劉力維?牟星宇

隨著我國電力市場化改革的推進(jìn)，電力期貨市場的重要性愈發(fā)顯著。我們通過對國外成熟電力期貨市場架構(gòu)的比較及其電力金融產(chǎn)品的設(shè)計分析，總結(jié)出其一般規(guī)律，對我國電力期貨市場建設(shè)提出相關(guān)意見。我們具體分析了美國、澳大利亞、歐洲、新加坡的電力金融市場，從交易特點、市場規(guī)模、市場價格比較三方面對各自市場進(jìn)行比較分析。并從交割方式、交易價格、交割周期、交割時段等方面總結(jié)出電力期貨設(shè)計的考慮要素。

一、國外電力期貨概況

（一）電力期貨的基本概念特征

電力期貨是指在未來某一日期或時間，通過集中競價或計算機自動撮合交易等方式進(jìn)行的無實物交割模式的合同，且具有標(biāo)準(zhǔn)化、交易集中化、每日無負(fù)債結(jié)算制度和杠桿機制等特征。

（二）電力期貨與其他電力金融衍生品比較

電力金融衍生品主要分為電力期貨、遠(yuǎn)期合約、電力期權(quán)三類。針對遠(yuǎn)期合約，高林峰（2017）在總結(jié)中外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，指出電力遠(yuǎn)期合約是一種簡單的場外交易合約，需要交易雙方詳細(xì)商談，多用于電力金融市場建設(shè)初期。針對電力期權(quán)，其為支付一定的溢價后，在未來一定時期內(nèi)以特定價格交易一定數(shù)量的電力產(chǎn)品的權(quán)利。不同的是，電力期權(quán)的持有人可以行權(quán)亦可不行權(quán)。對于電力期貨與遠(yuǎn)期合約的比較，曹毅剛、沈如剛（2005）指出，電力期貨合約是基于遠(yuǎn)期合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，且二者存在著一定差異，并不等同。

二、國外主要電力期貨市場比較

我們通過文獻(xiàn)分析法、比較分析法從以下方面進(jìn)行比較研究。

（一）交易特點

總體而言，全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展帶動了全球電力貿(mào)易的一體化。對籌劃能源互聯(lián)網(wǎng)，構(gòu)建新型電力市場交易模式尤為重要。全球電力期貨市場是電力現(xiàn)貨市場的延伸和金融一體化。它具有價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避的重要市場功能。各種電力金融產(chǎn)品的推出也積極引導(dǎo)著電力市場的投資和發(fā)展。

1.美國電力期貨市場特點

美國采用PJM市場，為集中式的電力市場模式，其電力金融產(chǎn)品包含了電力期貨在內(nèi)的虛擬交易、阻塞交易等多樣金融產(chǎn)品。美國的PJM市場不進(jìn)行實物交割，僅根據(jù)提供的電力期貨產(chǎn)品進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算;合約交割周期以月度交易最為活躍;電力期貨合約與電力現(xiàn)貨交易價格掛鉤，交割時段分為峰荷與非峰荷，且在非峰荷階段交易最為活躍;PJM期貨市場分為日前和實時兩種合約類型，實時合約較為活躍;最后PJM合約結(jié)算價參考現(xiàn)貨交易中心在合約月份所有時間段提供的節(jié)點邊際價格的算術(shù)平均值，該設(shè)計使得合約交易量明顯增加。

2.澳洲電力期貨市場特點

針對澳洲電力期貨市場，我們發(fā)現(xiàn)澳大利亞的電力市場與美國類似，均為集中式電力市場模式。其交割周期以季度合約最為活躍;交割時段分為基荷及峰荷，基荷時間段交易最為活躍;澳大利亞現(xiàn)貨市場僅有實時市場，它采用節(jié)點邊際電價出清即為現(xiàn)貨市場結(jié)算價格。期貨價格依托于現(xiàn)貨價格。澳洲電力期貨市場在初步運行過程中為了保證市場穩(wěn)定以及給市場參與者適應(yīng)時間，政府最初簽訂了差價合約，后續(xù)發(fā)展成自由雙向差價合約來規(guī)避發(fā)電方與用電各方的風(fēng)險。

3.歐洲電力期貨市場特點

歐洲電力市場的交割方式為實物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種，為分散式電力市場模式;歐洲電力期貨市場同樣以季度合約最為活躍并且在合約種類上以日前期貨為主;歐洲電力市場一般采用系統(tǒng)或分區(qū)邊際電價機制。周曉薇等研究電力期權(quán)提出了歐洲市場期權(quán)的引入可以避免過度投機造成的損失，期權(quán)作為風(fēng)險管理工具，避免電價無限制增長或下跌進(jìn)而促進(jìn)電力市場秩序穩(wěn)定，以北歐電力聯(lián)營體（Nord pool）為例得出期權(quán)合約買賣方在合約到期日才能按行權(quán)價格決定是否行權(quán)，行權(quán)價格由交易所按一定間距標(biāo)準(zhǔn)形式給出，期權(quán)費由競價產(chǎn)生結(jié)論。

