摘要：當(dāng)前大規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流困境及違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)AMC（資產(chǎn)管理公司）而言，既是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)。資產(chǎn)方面，迎來(lái)了更多機(jī)會(huì)，地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生大量困境地產(chǎn)項(xiàng)目，市場(chǎng)供給充足，機(jī)會(huì)增多;處置端則更多是挑戰(zhàn)，房企的債務(wù)復(fù)雜性給資產(chǎn)處置帶來(lái)更大難度，要求AMC有對(duì)資產(chǎn)的綜合處置、盤整改良、提升價(jià)值的能力。

關(guān)鍵詞：穩(wěn)定市場(chǎng);房企融資;債務(wù)重組

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2022）07-0048-05 收稿日期：2022-06-23

文章來(lái)源：本文由觀點(diǎn)地產(chǎn)研究院供稿。

今年6月，中國(guó)信達(dá)香港與佳源國(guó)際達(dá)成合作，將在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動(dòng)性改善、企業(yè)紓困等方面向佳源國(guó)際提供專業(yè)支持;同時(shí)，寶龍折價(jià)出售杭州寫字樓項(xiàng)目予中國(guó)華融的消息也在業(yè)界傳出。在越來(lái)越多房企陷入流動(dòng)性泥潭的時(shí)期，AMC（資產(chǎn)管理公司）確實(shí)出現(xiàn)在越來(lái)越多的紓困房企名單中。將時(shí)間線拉長(zhǎng)，包括中國(guó)恒大、佳兆業(yè)、中南建設(shè)、華夏幸福、融創(chuàng)中國(guó)、花樣年、陽(yáng)光城、世茂、奧園等企業(yè)均已有AMC介入或傳項(xiàng)目收購(gòu)。

其實(shí)，在目前大規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流困境及違約風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，對(duì)AMC而言，既是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)。資產(chǎn)方面，迎來(lái)了更多機(jī)會(huì)，地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生大量困境地產(chǎn)項(xiàng)目，市場(chǎng)供給充足，機(jī)會(huì)增多;處置端則更多是挑戰(zhàn)，房企的債務(wù)復(fù)雜性給資產(chǎn)處置帶來(lái)更大難度，要求AMC有對(duì)資產(chǎn)的綜合處置、盤整改良、提升價(jià)值的能力。

1 房企“援軍”

近期，擅長(zhǎng)于不良資產(chǎn)生意的AMC動(dòng)作頻頻。面臨股價(jià)暴跌、償債壓力等困境的佳源國(guó)際控股，于6月初對(duì)外宣布，與中國(guó)信達(dá)（香港）簽署合作備忘錄，信達(dá)香港發(fā)揮資產(chǎn)管理公司優(yōu)勢(shì)，在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動(dòng)性改善、企業(yè)紓困等方面向佳源國(guó)際提供專業(yè)支持。中國(guó)信達(dá)在這一輪地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置的參與度很高，除了與佳源國(guó)際控股合作之外，信達(dá)另一動(dòng)作便是介入恒大不良資產(chǎn)處置，信達(dá)資產(chǎn)副總裁趙立民及信達(dá)香港董事長(zhǎng)梁森林兩位高層入駐恒大風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)。除此之外，還與融創(chuàng)、世茂、泰禾等多家房企合作。

事實(shí)上，四大AMC一直在為房企紓困，見表1。5月初，中南建設(shè)公布華融和地方國(guó)資預(yù)計(jì)將在項(xiàng)目并購(gòu)、資產(chǎn)盤活等方面與中南建設(shè)展開合作，相關(guān)支持項(xiàng)目總規(guī)模不超過(guò)50億元，在此之前，華融更是參與了雨潤(rùn)集團(tuán)等企業(yè)重整，并傳聞曾與花樣年控股就全面的債務(wù)重組計(jì)劃洽談合作。除此之外，長(zhǎng)城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)亦有所動(dòng)作。4月，長(zhǎng)城資產(chǎn)聯(lián)手招商蛇口馳援佳兆業(yè);與陽(yáng)光城就6.65億元債務(wù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)管理合作。此前坊間曾傳聞，長(zhǎng)城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)于二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)收購(gòu)華夏幸福債券。更早之前，多家AMC也曾共同參與債務(wù)重組。2020年1月，福建福晟集團(tuán)、東方、信達(dá)、世茂組成福晟紓困平臺(tái)，用于對(duì)福建福晟這個(gè)地產(chǎn)板塊的投資;2021年3月，四大AMC與萬(wàn)科發(fā)起成立了泰禾紓困基金平臺(tái)，提供盤活泰禾在建項(xiàng)目的增量資金，涉及啟動(dòng)金額達(dá)上百億元?？梢姡珹MC已經(jīng)悄然成為“托底”地產(chǎn)的援軍。

