于孝建，劉建林

（1.華南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.華南理工大學(xué) 金融工程研究中心，廣東 廣州 510006）

一、引言

基金窗口粉飾行為（Window Dressing）是指基金經(jīng)理為了修飾基金報(bào)告中所披露的基金持倉信息和基金業(yè)績，在報(bào)告期結(jié)束前對(duì)基金投資組合進(jìn)行的調(diào)整。該行為一般表現(xiàn)為買入前期表現(xiàn)較好的股票，賣出表現(xiàn)較差的股票。基金經(jīng)理通過窗口粉飾打造基金報(bào)告中亮眼的股票持倉配置（Agarwal 等，2014）[1]；同時(shí)希望通過市場動(dòng)量效應(yīng)，短時(shí)間內(nèi)提升基金總體收益和排名（Ben-David 等，2013；Carhart等，2002）[2-3]。基金窗口粉飾行為在國內(nèi)外市場普遍得到了驗(yàn)證（Agarwal等，2014；Lakonishok等，1991；李祥文和吳文鋒，2018；Marques 等，2020；Hung 等，2020）[1,4-7]。基金窗口粉飾行為發(fā)生的客觀原因主要有兩點(diǎn)。第一，現(xiàn)行的基金信息披露制度為窗口粉飾提供了客觀條件（申宇等，2013）[8]。基金僅在半年報(bào)和年報(bào)中披露報(bào)告期最后一日的基金組合信息，其余時(shí)間的調(diào)倉信息不對(duì)外披露，因此投資者無法獲知基金經(jīng)理的調(diào)倉行為。第二，基金經(jīng)理薪酬激勵(lì)與基金規(guī)模相關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致基金經(jīng)理有動(dòng)機(jī)通過窗口粉飾行為吸引投資者投資。

基金窗口粉飾行為可能導(dǎo)致投資者錯(cuò)判基金經(jīng)理管理能力而遭受損失，同時(shí)也可能導(dǎo)致報(bào)告期前市場短期波動(dòng)?；鸫翱诜埏棊淼奶摷贅I(yè)績也可能導(dǎo)致“基金贖回異象”的出現(xiàn)，從而引發(fā)“劣基”驅(qū)逐“良基”現(xiàn)象（肖峻和石勁，2011）[9]。因此深入分析基金窗口粉飾行為尤為必要。目前相關(guān)文獻(xiàn)主要集中研究基金業(yè)績特征與窗飾行為的關(guān)系，較少關(guān)注基金經(jīng)理管理能力與窗飾行為的關(guān)系，也較少研究窗飾行為對(duì)基金未來業(yè)績的影響。

本文以我國2006 年1 月至2019 年12 月普通股票型、偏股混合型和靈活配置型等公募基金作為研究樣本，分析了基金窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)，并研究了窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績的影響。同時(shí)，改進(jìn)了Agarwal 等（2014）[1]的回溯收益差（Backward Holding Return Gap）指標(biāo)，引入了債券資產(chǎn)潛在收益計(jì)算方法以測算基金的窗口粉飾行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國公募基金存在明顯的窗口粉飾行為?；诖?，本文從業(yè)績壓力和基金經(jīng)理管理能力兩方面研究了窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)，研究了窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績的影響，并根據(jù)研究結(jié)果構(gòu)建基金投資組合策略。

本文可能有如下三方面貢獻(xiàn)。

（1）在常用的窗口粉飾識(shí)別指標(biāo)的基礎(chǔ)上加入了債券資產(chǎn)潛在收益的計(jì)算，將基金窗口粉飾研究對(duì)象擴(kuò)展到更多類型，包括了偏股混合型基金和靈活配置型基金。（2）研究了基金窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績的影響，并深入研究窗口粉飾調(diào)節(jié)效應(yīng)下，選股能力和歷史業(yè)績對(duì)未來業(yè)績的影響。（3）構(gòu)建了結(jié)合窗口粉飾指標(biāo)和選股能力的基金投資組合策略。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

基金窗口粉飾也稱為期間交易（Interim Trading）（Ferson 和Khang，2002）[10]、隱 形 交 易（Unobserved Action）（申宇等，2013；Kacperczyk等，2008）[8,11]、業(yè)績粉飾（孟慶斌等，2019）[12]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞窗口粉飾研究主要有兩個(gè)關(guān)鍵問題：（1）窗口粉飾動(dòng)機(jī)研究，即研究窗口粉飾行為影響因素；（2）窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績影響研究，即窗口粉飾行為是否影響基金下期業(yè)績表現(xiàn)。Agarwal等（2014）[1]和Hung等（2020）[7]分別對(duì)這兩個(gè)方面進(jìn)行了深入研究。本文參考上述文獻(xiàn)，首先從業(yè)績壓力和基金經(jīng)理管理能力角度，研究基金窗口粉飾動(dòng)機(jī)；其次分析了窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績的影響。

（一）窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)

