陳漢文， 楊晴賀， 楊道廣

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院， 北京 100029；2.南京審計大學(xué) 政府審計學(xué)院, 江蘇 南京 211815)

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，經(jīng)濟體之間的聯(lián)系日益緊密，跨國并購成為企業(yè)擴大市場份額、提升競爭力的重要方式之一。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議(UNCTAD)發(fā)布的《2021世界投資報告》，全球跨國并購交易額已從1990年的980億美元增加到2020年的4 750億美元。根據(jù)商務(wù)部、國家統(tǒng)計局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2020年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，我國企業(yè)的跨國交易額已從2004年的30億美元增加到2020年的282億美元。然而，受跨國并購目標所在國家(地區(qū))分布廣、投資環(huán)境不確定性大、逆全球化趨勢抬頭等多重因素影響，跨國并購相較國內(nèi)并購風(fēng)險更高，一定程度上制約了我國企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略部署。因此，分析制約跨國并購的影響因素，有助于更好地引導(dǎo)企業(yè)降低并購風(fēng)險，提升跨國并購績效。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險管理的重要方式，在很大程度上反映了企業(yè)的整體風(fēng)險應(yīng)對能力。不同于美國以財務(wù)報告為導(dǎo)向的內(nèi)部控制，我國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》(以下簡稱《規(guī)范》)以COSO的風(fēng)險管理框架為基礎(chǔ)，包含了為企業(yè)經(jīng)營效率與效果提供合理保證的目標。除合理保證財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整外，也明確了內(nèi)部控制在經(jīng)營活動中提供風(fēng)險管理支持的功能[1]。因此，在我國，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低企業(yè)并購風(fēng)險。趙息等[2]、王治皓等[3]考察了內(nèi)部控制對于跨國并購績效的影響，均發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對于跨國并購績效有顯著的正向作用。然而，上述研究主要聚焦于內(nèi)部控制與其他內(nèi)外部治理要素的綜合作用，忽視了內(nèi)部控制在不同跨國并購場景下的作用差異，尤其是國家距離這一跨國并購風(fēng)險的核心影響因素。同時，上述研究僅考察了內(nèi)部控制整體效應(yīng)，缺乏對內(nèi)部控制具體要素的剖析，無法識別內(nèi)部控制影響跨國并購績效的具體路徑。

