余祎

華蘭疫苗（301207.SZ）是一家專業(yè)從事人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，公司已上市產(chǎn)品包括流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗等6種疫苗產(chǎn)品，目前的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于公司2018年上市的四價(jià)流感病毒裂解疫苗。

2022年2月18日，華蘭疫苗正式于創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)際募集22.76億元，而此前公司預(yù)計(jì)募資25.27億元。華蘭疫苗IPO發(fā)行價(jià)56.88元/股，上市后股價(jià)最低為3月16日的50.55元/股;3月23日收于56.11元/股，已經(jīng)破發(fā)。

2021年，國(guó)內(nèi)新冠疫苗接種工作對(duì)其他種類疫苗銷售產(chǎn)生較大的不利影響，其中流感疫苗所受影響尤為嚴(yán)重。在同行公司業(yè)績(jī)大幅下滑的情況下，華蘭疫苗前三季度銷售收入增速卻達(dá)到20%以上，全年收入依然大概率正向增長(zhǎng)，與行業(yè)變化趨勢(shì)相比差異巨大。此外，公司2020年銷售費(fèi)用率突然大幅上升，公司或許存在于2020年少確認(rèn)銷售收入、多確認(rèn)銷售費(fèi)用以做低業(yè)績(jī)，以滿足分拆上市標(biāo)準(zhǔn)的可能。

業(yè)績(jī)“逆勢(shì)”增長(zhǎng)

華蘭疫苗2018-2020年的營(yíng)收分別為8.03億元、10.49億元、24.26億元，同比分別增長(zhǎng)181.75%、30.68%、131.3%;凈利潤(rùn)分別為2.70億元、3.75億元、9.25億元，同比分別增長(zhǎng)451.38%、38.92%、146.45%。

華蘭疫苗絕大部分收入來(lái)自于流感疫苗的銷售，2018-2020年銷售收入分別為6.97億元、10.43億元、24.22億元，占營(yíng)業(yè)總收入的87%、99.55%、99.87%;其中四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入占比最高，報(bào)告期內(nèi)銷售收入分別為6億元、9.71億元、23.46億元。

受流感病毒流行時(shí)間的影響，公司流感疫苗的銷售主要集中在下半年。2021年1-9月，華蘭疫苗實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.93億元，同比增長(zhǎng)25.71%;凈利潤(rùn)5.28億元，同比增長(zhǎng)28.27%。僅第三季度華蘭疫苗就實(shí)現(xiàn)了13.82億元的營(yíng)收和5.57億元的凈利潤(rùn)，同比分別增長(zhǎng)24.3%、27.16%。

據(jù)招股書，華蘭疫苗預(yù)計(jì)2021年度營(yíng)收為19.41億元至26.69億元，同比變動(dòng)幅度為-20%至10%;預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為7.4億元至10.17億元，同比變動(dòng)幅度為-20%至10%。公司表示，受2021年四季度中國(guó)部分地區(qū)發(fā)生新冠疫情，以及各地開始新冠疫苗加強(qiáng)針和12歲以下兒童接種工作等影響，公司流感疫苗接種受到影響。

實(shí)際上，其他疫苗類上市公司二季度以來(lái)收入就已出現(xiàn)下降趨勢(shì)。例如，百克生物2021年第二、三、四季度的營(yíng)收同比分別下降16.42%、24.86%、28.33%，全年凈利潤(rùn)同比下降41.77%，百克生物表示同樣是受新冠疫苗接種工作的沖擊。

同樣經(jīng)營(yíng)四價(jià)流感疫苗的還有金迪克。2021年，金迪克營(yíng)業(yè)總收入同比下降32.85%，凈利潤(rùn)同比下降46.91%，扣非凈利潤(rùn)同比下降59.09%，同樣是受到新冠疫苗接種工作的影響較大，公司對(duì)期末預(yù)計(jì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)銷售的庫(kù)存商品四價(jià)流感病毒裂解疫苗計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備5815萬(wàn)元;此外公司預(yù)計(jì)四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品銷售退貨率有所提升，導(dǎo)致營(yíng)收進(jìn)一步降低。

與同行完全相反，華蘭疫苗三季度的收入?yún)s在穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年收入也有同比增長(zhǎng)的可能。華蘭疫苗似乎沒有因?yàn)樾鹿谝呙缃臃N受到太大的不利影響，真的合理嗎？

銷售費(fèi)用激增之謎

2018年，華蘭疫苗的四價(jià)流感病毒裂解疫苗上市以前，營(yíng)收規(guī)模在1.5億元至3億元。

2018年，華蘭疫苗的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國(guó)內(nèi)獨(dú)家上市，上市當(dāng)年銷售收入即大幅度增長(zhǎng)，達(dá)到6億元，占比達(dá)到74.73%。2019年，公司四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入增至9.71億元，占比增至92.71%;2020年四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入實(shí)現(xiàn)爆漲，達(dá)到23.46億元，營(yíng)收占比達(dá)到96.73%。

隨著新產(chǎn)品銷售收入快速增長(zhǎng)，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用也水漲船高，但縱向比較來(lái)看，華蘭疫苗銷售費(fèi)用率的變化可能存在蹊蹺。

2018-2020年，公司銷售費(fèi)用分別為3.37億元、3.06億元、8.65億元，占營(yíng)收的比例分別為42.02%、29.18%、35.66%。其中，推廣服務(wù)費(fèi)占比最高，各期金額分別為3.26億元、2.82億元、8.08億元，占銷售費(fèi)用的96.67%、92.12%、93.34%。