現(xiàn)有研究基金窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)中，比較常見的是從基金經(jīng)理業(yè)績壓力的視角進(jìn)行研究?！盎鹦袠I(yè)錦標(biāo)賽理論”認(rèn)為，基金經(jīng)理出于業(yè)績壓力，會(huì)在報(bào)告期末采取冒險(xiǎn)的投資方式以博得組合業(yè)績提升（Hvide，2002；Taylor，2003）[13-14]。Carhart等（2002）[3]認(rèn)為前期業(yè)績表現(xiàn)不如基準(zhǔn)的基金，可能期望依托市場動(dòng)量效應(yīng)，通過買入前期表現(xiàn)較好的股票以提升業(yè)績。由于基金經(jīng)理的薪酬取決于他們的業(yè)績，出于個(gè)人利益，表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理更有可能采取窗口粉飾行為來吸引未來的資金流（Agarwal 等，2014；Marques 等，2020；Hung 等，2020；Ling和Arias，2013；）[1,6-7,15]?？梢姡鸾?jīng)理窗口粉飾行為與基金當(dāng)期業(yè)績顯著相關(guān)。

在我國基金薪酬制度下，基金經(jīng)理報(bào)酬與基金經(jīng)理業(yè)績相掛鉤（申宇等，2013）[8]，基金經(jīng)理管理基金直接目的是最大化地提升基金收益或是超額收益。因此在我國市場，前期業(yè)績不佳的基金經(jīng)理出于業(yè)績壓力，在報(bào)告期結(jié)束前也可能會(huì)買入報(bào)告期內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，賣出表現(xiàn)不佳的股票，從而營造出亮眼的基金股票持倉以便吸引投資者關(guān)注和投資（孟慶斌等，2019）[12]?；鹨?guī)模、基金資金凈流量等數(shù)據(jù)也側(cè)面反映了基金的受歡迎程度。當(dāng)資金凈流入資金為負(fù)時(shí)，說明報(bào)告期內(nèi)資金流出基金，基金規(guī)模縮小，基金面臨較大的業(yè)績壓力，基金經(jīng)理薪酬相應(yīng)下降。因此基金經(jīng)理會(huì)通過窗口粉飾行為買入報(bào)告期內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，以期博得短期內(nèi)業(yè)績拉升，同時(shí)通過亮眼的基金持倉報(bào)告吸引投資者關(guān)注?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)1a：當(dāng)期報(bào)告期內(nèi)業(yè)績?cè)讲畹幕鹪絻A向于進(jìn)行窗口粉飾行為。

假設(shè)1b：當(dāng)期報(bào)告期內(nèi)資金凈流出的基金進(jìn)行窗口粉飾可能性更大。

窗口粉飾行為決策者是基金經(jīng)理，屬于基金經(jīng)理主觀行為，因此從基金經(jīng)理角度研究窗口粉飾行為十分必要。Agarwal等（2014）[1]認(rèn)為窗口粉飾程度與基金經(jīng)理管理能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Hung 等（2020）[7]的研究結(jié)果則表明基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力與窗口粉飾不存在一致的相關(guān)性。目前國內(nèi)文獻(xiàn)普遍聚焦于基金經(jīng)理性別、學(xué)歷等客觀因素（馬子紅等，2019）[16]，對(duì)基金經(jīng)理管理能力進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少?；鸾?jīng)理管理能力可分為選股能力和擇時(shí)能力（Treynor 和Mazuy，1966；Henriksson 和Merton，1981）[17-18]?；鸾?jīng)理選股能力會(huì)影響基金經(jīng)理股票選擇的質(zhì)量，擇時(shí)能力影響基金經(jīng)理最佳交易時(shí)點(diǎn)的捕捉。從窗口粉飾目的上看，基金經(jīng)理通過窗口粉飾營造出優(yōu)秀的管理能力的表象。從窗口粉飾性質(zhì)上看，窗口粉飾也屬于基金交易行為，交易過程中也會(huì)受基金經(jīng)理管理能力所影響。選股能力弱的基金經(jīng)理，不愿意在基金報(bào)告中被發(fā)現(xiàn)持有較差的股票組合，會(huì)傾向于在報(bào)告期前調(diào)整持股，賣出表現(xiàn)差的股票，以掩飾其選股能力。擇時(shí)能力弱的基金經(jīng)理由于組合調(diào)整無法跟上市場變化節(jié)奏，有可能為了追逐市場表現(xiàn)，在臨近報(bào)告期結(jié)束時(shí)進(jìn)行窗口粉飾?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a：選股能力越弱的基金經(jīng)理進(jìn)行窗口粉飾程度越高。