基于此，本文以2008—2018年我國A股上市公司的跨國并購數(shù)據(jù)為研究對象，考察內(nèi)部控制質(zhì)量在我國企業(yè)國際化經(jīng)營活動中發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：高質(zhì)量內(nèi)部控制提高了跨國并購績效，但國家距離越遠，內(nèi)部控制質(zhì)量對跨國并購績效的正向影響越弱；在采用傾向得分匹配法、控制個體固定效應(yīng)、工具變量檢驗、使用替代變量度量和替代樣本進行穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論仍然成立。進一步地，本文通過對內(nèi)部控制五要素進行分解，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制影響跨國并購績效的關(guān)鍵路徑；此外，本文還進行了異質(zhì)性分析，結(jié)果表明高質(zhì)量內(nèi)部控制對跨國并購績效的正向影響在并購方具有跨國并購經(jīng)驗和交易規(guī)模較大時更為顯著。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下方面。第一，本文以跨國并購為切入點，驗證了內(nèi)部控制在企業(yè)海外經(jīng)營與發(fā)展中的作用，擴展了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻主要探究財務(wù)報告內(nèi)部控制對企業(yè)信息質(zhì)量和環(huán)境的影響，例如信息披露質(zhì)量[4]，以及對企業(yè)經(jīng)營的溢出效應(yīng)，例如投資效率[5]。僅有少數(shù)文獻從經(jīng)營效率[6]角度研究內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)經(jīng)營的影響。本文以基于COSO框架構(gòu)建的內(nèi)部控制指標來衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從跨國并購這一特殊視角，提供了內(nèi)部控制在企業(yè)海外經(jīng)營與發(fā)展中能夠發(fā)揮風(fēng)險管控作用的直接證據(jù)。第二，本文豐富了跨國并購影響因素的研究。現(xiàn)有文獻對跨國并購績效影響因素的探討一般聚焦于國家特征[7](如地理距離、文化距離、制度距離)、行業(yè)特征[8](如行業(yè)專業(yè)化、行業(yè)敏感性)、企業(yè)特征[9-10](如企業(yè)內(nèi)部治理、管理層特征和國際化水平)和交易特征[11](如交易類型和規(guī)模)等。上述研究僅關(guān)注跨國并購中的某一特定風(fēng)險因素，忽略了不同風(fēng)險因素之間的聯(lián)動性以及風(fēng)險管控制度與措施的集成性。一方面，本文探究企業(yè)內(nèi)部因素(內(nèi)部控制)與東道國因素(國家距離)的交互影響，考慮了風(fēng)險因素之間的聯(lián)動性；另一方面，本文所研究的內(nèi)部控制作為一套集成化、綜合性的管控措施，相較于其他獨立、零散的治理措施，更具實證的系統(tǒng)性和現(xiàn)實的指導(dǎo)性。第三，本文具有重要的實踐意義。本文證實了高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)跨國并購績效，從而提升企業(yè)的國際競爭力，有助于推動我國高水平開放型經(jīng)濟新體制的建設(shè)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)出臺有關(guān)企業(yè)海外經(jīng)營與發(fā)展的內(nèi)部控制指引與指南，指導(dǎo)企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制體系；企業(yè)應(yīng)將內(nèi)部控制充分融入跨國并購的全過程，制定有效的人力資源政策，聘用高素質(zhì)人才管控跨國并購風(fēng)險，提高跨國并購績效。此外，鑒于國家距離越遠，越不利于內(nèi)部控制在企業(yè)提高跨國并購績效中發(fā)揮作用，我國政府以及行業(yè)協(xié)會應(yīng)提供多渠道幫助企業(yè)了解東道國的文化等信息和營商風(fēng)險；企業(yè)也應(yīng)積極獲取目標企業(yè)及東道國的信息，充分了解和適應(yīng)東道國的文化，提高協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)跨國并購績效。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)內(nèi)部控制與跨國并購績效

首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能抑制跨國并購風(fēng)險。相較國內(nèi)并購而言，跨國并購過程中存在更大的不確定性，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能促進企業(yè)更加充分地識別風(fēng)險并做出有效應(yīng)對。從事前來看，跨國并購面臨著更高程度的信息不對稱，存在更高的信息風(fēng)險[12]，企業(yè)除了需要了解被并購方企業(yè)層面的信息，還要了解其所在國家或地區(qū)的法律制度、政治制度等[13]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制提供了風(fēng)險防范的程序和制度[14]，使企業(yè)在制定并購決策時能更加充分地評估海外并購風(fēng)險，權(quán)衡風(fēng)險和收益，從而提高并購績效。從事中來看，風(fēng)險是市場評估并購績效的重要因素。當并購方的信息披露質(zhì)量較差時，投資者無法充分了解該項并購細節(jié)，可能會在市場上做出負面反應(yīng)[15]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)的信息披露水平[4]，將并購詳細信息告知投資者，從而減少投資者對跨國并購風(fēng)險的顧慮，進而提高投資者對該項并購的認同程度。從事后來看，由于信息溝通不暢、母子公司文化差異等，跨國并購?fù)瓿珊蟠嬖诟叩恼巷L(fēng)險[16]。內(nèi)部控制通過促進內(nèi)部信息溝通，能夠更好地將子公司的經(jīng)營風(fēng)險及時傳遞給總部，為管理層制定子公司發(fā)展戰(zhàn)略、安排人事任命等提供必要依據(jù)，從而提高并購績效[17]。

