洪葒 彭柯 胡華夏

摘 要： 當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實向虛”問題已經(jīng)成為實務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點問題。采用2007-2020年滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)，分析管理層能力對于企業(yè)金融化水平的影響，并探討了成本粘性作為中介變量的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化，且成本粘性起到部分中介作用。進(jìn)一步地分析發(fā)現(xiàn)，管理層能力對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用在金融資源聚集的東部以及在薪酬激勵更高的企業(yè)更強。對企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系投資和實物資本投資的分析表明，管理層用于金融投資的資源擠占了生產(chǎn)經(jīng)營活動資金。這些結(jié)論表明，高能力管理層出于資本逐利的動機，將企業(yè)閑置的冗余資源用于金融資產(chǎn)配置，降低了成本粘性的同時也導(dǎo)致了企業(yè)金融化，不利于企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 管理層能力; 成本粘性; 金融化; 資源配置; 脫實向虛

中圖分類號： F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2022.01.007

一、 引 言

近年來，我國大量非金融企業(yè)逐漸脫離實體經(jīng)濟(jì)，追求金融投資帶來的超額收益而導(dǎo)致資本空轉(zhuǎn)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年超過20%的非金融上市公司購買了理財、信托和基金等金融產(chǎn)品，總金額超過7200億元，金融資產(chǎn)的收益占利潤總額也已經(jīng)超過20%[1]。這一現(xiàn)象也引起了黨和政府的高度重視，從2015年開始連續(xù)三年的中央工作經(jīng)濟(jì)會議都強調(diào)避免資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，重點防控金融風(fēng)險的集聚。十九大報告也提出深化金融體制改革，引導(dǎo)資本回歸實體經(jīng)濟(jì)。因此，管理層作為企業(yè)資源配置決策的主體，探討管理層能力對于企業(yè)金融化的影響，幫助政府制定相關(guān)政策提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)水平，防范化解金融重大風(fēng)險，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重大意義。

隨著我國資本市場開放水平的提高，經(jīng)理人的市場機制和學(xué)習(xí)效應(yīng)使得我國上市公司管理層能力得到了長足的進(jìn)步。直觀來看，管理層能力越高對于企業(yè)資源的利用越有效率[2]，因此，管理層能力會抑制企業(yè)成本粘性。然而，管理層將減少的冗余資源是用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動還是投機性的金融化投資活動，并沒有得到現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究。本文嘗試對這一抑制作用提供一種新的解釋，厘清管理層能力抑制成本粘性對于企業(yè)價值的影響，對于完善公司治理機制有較強的參考價值。

關(guān)于企業(yè)金融化的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多集中于動機的討論。彭俞超等[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于金融市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的考慮，會減持投機性金融資產(chǎn)，并且增持保值性金融資產(chǎn)。鄧路等[4]認(rèn)為金融資產(chǎn)配置存在“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)金融化可以防止資金短缺給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。杜勇等[5]提出企業(yè)金融化主要出于投機動機，為追求超額短期收益而投資金融資產(chǎn)，但是對于企業(yè)金融化的具體手段討論較少，僅有部分學(xué)者從融資約束的視角進(jìn)行了研究[6]，然而這些研究忽視了企業(yè)內(nèi)部的自有資源用于金融資產(chǎn)投資，僅僅關(guān)注了“開源”方面，但企業(yè)也可能通過“節(jié)流”將本用于生產(chǎn)經(jīng)營的資源轉(zhuǎn)向金融投資，這種情況對于實業(yè)投資的擠出效應(yīng)更強，因而也更值得我們關(guān)注。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下四點：其一，基于高層梯隊理論探究管理層能力如何影響組織資源配置，發(fā)現(xiàn)管理層能力雖然有助于改善冗余資源的使用，但并不是用來提高生產(chǎn)效率而是用于配置金融資產(chǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)金融化程度加深。對管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)進(jìn)行了補充。其二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將成本粘性視為企業(yè)資源配置效率低下的表現(xiàn)，本文則認(rèn)為這是一種儲備的生產(chǎn)資源，有利于企業(yè)長期的生產(chǎn)經(jīng)營，并且通過實證證明了當(dāng)企業(yè)成本粘性過低時可能是管理層將這部分儲備資源投資于金融資產(chǎn)，加劇了經(jīng)營風(fēng)險，從而豐富了成本粘性的文獻(xiàn)。其三，本文通過地區(qū)異質(zhì)性和行業(yè)異質(zhì)性的檢驗，識別出管理層能力促進(jìn)金融化的動機是薪酬激勵下為了追求更高的經(jīng)營業(yè)績，為全面理解管理層行為，制定合適的績效評價指標(biāo)提供參考。其四，本文通過確認(rèn)企業(yè)金融化的動機和手段，從微觀層面上解釋了我國非金融企業(yè)金融化的影響因素，對引導(dǎo)金融服務(wù)實體的政策制定具有一定的實踐意義。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 管理層能力與成本粘性