假設(shè)2b：擇時(shí)能力越弱的基金經(jīng)理進(jìn)行窗口粉飾程度越高。

（二）窗口粉飾行為對(duì)基金未來業(yè)績影響

Gallagher 等人（2009）[19]的研究表明，業(yè)績不佳的基金經(jīng)理偏好在報(bào)告期結(jié)束前提升持股權(quán)重，以博得股票價(jià)格的提升，這種行為只能短暫地提升基金的收益。Ben-David 等（2013）[2]、李祥文和吳文鋒（2018）[5]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在報(bào)告期末的調(diào)倉行為雖然能夠短暫拉升基金業(yè)績，但在下一報(bào)告期初期，會(huì)出現(xiàn)明顯的收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。Bhattacharyya 和Nanda（2013）[20]、Agarwal 等（2014）[1]以及Hung 等（2020）[7]研究發(fā)現(xiàn)，窗口粉飾與基金下期業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，基金窗口粉飾行為顯著損害基金未來的業(yè)績表現(xiàn)?；鸾?jīng)理窗口粉飾行為僅依據(jù)前期股票表現(xiàn)進(jìn)行調(diào)整，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)倉邏輯，會(huì)打亂原有的投資計(jì)劃，不利于基金長期運(yùn)作（孟慶斌等，2019）[12]。此外，窗口粉飾所帶來的交易成本和換手率也會(huì)給基金帶來不必要的收益損失（Hung 等，2020）[7]。基于此本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：窗口粉飾程度越大，基金下一期業(yè)績表現(xiàn)越差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基金窗口粉飾行為主要針對(duì)股票持倉進(jìn)行調(diào)整，因此本文關(guān)注資產(chǎn)配置中股票比例較高且為主動(dòng)管理型的公募基金。選取2006 年1 月至2019 年12 月普通股票型、偏股混合型和靈活配置型公募基金作為研究樣本。基金數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，四因子數(shù)據(jù)來源于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院因子數(shù)據(jù)庫①中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院因子數(shù)據(jù)庫：http://sf.cufe.edu.cn/kydt/kyjg/zgzcglyjzx/xzzq.htm.。

對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除了含港股的基金，避免不同市場股票所帶來的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益計(jì)算偏誤；（2）剔除了成立年限不足半年的基金樣本，保證基金含有完整的報(bào)告期；（3）剔除股票資產(chǎn)占比低于70%的靈活配置型基金樣本。因?yàn)殪`活配置型基金股票資產(chǎn)比重可靈活調(diào)整，為更好地分析基金經(jīng)理對(duì)于股票持倉的調(diào)整行為，需對(duì)靈活配置型基金進(jìn)行篩選。

（二）基金窗口粉飾指標(biāo)測度

常用的測量基金窗口粉飾行為的指標(biāo)為Agarwal 等（2014）[1]提出的回溯收益差（Backward Holding Return Gap）和排名差指標(biāo)（Rank Gap）。由于本文分析的基金樣本時(shí)間跨度較長，較早年份與較近年份基金樣本數(shù)量存在很大差異，若使用排名差指標(biāo)，在不同年份對(duì)于同一窗口粉飾程度的衡量較難保持一致性。因此，本文最終選取回溯收益差指標(biāo)度量基金窗口粉飾行為。

回溯收益差指標(biāo)根據(jù)基金報(bào)告披露股票持倉構(gòu)建出模擬組合，關(guān)注模擬組合收益與基金真實(shí)收益之間的差值。Agarwal等（2014）[1]的指標(biāo)僅考慮了基金報(bào)告中的股票組合信息，忽略了債券資產(chǎn)，在度量股債混合型基金時(shí)會(huì)存在誤差。如偏股混合型基金中債券資產(chǎn)允許配置至40%權(quán)重，若忽略債券資產(chǎn)收益，得出的窗口粉飾度量值會(huì)有較大誤差。因此，本文對(duì)回溯收益差指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建收益差指標(biāo)（Return Gap），如式（1）所示：

其中i 代表基金i,t 代表基金報(bào)告期，Actual Returni,t為基金真實(shí)收益，以基金單位復(fù)權(quán)凈值收益率計(jì)算；Simulation Returni,t代表基金i 在t 期的模擬組合收益，由股票和債券兩部分收益組成；Backward Holding Returni,t為基金i 在t 期公布股票持倉的回溯收益，ωi,t為基金i 在t 期持倉中股票資產(chǎn)所占比重。債券資產(chǎn)部分收益使用中證全債指數(shù)收益率（Bond_Index Returni,t）補(bǔ)全。

若Return Gap 為正值，說明基金真實(shí)表現(xiàn)不如基金模擬組合，基金有進(jìn)行窗口粉飾嫌疑，Return Gap值越大，代表對(duì)應(yīng)的窗口粉飾程度越高。

（三）基金相關(guān)變量定義

本文從基金特征和基金經(jīng)理兩方面選取相關(guān)變量?；鹱兞恐饕从沉嘶饒?bào)告期內(nèi)的業(yè)績情況，包括基金Carhart 四因子收益率（Carhart_Alphai,t）、基金資金流量（Flowi,t）、基金凈值規(guī)模對(duì)數(shù)（Ln_Sizei,t）、基金家族凈值規(guī)模對(duì)數(shù)（Ln_FamSizei,t）、基金贖回率（Redemptioni,t）、基金申購率（Subscriptioni,t）、基金費(fèi)率（Feei,t）、基金成立時(shí)間（Agei,t）、基金報(bào)告類型（ReportTypei,t）、基金風(fēng)格系數(shù)（Stylei,t）、機(jī)構(gòu)持有比例（Institution_Ratei,t）?；鸾?jīng)理變量主要反映出基金經(jīng)理的管理水平和投資偏好，包括基金經(jīng)理選股能力（Pickingi,t）、基金經(jīng)理擇時(shí)能力（Timingi,t）、基金持倉換手率（Stock_Turnoveri,t）、基金特質(zhì)波動(dòng)率（Riski,t）、基金贏家股票比例（Winner_Holdi,t）、基金輸家股票比例（Loser_Holdi,t）、基金持股比例（StockPeri,t）、基金行業(yè)集中度（KSZi,t）、基金前十大持股集中度（StockConi,t）。各變量中i 代表基金個(gè)體或?qū)?yīng)的基金經(jīng)理，t 代表基金報(bào)告期。部分變量計(jì)算方法如下所示。