其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能優(yōu)化目標選擇。相較國內(nèi)并購而言，跨國并購存在更多的目標選擇對象。在眾多的并購對象中選擇標的不同，將直接影響并購績效。對管理層而言，只有充分了解企業(yè)當前的戰(zhàn)略目標、經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)狀況，才能據(jù)此選擇最適配的并購目標。管理層依據(jù)低質(zhì)量報告的相關(guān)信息可能無法做出最優(yōu)選擇[6]，從而無法獲得更高的并購價值或無法實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致跨國并購績效低下。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過減少管理層進行盈余管理的可能性和員工無意的錯誤來提高內(nèi)部報告信息的準確性[5]，為管理層提供相關(guān)的、有用的信息，有助于其做出更精確的預(yù)測，選擇最優(yōu)的并購目標，提高并購績效[17]。例如，在搜索目標企業(yè)之前，并購方應(yīng)根據(jù)可用于并購交易的現(xiàn)有資源制定目標選擇標準，在其財務(wù)能力范圍內(nèi)選擇一個最優(yōu)目標[18]。如果在估計企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的正常經(jīng)營以外的現(xiàn)金流或從股票和債券市場獲得的潛在資金時發(fā)生錯誤，管理層會根據(jù)錯誤的信息制定目標選擇標準，使企業(yè)陷入財務(wù)困境或錯過更有價值的投資機會。

最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能提高董事會對管理層的監(jiān)督效果。企業(yè)管理層可能會基于以下兩個原因從事價值較低的并購：為自身利益服務(wù)和對交易過度自信。一方面，管理層會通過收購活動擴大企業(yè)規(guī)模，建立“帝國”，從而增強對企業(yè)資源的控制、獲取更高的報酬[19]；另一方面，自負的并購方管理層會堅信其對目標價值和協(xié)同效應(yīng)的估值比市場更準確，導(dǎo)致支付過高溢價[20]。在跨國并購中，由于缺乏必要的監(jiān)督和存在更高的信息不對稱，管理層借此謀取私利以及出現(xiàn)過度自信的可能性更高。高質(zhì)量的內(nèi)部控制要求企業(yè)建立不相容職務(wù)分離制度和授權(quán)審批制度，防止舞弊行為或無意過錯的發(fā)生，促使管理層做出有利于股東的跨國并購決策。董事會對調(diào)查報告、意向書、收購協(xié)議等關(guān)鍵文件進行審查和批準的相關(guān)授權(quán)審批制度也能減少管理層發(fā)起低價值跨國并購的可能性。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能提升企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量，緩解董事會與管理層之間的信息不對稱，提高董事會對管理層決策的驗證能力，從而強化對管理層的監(jiān)督。有效的監(jiān)督能減輕管理層與股東之間的利益沖突，防止管理層做出損害公司利益的決策，提升跨國并購績效[10]。

綜上，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績效正相關(guān)。

(二)國家距離的調(diào)節(jié)作用

在跨國并購中，由于交易雙方位于不同國家(地區(qū))，收購方對東道國的法規(guī)制度、文化背景、營商環(huán)境等缺乏了解，且獲取信息的渠道更少、成本更高，因而會面臨“外來者劣勢”和“雙重文化適應(yīng)”等風(fēng)險[21]，導(dǎo)致并購整合的復(fù)雜程度增加，企業(yè)實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標的難度更大。

一方面，《規(guī)范》指出，企業(yè)要持續(xù)收集控制目標的相關(guān)信息，評估風(fēng)險，并及時調(diào)整策略。在企業(yè)無法及時獲取和使用高質(zhì)量信息時，內(nèi)部控制難以有效發(fā)揮作用，而較遠的國家距離降低了企業(yè)信息獲取的速度和準確性，從而抑制了內(nèi)部控制在跨國并購中的作用。現(xiàn)有文獻將國家距離劃分為地理距離、文化距離、制度距離、經(jīng)濟距離等維度，但其中最根本的還是地理距離和文化距離，因為它們是影響制度、經(jīng)濟、社會的根源性因素。從地理距離角度來看，根據(jù)組織邊界理論，物理邊界制約組織內(nèi)部成員與外部環(huán)境之間的聯(lián)系及資源流動。即兩國間的地理距離越遠，收購方獲取目標國及目標企業(yè)信息的渠道越有限，核實信息真實性和準確性的難度越大，因而難以在有限的時間內(nèi)對目標企業(yè)進行充足的盡職調(diào)查，以全面掌握目標企業(yè)的信息，準確評估并購風(fēng)險，從而削弱了內(nèi)部控制的作用。從文化距離角度來看，雖然高質(zhì)量的內(nèi)部控制能促進人力資源的建設(shè)，企業(yè)能夠選派素質(zhì)高、能力強、與崗位匹配的員工進行盡職調(diào)查，但是語言不同會導(dǎo)致并購方員工與當?shù)厝藴贤ɡщy，難以構(gòu)建親密的社會關(guān)系，無法獲取充足、高質(zhì)量的信息用于評估與決策[22]，從而削弱內(nèi)部控制對跨國并購績效的正面效應(yīng)。

