嚴(yán)重制約其規(guī)模發(fā)展。推動(dòng)長(zhǎng)租房REITs，將募集的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金專項(xiàng)用于重資產(chǎn)長(zhǎng)租房項(xiàng)目的改造改建，從數(shù)量和質(zhì)量上，都有效增加長(zhǎng)租房供給，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，促進(jìn)解決新市民、青年人的居住問(wèn)題。企業(yè)在保證低杠桿率的情況下，可以快速擴(kuò)大規(guī)模。同時(shí)，可以降低居住成本，釋放消費(fèi)潛力，促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)。

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)，近年來(lái)租房家庭的比例保持在31%～37%，租房已成為大眾所接受的生活方式。美國(guó)住房租賃行業(yè)的逐漸成熟離不開完善的金融體系的支持。20世紀(jì)60年代，美國(guó)政府通過(guò)補(bǔ)貼供給側(cè)的方式增加住房租賃存量。1991年，權(quán)益型REITs的正式上市完善了租賃住房開發(fā)的退出方式，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)了行業(yè)發(fā)展。

美國(guó)對(duì)REITs的資產(chǎn)配置、收入構(gòu)成、再投資范圍等有嚴(yán)格要求，以確保企業(yè)在公開市場(chǎng)獲得的融資可以循環(huán)至底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資中。以EQR為例，上市后的7年間，公司通過(guò)公開發(fā)行股票融資32.19億美元，并用于拓展市場(chǎng)。截至2021年底，公司在美國(guó)10個(gè)州持有或間接持有307處物業(yè)，7.93萬(wàn)套公寓。長(zhǎng)租房REITs吸引了市場(chǎng)化資金的進(jìn)入，增加了長(zhǎng)租房的供給，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)租房投融資的良性循環(huán)。

吸收長(zhǎng)期穩(wěn)定的權(quán)益投資，降低行業(yè)杠桿率

3月16日，銀保監(jiān)會(huì)專題會(huì)指出，要積極支持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，大力支持直接融資，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)長(zhǎng)線資本將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。REITs價(jià)格估值依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)價(jià)值和租金收益，打通了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的定價(jià)體系。房地產(chǎn)具有抗通脹特性，長(zhǎng)租房REITs在高通脹環(huán)境下表現(xiàn)得更為穩(wěn)健。目前，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨資產(chǎn)荒問(wèn)題，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)租房REITs，鼓勵(lì)保險(xiǎn)、信托投資房地產(chǎn)企業(yè)，可以增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置渠道，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。從已有數(shù)據(jù)看，首批試點(diǎn)9只REITs的認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y人結(jié)構(gòu)中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比最高為35%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，長(zhǎng)租房REITs甚至可能成為人民幣國(guó)際化資產(chǎn)的重要資產(chǎn)選項(xiàng)。

公募REITs參與門檻低，使得普通收入家庭參與房地產(chǎn)資產(chǎn)配置成為可能，并且底層資產(chǎn)的強(qiáng)制高比例分紅機(jī)制有利于保障投資收益穩(wěn)定，讓居民家庭分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展。發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，在保證信息充分披露的前提下，引導(dǎo)個(gè)人投資者從固有的偏好持有房產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)持有長(zhǎng)租房REITs投資長(zhǎng)租房項(xiàng)目。目前，我國(guó)首批上市的9只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，個(gè)人投資者參與度低，占比最低僅為5.1%。REITs的發(fā)展離不開個(gè)人投資者的參與。美國(guó)REITs的資產(chǎn)規(guī)模從2001年的0.15萬(wàn)億美元擴(kuò)張到2019年的1.3萬(wàn)億美元，直接或間接持有REITs的家庭比例從23%上升至44%，將近翻倍。個(gè)人投資者的參與在推動(dòng)“租售并舉”住房制度和貫徹“房住不炒”總基調(diào)層面都具有重大意義。同時(shí)，有利于降低整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率，打通投、融、管、退的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)不再集中在少數(shù)機(jī)構(gòu)或開發(fā)商，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，保障房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)展。

發(fā)展長(zhǎng)租房REITs的核心痛點(diǎn)及分析

收益率低、土地獲取合規(guī)難是發(fā)展我國(guó)長(zhǎng)租房REITs的核心痛點(diǎn)。長(zhǎng)租房分為保障性租賃住房和市場(chǎng)化長(zhǎng)租房，保障性租賃住房雖然已經(jīng)納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，并有項(xiàng)目完成申報(bào)，可以享受部分稅收優(yōu)惠，相較于市場(chǎng)化長(zhǎng)租房獲取物業(yè)成本也較低，但現(xiàn)實(shí)落地中，符合REITs發(fā)行要求的土地產(chǎn)權(quán)完整的底層資產(chǎn)較少，難以大面積推廣。目前，市場(chǎng)上絕大多數(shù)產(chǎn)權(quán)完整的長(zhǎng)租房項(xiàng)目都是以市場(chǎng)價(jià)獲取，如果要納入保障性租賃住房范疇，出租價(jià)格就要低于市場(chǎng)價(jià)10%～30%;如果以市場(chǎng)價(jià)出租，就無(wú)法享受相關(guān)財(cái)稅優(yōu)惠，面臨收益率達(dá)不到發(fā)行REITs標(biāo)準(zhǔn)的挑戰(zhàn)。

成本困境：稅收負(fù)擔(dān)重

稅收成本在較大程度上制約了住房租賃企業(yè)的盈利能力。重資產(chǎn)模式下，住房租賃企業(yè)主要繳納稅種包括增值稅（5%）、房產(chǎn)稅（12%）、企業(yè)所得稅（25%）、教育附加及其他（1%）、城鎮(zhèn)土地使用稅（大城市為1.5元/m2—30元/m2）等。據(jù)測(cè)算，住房租賃企業(yè)的直接稅負(fù)加上業(yè)主的稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁，總稅負(fù)占租金收入近20%，負(fù)擔(dān)沉重。

