中國醫(yī)藥主業(yè)承壓

杜鵬

2021年，中國醫(yī)藥（600056.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入362.34億元，同比下降7.83%;凈利潤(rùn)6.47億元，同比下降50.63%。

中國醫(yī)藥凈利潤(rùn)大降與主業(yè)承壓有關(guān)，其各條業(yè)務(wù)線經(jīng)營均不樂觀。盡管公司壓縮各項(xiàng)費(fèi)用支出，并且采取了更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，但仍未能阻止凈利潤(rùn)腰斬。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)質(zhì)量也欠佳，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款高企、參股資產(chǎn)盈利能力偏低。

中國醫(yī)藥雖然業(yè)績(jī)不好，但在二級(jí)市場(chǎng)卻是大放異彩，2022年3月以來股價(jià)最大漲幅超過3倍，與其和輝瑞合作新冠口服藥有關(guān)。整個(gè)事件過程中最奇怪的是，在重大利好發(fā)布前，公司股價(jià)就已經(jīng)提前大幅上漲，內(nèi)幕信息存在提前泄露之嫌。

業(yè)績(jī)腰斬

中國醫(yī)藥2021年收入下降7.83%，為2007年以來首次，2018-2020年公司營業(yè)收入同比增幅分別為2.14%、13.8%、11.41%。

中國醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)有三塊，分別為醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、國際貿(mào)易，2021年收入均有所下滑。

公司醫(yī)藥工業(yè)板塊原有大品種持續(xù)受帶量采購、限抗、醫(yī)保目錄調(diào)整等因素影響，2021年?duì)I業(yè)收入同比下降9.09%至35.79億元，其中制劑藥下降11.27%至23.04億元、原料藥下降10.84%至7.5億元。在集采壓力下，該板塊2021年毛利率同比下降4.44個(gè)百分點(diǎn)至51.89%。

公司醫(yī)藥商業(yè)板塊2021年?duì)I業(yè)收入同比下降6.11%至246.87億元，主要是由于海內(nèi)外防疫業(yè)務(wù)規(guī)模減少所致。公司國際貿(mào)易板塊2021年?duì)I業(yè)收入下降33.17%至83.97億元，毛利率下降4.47個(gè)百分點(diǎn)至15.59%。

在主業(yè)承壓的情況下，中國醫(yī)藥大幅壓縮費(fèi)用支出，公司2018-2020年銷售費(fèi)用分別為35.14億元、34.39億元、24.85億元，其中2018年為歷史最高值，2021年繼續(xù)壓縮至22億元，相比2020年減少4.85億元，相比2018年減少10.29億元。在集采政策下，被納入帶量采購的藥品，采購量以合同的形式規(guī)定下來，保證了藥品的進(jìn)院采購，節(jié)省了中間的銷售費(fèi)用。

公司2021年管理費(fèi)用同比減少4.94%至8.85億元，減少金額4599萬元。在該科目下，減少金額最多的是名為“其他”的細(xì)項(xiàng)，金額從9804萬元減少至3419萬元。不過，其中的“職工薪酬”并沒有下降，反而從4.86億元增加至5.13億元。在經(jīng)營壓力下，管理層薪酬仍然有所上升，并沒有做到與上市公司同甘共苦。

對(duì)于研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理，中國醫(yī)藥采取了更加激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。公司2021年研發(fā)投入1.8億元，其中資本化研發(fā)投入1.23億元，研發(fā)投入資本化的比重為68.18%。而在過去的2018-2020年，公司研發(fā)投入資本化的比重分別為50.60%、45.73%、57.99%，2021年顯著高于往年水平。

中國醫(yī)藥研發(fā)投入主要應(yīng)用于醫(yī)藥工業(yè)板塊。A股醫(yī)藥工業(yè)上市公司中，總市值排名靠前的有恒瑞醫(yī)藥、智飛生物、君實(shí)生物、百濟(jì)神州，2021年研發(fā)投入分別為62.03億元、8.14億元、20.69億元、95.38億元，研發(fā)投入資本化的比重分別為4.19%、32.11%、零、零。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中國醫(yī)藥研發(fā)投入總額遠(yuǎn)少于上面4家上市公司，但是研發(fā)投入資本化比例卻要高得多，表明其采取了較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。2021年年末，公司賬面上開發(fā)支出達(dá)到3.83億元，2022年一季度末繼續(xù)攀升至4.03億元。

研發(fā)投入資本化可以直接增厚凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)。中國醫(yī)藥2021年凈利潤(rùn)6.47億元，研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例為19.01%。

盡管中國醫(yī)藥壓縮費(fèi)用支出且采取了更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，但是仍未能阻止凈利潤(rùn)腰斬。

資產(chǎn)質(zhì)量欠佳

中國醫(yī)藥資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金額最大的是應(yīng)收賬款，2021年年末賬面價(jià)值111.66億元，占總資產(chǎn)的35.89%，2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)111天。

醫(yī)藥貿(mào)易是中國醫(yī)藥的核心收入來源，2021年貢獻(xiàn)營收246.87億元，占全部營收的比例接近七成。A股醫(yī)藥上市公司中，同樣從事醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)的有國藥股份、國藥一致，2021年醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為470.63億元、474.16億元，占全部營業(yè)收入的比例分別為96.36%、68.34%。因此，三者具有可比性。