另一方面，《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第5號——企業(yè)文化》指出，企業(yè)要加強文化建設(shè)，重視并購企業(yè)和目標企業(yè)間的文化差異和理念沖突。在跨國并購中，并購雙方的文化差異和理念沖突更大，目標企業(yè)員工和并購企業(yè)管理層的配合度更低，使得內(nèi)部控制更難以發(fā)揮作用。根據(jù)社會認知理論，群體內(nèi)部成員為了提升在該組織的群體地位，通常對群體外部成員持否定態(tài)度。因而目標企業(yè)的員工對來自國外的收購公司存在抵觸心理，不愿配合整合工作，從而削弱內(nèi)部控制對跨國并購的正面效應(yīng)。此外，文化差異越大，并購方和被并購方在管理理念、經(jīng)營風(fēng)格、企業(yè)文化等方面存在的差異越大，越難以協(xié)調(diào)[23]。語言障礙和溝通風(fēng)格的不同也容易引發(fā)誤解與沖突，加劇雙方的摩擦和不信任，進一步阻礙目標公司員工對整合工作的配合，從而抑制了內(nèi)部控制在提高跨國并購績效中發(fā)揮作用。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

H2：在其他條件相同的情況下，國家距離越遠，內(nèi)部控制對跨國并購績效的正向影響越弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年首次發(fā)布并購公告并于2020年年底前完成跨國并購交易的A股上市公司作為研究對象，并參照相關(guān)文獻進行如下篩選：(1)剔除“資產(chǎn)剝離”“資產(chǎn)置換”“債務(wù)重組”“股份回購”“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的交易樣本；(2)剔除交易額低于一百萬元的并購交易樣本；(3)剔除來自金融行業(yè)的樣本；(4)剔除ST公司的樣本；(5)剔除模型中變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到431個觀測值。其中，被并購方所在國分布在阿根廷、澳大利亞、比利時、盧森堡、巴西、加拿大、智利、克羅地亞、丹麥、法國、德國、印度尼西亞、印度、意大利、日本、韓國、馬來西亞、馬耳他、荷蘭、新西蘭、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰國、英國、美國?？鐕①彉颖救∽訡SMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)源于Chen et al.[24]構(gòu)建并持續(xù)更新的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，股票市場數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，地理距離數(shù)據(jù)來源于CEPII(Centre détudes prospectives et d’informations internationals)國際經(jīng)濟地圖數(shù)據(jù)庫，文化距離數(shù)據(jù)來源于Hofstede官網(wǎng)的文化維度①。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為跨國并購績效(CAR)，以累計異常收益率來度量。由于公告期股票收益率代表了市場對并購交易價值的評估及對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期[25]，大量研究使用公告日前后的累計異常收益率來衡量跨國并購績效[9,11]?；诖?，本文利用短期事件研究法計算公告期的累計異常收益率，以衡量跨國并購績效(CAR)。為了給市場足夠的時間整合公告信息，參照Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用10天的公告窗口[-5，+5]估算累計異常收益率。市場模型以公告發(fā)布前250天至前10天內(nèi)的日股票收益進行估算，市場因素為價值加權(quán)的滬深綜合指數(shù)。CAR值越大，表明市場對該項跨國并購的評估越好，即跨國并購績效越高。