成本粘性作為企業(yè)資源配置情況的表征，一直以來都是管理會計領(lǐng)域的重要問題。Anderson等[7]針對美國企業(yè)銷管費用的實證研究首次發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的成本與業(yè)務(wù)量之間存在線性關(guān)系不同，企業(yè)在業(yè)務(wù)量上升時的成本增加速度要大于業(yè)務(wù)量減少時成本的下降速度，這種成本不對稱變化的現(xiàn)象也稱為“成本粘性”。現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為形成成本粘性的原因主要有三點：調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和機會主義行為[8]。管理層在進(jìn)行資源配置行為時需要綜合考慮現(xiàn)在和未來一段時間的業(yè)務(wù)量情況，并且由于實物資產(chǎn)的流動性更低，因而比人力資本和原材料成本的速度更低[7]。Banker等[9]通過比較不同國家員工保護(hù)力度的企業(yè)成本粘性，也證明了調(diào)整成本是造成成本粘性的主要因素。管理層的樂觀預(yù)期是基于對未來市場發(fā)展的判斷，樂觀估計了企業(yè)的發(fā)展前景，此時的業(yè)務(wù)量下降被認(rèn)為是暫時的，管理層傾向于保留多余的生產(chǎn)資源以應(yīng)對未來業(yè)務(wù)增長的需求[7，10]。此外，代理理論還指出管理層機會主義行為也是成本粘性的重要來源。管理層出于自身利益的考慮，例如打造商業(yè)帝國[11]，進(jìn)行盈余管理[12]等，會傾向于在銷售增長時擴(kuò)大支出，進(jìn)而導(dǎo)致成本粘性。因此當(dāng)外部監(jiān)管加強能夠有效約束管理層機會主義行為時，例如聘用四大審計[10]、股權(quán)集中度較高[13]、薪酬契約更有效，能夠顯著抑制成本粘性。可以看到，成本粘性作為企業(yè)資源配置決策的結(jié)果離不開對管理層的討論分析，但現(xiàn)有研究較少關(guān)注管理層能力層面的異質(zhì)性對于成本粘性的影響。

高層梯隊理論認(rèn)為，管理者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀決定了其對于現(xiàn)有信息的利用能力，這一過程貫穿于企業(yè)戰(zhàn)略決策過程中，因而必然會影響企業(yè)的行為和績效[14]。近年來，大量學(xué)者也從管理層的人口背景特征出發(fā)，例如年齡、學(xué)歷、社會關(guān)系等，探討了這些異質(zhì)性特征如何影響企業(yè)行為[15-16]。這些特征并不直接影響企業(yè)經(jīng)營過程，而是通過影響管理層能力對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。Demerjian等[17]首次提出使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析計算企業(yè)效率以用來衡量管理層能力，得到了廣泛的認(rèn)可。借鑒這一度量方式，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層能力能夠更精準(zhǔn)地預(yù)測公司業(yè)績[18]，獲得更高的企業(yè)信用評級[19]和更高的創(chuàng)新效率[20]，更低的避稅水平[21]以及更低的代理問題[20]。3BD9B58A-8A22-4C29-8C69-F5BA7CEBC20D

因此，本文認(rèn)為管理層能力很可能會抑制企業(yè)的成本粘性。首先，高能力的管理層能夠更有效地搜尋和處理影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)外部信息[22-24]。這意味著高能力管理層可以更準(zhǔn)確地判斷未來的市場需求和競爭情況，因而調(diào)整成本更低。其次，能力高的管理層可能會對未來的預(yù)期更加謹(jǐn)慎。萬鵬等[25]研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表可比性能夠顯著抑制業(yè)績預(yù)告的樂觀偏差，楊旭東等[26]也證明高能力管理層可以完善內(nèi)部控制以降低企業(yè)風(fēng)險，因而管理層樂觀預(yù)期更低。最后，高能力的管理層能夠有效約束機會主義行為。一方面出于聲譽的考量，為了保持自身在經(jīng)理人市場中的競爭優(yōu)勢，管理層會盡量避免在職消費等獲取私利的行為[27]。并且管理層能力能夠有效促進(jìn)企業(yè)的投資效率[2]，使得管理層不需要通過盈余管理等手段達(dá)到目標(biāo)業(yè)績，其面臨的業(yè)績壓力更小，代理問題就會更輕。另一方面，管理層能力更強可能會給公司帶來更好的內(nèi)外部治理機制，例如，研究發(fā)現(xiàn)公司管理者能力會顯著降低審計費用[28]，降低信息不對稱程度[20]，提高內(nèi)部控制質(zhì)量等[26]。通過上述分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，管理者能力越強，企業(yè)成本粘性越低。