據(jù)招股書，2018年，由于公司新產(chǎn)品四價(jià)流感病毒裂解疫苗上市，市場(chǎng)宣傳和推廣成本較高;公司當(dāng)年ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等三種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的疫苗產(chǎn)品銷售收入占比高，公司2018年銷售費(fèi)用金額較大。2019年，隨著四價(jià)流感疫苗品牌影響力的提升，市場(chǎng)推廣成本下降。然而2020年，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用率卻突然上升，同比增加6.48個(gè)百分點(diǎn)。

華蘭疫苗表示，公司推廣服務(wù)按疫苗銷量采用階梯費(fèi)率，銷量越高則推廣服務(wù)費(fèi)率隨之提升。

同行業(yè)公司的推廣服務(wù)費(fèi)與華蘭疫苗相比呈現(xiàn)完全不同的變動(dòng)趨勢(shì)。據(jù)審核問(wèn)詢函回復(fù)，2018-2020年，華蘭疫苗的推廣服務(wù)費(fèi)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為40.63%、26.88%、33.29%;同行業(yè)疫苗上市公司包括金迪克、百克生物、康泰生物等在內(nèi)的推廣服務(wù)費(fèi)率均值分別為38.21%、34.39%、33.66%，逐年降低。

據(jù)招股書，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用-推廣服務(wù)費(fèi)具體等于當(dāng)期預(yù)提推廣服務(wù)費(fèi)+當(dāng)期支付推廣服務(wù)費(fèi)+當(dāng)期回沖推廣服務(wù)費(fèi)，2018年，公司當(dāng)期預(yù)提及支付、回沖的推廣服務(wù)費(fèi)分別為3.14億元、1.43億元、-1.31億元，2019年分別為2.91億元、2.06億元、-2.15億元，2020年分別為8.15億元、3.45億元、-3.53億元。

縱向來(lái)看，華蘭疫苗預(yù)提的推廣服務(wù)費(fèi)在各年間波動(dòng)較大。

華蘭疫苗未實(shí)際支付的這部分推廣服務(wù)費(fèi)體現(xiàn)在其他應(yīng)付款科目，2018-2020年公司其他應(yīng)付款-推廣費(fèi)用分別為3.71億元、4.47億元、9.41億元。實(shí)際上，其他應(yīng)付款科目很可能成為業(yè)績(jī)蓄水池，公司可以通過(guò)提前或者推遲確認(rèn)費(fèi)用來(lái)調(diào)節(jié)各期的利潤(rùn)。對(duì)于華蘭疫苗而言，2020年其銷售費(fèi)用率突然同比增加6.48個(gè)百分點(diǎn)，或許說(shuō)明2020年存在提前確認(rèn)費(fèi)用、降低利潤(rùn)的可能。

公司為何要這樣做呢？

華蘭疫苗是上市公司華蘭生物的子公司，此次上市屬于分拆上市。根據(jù)分拆上市規(guī)定，上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的50%。

據(jù)招股書，華蘭疫苗2020年凈利潤(rùn)（扣非歸母凈利潤(rùn)）為8.99億元，華蘭生物按權(quán)益享有的華蘭疫苗的凈利潤(rùn)為6.74億元，占華蘭生物凈利潤(rùn)（14.78億元）的比例為45.63%，接近50%的上限。

以此反推可知，當(dāng)華蘭疫苗的凈利潤(rùn)為9.85億元時(shí)，公司剛好觸及這一標(biāo)準(zhǔn)線。

2020年，華蘭疫苗的營(yíng)業(yè)收入為24.26億元，按照銷售費(fèi)用率同比上升6.48個(gè)百分點(diǎn)來(lái)計(jì)算，金額為1.57億元;若將這部分從公司銷售費(fèi)用中剔除（即2020年和上年銷售費(fèi)用率保持一致），公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將增加1.57億元至12.31億元，扣除稅費(fèi)（稅率15%）及非經(jīng)常損益（凈額2590萬(wàn)元）影響后，公司2020年扣非凈利潤(rùn)將達(dá)到約10.21億元，超過(guò)上述的9.85億元。

也就是說(shuō)，華蘭疫苗2020年銷售費(fèi)用的變化對(duì)其是否滿足分拆上市標(biāo)準(zhǔn)存在重要影響。公司給出的解釋似乎比較合理，但費(fèi)用預(yù)提方面實(shí)際上仍然存在一定的調(diào)節(jié)空間。

與此同時(shí)，結(jié)合2021年華蘭疫苗營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)這一情況，投資者同樣有理由懷疑，公司此前是否確認(rèn)了較“少”的營(yíng)業(yè)收入，直到2021年又釋放出來(lái)了呢？

產(chǎn)品單一? 競(jìng)爭(zhēng)加劇

如上文所述，華蘭疫苗2018年以來(lái)業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)得益于新產(chǎn)品四價(jià)流感病毒裂解疫苗的上市。

2018-2020年，華蘭疫苗的流感疫苗批簽發(fā)量分別為852.3萬(wàn)支、1293.4萬(wàn)支、2315.3萬(wàn)支，占全國(guó)總量的52.77%、42.02%、40.16%，市場(chǎng)占有率為同行業(yè)排名第一。

具體到四價(jià)流感病毒裂解疫苗，華蘭疫苗2018-2020年的批簽發(fā)量分別為512.2萬(wàn)支、836.1萬(wàn)支、2062.4萬(wàn)支，占比為100%、86.1%、61.41%，市占率逐年下滑。2018年公司的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國(guó)內(nèi)獨(dú)家上市，2019年除華蘭疫苗外，金迪克的四價(jià)流感病毒裂解疫苗獲得批簽發(fā)，2020年，長(zhǎng)春所、北京科興、武漢所等共五家企業(yè)獲得批簽發(fā)。