采用Carhart 四因子模型（Carhart，1997）[21]風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益Carhart_Alphai,t作為基金業(yè)績代理變量，目的在于控制市場動(dòng)量效應(yīng)。Agarwal等（2014）[1]指出需要通過動(dòng)量因子控制動(dòng)量效應(yīng)，以此避免窗口粉飾行為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的估計(jì)干擾①本文同時(shí)也采用Fama五因子模型進(jìn)行了實(shí)證分析，其結(jié)果與Carhart四因子模型一致。。

Flowi,t參考Huang 等（2007）[22]、Hung 等（2020）[7]計(jì)算，式（3）中NAVi,t表示基金i在t期報(bào)告期末的凈資產(chǎn)規(guī)模。

Stylei,t從Wind 數(shù)據(jù)庫獲取，主要反映基金價(jià)值和成長風(fēng)格特性。當(dāng)基金風(fēng)格系數(shù)值為正時(shí)，基金越偏向于成長風(fēng)格，為負(fù)時(shí)基金偏向于價(jià)值風(fēng)格，位于零附近時(shí)基金偏向平衡風(fēng)格。

ReportTypei,t為虛擬變量，取1 代表基金持倉組合為年報(bào)數(shù)據(jù)，取0 代表基金持倉組合為半年報(bào)數(shù)據(jù)。

Pickingi,t和Timingi,t根據(jù)二次市場超額收益模型（T-M 模型）（Treynor 和Mazuy，1966）[17]計(jì)算得出，模型如式（4）所示。Rf,t為銀行一年定期存款稅前收益率，Rm,t為報(bào)告期內(nèi)市場指數(shù)收益率。模型中αi,t代表基金經(jīng)理i的選股能力Pickingi,t，γi,t代表基金經(jīng)理i的擇時(shí)能力Timingi,t。指標(biāo)數(shù)值大于零說明基金經(jīng)理具備相應(yīng)的能力，值越大說明對(duì)應(yīng)能力越強(qiáng)。

Winner_Holdi,t和Loser_Holdi,t分別代表基金i持倉中贏家股票比例和輸家股票比例。贏家（輸家）股票是指報(bào)告期中股票收益率排名前（后）20%的股票。

KSZi,t參考Kacperczyk 等（2008）[11]的研究構(gòu)建，如式（5）所示，反映了基金組合與標(biāo)的組合在各行業(yè)投資權(quán)重的差異。滬深300 指數(shù)以股票規(guī)模和流動(dòng)性作為納股和賦權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，是投資者作為投資跟蹤的常用交易指數(shù),故本文以滬深300 指數(shù)作為行業(yè)集中度對(duì)照標(biāo)的。

（四）計(jì)量模型

為檢驗(yàn)基金經(jīng)理窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)，參考Hung等（2020）[7]的研究，構(gòu)建面板回歸模型一對(duì)假設(shè)1—假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。值得注意的是，與Hung等（2020）[7]的研究不同，模型中并未加入基金持倉相關(guān)的變量（如Winner_Holdi,t、Loser_Holdi,t等），主要為了避免內(nèi)生性問題?；鸪謧}有可能是進(jìn)行了窗口粉飾后所呈現(xiàn)出來的結(jié)果，因此不適合用于作為解釋變量解釋窗口粉飾行為。

模型一：

構(gòu)建模型二和三對(duì)假設(shè)3 進(jìn)行檢驗(yàn)。模型三中引入了窗口粉飾強(qiáng)度虛擬變量Return GapTop和Return GapBottom。若基金報(bào)告期內(nèi)的窗口粉飾行為強(qiáng)度在當(dāng)期基金中處于前10%，則Return GapTop取1；若基金報(bào)告期內(nèi)的窗口粉飾行為強(qiáng)度在當(dāng)期基金中處于后10%，則Return GapBottom取1。由于本文研究的基金樣本為持股比例較高的公募基金，基金業(yè)績很大程度受基金經(jīng)理選股能力影響。故模型三引入了窗飾強(qiáng)度虛擬變量與選股能力的交乘項(xiàng)，以此研究在窗口粉飾調(diào)節(jié)效應(yīng)下，基金經(jīng)理選股能力與基金未來業(yè)績之間的關(guān)系。