（二） 管理層能力與企業(yè)金融化

習(xí)近平總書記在2016年的中央工作會議上明確指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了重大結(jié)構(gòu)性失衡問題。其中一項就是實體企業(yè)大量參與金融投資項目偏離原有主營業(yè)務(wù)，造成了我國經(jīng)濟(jì)脫實向虛，也即實體企業(yè)金融化[29]?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，管理層持有金融資產(chǎn)的主要動機有分散風(fēng)險和資本逐利因素，比如通過持有現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn)以應(yīng)對企業(yè)未來可能的流動性短缺，從而降低經(jīng)營風(fēng)險[30-31]，尤其是當(dāng)CEO擁有金融背景時可以在緩解融資約束的同時降低企業(yè)金融化帶來的經(jīng)營風(fēng)險[6]。胡奕明等[32]認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要考慮國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，因此主要是基于預(yù)防儲蓄的目的。鄧路等[4]從企業(yè)違約風(fēng)險出發(fā)，認(rèn)為金融資產(chǎn)的配置可以提高企業(yè)會計穩(wěn)健性進(jìn)而降低違約風(fēng)險，從而驗證了“蓄水池效應(yīng)”。與企業(yè)控制的其他資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的流動性更強，可以降低企業(yè)發(fā)生資金短缺帶來的流動性危機，因此具備分散風(fēng)險的功能。然而更多的研究表明，我國實體企業(yè)金融化可能更多地出于資本逐利的動機，宋軍等[33]將我國A股上市公司的資產(chǎn)劃分為金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，收益劃分為金融收益與非金融收益，實證發(fā)現(xiàn)高業(yè)績和低業(yè)績的公司都傾向持有更多金融資產(chǎn)，以獲得超額收益。張成思等[1]、彭俞超等[3]、段軍山等[34]的研究結(jié)果也都驗證了這一觀點，并且證明了實體企業(yè)金融化對于實業(yè)投資存在擠出效應(yīng)。

現(xiàn)有研究已經(jīng)證明管理層能力的差異會影響企業(yè)的投資行為。那么在不同的動機下，管理層能力將會如何影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。在分散風(fēng)險的動機下，高能力的管理層會更多地持有金融資產(chǎn)。具體來說，第一，管理層為了在企業(yè)經(jīng)營過程中長期穩(wěn)定地實現(xiàn)盈利增長，需要保有一定量的預(yù)防儲蓄。避免因外部環(huán)境的沖擊造成的業(yè)績不佳給自己的聲譽帶來不利影響。第二，金融資產(chǎn)的披露信息更明確，管理層持有此類資產(chǎn)有利于降低企業(yè)的信息不對稱程度[4]，從而降低企業(yè)風(fēng)險。在資本逐利的動機下，管理層能力也可能會顯著促進(jìn)企業(yè)金融化。具體來說，第一，當(dāng)企業(yè)金融化水平較高時，管理層薪酬可能受到資本市場的影響會更多，有能力的管理層會得到更大的回報。此時管理層有更大的動力配置金融資產(chǎn)。第二，高能力的管理層在進(jìn)行金融投資時能夠比較清楚地認(rèn)識到風(fēng)險水平，并且應(yīng)對風(fēng)險的能力也更強，因此風(fēng)險承擔(dān)水平更高[35]，從而這些企業(yè)的金融化水平更高。第三，管理層能力可以幫助緩解企業(yè)的融資約束[6]，當(dāng)企業(yè)的短期資金需求較低時就會更多地投資于金融資產(chǎn)。第四，當(dāng)其他能力較差的管理層通過投資金融資產(chǎn)獲取超額收益以改善經(jīng)營業(yè)績時，高能力管理層不得不也投資更多的金融資產(chǎn)保證自己的行業(yè)領(lǐng)先地位。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，管理者能力越強，企業(yè)金融化程度越高。