2.解釋變量

解釋變量為內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)。2008年5月22日，財政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《規(guī)范》，建立了我國企業(yè)內(nèi)部控制的基本框架。與2002年美國SOX法案的302和404條款不同，該規(guī)范不僅涵蓋企業(yè)的財務(wù)報告，還包括戰(zhàn)略、經(jīng)營、合規(guī)和資產(chǎn)保護。Chen et al.[24]在COSO《內(nèi)部控制—整合框架》的基礎(chǔ)上，結(jié)合《規(guī)范》，為我國A股上市公司構(gòu)建了內(nèi)部控制指數(shù)。該指數(shù)以指標的形式，客觀地量化了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。因此，本文的核心解釋變量內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)以Chen et al.[24]構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量。該指數(shù)越大，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為國家距離。國家距離包括地理距離和文化距離。地理距離(GEODIST)為我國與東道國之間的空間距離，參照Erel et al.[27]的研究，以兩國首都之間的球面距離加1取自然對數(shù)進行衡量。文化距離(CULDIST)為我國與東道國之間的文化差異。參照 Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用Hofstede官網(wǎng)更新的文化指數(shù)度量國家文化，參照國際上普遍使用的文化距離衡量方法[28]計算出兩國之間的文化距離。

4.控制變量

根據(jù)相關(guān)跨國并購文獻，本文從企業(yè)、交易和國家三個層面控制了可能影響企業(yè)跨國并購績效的因素。企業(yè)特征包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、現(xiàn)金流(CFO)、成長性(GROWTH)、賬面杠桿率(LTDEBT)、國際經(jīng)驗(INTXPR)、跨國并購經(jīng)驗(CBMA)、國內(nèi)并購經(jīng)驗(DMA)；交易特征包括交易規(guī)模(TRADE)、支付方式(PMT)、控制水平(LEVEL)；國家特征包括東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平(DEVELOP)。此外，本文還控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)固定效應(yīng)?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、現(xiàn)金流(CFO)、成長性(GROWTH)、賬面杠桿率(LTDEBT)、國際經(jīng)驗(INTXPR)均滯后一年。變量的詳細定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為檢驗H1,本文構(gòu)建了模型(1)。

CAR=α1+α2ICQ+∑βControl+∑IND+
∑YEAR+ε

(1)

其中，Control為控制變量，ε為殘差項。

為檢驗H2，本文構(gòu)建了模型(2)。

CAR=α1+α2ICQ+α3GEODIST×ICQ+
α4CULDIST×ICQ+∑βControl+
∑IND+∑YEAR+ε

(2)

其中，GEODIST×ICQ、CULDIST×ICQ分別為地理距離與內(nèi)部控制的交乘項、文化距離與內(nèi)部控制的交乘項，檢驗國家距離在內(nèi)部控制與跨國并購績效關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。CAR的均值為0.001，標準差為0.175，表明跨國并購公告期的累計異常收益率在不同企業(yè)之間存在差異。ICQ的均值和中位數(shù)非常接近(分別為3.779和3.811)，表明采用內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量具有一定的合理性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

描述性統(tǒng)計結(jié)果也為我國上市公司的跨國并購特征提供了一些初步的信息。首先，從并購方的特征來看，跨國并購經(jīng)驗的均值為1.420，中位數(shù)為0，表明大多數(shù)上市公司在發(fā)布并購公告前缺乏跨國并購經(jīng)驗。此外，國內(nèi)并購經(jīng)驗的中位數(shù)為1，表明超過半數(shù)的并購企業(yè)在同一年也發(fā)起了國內(nèi)并購。從交易特點來看，98.8%的并購方僅以現(xiàn)金支付，27.8%的并購方在本次并購后獲得了對目標企業(yè)的實質(zhì)性控制權(quán)。整體而言，控制變量的均值和中位數(shù)較為接近，不存在明顯的偏態(tài)分布。此外，本文采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)法計算主模型中各變量間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)ICQ與CAR顯著正相關(guān)(因篇幅限制，未列示)，初步支持了高質(zhì)量內(nèi)部控制能提高跨國并購績效這一假設(shè)。