目前AMC已形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）+外資系+N”的多元化格局。其中，全國(guó)性AMC共5家，分別是中國(guó)華融、中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)東方、中國(guó)信達(dá)、中國(guó)銀河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起開始商業(yè)化轉(zhuǎn)型，目前已成為擁有不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、銀行、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)的綜合性金融集團(tuán)，其中信達(dá)、華融兩大AMC已于港交所上市。而四大AMC早期就成立了地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)：中國(guó)華融成立了華融置業(yè)、中國(guó)信達(dá)成立信達(dá)地產(chǎn)、中國(guó)長(zhǎng)城成立了長(zhǎng)城國(guó)富置業(yè)、2015年初中國(guó)東方則通過(guò)收購(gòu)上海證大50%股權(quán)介入地產(chǎn)。其中，信達(dá)地產(chǎn)因偏愛“地王”項(xiàng)目為人熟知，于2015年末到2016年初接連拿下73億元總價(jià)的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等。作為專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，AMC公司有處置不良資產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)，能快速推進(jìn)收并購(gòu)項(xiàng)目落地，有望加快已違約或已出險(xiǎn)的企業(yè)資產(chǎn)處置進(jìn)度，有助于加速房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和市場(chǎng)有效出清，同時(shí)保障交付。

2 入局時(shí)機(jī)

積極的動(dòng)作并非沒有原因，在房企暴雷事件頻出的當(dāng)下，國(guó)有AMC被賦予重任。2021年末房企流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)延展開始，政策便開始鼓勵(lì)A(yù)MC加入化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為出險(xiǎn)房企紓困。

今年1月底，中國(guó)金融管理部門召集幾家AMC開會(huì)，研究按照市場(chǎng)化、法治化原則，參與風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)。此次會(huì)議為AMC出手處置、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目鋪平了道路。2月8日，銀保監(jiān)會(huì)召開專題座談會(huì)，要求持牌AMC們聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)、助力化解包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的因素導(dǎo)致的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)化解工作。融資上同樣獲得較大支持，上半年，東方資產(chǎn)和長(zhǎng)城資產(chǎn)地產(chǎn)紓困金融債相繼獲批。2月18日，東方資產(chǎn)100億元金融債券發(fā)行計(jì)劃獲批，并于3月份成功發(fā)行，票面利率為3.15%，東方資產(chǎn)也成為首家發(fā)行地產(chǎn)紓困金融債的AMC。同月，長(zhǎng)城資產(chǎn)成功發(fā)行100億元金融債券，3年期票面利率為3.30%。兩家AMC均表示，發(fā)行金債券主要用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解及處置、房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)紓困、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)化解等相關(guān)不良資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)。中國(guó)華融總裁助理高敢表示，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入周期調(diào)整新階段，與房企債務(wù)化解、低效無(wú)效資產(chǎn)盤活、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生保障等相關(guān)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)激增，將給公司帶來(lái)較多的不良資產(chǎn)收購(gòu)來(lái)源和業(yè)務(wù)機(jī)遇。

4月網(wǎng)傳消息，央行召集金融機(jī)構(gòu)與世茂、中梁、綠地、中南、奧園、恒大、融創(chuàng)、榮盛、陽(yáng)光城、融信、佳兆業(yè)及富力這12家房企開會(huì)，幫助引導(dǎo)收并購(gòu)業(yè)務(wù)為房企紓困，盤活其存量資產(chǎn)。據(jù)悉，會(huì)議主要內(nèi)容正是關(guān)于不良資產(chǎn)處置，政策包括：（1）可以收2021年年底以前資產(chǎn)用途是土地價(jià)款的、可以收金融機(jī)構(gòu)暫未納入不良的貸款、可以收集團(tuán)2021年年底之前的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款;（2）以上業(yè)務(wù)開展不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，保證按揭發(fā)放;（3）以上業(yè)務(wù)資本金按照50%計(jì)量，同時(shí)全力支持開發(fā)貸，資金務(wù)必封閉管理;（4）與關(guān)聯(lián)方合作收購(gòu)，不納入重大關(guān)聯(lián)交易;（5）對(duì)這12家房企的四證不全項(xiàng)目并購(gòu)、涉及并購(gòu)貸款臵換土地出讓金項(xiàng)目等合規(guī)性要求有所放松;（6）存量逾期補(bǔ)充增信后展期。