（三） 成本粘性的中介作用

從資源配置的角度來看，成本粘性屬于企業(yè)短期內(nèi)的資源冗余，這些未來儲備資源從長期來看有助于提高企業(yè)績效[36]。當(dāng)企業(yè)成本粘性較高時意味著企業(yè)更多地投資于生產(chǎn)經(jīng)營活動，為企業(yè)高風(fēng)險的產(chǎn)品創(chuàng)新活動提供緩沖和資源支持[37]。大量研究證明，在有限資源的限制下，金融投資與實業(yè)投資存在互相替代的關(guān)系[34]，王紅建等[30]實證發(fā)現(xiàn)金融化會擠出企業(yè)創(chuàng)新資源，張成思等[1]從固定資產(chǎn)投資出發(fā)也發(fā)現(xiàn)了類似的擠出效應(yīng)。也就是說，當(dāng)企業(yè)更多地投資實業(yè)時，企業(yè)對生產(chǎn)資源的儲備必然帶來更高的成本粘性，此時用于金融投資的資金將減少，企業(yè)金融化水平更低，即成本粘性有助于企業(yè)降低金融投資水平。

管理層能力對企業(yè)成本粘性的抑制作用一方面代表著較高的組織效率，另一方面也說明企業(yè)沒有多余的閑置資源應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。王雄元等[38]通過研究客戶關(guān)系發(fā)現(xiàn)，融洽的伙伴關(guān)系可以降低針對客戶的服務(wù)費和差旅費等調(diào)整成本，可以預(yù)見當(dāng)管理層能力較強時這一效應(yīng)更加顯著。此外，管理層能力能夠有效降低企業(yè)由于融資約束而導(dǎo)致的向上調(diào)整承諾資源的成本[39]，進(jìn)而抑制成本粘性。也就是說，管理層能力可以幫助企業(yè)減少閑置資源的儲備量。進(jìn)一步地，本文認(rèn)為管理層傾向于將多余的閑置資源用于提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置而非布局長期生產(chǎn)經(jīng)營活動。一方面，管理層面對短期業(yè)績考核壓力時更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，而非提供中長期利潤的實業(yè)投資[1]。原因是專注于提高短期的財務(wù)績效會加重管理層短視行為[40]，不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等長期投資[41]。此外，實體行業(yè)收益率持續(xù)降低使得更多的非金融企業(yè)依賴于金融收益[34]，因此管理層有動機提高金融化水平進(jìn)行投機套利活動，而縮減能夠幫助企業(yè)長期獲利的實業(yè)投資。由于金融投資的專業(yè)性較強，盲目擴(kuò)大金融投資規(guī)?？赡軙o企業(yè)帶來較大的風(fēng)險[34]，而管理層能力能夠幫助企業(yè)規(guī)避這一風(fēng)險，在配置金融資產(chǎn)時會更加激進(jìn)。杜勇等[6]就從具有金融背景的CEO出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)這類高管在金融投資活動方面有更強的勝任力，因而所在企業(yè)的金融化水平更高。另一方面，目前企業(yè)對于金融投資收益存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象[42]。當(dāng)金融投資活動獲得較高收益時，管理層通過薪酬契約獲取的收益就更高，但當(dāng)金融投資活動出現(xiàn)虧損時，由于代理問題導(dǎo)致股東不能分辨這些損失是因為管理層沒有盡到責(zé)任還是市場風(fēng)險導(dǎo)致的整體波動[43]，這一定程度上鼓勵了管理層的金融投資活動。總的來說，管理層能力將企業(yè)的冗余資源轉(zhuǎn)換為了金融資產(chǎn)投資，抑制了企業(yè)成本粘性，繼而加深了企業(yè)金融化程度。綜上，本文提出假設(shè)3：3BD9B58A-8A22-4C29-8C69-F5BA7CEBC20D

假設(shè)3：成本粘性有助于抑制企業(yè)金融化，且成本粘性在管理層能力與企業(yè)金融化之間起部分中介作用。

三、 樣本選擇與研究設(shè)計

（一） 樣本來源及處理

本文的樣本范圍主要包括2007-2020年的A股上市公司，進(jìn)一步按照下列原則做了篩選：（1）剔除處于特殊狀態(tài)（ST類、退市等）的樣本;（2）剔除金融保險行業(yè)樣本;（3）剔除當(dāng)年出現(xiàn)管理層變更的樣本;（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得19623個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對連續(xù)型變量做了1%水平的縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二） 研究模型

參照Anderson等[7]和張路等[44]，首先驗證樣本企業(yè)中成本粘性的存在性，根據(jù)前文的研究假設(shè)和理論分析，構(gòu)建模型（1）和模型（2）。為了研究管理層能力對企業(yè)金融化趨勢的影響，參照彭俞超等[3]構(gòu)建實證模型（3）進(jìn)行檢驗。為研究成本粘性在管理層能力與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介作用，即驗證假設(shè)3。本文按照溫忠麟等[45]設(shè)計的程序，構(gòu)建模型（4）、（5）進(jìn)行檢驗。

