丁爽

近年來，健身器材企業(yè)積極尋求資本化之路，繼在創(chuàng)業(yè)板遞交招股書的康力源和擬于深交所IPO的三柏碩之后，5月9日，上交所披露了浙江力玄運動科技股份有限公司（以下簡稱“力玄運動”）的招股書，該公司擬登陸上交所主板。

力玄運動以銷售健身器材及相關(guān)配件為主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋了有氧運動和力量訓(xùn)練兩大品類，包括跑步機、健身車、橢圓機、劃船機和啞鈴等。

報告期內(nèi)，力玄運動的營收主要來源于為境外運動健身品牌代工，且其的營收增長主要依靠前兩名大客戶，患上“依賴癥”的力玄運動毛利率持續(xù)走低，盈利能力令人擔(dān)憂。

供應(yīng)商不乏“關(guān)系戶” 關(guān)聯(lián)方認(rèn)定存疑

力玄運動的實際控制人為吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬，本次發(fā)行前，實際控制人合計控制力玄運動74.81%的股份。其中，吳銀昌為力玄運動的董事長、總經(jīng)理，其子吳彬則擔(dān)任董事，其表兄弟楊立輝擔(dān)任副總經(jīng)理。除此之外，在公司董事會中，吳彬的妻子蔣臻與楊立輝占據(jù)了兩個董事席位。

除了公司管理層中“自己人”較多以外，力玄運動與其數(shù)名供應(yīng)商也“沾親帶故”。如力玄運動2021年第五大供應(yīng)商慈溪市展陽包裝材料有限公司的實控人張稚展，為吳銀昌姐姐之子，當(dāng)年力玄運動對該公司的采購額為5326.58萬元。

報告期內(nèi)，力玄運動還向蔣臻父親蔣志康控制下的慈溪市宗漢建坡金屬制品廠、慈溪市宗漢致強塑料制品廠采購浸塑加工服務(wù)，各期向兩家公司采購浸塑加工服務(wù)的金額分別為2.99萬元、526.38萬元、1564.76萬元。

力玄運動的供應(yīng)商慈溪市力康塑料制品有限公司、慈溪市潤吉五金有限公司、慈溪市宗漢挺優(yōu)塑料制品廠為公司員工陸建益、張銀泳及其家庭成員陸益挺所控制的企業(yè)。力玄運動在招股書中將上述三公司比照關(guān)聯(lián)方披露，報告期內(nèi)，雙方涉及的交易內(nèi)容包括采購商品及服務(wù)、銷售商品及勞務(wù)、出租廠房、代付費用等，涉及金額超過千萬元。

另外，2019年-2021年，力玄運動的第一大供應(yīng)商始終為藝唯科技，對其采購額分別為1.46億元、3.16億元和3.52億元，分別占采購總額的15.66%、18.15%和15.84%。各報告期內(nèi)，力玄運動對藝唯科技的采購主要內(nèi)容均為電子類零部件，而在披露原材料采購價格變動情況時，力玄運動僅披露了鋼材和塑料粒子的采購價格，而以“電子類零部件、金屬加工件等并非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司采購材料的種類、型號、規(guī)格繁多，采購均價不具有可比性”為由，未對上述兩類產(chǎn)品進行采購價格的分析。

然而，力玄運動高管楊立輝與藝唯科技關(guān)系不淺，2019年之前，楊立輝曾擔(dān)任藝唯科技子公司寧波恒佑的經(jīng)理，還曾持有藝唯科技實控人所控制的慈溪昌藝30%股份，并于該公司擔(dān)任監(jiān)事。招股書中，力玄運動將寧波恒佑和慈溪昌藝認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，然而，對于與其存在大量交易的藝唯科技則并未認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，這似乎并不合理。

因為，在關(guān)聯(lián)方認(rèn)定中存在“實質(zhì)重于形式原則”，根據(jù)《上交所股票上市規(guī)則》所規(guī)定，“中國證監(jiān)會、交易所或者上市公司根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)定其他與上市公司有特殊關(guān)系，可能或者已經(jīng)造成上市公司對其利益傾斜的法人（或者其他組織）或者自然人為上市公司的關(guān)聯(lián)人?！被谠撛瓌t，以楊立輝為紐帶，藝唯科技很有可能會被監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，屆時，力玄運動恐怕需要對其相關(guān)采購內(nèi)容及交易公允性進行補充披露。

大客戶“依賴癥”難解

2019年-2021年，力玄運動的營業(yè)收入分別為15.44億元、24.49億元和35.2億元，2020年、2021年分別同比增長58.61%和43.73%。

從其營業(yè)收入構(gòu)成來看，報告期內(nèi)，公司境外銷售收入分別為12.4億元、22.33億元和32.48億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的80.64%、91.54%和93.5%。與此同時，其對前五大客戶的銷售收入分別為13.09億元、21.31億元和29.85億元，占營收比例分別為84.77%、86.99%、84.78%?？梢园l(fā)現(xiàn)，力玄運動的產(chǎn)品主要銷往境外，前五大客戶是其主要的營收來源。

而在前五大客戶中，力玄運動尤其依賴前兩大客戶諾德士與迪卡儂。2019年-2021年，其對諾德士的銷售額分別為4.85億元、10.53億元和15.53億元，占銷售總額的比例從2019年的31.44%迅速提升至2021年的44.13%。與此同時，力玄運動對迪卡儂的銷售額分別為5.43億元、8.94億元和11.51億元，呈快速增長趨勢。力玄運動對兩家公司的依賴相當(dāng)明顯。