資產(chǎn)機(jī)會(huì)同樣是一個(gè)重要因素，目前流動(dòng)性危機(jī)仍在不斷延展，遇到困難的房企會(huì)選擇與AMC洽談收購(gòu)事宜，市場(chǎng)具有更多資產(chǎn)機(jī)會(huì)。另一個(gè)則是進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)：一方面，行業(yè)下行階段有利于資產(chǎn)價(jià)格談判;另一方面，上半年不斷釋出的松綁政策，銷售有望迎來(lái)恢復(fù)。

3 援房路徑

從援房路徑上看，AMC主要以收購(gòu)債務(wù)等不良資產(chǎn)為主，通過(guò)收購(gòu)其他機(jī)構(gòu)對(duì)房企的債權(quán)，成為房企的債權(quán)人，之后再進(jìn)行債務(wù)重組，通過(guò)對(duì)還款金額、還款方式、還款時(shí)間以及擔(dān)保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動(dòng)性壓力。

在收購(gòu)債務(wù)上，根據(jù)是否拿出資金參與，可以分為輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)兩種模式。所謂輕資產(chǎn)，即AMC不參與出資或者出資較少，僅充當(dāng)中間人的角色，為不良資產(chǎn)出讓方提供相關(guān)的金融中介服務(wù)。但這種模式往往效用有限，真正拿出資金參與債務(wù)化解的重資產(chǎn)模式才是AMC幫助房企紓困的重點(diǎn)，這也是目前絕大多數(shù)AMC紓困房企所采取的方式。

重資產(chǎn)模式有收購(gòu)債務(wù)和收購(gòu)房企兩種選擇。收購(gòu)債務(wù)是AMC從金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，然后注入資金，或找其他開發(fā)商合作賣出在建工程或代建，盡可能大范圍把出險(xiǎn)房企的未完工項(xiàng)目匹配資金、完成后續(xù)開發(fā)。另一種選擇則是直接參與房企收購(gòu)，中銀證券一份研報(bào)中指，部分AMC旗下雖然有地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)，但經(jīng)驗(yàn)較少，直接參與全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)的收購(gòu)需要面對(duì)一系列新的合規(guī)與操作問(wèn)題，難度較大。

在債務(wù)復(fù)雜程度提升的大背景下，目前的不良資產(chǎn)外延也在不斷拓寬，AMC要由過(guò)去單純收包處置思維轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合服務(wù)思維，創(chuàng)新不良資產(chǎn)處置方式，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、探索特殊機(jī)遇基金、重組等模式。企業(yè)重組層面包括收購(gòu)兼并、分拆、債轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)債務(wù)的層面則是資產(chǎn)置換、債務(wù)置換、延展、債務(wù)的減免等。

根據(jù)項(xiàng)目復(fù)雜度等不同情況，AMC化解房企債務(wù)的模式也不同。

第一種是直接進(jìn)行債務(wù)重組，這種模式往往針對(duì)資產(chǎn)充足、具備一定的運(yùn)營(yíng)開發(fā)能力，但出現(xiàn)短期流動(dòng)性問(wèn)題的房企，AMC通過(guò)收購(gòu)債權(quán)，對(duì)債務(wù)期限、擔(dān)保抵押條件等進(jìn)行整體重組，給予一定還款寬限期，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況提供流動(dòng)性資金支持，讓房企能夠以時(shí)間換空間，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的退出。

第二種則是引入戰(zhàn)略投資方進(jìn)行重組盤活，這種模式往往針對(duì)項(xiàng)目有優(yōu)質(zhì)的土地資源，但債務(wù)人房企本身開發(fā)能力及實(shí)力不足，無(wú)力開發(fā)項(xiàng)目導(dǎo)致到期無(wú)法償還的情況，AMC在對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組的同時(shí)，可以通過(guò)引入實(shí)力較強(qiáng)的地產(chǎn)開發(fā)商作為戰(zhàn)略投資人來(lái)幫助盤活資產(chǎn)。在這種操作模式中，債務(wù)人可以讓渡一部分項(xiàng)目收益權(quán)給戰(zhàn)略投資人，由戰(zhàn)略投資人對(duì)項(xiàng)目代管、代建、代銷，最終通過(guò)盤活項(xiàng)目，正常銷售的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出;若債務(wù)人愿意直接出售項(xiàng)目換取現(xiàn)金流來(lái)盡快脫困，則AMC可以協(xié)助尋找合適的收購(gòu)方，撮合交易的達(dá)成，最終通過(guò)資產(chǎn)處置的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