Cost=α0+α1Rev+α2D*Rev+∑Industry+∑Year+ε（1）

Cost=α0+α1Rev+α2D*Rev+α3MA*D*Rev+α4MA+∑EV*D*Rev

+∑EV+∑CV+∑Industry+∑Year+ε（2）

Fin=α0+α1MA+αControl+∑Industry+∑Year+ε（3）

Sticky=α0+α1MA+αControl+∑Industry+∑Year+ε（4）

Fin=α0+α1MA+α2Sticky+αControl+∑Industry+∑Year+ε（5）

（三） 變量定義

1.管理層能力（MA）。參照Demerjian等[17]的做法，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）和兩階段模型衡量管理層能力，這種衡量方式的好處在于拓寬了樣本范圍的同時消除噪音，使研究結(jié)論更加可靠。其具體計算過程如下：首先，確定DEA模型的投入產(chǎn)出變量，計算得到企業(yè)的生產(chǎn)效率，本文相關(guān)變量參照張路等[44]。其次，使用Tobit模型剝離出生產(chǎn)效率受管理層影響的部分，得到殘差即為管理層能力。此外，為消除企業(yè)特征帶來的干擾，本文在穩(wěn)健性檢驗中將管理層能力從小到大分為四組進(jìn)行衡量。

2.企業(yè)金融化（Fin）。企業(yè)金融化水平的衡量主要分為金融資產(chǎn)占比和金融資產(chǎn)交易獲利占比兩個方面。本文借鑒杜勇等[43]的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來進(jìn)行衡量。需要說明的是，金融資產(chǎn)的范疇包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。

3.成本粘性（Sticky）。主流成本粘性計量模型主要有ABJ模型和Weiss模型。前者主要用于成本粘性影響因素的研究，通過觀察回歸模型系數(shù)顯著性，以確定成本粘性是否存在，而無法計算具體成本粘性水平，本文模型（1）和（2）就屬于這一研究模型。Weiss[46]則利用企業(yè)財務(wù)季度數(shù)據(jù)量化確定樣本公司的成本粘性水平，本文使用這一結(jié)果在模型（4）和模型（5）中檢驗成本粘性的中介作用。具體計算方法如模型（6）所示：

Stickyi，t=log（ΔCostΔRev）i，ω1-log（ΔCostΔRev）i，ω2（6）

其中，ω1表示樣本企業(yè)第t年中的最接近當(dāng)年收入降低幅度的季度;ω2表示樣本企業(yè)第t年中的最接近當(dāng)年收入增加幅度的季度，Rev和Cost分別表示樣本企業(yè)第t年某一季度的營業(yè)收入和包括銷管費用的營業(yè)總成本，Sticky表示樣本企業(yè)第t年的成本粘性水平，當(dāng)這個變量為負(fù)值時，說明銷售收入上升時成本増加幅度更大，即此時企業(yè)存在成本粘性，且該值越小，表示成本粘性程度越高。

4.控制變量。參照Anderson等[7]和張路等[44]，本文選取了影響成本粘性的一系列指標(biāo)作為控制變量，具體包括四大經(jīng)濟(jì)變量（EV）和其他控制變量（CV）。前者有資本密集度（AI）、員工密集度（EI）、宏觀經(jīng)濟(jì)增長（GDP）和連續(xù)兩年收入下降的虛擬變量（D2）。其他控制變量分別為：（1）企業(yè)規(guī)模（Size）;（2）財務(wù)杠桿（Lev）;（3）盈利能力（Roe）;（4）董事會規(guī)模（Board）;（5）獨立董事占比（Indep）;（6）兩職合一（Dual）;（7）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，本文在所有回歸模型中控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，具體變量定義見表1。

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，樣本企業(yè)中營業(yè)成本變動的均值和中位數(shù)分別是0.135和0.113，說明總體上成本呈現(xiàn)增加趨勢，這一趨勢也出現(xiàn)在營業(yè)收入的變動中，其均值和中位數(shù)分別是0.130和0.112，其中有26.4%的樣本出現(xiàn)收入下降，這些統(tǒng)計值與張路等[44]、洪葒等[36]的發(fā)現(xiàn)比較接近。管理層能力的均值為-0.002，與柳建華等[24]的發(fā)現(xiàn)一致，說明我國上市公司管理層能力普遍較弱。同時，企業(yè)金融化的均值為0.215，表明平均金融化水平已經(jīng)超過20%，對企業(yè)存在重大影響，值得我們討論。其余控制變量的分布情況與現(xiàn)有文獻(xiàn)較為一致。