4.新加坡電力期貨市場特點

新加坡電力期貨交割周期以月度、季度合約為主，采用節(jié)點邊際電價模型作為電力期貨交易的合約結(jié)算價基礎(chǔ)。新加坡電力期貨市場較為突出的特點是作為對沖工具降低期貨波動性、為消費者提供多樣化透明的市場、并且有清算所保障降低了風(fēng)險，促進(jìn)了流動性。

（二）市場規(guī)模

根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自1995年世界第一份電力期貨合約在北歐電力交易所（Nord Pool）推出以來，2016、2017年全球電力衍生品年交易規(guī)模已達(dá)8000多萬手，占能源期貨市場的4%、3%。電力作為能源期貨市場的重要組成部分，已成為僅次于石油類、天然氣類的第三大能源衍生品。以NYMEX、ICE、Nodal、EEX、納斯達(dá)克期貨交易所（NFX）和商品交易所（Nasdaq Commodities）等為代表的電力期貨市場為保證北美和歐洲各國電力生產(chǎn)和電價平穩(wěn)發(fā)揮了重要作用。

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，電力期貨已成為全球重要的能源衍生品之一，由國際期貨市場規(guī)模來看，美國擁有世界上規(guī)模最大的電力工業(yè)，根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2004年，美國的發(fā)電量為3954.4億千瓦時，占OECD成員國總發(fā)電量的41.57%，且電力期貨發(fā)展迅速;歐洲電交所EEX Group 電力交易量在2017年已成為全球第一;澳大利亞電力期貨2008-2010 年每年的交易額都在增長，其中 2009-2010 年的交易額增長了45%，2010-2013 年每年僅有小幅下降，從澳大利亞證券交易所官方提供的數(shù)據(jù)來看，2011-2012 年，澳大利亞國家電力市場的交易電量約為 1830 億千瓦時，期貨期權(quán)的交易額約為 68 億澳元。

綜上，我們可以看出各國電力交易發(fā)展穩(wěn)定，電力期貨交易量逐步上升。電力期貨市場前景廣闊。

（三）市場價格比較

通過已有文獻(xiàn)對電力期貨市場價格進(jìn)行分析，我們可以總結(jié)出在全球各地區(qū)電力期貨價格的設(shè)計與電力市場模式、電力現(xiàn)貨市場價格之間有很強的邏輯關(guān)系。

1.美國電力期貨市場價格

美國電力期貨價格參考來自日前市場和實時市場。但因為美國節(jié)點價格信號眾多，電力期貨參考價格一般選取區(qū)域內(nèi)各節(jié)點價格的加權(quán)平均值或包含一定數(shù)量且受阻塞影響小的代表性交易樞紐價格。其中紐約商業(yè)交易所（NYMEX）為集中式PJM電力市場提供的電力期貨產(chǎn)品便涉及兩種市場，這種電力期貨以最后交易日之前對沖平倉的收益為買賣差價，最后交易日之后仍持有的合約，由交易所根據(jù)PJM電力市場提供的實時數(shù)據(jù)對期貨合約基準(zhǔn)價格與期貨收盤價價差進(jìn)行結(jié)算。

日前交易的本質(zhì)就是金融交易，它包含了規(guī)避價格波動風(fēng)險的特性。我們假設(shè)用戶A與發(fā)電商B位于不同節(jié)點，以P、Q分別代表日前或?qū)崟r的價格跟出清電量，用戶A向PJM市場支付的日前交易費用[PA日前×QA日前+（QA實際-QA日前）×PA實時]與未參與日前交易價格PA實際×QA實際相比，其實際用電量與日前交易相等的部分的交易價格鎖定在日前交易價格PA日前，進(jìn)而規(guī)避了風(fēng)險。同理可推斷PJM支付給發(fā)電商B的日前交易價格。

2.澳大利亞電力期貨價格

澳大利亞的電力期貨市場是基于其電力現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的，它的電力現(xiàn)貨市場僅有實時市場，采用節(jié)點邊際出清，以基于節(jié)點邊際電價計算的區(qū)域電價作為實時市場結(jié)算價格供電力期貨參考。電力差價合約是澳大利亞的主要規(guī)避電力現(xiàn)貨市場價格波動風(fēng)險的工具，其時段結(jié)算金額為X（結(jié)算時段的結(jié)算金額）=[C（合約價格）-D（現(xiàn)貨價格）]×Q（結(jié)算時段與對應(yīng)時段合約容量的乘積）。其電力期貨合約交割結(jié)算均采用現(xiàn)金的方式，基荷期貨以合約覆蓋時段內(nèi)每半個小時平均現(xiàn)貨價格進(jìn)行結(jié)算，峰荷期貨以合約覆蓋時間內(nèi)工作日7到22點每半小時平均現(xiàn)貨價格進(jìn)行結(jié)算。