在招股書中，力玄運動試圖通過同行業(yè)可比公司的情況，證明行業(yè)中普遍存在很高的客戶集中度，然而，詳細(xì)分析其選取的數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，其選取的對比時間點并不統(tǒng)一，似乎很難準(zhǔn)確體現(xiàn)真實的行業(yè)情況，有掩蓋自身大客戶依賴風(fēng)險的嫌疑。

觀察附表及附注數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在對比中，力玄運動并沒有選擇相同時期的數(shù)據(jù)做對比，對于其自身，其選擇以2021年的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，而對與三柏碩則采用的是2019年的數(shù)據(jù)，對英派斯又采用了2016年的數(shù)據(jù)，對康利源和力山則選取2020年數(shù)據(jù)做對比。然而，從三柏碩、英派斯的最新數(shù)據(jù)來看，兩家公司近年來的客戶集中度表現(xiàn)較此前均出現(xiàn)了較大變化。

根據(jù)三柏碩的招股說明書，2018年-2021年上半年，其前五大客戶占營業(yè)收入的比例分別為89.34%、88.89%、71.18%和77.40%，2020年后，相關(guān)占比已經(jīng)快速下降。英派斯2021年業(yè)績報告顯示，公司對前五大客戶的銷售額為3.09億元，僅占年度銷售總額的35.76%。兩者的客戶集中度均明顯低于力玄運動。

當(dāng)前正在謀求創(chuàng)業(yè)板上市的康力源在招股書中披露的數(shù)據(jù)則與力玄運動披露的數(shù)據(jù)并不同，據(jù)其披露，2018年-2020年其前五大客戶銷售占比分別為56.67%、54.04%和58.43%。這意味著，即使行業(yè)內(nèi)客戶集中度確實較高，力玄運動的客戶集中度也遠超行業(yè)公司，其客戶依賴情況更加嚴(yán)重。

過于依賴少數(shù)大客戶，不僅令企業(yè)難以在價格上掌握主動權(quán)，而且在經(jīng)營上也很容易受制于人，若大客戶的需求減少，企業(yè)業(yè)績難免會深受影響。因此，力玄運動對大客戶的過度依賴，難免令人擔(dān)憂。

毛利率逐年下降 自有品牌占比偏低

毛利率既可以體現(xiàn)一個公司的盈利能力，也可以在一定程度上體現(xiàn)出公司在同業(yè)中的競爭力。招股書顯示，報告期內(nèi)，力玄運動的的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為27.42%、23.61%和21.45%，呈逐年下降趨勢。

分產(chǎn)品來看，力玄運動的主要產(chǎn)品健身車、橢圓機和跑步機等產(chǎn)品的毛利率均在2019年-2021年間出現(xiàn)下滑。其生產(chǎn)所需的主要原材料為電子類零部件、金屬加工件、鋼材、塑料粒子等，直接材料約占主營業(yè)務(wù)成本的八成。其原材料價格波動對公司生產(chǎn)成本影響較大。報告期內(nèi)，力玄運動的主要原材料價格出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致其成本壓力加大。

在其毛利率不斷下降的同時，報告期內(nèi)，力玄運動選取的5家同行業(yè)可比公司的主營業(yè)務(wù)毛利率均值分別為33.22%、32.2%和29.06%，遠超力玄運動。

以O(shè)DM/OEM模式為主，或是力玄運動毛利率低于同行的主要原因。據(jù)了解，歐美巨大的市場需求，使我國健身器材行業(yè)的出口業(yè)務(wù)多采用OEM/ODM模式，但代工模式下，企業(yè)難以掌握定價權(quán)，且國際貿(mào)易形式日趨復(fù)雜，生產(chǎn)成本不斷提升，迫使行業(yè)內(nèi)企業(yè)向自主品牌和代工模式相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。

在力玄運動可比公司中，除以自主品牌為主的英派斯、舒華體育外，其他公司也正在積極發(fā)力自有品牌業(yè)務(wù)。其中，三柏碩在2020年收購思凱沃克，擁有了自有品牌業(yè)務(wù)，2020年、2021年上半年，其自有品牌在海外市場的收入分別達3.64億元和2.38億元，占其海外業(yè)務(wù)收入的39.87%和34.9%，貢獻不低?？盗υ丛?018年-2021年上半年期間，自主品牌業(yè)務(wù)的收入分別為1.04億元、1.23億元、1.96億元和9493.18萬元，分別占銷售收入的28.36%、32.46%、29.09%和25.45%，自有品牌收入在持續(xù)增長。

實際上，力玄運動也有意拓展其自主品牌業(yè)務(wù)，然而，其布局自主品牌的進度卻遠遠慢于同行，其在招股書中表示，公司自主品牌業(yè)務(wù)仍處于初步發(fā)展階段，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重不到2%。這意味著其可能已經(jīng)失去了先機。過于依賴大客戶，力玄運動議價能力本就偏弱，為維持自身盈利能力，力玄運動恐需尋求新的破局之道。

附表 力玄運動前五名客戶占同類業(yè)務(wù)比重與行業(yè)對比

注1：根據(jù)三柏碩招股說明書，由于其在2020年收購境外品牌后自有品牌業(yè)務(wù)占比大幅提升，此處使用其2019年數(shù)據(jù);注2：根據(jù)英派斯招股說明書，采用其最后一個完整會計年度即2016年的數(shù)據(jù);注3：根據(jù)康力源招股說明書，其僅披露前五大客戶占比數(shù)據(jù)，此處采用其最后一個完整會計年度即2020年的數(shù)據(jù);注4：根據(jù)力山2020年年報披露;注5：根據(jù)最近一個完整會計年度2021年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：力玄運動招股書