（二） 主要實證結(jié)果

1.管理層能力與成本粘性。表3主要報告了模型（1）和（2）的回歸結(jié)果，參照張路等[44]分步加入控制變量以便讓回歸結(jié)果更加穩(wěn)健。從前兩列可以看到α2的系數(shù)分別是0.0177和0.0321至少在5%水平顯著為正，說明我國上市公司成本粘性現(xiàn)象比較嚴(yán)重。第三列加入了管理層能力的影響，結(jié)果顯示α3系數(shù)為0.6395且在1%水平顯著為正，最后一列增加相關(guān)控制變量后系數(shù)稍有增加，顯著性水平也沒有發(fā)生改變。說明管理層能力能夠提高企業(yè)資源配置效率，有助于抑制企業(yè)的成本粘性，證明了假設(shè)1的成立。3BD9B58A-8A22-4C29-8C69-F5BA7CEBC20D

2.管理層能力與企業(yè)金融化。表4為管理層能力與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。第一列沒有加入控制變量，管理層能力（MA）的系數(shù)為0.1234，在1%的水平上顯著為正，第二列進(jìn)一步引入相關(guān)控制變量以保證結(jié)果穩(wěn)健，管理層能力系數(shù)值稍有下降但仍然在1%的水平上顯著為正，這充分說明管理層能力會提高企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例，促進(jìn)企業(yè)金融化，從而驗證了本文的假設(shè)2。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，管理層能力每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，金融化水平平均將上升12.9%個標(biāo)準(zhǔn)差（0.1184*0.155/0.142）。為了避免反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒杜勇等[43]的做法，將管理層能力滯后一期進(jìn)行回歸，如（3）、（4）列所示。結(jié)果顯示回歸系數(shù)分別為0.1148和0.1120，同樣在1%水平上顯著為正，充分說明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

此外，從控制變量中我們也能看到，企業(yè)規(guī)模（Size）與金融化水平也顯著正相關(guān)，說明資源限制是企業(yè)金融化的重要推手，這與彭俞超等[3]研究結(jié)論一致。財務(wù)杠桿（Lev）和盈利能力（Roe）顯著抑制了金融化水平，前者證明了債權(quán)人的治理作用，后者則說明實業(yè)投資和金融投資的替代效應(yīng)[43，34]，當(dāng)企業(yè)的主業(yè)投資的收益較高時管理層就會更少地投資于金融產(chǎn)品。董事會規(guī)模（Board）和獨立董事占比（Indep）的回歸系數(shù)不顯著，說明我國上市公司內(nèi)部治理機制能力較差，不能有效約束管理層行為[27]。兩職合一（Dual）顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化，也從側(cè)面證明對于管理層的約束能夠影響金融資產(chǎn)配置行為。最后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的回歸系數(shù)也在1%的水平顯著促進(jìn)金融化，說明國有企業(yè)的金融化行為更加嚴(yán)重，同樣支持了我們的資源約束觀點。

3.成本粘性的中介作用。表5主要報告了成本粘性作為管理層能力和企業(yè)金融化之間的中介作用檢驗，借鑒葉寶娟和溫忠麟[47]設(shè)計的中介檢驗辦法，表4中已經(jīng)驗證了管理層能力與企業(yè)金融化存在相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步利用Weiss[46]的模型定量計算出樣本企業(yè)的成本粘性水平（Sticky），并將其作為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第一列所示。管理層能力在1%水平上抑制了企業(yè)成本粘性，與假設(shè)1保持一致。其次，將成本粘性作為控制變量加入企業(yè)金融化的回歸方程中，可以看到回歸系數(shù)在5%水平上顯著，同時管理層能力的系數(shù)從表4中的0.1184增加到0.1328，并且都在1%水平上顯著，說明成本粘性在管理層能力影響企業(yè)金融化的過程中起到了部分中介作用，也就驗證了本文的假設(shè)3。

4.穩(wěn)健性檢驗。為了進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文主要采用了以下三種辦法進(jìn)行測試：（1）更換管理層能力的指標(biāo)。借鑒張路等[44]把管理者能力排序分為四組，分別賦值為1、2、3、4，賦值越高代表管理者能力越強。（2）增加控制變量，企業(yè)成長性和投資機會對管理層投資行為具有重要影響[2]，因此本文加入賬面市值比、托賓Q值作為控制變量進(jìn)行檢驗。（3）使用子樣本回歸。成本粘性現(xiàn)象在制造業(yè)企業(yè)更為嚴(yán)重[38]，研究企業(yè)“脫實向虛”問題同樣在制造業(yè)企業(yè)中更為重要，因此本文將樣本范圍局限在制造業(yè)企業(yè)中重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，管理層能力與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系保持不變，充分驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、 拓展研究及結(jié)論