模型二：

模型三：

首先對(duì)所有回歸模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均強(qiáng)烈拒絕“個(gè)體異質(zhì)性截距項(xiàng)與個(gè)體特征不相關(guān)”原假設(shè)。其次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭袝r(shí)間效應(yīng)是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“無時(shí)間效應(yīng)”原假設(shè)。因此所有模型需使用雙向固定效應(yīng)模型。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1 展示了各變量數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果。對(duì)比Panel A 中Return Gap 指標(biāo)Q1 和Q3 結(jié)果，Q1指標(biāo)僅為-0.66%，Q3指標(biāo)為11.26%，樣本均值為4.54%，可見樣本窗口粉飾指標(biāo)值具有明顯的正偏性，樣本普遍存在窗口粉飾行為，初步驗(yàn)證了我國基金普遍存在窗口粉飾行為。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）檢驗(yàn)我國基金窗口粉飾行為

根據(jù)基金半年報(bào)和年報(bào)披露的基金所有持倉信息，測算基金窗口粉飾行為，結(jié)果如表2 所示。從Return Gap 均值上看，全體樣本均值為6.12%。Return Gap 值大于零樣本數(shù)占全體樣本72.10%，說明大部分基金樣本真實(shí)收益不如基金報(bào)告披露持倉組合的收益。樣本Return Gap 呈現(xiàn)正偏態(tài)分布，這說明基金樣本明顯存在窗口粉飾偏向，即我國基金存在較為普遍的窗口粉飾行為。

表2 Return Gap描述性統(tǒng)計(jì)分析

基金樣本窗口粉飾程度在不同類型基金中存在差異，其中靈活配置型基金窗口粉飾比例較其余兩種基金較低。一種可能的解釋是監(jiān)管對(duì)于股票型基金和混合型基金中股票比例有嚴(yán)格的限定，股票占比不能低于規(guī)定的比重。這兩類基金的基金經(jīng)理若想拋售報(bào)告期內(nèi)表現(xiàn)不佳的股票，必須用其他股票填補(bǔ)權(quán)重，從而可能導(dǎo)致窗口粉飾。因此普通股票型和偏股混合型基金進(jìn)行窗口粉飾可能性更大。

從報(bào)告期差異上看，各樣本上半年收益差均值和分位值均比下半年更大，且上半年收益差大于零比例明顯大于下半年收益差大于零比例。這說明基金經(jīng)理更加傾向于在基金半年報(bào)前進(jìn)行窗口粉飾行為。

（三）窗飾基金持倉特征研究

依據(jù)基金窗口粉飾強(qiáng)度將樣本劃分為五組，統(tǒng)計(jì)不同窗口粉飾程度下，基金持倉組合的差異。從表3 可以發(fā)現(xiàn)，窗口粉飾強(qiáng)的基金所披露的組合中，贏家（輸家）股票比例達(dá)到了59.48%（5.54%），遠(yuǎn)高于（低于）窗口粉飾程度弱的組別。而不同窗口粉飾強(qiáng)度下的基金持股比例、前十大持股集中度、行業(yè)集中度差異性不強(qiáng)?？梢娀鸾?jīng)理主要通過買入報(bào)告期間表現(xiàn)較好的股票、賣出表現(xiàn)較差的股票進(jìn)行窗口粉飾。因此，投資者若僅通過分析基金披露的股票持倉來分析其投資價(jià)值，容易被窗口粉飾基金所披露的持倉所誤導(dǎo)。

表3 基金持倉分組分析

（四）基金窗口粉飾行為的動(dòng)機(jī)研究

表4 展示了基金窗口粉飾行為動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果。首先，從基金業(yè)績壓力上分析。Carhart_Alphai,t系數(shù)均顯著為負(fù)值，這說明報(bào)告期內(nèi)業(yè)績較差的基金進(jìn)行窗口粉飾的可能性更大。報(bào)告期內(nèi)業(yè)績不佳的基金經(jīng)理出于業(yè)績壓力，在報(bào)告期結(jié)束前會(huì)調(diào)整基金股票持倉以便吸引投資者關(guān)注和投資。該結(jié)論與Carhart 等（2002）[3]、Agarwal 等（2014）[1]和Hung 等（2020）[7]研究一致，假設(shè)1a成立。

表4 基金窗飾行為動(dòng)機(jī)回歸結(jié)果

從基金凈資金流向看，模型中Flow 系數(shù)顯著為負(fù)，與基金收益差呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明當(dāng)報(bào)告期內(nèi)資金凈流出基金，基金面臨業(yè)績壓力時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)希望通過窗口粉飾博得投資者關(guān)注以期提升其業(yè)績報(bào)酬。假設(shè)1b成立。

從基金經(jīng)理管理能力進(jìn)行分析?；鸾?jīng)理選股能力和擇時(shí)能力代理變量Pickingi,t和Timingi,t系數(shù)顯著為負(fù)?；鸾?jīng)理窗口粉飾行為和基金經(jīng)理管理能力之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，這說明基金經(jīng)理會(huì)通過窗口粉飾行為掩飾其真實(shí)管理水平。假設(shè)2a和2b成立。

此外，從基金報(bào)告類型上看，ReportTypei,t虛擬變量在模型中均在1%水平下系數(shù)為負(fù)，這表明基金經(jīng)理更傾向于在半年報(bào)中進(jìn)行窗口粉飾。本文認(rèn)為主要原因在于，基金經(jīng)理選擇在半年報(bào)前進(jìn)行窗口粉飾，一方面能夠在半年報(bào)公布后，通過窗飾后的