2021年年末，國藥股份和國藥一致應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為57.12億元、159.65億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為43天、78天。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中國醫(yī)藥營業(yè)收入遠(yuǎn)少于國藥股份，但是應(yīng)收賬款總額卻大幅高于后者;且周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著高于兩位同行，說明其對(duì)下游給予了更加寬松的銷售政策，營收含金量不如同行。

從賬齡結(jié)構(gòu)來看，2021年年末，中國醫(yī)藥應(yīng)收賬款賬面余額中1年以內(nèi)105.77億元、1-2年7.43億元、2-3年1.93億元、3年以上3.95億元，1年以上賬齡合計(jì)13.31億元;國藥股份1年以內(nèi)58.15億元，1年以上賬齡僅有2414萬元，全部在1-2年;國藥1年以內(nèi)158.61億元、1-2年1.81億元、2-3年2652萬元、3年以上2783萬元，1年以上合計(jì)2.35億元。

中國醫(yī)藥1年以上賬齡的應(yīng)收賬款金額遠(yuǎn)高于同行水平，進(jìn)一步說明其采取了較同行激進(jìn)的賒銷政策，回款風(fēng)險(xiǎn)更高。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，應(yīng)收賬款要計(jì)提壞賬。上述企業(yè)應(yīng)收款大部分賬齡均在1年以內(nèi)，中國醫(yī)藥對(duì)3個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款不計(jì)提壞賬，對(duì)3個(gè)月至1年按照1%計(jì)提，2021年對(duì)1年以內(nèi)的所有應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬4906萬元，計(jì)提比例0.46%。國藥股份2021年對(duì)1年以內(nèi)的所有應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬1.19億元，計(jì)提比例2.04%。

中國醫(yī)藥計(jì)提壞賬比例顯著低于國藥股份。如果采用國藥股份2.04%的計(jì)提比例，中國醫(yī)藥1年以內(nèi)應(yīng)收賬款需要新增計(jì)提1.67億元壞賬準(zhǔn)備。

中國醫(yī)藥賬面上還有大量的參股資產(chǎn)，2021年年末長(zhǎng)期股權(quán)投資有24.64億元，對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益1.14億元，即參股資產(chǎn)2021年收益率僅有4.63%，盈利能力偏低。

中國醫(yī)藥參股資產(chǎn)共有兩家企業(yè)，其中金額較大的是重慶醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)有限公司（下稱“重慶醫(yī)藥”），持股比例為27%，2021年年末資產(chǎn)賬面價(jià)值為24.6億元，重慶醫(yī)藥的主業(yè)為醫(yī)藥商業(yè)。

2019年10月23日，中國醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司聯(lián)合控股股東收購重慶醫(yī)藥49%股權(quán)，交易的總出資額為41億元，其中中國醫(yī)藥出資金額為22.59億元，受讓重慶醫(yī)藥27%的股權(quán)。

交易之時(shí)，重慶醫(yī)藥盈利能力就不好，2017-2018年收入分別為437.64億元、467.72億元，凈利潤(rùn)分別為-3.54億元、-1.69億元，連續(xù)兩年發(fā)生虧損。

內(nèi)幕信息泄露之嫌

中國醫(yī)藥雖然業(yè)績(jī)欠佳，但在二級(jí)市場(chǎng)卻大放異彩。2022年3月以來，公司股價(jià)從11元最高漲至44.26元，期間最大漲幅302.36%，成為整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)乃至全市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票之一。

中國醫(yī)藥股價(jià)大漲，與市場(chǎng)瘋狂炒作新冠口服藥概念有關(guān)。

2022年3月9日晚間，中國醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司將在2022年度負(fù)責(zé)輝瑞公司新冠病毒治療藥物PAXLOVID在中國大陸市場(chǎng)的商業(yè)運(yùn)營。據(jù)了解，2022年2月11日，國家藥監(jiān)局按照藥品特別審批程序進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批，附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物的進(jìn)口注冊(cè)。

上述消息發(fā)布后，中國醫(yī)藥連續(xù)收獲三個(gè)“一字”漲停板，開板之后再度連續(xù)多日大幅上漲。不過奇怪的是，在這個(gè)利好發(fā)布之前，中國醫(yī)藥股價(jià)就已經(jīng)有較大漲幅。3月2日，公司盤中突然放量封板，在此后的三個(gè)交易日又連續(xù)漲停收盤。

在上述利好正式發(fā)布之前，中國醫(yī)藥股價(jià)就已經(jīng)上漲接近50%。這說明，該利好可能已經(jīng)被提前泄露。

2020年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于吳某某等人涉嫌內(nèi)幕交易“王府井”股票案的通報(bào)。通報(bào)內(nèi)容顯示，王府井于2020年6月9日公告獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，吳某某等人在重大事件公告前獲取內(nèi)幕信息并大量買入股票，獲利數(shù)額巨大，涉嫌構(gòu)成內(nèi)幕交易。

中國醫(yī)藥股價(jià)大漲，說明市場(chǎng)資金看好與輝瑞合作前景，但是公司自身似乎并不這樣認(rèn)為。公司在3月9日發(fā)布的公告稱，產(chǎn)品的最終使用及銷售情況受疫情防控等因素影響存在較大不確定性，且預(yù)計(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模占公司整體業(yè)務(wù)量比重較小，對(duì)公司近期經(jīng)營業(yè)績(jī)無重大影響。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給中國醫(yī)藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。