（一） 高能力的管理層進(jìn)行企業(yè)金融化的動機

市場化進(jìn)程的不同和資源稟賦的差異導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期存在區(qū)域失衡的問題[48]，不同地區(qū)的金融市場化水平以及可供給的信貸資源也就存在較大差異，因此管理層能力對于企業(yè)金融化的影響程度也不盡相同。如果管理層出于分散風(fēng)險動機，那么應(yīng)該是中西部金融化水平更高，原因是這些地區(qū)的企業(yè)融資約束水平更高[3]，因流動性短缺帶來經(jīng)營風(fēng)險的概率更高。如果管理層出于資本逐利動機，那么應(yīng)該是東部金融化水平更高，原因是這些地區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)置更好，金融資源處于過度集聚狀態(tài)[49]，企業(yè)配置金融資產(chǎn)也更加激進(jìn)。此外，由前文分析可知，管理層動機也會受到薪酬激勵的影響。我們借鑒沈紅波等[50]按照管理層是否持股作為衡量薪酬激勵的指標(biāo)，將樣本分為薪酬激勵程度高低兩個子樣本進(jìn)行回歸分析?，F(xiàn)有研究認(rèn)為管理層會通過盈余管理等手段以達(dá)到期權(quán)的行權(quán)條件，并且在行權(quán)之后公司業(yè)績大幅下降[51]。此時管理層更看重企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)，短視行為更加嚴(yán)重，也就是說，管理層能力對金融化的促進(jìn)作用在激勵程度高的子樣本中更加顯著。

表7的前兩列回歸結(jié)果顯示，東部和中西部管理層能力的系數(shù)分別為0.1372和0.0848，均在1%水平顯著為正并且東部金融化程度更高，說明高能力管理層進(jìn)行金融化更多的是追求超額收益的目的。進(jìn)一步地，對激勵程度高和激勵程度低兩組子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7的（3）、（4）列所示，系數(shù)分別為0.1297和0.0822，符合我們的預(yù)期，說明管理層的資本逐利動機是在薪酬的激勵下主動追求更高的企業(yè)業(yè)績。

（二） 高能力的管理層進(jìn)行企業(yè)金融化的手段

從前文的分析中可以看到，高能力管理層會更多地減少企業(yè)冗余資源的儲備，因此會抑制企業(yè)的成本粘性。而這些冗余資源被更多地用于金融資產(chǎn)的投資，繼而提高了企業(yè)的金融化水平。彭俞超等[3]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)不同類別金融資產(chǎn)配置存在異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為對交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)影響更為顯著。杜勇等[6]也從CEO自信程度和融資約束兩個視角解釋了企業(yè)金融化的成因，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對于企業(yè)哪些資源被擠出的探討比較不足，本文則從金融化對于供應(yīng)商/客戶關(guān)系投資和實物資本投資兩個方面資源的影響進(jìn)行了檢驗。

王雄元等[38]基于制造業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度更高時存在“合作效應(yīng)”，可幫助企業(yè)更好應(yīng)對外部環(huán)境變化，同時減少了無效的關(guān)系投資成本[52]。也就是說，管理層能力更強意味著企業(yè)議價能力更強，此時上市公司有能力減少關(guān)系型投資[53]，因此，本文預(yù)計本來用于投資供應(yīng)鏈關(guān)系的資源被高能力管理層用于金融資產(chǎn)配置。借鑒王迪等[54]利用企業(yè)披露的前五大供應(yīng)商/客戶信息，構(gòu)建集中度指標(biāo)對管理層能力進(jìn)行回歸，從表8的前三列可以看出，管理層能力顯著提高了供應(yīng)鏈集中度水平，意味著管理層確實減少了對于這一方面的關(guān)系型投資，與我們的猜想一致。此外，現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)金融化會降低實物資本投資水平[44]，張成思等[1]也從實證上證明了非金融企業(yè)金融化對固定資產(chǎn)投資率的擠出效應(yīng)。借鑒杜勇等[44]基于固定資產(chǎn)占比衡量企業(yè)實物資本投資程度，可以從表8最后一列看到管理層能力顯著抑制了實物資本投資，驗證了對于生產(chǎn)資源的擠出作用。綜上所述，高能力的管理層不僅通過緩解企業(yè)融資約束[6]，更通過減少對供應(yīng)鏈的關(guān)系性投資和實物資本投資節(jié)約的資源用于金融資產(chǎn)投資，從而達(dá)到開源節(jié)流的效果。3BD9B58A-8A22-4C29-8C69-F5BA7CEBC20D