雖然《財(cái)政部、稅務(wù)總局、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》（2021年第24號(hào)文件）明確了“商改租”“工改租”（商業(yè)辦公用房、工業(yè)廠房改造后出租用于居住的房屋）可以享受增值稅減按1.5%、房產(chǎn)稅減按4%的優(yōu)惠政策，但僅僅針對(duì)保障性租賃住房，對(duì)市場(chǎng)化租賃住房尚無(wú)稅收優(yōu)惠安排。

合規(guī)困境：土地用途變更難

早在2016年的國(guó)辦發(fā)39號(hào)、2017年的建房153號(hào)，就明確允許將商業(yè)用房等按規(guī)定改建為租賃住房，也明文規(guī)定“土地用途調(diào)整為居住用地”，“改建后的租賃住房，水電氣執(zhí)行民用價(jià)格，并應(yīng)具備消防安全條件。”實(shí)踐中，調(diào)整土地用途往往涉及國(guó)土、規(guī)劃等多項(xiàng)審批，并將涉及調(diào)整土地出讓金、土地使用年限、符合土地利用規(guī)劃等要求，操作程序繁瑣，審批時(shí)間長(zhǎng)，企業(yè)陷入合規(guī)困境。

2016年以來(lái)，中央出臺(tái)了一些針對(duì)租賃的優(yōu)惠政策，如可以按4%減征房產(chǎn)稅、執(zhí)行民用水電標(biāo)準(zhǔn)等。但政策落地時(shí)大多要求項(xiàng)目土地屬性為居住用地，或登記產(chǎn)權(quán)為住宅，大部分租賃項(xiàng)目也因用途不合規(guī)而實(shí)際上享受不到優(yōu)惠。

收益困境：租售比嚴(yán)重背離

按照現(xiàn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)辦法對(duì)底層資產(chǎn)的要求，項(xiàng)目未來(lái)三年凈現(xiàn)金流分派率必須達(dá)到4%以上。近年來(lái)，百城住宅租金收益率沒(méi)有超過(guò)2.50%，一線城市總體表現(xiàn)更低。租售比背離嚴(yán)重，導(dǎo)致低收益率，如考慮相關(guān)發(fā)行費(fèi)用，收益率更是難以滿足發(fā)行要求。

公募REITs在二級(jí)市場(chǎng)買賣差價(jià)的增值收益會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期、底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等因素的影響。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，好的機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)可有效提高項(xiàng)目收益率。專業(yè)化住房租賃機(jī)構(gòu)可以從租住群體的需求出發(fā)，提供與之匹配的高品質(zhì)租住產(chǎn)品和服務(wù)，更易形成規(guī)模效應(yīng)，提升底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。而我國(guó)目前以散戶出租為主，機(jī)構(gòu)化比重不足5%。

穩(wěn)步發(fā)展長(zhǎng)租房REITs的幾點(diǎn)政策建議

保障性租賃住房大面積推廣的瓶頸是土地產(chǎn)權(quán)的完整性和資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，建議可以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的思路來(lái)考慮，操作障礙會(huì)減少很多。下文建議主要針對(duì)尚未納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范疇的市場(chǎng)化長(zhǎng)租房，核心建議就是要圍繞提高收益率、降低合規(guī)成本來(lái)提供政策支持。

以風(fēng)險(xiǎn)可控為前提，適度發(fā)揮房地產(chǎn)企業(yè)的作用

在防范資金流入房地產(chǎn)開發(fā)的前提下，以收益率穩(wěn)定、權(quán)屬清晰的房地產(chǎn)企業(yè)存量物業(yè)作為底層資產(chǎn)先行試點(diǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)。注重對(duì)融資用途的引導(dǎo)，保證其投入新的租賃住房供給，從而形成金融生態(tài)的良性循環(huán)。同時(shí)，對(duì)REITs本身管控和房地產(chǎn)金融調(diào)控進(jìn)行合理適度的切割，避免資本市場(chǎng)受到較大沖擊。

公平使用稅收優(yōu)惠政策，降低稅收負(fù)擔(dān)

就底層資產(chǎn)而言，參照保障性租賃住房，對(duì)利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設(shè)的長(zhǎng)租房，可以享受增值稅減按1.5%、房產(chǎn)稅減按4%的優(yōu)惠政策。就發(fā)行REITs過(guò)程而言，參照財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局2022年1月針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收減免政策，提升企業(yè)積極性。

適當(dāng)簡(jiǎn)化土地用途調(diào)整，降低土地合規(guī)成本

明確土地性質(zhì)調(diào)整政策，對(duì)改造非居住存量房屋用于長(zhǎng)租房的，經(jīng)城市人民政府認(rèn)定，可以維持原有土地用途不變;需要調(diào)整土地用途的，應(yīng)當(dāng)按照居住用途、以收益還原法重新核定土地出讓價(jià)格，采取按年支付土地出讓金方式。簡(jiǎn)化變更手續(xù)，建立多部門聯(lián)合審批機(jī)制。

培育合格的專業(yè)化管理機(jī)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率

著力培育機(jī)構(gòu)化、規(guī)?；淖赓U企業(yè)，加強(qiáng)專業(yè)管理能力。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)提供相關(guān)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，提高資產(chǎn)收益率，并為項(xiàng)目帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，在不增加租戶負(fù)擔(dān)的同時(shí)提高資產(chǎn)盈利能力。住房租賃機(jī)構(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和品牌效應(yīng)將有效提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率、控制運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步促進(jìn)形成投融資良性循環(huán)。