(二)基準回歸結(jié)果分析

1.內(nèi)部控制與跨國并購績效

表3報告了模型(1)的回歸結(jié)果，為控制異方差的影響，對T值進行了企業(yè)層面的Cluster處理。列(1)～ 列(3)分別報告了逐步增加企業(yè)層面、交易層面和國家層面控制變量后的結(jié)果，ICQ與CAR均在5%的水平下顯著正相關(guān)。H1得到了驗證，即并購方的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，跨國并購績效越好。

2.國家距離的調(diào)節(jié)作用

國家距離是影響跨國并購績效的重要因素。在跨國并購中，國家距離越遠，并購方面臨的“外來者劣勢”和“雙重文化適應(yīng)”的風(fēng)險越大，并購的難度和成本越高，績效越差。那么國家距離是否會影響內(nèi)部控制對跨國并購績效的作用呢？表4的列(1)、 列(2)分別報告了地理距離和文化距離對跨國并購中內(nèi)部控制效應(yīng)的影響。GEODIST×ICQ和CULDIST×ICQ的系數(shù)均顯著為負，表明地理距離和文化距離均在一定程度上削弱了內(nèi)部控制對跨國并購績效的正面效應(yīng)，H2得到了驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題處理

1.傾向得分匹配法檢驗

內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)并購績效更好也可能

表3 內(nèi)部控制對跨國并購績效影響的回歸結(jié)果

表4 國家距離調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

是因企業(yè)本身基本面較好。為了解決這一問題，本文參照Chen et al.[29]等文獻，使用1∶1的傾向得分匹配法對高質(zhì)量內(nèi)部控制組和低質(zhì)量內(nèi)部控制組進行配對，且要求配對組的p值差異不大于0.01。以ICQ大于等于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)作為處理組，賦值為1，以ICQ小于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)作為對照組，賦值為0，使用匹配的樣本重新進行回歸檢驗。表5的列(1)報告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ICQ的系數(shù)仍然顯著為正，研究結(jié)論不變。

2.個體固定效應(yīng)控制

為了減少公司特定因素變量遺漏的影響，本文控制了公司固定效應(yīng)。表5的列(2)報告了結(jié)果。結(jié)果顯示，ICQ與CAR在10%的水平下顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，其跨國并購績效越高，研究結(jié)論不變。

3.工具變量回歸

考慮到內(nèi)部控制質(zhì)量和跨國并購績效可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文借鑒以往研究，采用工具變量法，利用同行業(yè)同年度內(nèi)部控制質(zhì)量的均值(M_ICQ)作為工具變量進行工具變量檢驗。該變量與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)，但不會直接影響企業(yè)的跨國并購績效。表5的列(3)結(jié)果顯示，第一階段中，M_ICQ的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且F值大于10，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。列(4)結(jié)果顯示，第二階段中，ICQ與CAR在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，其跨國并購績效越高，研究結(jié)論不變。

表5 內(nèi)生性處理的回歸結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗

1.跨國并購績效的其他度量

在主檢驗中，本文基于市場視角，以累計異常收益率衡量跨國并購績效。本部分基于財務(wù)視角，以并購后三年的資產(chǎn)收益率均值(ROA)衡量跨國并購績效，檢驗內(nèi)部控制對跨國并購績效的影響。表6的列(1)結(jié)果顯示，ICQ與ROA的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明高質(zhì)量內(nèi)部控制提高了企業(yè)跨國并購績效，與主檢驗結(jié)果一致。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量的其他度量

隨著我國監(jiān)管部門對企業(yè)內(nèi)部控制的重視程度不斷提高，制定的內(nèi)部控制規(guī)范更加科學(xué)、合理，企業(yè)對內(nèi)部控制的了解程度不斷深入，經(jīng)驗水平也在逐漸提升，大部分企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量會隨著時間的推移而提高。本文將企業(yè)的內(nèi)部控制指數(shù)按年度和行業(yè)從低到高進行排序，作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代指標(ICQ_R)。ICQ_R越高，表明該企業(yè)在同行業(yè)同年度中的內(nèi)部控制質(zhì)量排名越高。表6的列(2)顯示，ICQ_R的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與主檢驗結(jié)論一致，即高質(zhì)量內(nèi)部控制提高了跨國并購績效。