3.歐洲電力期貨價格

基于歐洲分散式電力市場模式，其一般采用系統(tǒng)邊際電價或分區(qū)邊際電價的價格機制。日前市場以統(tǒng)一的分時邊際價格作為市場出清價格，在一個價區(qū)每個時段是唯一的;實時平衡市場一般按照報價結(jié)算，每個時段的成交價格會受到其他因素影響。歐洲推出的實時限價電力期貨的價格上限由（0，PID3-PCAP）取最大值決定，下限價格由（0，PFLOOR-PID3）取最大值決定，其中PCAP是上限價格，PFLOOR指下限價格，PID3代表三小時內(nèi)現(xiàn)貨交易量的加權(quán)平均價格。

4.新加坡電力期貨價格

新加坡電力現(xiàn)貨市場采用節(jié)點邊際電價模型（電力期貨價格參考現(xiàn)貨價格），用戶按全網(wǎng)所有負(fù)荷節(jié)點的加權(quán)平均電價即USEP新加坡統(tǒng)一能源價格結(jié)算。USEP合約合同大小為0.5MWh，買賣最低報價為0.01新元/MWh。合約最終結(jié)算價格是即將到期合約季度/月度每半小時每股盈利的算術(shù)平均數(shù)。

三、國外電力期貨產(chǎn)品設(shè)計分析

期貨設(shè)計主要從以下方面進(jìn)行考慮。

（一）交割方式

電力期貨交割方式包括實物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種，二者與電力市場模式密切相關(guān)。分散式電力市場模式下，電力期貨既可以實物交割也可以現(xiàn)金交割;集中式電力市場模式下，電力期貨只能現(xiàn)金結(jié)算。

（二）交易價格

電力期貨的交易價格與電力現(xiàn)貨市場的價格機制有密切聯(lián)系，電力現(xiàn)貨市場價格形成機制主要有系統(tǒng)邊際電價機制、分區(qū)邊際電價機制、節(jié)點邊際電價機制。歐洲電力市場采用系統(tǒng)邊際電價或分區(qū)邊際電價機制，電力期貨參考價格為系統(tǒng)/價區(qū)的日前市場出清價格。美國電力市場以節(jié)點邊際價格出清，其電力期貨的參考價格會取區(qū)域內(nèi)各節(jié)點價格的加權(quán)平均值或交易樞紐所含節(jié)點價格的加權(quán)平均值。

（三）交割周期、時段

電力期貨的交割周期包括年度季度月度，周、工作日、日等。電力期貨以交割時段劃分為基荷期貨、峰荷期貨、非峰荷期貨?；蓵r段為連續(xù)的24小時，峰荷時段是連續(xù)的若干小時，峰荷時段與非峰荷時段互補。

（四）交易方式

電力期貨包括兩種交易方式，一種是在開市時間內(nèi)以時間優(yōu)先，價格優(yōu)先的原則滾動撮合成交的連續(xù)交易;另一種方式為連續(xù)交易與集合競價交易結(jié)合，在每日開市時首先組織集合競價交易，在集合競價交易結(jié)束后到閉市的時間段舉行連續(xù)交易。

四、對國內(nèi)電力期貨市場建設(shè)的啟示

放眼全球，電力體制改革通常先建立穩(wěn)定的電力現(xiàn)貨市場，待其平穩(wěn)運行后逐步建立電力期貨市場并引入其他電力金融衍生品。分析全球成熟的電力期貨市場會發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的區(qū)域、日前實時、高峰非高峰、交割結(jié)算方式以及合約結(jié)算價格方法均有所不同。近年來我國電力市場潛力巨大，電力生產(chǎn)和消費已然成為全球第一，全球電力期貨市場的寶貴經(jīng)驗為我國現(xiàn)在正在發(fā)展的現(xiàn)貨市場提供借鑒，為我國下一步的電力期貨市場建設(shè)打下基礎(chǔ)。

在電力現(xiàn)貨市場穩(wěn)定運行后，可在電力現(xiàn)貨試驗區(qū)適時推出電力期貨市場。與國外電力市場相比，中國電力商品的賣家數(shù)量明顯更少。在市場監(jiān)管機制的設(shè)計中，要注意防止賣家相互串通，以免影響市場秩序。

我們通過上述對國外電力期貨市場比較及產(chǎn)品分析，得出以下中國建立電力期貨市場的啟示：

1.根據(jù)國內(nèi)電力市場發(fā)展模式引入對應(yīng)的電力金融衍生品。

2.根據(jù)電力金融衍生品類型由不同的機構(gòu)組織交易。

3.條件成熟時積極爭取對電力期貨現(xiàn)金結(jié)算方式的支持。

4.提前制定完善的電力金融市場風(fēng)險防控措施。

在建立電力金融市場的時候，應(yīng)當(dāng)主要關(guān)注以下幾點：

（1）規(guī)范實物遠(yuǎn)期合約條款。

（2）引入金融性遠(yuǎn)期合約，先開展電力金融場外遠(yuǎn)期合約，并同時引入差價合約等，加快推進(jìn)電力中、遠(yuǎn)期合約交易。

（3）探索電力期貨期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化金融合約，創(chuàng)新電力期貨金融交割方式。在電力現(xiàn)貨市場較成熟時發(fā)展電力金融的場內(nèi)衍生品電力期貨，實行集合競價撮合成交的模式。

（作者單位：華北電力大學(xué)）