基金持倉明細(xì)提升基金關(guān)注度；另一方面，前半年業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理寄希望于調(diào)整持股為基金下半年帶來收益，提升基金年度業(yè)績。相比于半年報(bào)窗口，年報(bào)窗口臨近年末，基金業(yè)績排名已相對(duì)穩(wěn)定，短時(shí)間內(nèi)難以通過調(diào)整股票持倉影響基金排名結(jié)果。因此投資者須謹(jǐn)慎對(duì)待基金半年報(bào)信息?；痫L(fēng)格系數(shù)Style 與基金窗口粉飾程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明越偏向于成長型風(fēng)格的基金窗口粉飾可能性更高，與Meier 和Schaumburg（2006）[23]、馬子紅等（2019）[16]的結(jié)論一致。此外，基金成立年限Agei,t、基金換手率Stock_Turnoveri,t以及基金特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)Riski,t與窗口粉飾均存在顯著關(guān)系。成立年限越短，基金窗飾可能性越大?；鹫{(diào)倉越頻繁、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越高，基金窗飾可能性也越高。

（五）窗飾行為對(duì)基金未來業(yè)績影響研究

表5 展示了窗口粉飾行為對(duì)基金下一期業(yè)績影響的回歸結(jié)果。表中第（1）列—第（3）列分別展示窗飾行為、基金報(bào)告期業(yè)績以及基金經(jīng)理選股能力對(duì)于基金下一期業(yè)績影響。表中第（4）列展示各解釋變量對(duì)基金未來業(yè)績的共同影響結(jié)果。結(jié)果表明窗口粉飾行為與基金下期業(yè)績呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，這說明窗口粉飾程度高的基金未來業(yè)績差，即假設(shè)3 成立。此外基金本期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益與下一期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益顯著負(fù)相關(guān)，前期業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理無法保持良好的業(yè)績。投資者選擇歷史業(yè)績好的基金不一定能在下一期獲得好的收益。另外，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理擇時(shí)能力對(duì)未來收益的影響不顯著，這說明對(duì)于股票持倉比例相對(duì)較高的基金，其業(yè)績主要受到基金經(jīng)理選股能力的影響。

表5 窗飾行為對(duì)基金未來業(yè)績影響回歸結(jié)果

本文還引入了窗飾強(qiáng)度虛擬變量進(jìn)行回歸，研究了在窗口粉飾強(qiáng)度調(diào)節(jié)效應(yīng)下，影響基金未來業(yè)績的因素，結(jié)果如表6 所示。Return GapBottom系數(shù)顯著為正，這說明報(bào)告期內(nèi)窗口粉飾程度弱或不存在窗口粉飾行為的基金下一期獲取優(yōu)秀業(yè)績的可能性更大。Return GapBottomi,t×Pickingi,t系數(shù)顯著為正，這說明基金經(jīng)理窗口粉飾程度低且選股能力強(qiáng)能夠?yàn)榛鹞磥韼砹己玫臉I(yè)績。Return GapTopi,t×Pickingi,t系數(shù)不顯著，這表明當(dāng)基金經(jīng)理進(jìn)行較大程度的窗口粉飾時(shí)，即使基金經(jīng)理在報(bào)告期間表現(xiàn)出出色的選股能力，也無法顯著提升基金未來業(yè)績?？梢姶翱诜埏椥袨楹瓦x股能力的聯(lián)合指標(biāo)，適合作為投資者選擇基金的參考指標(biāo)。

表6 窗飾強(qiáng)度調(diào)節(jié)下的回歸結(jié)果

（六）基金投資組合策略研究

前文研究表明，窗口粉飾程度低且選股能力強(qiáng)的基金下一期業(yè)績表現(xiàn)更佳?；诖私Y(jié)論，本文結(jié)合基金窗口粉飾行為以及基金經(jīng)理選股能力構(gòu)建投資組合策略。首先對(duì)基金樣本進(jìn)行分層，分別檢驗(yàn)窗口粉飾指標(biāo)Return Gap、基金業(yè)績指標(biāo)Carhart_Alpha 和選股能力指標(biāo)Picking 的基金選擇效果。表7 的結(jié)果表明，結(jié)合窗口粉飾和選股能力指標(biāo)所選出來的基金下期收益分層效應(yīng)較為明顯，且該基金選擇方式下Q5 組樣本下一期業(yè)績均值比其他方式更高，可作為基金投資組合策略指標(biāo)。

表7 基金組合策略分層檢驗(yàn)

雙指標(biāo)法首先以前一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行第一次篩選，挑選出每一報(bào)告期中指標(biāo)值排名前10%的基金，構(gòu)建基金備選池（窗口粉飾最低的10%基金、選股能力最強(qiáng)的10%基金或本期業(yè)績最佳的10%基金）；再根據(jù)后一個(gè)指標(biāo)對(duì)基金備選池進(jìn)行五分位劃分，統(tǒng)計(jì)每分位組下一期Carhart_Alpha 的均值（Q1 組為窗口粉飾程度最高、選股能力最弱或本期業(yè)績最差組；Q5 組為窗口粉飾程度最低、選股能力最強(qiáng)或本期業(yè)績最佳組）。