表6 替換變量和樣本的回歸結(jié)果

3.替代性樣本

鑒于2008年金融危機影響的系統(tǒng)性，本文剔除了2008年的觀測值，重新進行了回歸?；貧w結(jié)果見表6的列(3)?？梢钥闯?，ICQ的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，與主檢驗結(jié)果一致，即內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績效正相關(guān)。

六、進一步分析

(一)內(nèi)部控制五要素分解

為了進一步探究跨國并購中內(nèi)部控制發(fā)揮風(fēng)險管控作用的路徑機制，本文借鑒“過程觀”構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)[24]，基于我國獨特的內(nèi)部控制制度背景，檢驗具體要素的影響機制。內(nèi)部控制的五要素為內(nèi)部環(huán)境(CTLENV)、風(fēng)險評估(RISKASSESS)、控制活動(CTRACT)、信息與溝通(INFOCOM)以及內(nèi)部監(jiān)督(MONITOR)。這五個要素貫穿于企業(yè)的管理活動之中，對企業(yè)的風(fēng)險管理起到至關(guān)重要的作用。根據(jù)本文的假設(shè)分析可知，內(nèi)部控制主要通過抑制并購風(fēng)險、優(yōu)化目標選擇和提高監(jiān)督效應(yīng)來提升跨國并購績效。其中，內(nèi)部控制五要素中，風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督要素會對其產(chǎn)生直接影響：有效的風(fēng)險評估體系能提高管理層對跨國并購中潛在風(fēng)險的識別和評估的準確度，并根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險管理目標和風(fēng)險容忍程度做出有利于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的跨國并購決策，降低并購風(fēng)險；有效的內(nèi)部監(jiān)督活動能防止舞弊行為或無意過錯的發(fā)生，緩解代理沖突，同時提高被并購方內(nèi)部控制的執(zhí)行效果，提升跨國并購價值。因此，本文認為，風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制提高跨國并購績效的重要路徑。

Chen et al.[24]基于多層級構(gòu)建了“過程觀”內(nèi)部控制指數(shù)，其中一級指標為內(nèi)部控制五要素，每一指標都有相應(yīng)的評分。參照Chen et al.[24]，本文使用主檢驗的回歸模型，將ICQ替換為各要素指標，包括內(nèi)部環(huán)境(CTLENV)、風(fēng)險評估(RISKASSESS)、控制活動(CTRACT)、信息與溝通(INFOCOM)以及內(nèi)部監(jiān)督(MONITOR)。表7列(2)中RISKASSESS和列(5)中MONITOR的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，表明企業(yè)的風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督質(zhì)量與跨國并購績效正相關(guān)，證實了風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制提高跨國并購績效的關(guān)鍵路徑。

表7 內(nèi)部控制五要素對跨國并購績效影響的回歸結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.跨國并購經(jīng)驗

有跨國并購交易經(jīng)驗的并購方對交易流程和并購風(fēng)險更加了解，掌握更多并購技能，并能夠認識到高質(zhì)量內(nèi)部控制對跨國并購的重要意義；相對而言，缺乏跨國并購交易經(jīng)驗的并購方在進行跨國并購決策時可能會“拍腦袋”決策，漠視內(nèi)部控制對風(fēng)險管控的作用。本文將樣本分為兩組，第一組企業(yè)在宣告本次跨國并購之前至少完成過一次跨國并購交易，第二組則在宣告并購之前未完成過跨國并購交易。表8的列(1)和列(2)報告了結(jié)果。在具有跨國并購經(jīng)驗組，ICQ的系數(shù)在5%的水平下顯著為正；反之，在無跨國并購經(jīng)驗組，ICQ的系數(shù)不顯著。研究結(jié)果支持了本文的推斷，即對于具有跨國并購經(jīng)驗的并購方其內(nèi)部控制起到了更重要的作用。