第三種則是針對(duì)物業(yè)已經(jīng)建成，由于錯(cuò)誤定位、經(jīng)營(yíng)不善等原因出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，AMC可以與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)改造和專業(yè)運(yùn)營(yíng)提升物業(yè)價(jià)值，以盤活資產(chǎn)。第四種則是參與困境房企破產(chǎn)重整，一些房企由于自身經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，各家機(jī)構(gòu)交叉違約，債權(quán)債務(wù)關(guān)系較為復(fù)雜，這種情況可以通過(guò)破產(chǎn)重整推進(jìn)地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。AMC可以作為債權(quán)人參與重整方案設(shè)計(jì)，也可以參與共益?zhèn)鶛?quán)投資，對(duì)于看好的項(xiàng)目可以作為破產(chǎn)重整過(guò)程中的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者參與重整投資，實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。

4 佳兆業(yè)標(biāo)本

AMC在處置地產(chǎn)類不良資產(chǎn)時(shí)，更多會(huì)提前對(duì)接優(yōu)質(zhì)房企作為意向收購(gòu)方。比如，參與紓困佳兆業(yè)的長(zhǎng)城資產(chǎn)，便聯(lián)合作為央企的招商蛇口，共同搭建獨(dú)立的合作平臺(tái)推動(dòng)佳兆業(yè)部分項(xiàng)目的開發(fā)。

今年4月2日，佳兆業(yè)與招商蛇口、長(zhǎng)城資產(chǎn)在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)的城市更新為基礎(chǔ)，設(shè)立三方合作平臺(tái)共同開發(fā)。除此以外，各方還約定推動(dòng)存量商住開發(fā)、商業(yè)綜合體，以及文旅、郵輪等層面的合作。招商蛇口提及，三方以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)核心城市的城市更新儲(chǔ)備資源為基礎(chǔ)，進(jìn)行全面的梳理研究，以“成熟一個(gè)、合作一個(gè)”為原則，不斷將成熟項(xiàng)目置入三方合作平臺(tái)。能夠發(fā)現(xiàn)，此次不良資產(chǎn)處置并非簡(jiǎn)單股權(quán)合作或資產(chǎn)收購(gòu)，而是建立一個(gè)三方合作平臺(tái)來(lái)盤活佳兆業(yè)的資產(chǎn)，并且招商蛇口對(duì)標(biāo)的質(zhì)量設(shè)置防火墻防范風(fēng)險(xiǎn)。

在這一模式中，佳兆業(yè)成熟的項(xiàng)目注入三方合作平臺(tái)，提供優(yōu)質(zhì)土地資源及城市更新優(yōu)勢(shì)，招商蛇口提供開發(fā)優(yōu)勢(shì)，AMC則提供綜合處置、盤整改良、資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)?？偟膩?lái)說(shuō)，目前房企與AMC合作最主流的合作模式是重組再開發(fā)，即“不良資產(chǎn)處置、重組、再開發(fā)”模式。這一模式下，AMC負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企作為意向收購(gòu)方負(fù)責(zé)再開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

具體操作上，AMC通過(guò)收購(gòu)債權(quán)取得作為抵債物的房地產(chǎn)項(xiàng)目。作為牽頭人，AMC需要先對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，往往通過(guò)債轉(zhuǎn)股、以股頂債、債務(wù)重組等方式。在對(duì)不良債權(quán)進(jìn)行談判完畢后，引入意向收購(gòu)方即優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行投資，產(chǎn)權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理，使得問(wèn)題項(xiàng)目的不良轉(zhuǎn)為正常。期間，房企憑借其地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)問(wèn)題項(xiàng)目進(jìn)行改造、再開發(fā)，進(jìn)而推向市場(chǎng)變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。另一種則是聯(lián)合管理開發(fā)和代建，此類為房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開發(fā)經(jīng)營(yíng)或進(jìn)行品牌代建，獲得共同開發(fā)或代建收益等。