變量Carhart_Alpha 由于值過小，乘100 處理。對(duì)Q1組和Q5組進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，本文基于窗口粉飾指標(biāo)和選股能力指標(biāo)構(gòu)建基金投資組合策略。策略思路為選取每一報(bào)告期中Return Gap 指標(biāo)值后20%（即窗口粉飾嫌疑最低）的基金作為備選池，再從備選池中挑選出選股能力排名靠前的若干只基金，構(gòu)建基金投資組合。值得注意的是，基金年報(bào)和半年報(bào)是在報(bào)告期結(jié)束后三個(gè)月才公布（每年3月末和9月末），實(shí)際投資時(shí)需要考慮該延時(shí)期。因此組合調(diào)倉時(shí)點(diǎn)選擇每年3月31日和9月30日。窗口粉飾計(jì)算周期為1 月1 日至6 月30 日，7 月1 日至12 月31 日，與之對(duì)應(yīng)的選股能力計(jì)算周期為1 月1 日至9 月30 日，7月1日至次年3月31日。

為匹配2006 年1 月至2019 年12 月的基金持股數(shù)據(jù)，策略回測區(qū)間選取2006 年10 月至2020 年9月。基準(zhǔn)選取滬深300 指數(shù)。為了對(duì)比策略有效性，對(duì)僅基于選股能力指標(biāo)的投資組合策略（選取選股能力最強(qiáng)的若干只基金構(gòu)建基金組合）也進(jìn)行回測?；販y結(jié)果如表8 和圖1 所示?；诖翱诜埏椫笜?biāo)和選股能力指標(biāo)的策略在長期運(yùn)作中獲取17.77%的年化收益率，是滬深300 指數(shù)年化收益的兩倍，高于基于選股能力指標(biāo)的策略。該策略年化波動(dòng)率比滬深300 指數(shù)更低，最大回撤更小。這說明基于窗飾指標(biāo)和選股能力構(gòu)建的基金投資組合策略具有投資價(jià)值。

表8 策略回測結(jié)果

圖1 基于窗口粉飾指標(biāo)和選股能力指標(biāo)策略組合凈值曲線

（七）內(nèi)生性檢驗(yàn)

窗口粉飾時(shí)點(diǎn)到報(bào)告期結(jié)束的基金收益，由窗口粉飾后的基金組合決定。因此基金經(jīng)理的窗口粉飾行為會(huì)影響基金當(dāng)期收益，倘若用當(dāng)期收益作為解釋變量解釋窗口粉飾行為，可能會(huì)存在反向因果問題，即內(nèi)生性問題。針對(duì)該問題，本文使用了兩種處理方式。一是參考Agarwal 等（2014）[1]和孟慶斌等（2019）[12]的觀點(diǎn)，調(diào)整解釋變量計(jì)算周期。二是參考Vaisey和Miles（2017）[24]、Leszczensky 和Wolbring（2022）[25]的觀點(diǎn)，構(gòu)建含滯后解釋變量和固定效應(yīng)的動(dòng)態(tài)面板模型。

Agarwal等（2014）[1]和孟慶斌等（2019）[12]為了避免窗口粉飾行為對(duì)解釋變量的影響，計(jì)算報(bào)告期內(nèi)業(yè)績等相關(guān)變量時(shí)，計(jì)算周期不考慮報(bào)告期最后一個(gè)月，以此避免基金經(jīng)理在報(bào)告期結(jié)束前一個(gè)月內(nèi)的窗口粉飾行為對(duì)解釋變量的影響。本文參考類似的處理方式，重新選取報(bào)告期結(jié)束前一個(gè)月作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、選股能力和擇時(shí)能力計(jì)算的截止時(shí)點(diǎn)。即上半年報(bào)告期的計(jì)算周期修改為1月至5月，下半年報(bào)告期計(jì)算周期修改為7月至11月。模型一重新回歸結(jié)果如表9所示，前述結(jié)論仍成立。

表9 基金窗飾行為動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

Renders等（2010）[26]、Maghyereh和Abdoh（2020）[27]通過對(duì)模型所有解釋變量滯后一期以控制可能的內(nèi)生性問題。Vaisey 和Miles（2017）[24]、Leszczensky 和Wolbring（2022）[25]指出含有滯后解釋變量和固定效應(yīng)的動(dòng)態(tài)面板模型能夠有效處理反向因果問題。參考上述文獻(xiàn)，對(duì)模型一中解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，并在解釋變量中加入滯后期窗口粉飾指標(biāo)，以構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型四?；貧w結(jié)果如表10 所示，關(guān)鍵解釋變量仍然顯著支持前述結(jié)論。