2.交易規(guī)模

由于跨國并購涉及很多不確定性，交易規(guī)模越大，企業(yè)的風(fēng)險敞口越大。為規(guī)避風(fēng)險、創(chuàng)造價值，企業(yè)在并購過程中會更加謹慎。內(nèi)部控制的目的是為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標提供合理保證。企業(yè)在交易中投入資源的占比越高，內(nèi)部控制發(fā)揮的作用越大。本文以TRADE的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模交易組和小規(guī)模交易組，進行回歸檢驗。表8的列(3)和列(4)報告了結(jié)果。在交易規(guī)模較大組，ICQ的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，而在交易規(guī)模較小組，ICQ的系數(shù)則不顯著，表明交易規(guī)模越大，內(nèi)部控制對跨國并購績效的影響越大。

表8 異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

隨著跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的主要方式之一，對跨國并購的風(fēng)險管控也越發(fā)重要。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險管理的基本保障，在很大程度上反映了企業(yè)的整體風(fēng)險應(yīng)對能力。本文探究了企業(yè)內(nèi)部控制對跨國并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與跨國并購績效顯著正相關(guān)，但國家距離削弱了內(nèi)部控制的正向效應(yīng)；進一步分解內(nèi)部控制五要素后發(fā)現(xiàn)，在跨國并購中，風(fēng)險評估和內(nèi)部監(jiān)督是內(nèi)部控制發(fā)揮風(fēng)險管控作用的重要路徑。此外，異質(zhì)性檢驗表明，當并購方具有跨國并購經(jīng)驗、交易規(guī)模較大時，內(nèi)部控制的作用更加顯著。總體而言，本文實證結(jié)果表明，高質(zhì)量內(nèi)部控制在我國企業(yè)跨國并購中發(fā)揮了積極的作用。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示意義。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)跨國并購的績效，從而在一定程度上緩解我國企業(yè)跨國并購頻頻失敗的問題，對于企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議和“走出去”的戰(zhàn)略部署具有一定的推動作用，有助于在“雙循環(huán)”下推動我國高水平開放型經(jīng)濟新體制的發(fā)展。因此，監(jiān)管部門或行業(yè)組織應(yīng)積極推動企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的建設(shè)，鼓勵并幫助企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制體系。實施跨國并購戰(zhàn)略的企業(yè)，應(yīng)將內(nèi)部控制充分融入跨國并購的全過程，制定有效的人力資源政策，選定素質(zhì)高、能力強的員工對跨國并購風(fēng)險進行識別、評估和管控，選擇符合戰(zhàn)略發(fā)展的最優(yōu)目標。此外，鑒于跨國并購中存在較大的風(fēng)險和不確定性，政府應(yīng)提供多種渠道幫助企業(yè)了解東道國的文化、制度等信息和營商風(fēng)險。企業(yè)也應(yīng)積極獲取目標企業(yè)及東道國的信息，充分了解和適應(yīng)東道國的文化和制度，降低跨國并購風(fēng)險；在整合中應(yīng)重視文化差異和理念沖突，促進雙方的文化融合和價值認同，提高跨國并購的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標。

盡管本文是探究企業(yè)國際化擴張和價值創(chuàng)造的重要嘗試，但也存在一定的局限性。本文的一個局限性是普遍性有限，僅探究了一個國家的跨國并購活動。此外，由于缺乏目標企業(yè)所在行業(yè)的數(shù)據(jù)，本文無法探究內(nèi)部控制對企業(yè)橫向和縱向跨國并購戰(zhàn)略影響的差異性，以及對不同行業(yè)企業(yè)的跨國并購發(fā)揮作用的差異性。若能獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，未來的研究可對企業(yè)的國際化擴張戰(zhàn)略進行更深入的探究。未來的研究還可關(guān)注內(nèi)部控制對企業(yè)全球化經(jīng)營中其他活動的影響，例如綠地投資、海外上市等，以更加全面地了解內(nèi)部控制在企業(yè)全球化發(fā)展中發(fā)揮的作用。

注 釋：

①Hofstede文化指數(shù)包含六個維度：個人主義與集體主義、權(quán)力距離、男性主義與女性主義、不確定性規(guī)避、長期目標導(dǎo)向與短期目標導(dǎo)向、放縱與約束。相關(guān)網(wǎng)址：https:∥geert-hofstede.com/。