（三） 研究結(jié)論

目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“脫實向虛”現(xiàn)象已經(jīng)成為亟待解決的嚴(yán)峻問題，黨和政府也都高度關(guān)注。本文從管理層能力的視角出發(fā)，從企業(yè)金融化的微觀層面探討了二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，對我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線具有重要意義。本文得到的主要結(jié)論如下：

第一，管理層能力會降低企業(yè)的資源冗余程度，抑制了企業(yè)成本粘性。一方面，高能力的管理層對于市場未來情況的判斷更加準(zhǔn)確，機會主義的動機更低，另一方面管理層為了追求超額收益會將閑置資源用于金融資產(chǎn)的投資。目前對于成本粘性的研究主要集中在前者，本文則對后面這類企業(yè)行為的文獻(xiàn)作了補充。

第二，在成本粘性的中介作用下，管理層能力顯著提高了企業(yè)金融化水平。實證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等代表著企業(yè)資源獲取能力的指標(biāo)也存在促進(jìn)作用，并且在進(jìn)一步檢驗中也驗證了金融化對于實業(yè)投資的擠出效應(yīng)，說明管理層從開源節(jié)流兩個方面積累資源用以投資金融產(chǎn)品，揭開了企業(yè)金融化手段的黑箱。

第三，總的來說，企業(yè)金融化是出于資本逐利的目的。從地區(qū)異質(zhì)性和薪酬激勵異質(zhì)性的結(jié)果來看，管理層能力促進(jìn)企業(yè)金融化的動機主要是在薪酬激勵下追求更高經(jīng)營業(yè)績。因此要解決“脫實向虛”問題，必須引導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮金融化分散風(fēng)險的功能，同時提高管理層薪酬中期權(quán)和限制性股票的比重，以達(dá)到抑制資本逐利動機的目的，雙管齊下幫助金融化正確服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上，本文認(rèn)為，管理層能力對于成本粘性的抑制作用可能存在負(fù)面效應(yīng)，因為節(jié)約出的資源沒有用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中而是更多地用于配置金融資產(chǎn)，反而增加了經(jīng)營風(fēng)險，不利于企業(yè)的長期發(fā)展;同時，將管理層薪酬與企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績掛鉤也助長了這一行為，上市公司應(yīng)該建立長期績效評價制度，才能更好地發(fā)揮高能力管理層的作用。

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（責(zé)任編輯 文 格）

Might Managements Abilities Mislead Enterprises to

“Deindustrialization and Financialization”？

——A Study Based on Cost Stickiness as a Mediator

HONG Hong， PENG Ke， HU Hua-xia

（School of Management，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：At present，the problem of “misleading real economy to virtual economy” in Chinas economy has become a key issue concerned by practical and academic circles.Using the data of A shares in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2020，this paper analyzes the impact of management capability on the level of enterprise financialization，and discusses the mechanism of Cost Stickiness as an intermediary variable.It is found that management capability significantly promotes the financialization of enterprises，and Cost Stickiness plays a partial intermediary role.Furthermore，the role of management ability in promoting enterprise financialization is stronger in the East where financial resources are concentrated and in enterprises with higher salary incentive.The analysis of enterprise supply chain relationship investment and physical capital investment shows that the resources used by the management for financial investment occupy the funds of production and operation activities.These conclusions show that the high-capacity management，motivated by the pursuit of capital profits，uses the idle redundant resources of the enterprise for the allocation of financial assets，reduces the Cost Stickiness and promotes the financialization of the enterprise，which is not conducive to the long-term operation and development of the enterprise.

Key words：management ability; cost stickiness; financialization; resource allocation; from real economy to virtual economy

作者簡介：

洪 葒（1976-），女，湖北浠水人，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士，主要從事會計信息質(zhì)量與資本市場、成本管理研究;

彭 柯（1997-），男，湖北黃岡人，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院碩士生，主要從事會計信息質(zhì)量研究;

胡華夏（1965-），男，黑龍江友誼人，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博士，主要從事會計信息質(zhì)量與資本市場、審計理論與實務(wù)研究。

基金項目：2019年國家社科基金項目“全球視角下中國制造企業(yè)成本結(jié)構(gòu)演進(jìn)與價值鏈中高端攀升研究”（19BJY023）3BD9B58A-8A22-4C29-8C69-F5BA7CEBC20D