表10 窗飾動(dòng)機(jī)動(dòng)態(tài)面板檢驗(yàn)結(jié)果

模型四：

（八）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Probit回歸

受到市場環(huán)境等因素的影響，相同程度調(diào)倉行為所帶來的收益差水平可能會(huì)有差異，單純控制時(shí)間效應(yīng)無法消除這種情況所帶來的偏誤。為了檢驗(yàn)前述研究結(jié)論是否穩(wěn)健，本文借鑒Hung 等（2020）[7]的思路，從基金經(jīng)理是否進(jìn)行了窗口粉飾的角度，研究各變量對(duì)于基金窗口粉飾出現(xiàn)概率的影響。根據(jù)樣本窗口粉飾指標(biāo)構(gòu)建虛擬變量Return Gap_Dummyi,t，當(dāng)Return Gap 值大于零時(shí)取1，否則取0。Return Gap_Dummyi,t代替模型一中的Return Gapi,t，并進(jìn)行Probit 回歸。Probit 回歸結(jié)果表明，當(dāng)變量變化一單位時(shí)會(huì)帶來基金窗口粉飾多大的概率提升。回歸結(jié)果如表11 所示，Probit 回歸結(jié)果仍顯著支持前述結(jié)論。

表11 Probit回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.更換窗口粉飾測度

為了避免單純使用Return Gap 作為窗口粉飾測度使得實(shí)證結(jié)論不穩(wěn)健，本文根據(jù)Agarwal 等（2014）[1]提出的排名差指標(biāo)（Rank Gap）作為窗口粉飾測度對(duì)模型一至模型四重新進(jìn)行檢驗(yàn)。Rank Gap檢驗(yàn)結(jié)果顯著支持本文結(jié)論。限于篇幅，Rank Gap回歸結(jié)果并未在正文中匯報(bào)。

五、結(jié)論

本文研究表明，我國公募基金市場存在明顯的窗口粉飾行為。出于業(yè)績壓力，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績不佳或是資金凈流出的基金，窗口粉飾可能性更大?；鸾?jīng)理管理能力與窗飾行為也存在顯著關(guān)系，選股能力或擇時(shí)能力較弱的基金經(jīng)理基金窗口粉飾可能性更大，以掩飾其真實(shí)管理水平?；鸾?jīng)理窗口粉飾行為與基金下一期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，窗口粉飾程度越高，基金下一期業(yè)績?cè)讲睢Ｔ诖嘶A(chǔ)上，本文還發(fā)現(xiàn)在窗口粉飾強(qiáng)度調(diào)節(jié)效應(yīng)下，窗口粉飾程度低且選股能力強(qiáng)的基金可以在下一期中獲得良好的收益。本文以此構(gòu)建基金投資組合策略，回測結(jié)果表明此策略可獲得年化17.77%的收益，遠(yuǎn)優(yōu)于滬深300指數(shù)。

基金經(jīng)理窗口粉飾行為可能會(huì)損害基金未來業(yè)績，不利于基金長期運(yùn)作?；鸾?jīng)理在報(bào)告期前由于窗口粉飾帶來的大幅調(diào)倉會(huì)導(dǎo)致市場短期劇烈波動(dòng)，嚴(yán)重的話會(huì)導(dǎo)致市場恐慌。為此，有必要對(duì)基金交易行為加強(qiáng)監(jiān)管，具體建議如下。

（1）強(qiáng)化基金信息披露機(jī)制。在現(xiàn)有基金信息披露管理辦法下，逐步提升基金運(yùn)作信息透明度。可參考美國證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)于美國股權(quán)資產(chǎn)機(jī)構(gòu)的信息披露管理辦法，要求基金在季報(bào)中也披露詳細(xì)基金持倉信息，提升投資者對(duì)基金信息獲取的密集度。

（2）完善基金換手率披露制度。要求基金在季報(bào)中披露其季度換手率數(shù)據(jù)，方便投資者把握基金在全年各時(shí)段中投資組合調(diào)整頻率。

（3）提升對(duì)基金大額交易行為的監(jiān)管。目前中國證監(jiān)會(huì)僅對(duì)基金同日反向交易過高行為進(jìn)行監(jiān)管，建議對(duì)基金單日同向交易也進(jìn)行監(jiān)管。當(dāng)基金同日內(nèi)對(duì)單一資產(chǎn)調(diào)整超過基金資產(chǎn)一定比例時(shí)（如5%），須要進(jìn)行公告。

（4）限制基金單日換手率過高的情形?？煽紤]設(shè)置絕對(duì)閾值，以此限制基金單日換手率；或設(shè)置相對(duì)閾值，基金月度換手率不可超過該基金月度換手率滑動(dòng)平均值的閾值倍數(shù)。以此有效限制基金在報(bào)告期前進(jìn)行的窗口粉飾行為所引起的市場波動(dòng)。

從投資基金的角度，本文提出如下建議。

（1）建議投資者應(yīng)當(dāng)客觀理性對(duì)待基金報(bào)告中披露的持倉信息，切忌單純通過基金持倉信息斷定基金經(jīng)理的管理能力，或是盲目復(fù)制基金的投資組合配置。

（2）本期業(yè)績表現(xiàn)良好的基金業(yè)績不一定具有持續(xù)性，建議投資者不要單純根據(jù)基金歷史業(yè)績挑選基金。

（3）建議專業(yè)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)將基金窗口粉飾行為納入基金評(píng)價(jià)體系中。專業(yè)投資者可通過結(jié)合窗口粉飾指標(biāo)與選股能力指標(biāo)優(yōu)選基金，構(gòu)建基金組合，提升投資績效。