張浩

融資結構對有色金屬冶煉加工行業(yè)企業(yè)價值具有顯著影響，企業(yè)應積極提高長期資本在融資中的占比，以實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)管理理論認為，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是財務管理的主要目標，企業(yè)價值的基礎是企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流量，即任何資產(chǎn)的價值都是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量在包含風險的折現(xiàn)率下的現(xiàn)值。資產(chǎn)作為企業(yè)實現(xiàn)未來現(xiàn)金流的創(chuàng)造來源，其質(zhì)量和結構是衡量企業(yè)價值的核心因素，因此對企業(yè)價值的研究也可以間接轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)和融資結構的研究。對資產(chǎn)結構的研究主要是從經(jīng)營質(zhì)量和營運能力方面體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力及影響因素，而融資結構則體現(xiàn)了長期資本來源及比例關系與企業(yè)的價值創(chuàng)造之間的關系。

由于企業(yè)經(jīng)營模式和商業(yè)模式的不同，資產(chǎn)結構和融資結構對企業(yè)價值的影響趨勢和方向不盡相同。本文主要選擇有色金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為研究樣本，結合有色金屬行業(yè)周期性強、產(chǎn)業(yè)成熟度高、營運資產(chǎn)規(guī)模大等行業(yè)特點，探討該類企業(yè)資產(chǎn)結構、融資結構與企業(yè)價值的關系，從而形成對策建議，促進該類企業(yè)在資產(chǎn)結構調(diào)整和融資模式選擇方面獲得最優(yōu)方案，實現(xiàn)企業(yè)價值提高。

二、理論分析與假設提出

從資產(chǎn)結構的角度看，企業(yè)銷售商品形成現(xiàn)金流入，但是在實際經(jīng)營過程中，營運資本的占用會減少現(xiàn)金流量，一是產(chǎn)品銷售收入形成應收賬款，變成債權，二是生產(chǎn)出來的商品尚未形成銷售，變?yōu)榇尕浄e壓。對應的，如果在產(chǎn)品尚未銷售或所有權尚未轉(zhuǎn)讓前就提前預收資金的，營運資金占用會減少，從而提升企業(yè)價值。現(xiàn)代企業(yè)尤其是處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的企業(yè)，往往更加關注采購銷售政策的銜接，從而實現(xiàn)現(xiàn)金流量的統(tǒng)籌平衡，甚至可以利用采購和銷售的政策差異實現(xiàn)對客戶和供應商共同的資金占用，獲取一定的資金收益。與此同時，貨幣資金作為企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，一方面體現(xiàn)了企業(yè)短期債務償還能力，另一方面也體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金盈利能力，通過貨幣資金再投資可以形成資產(chǎn)收益的良性循環(huán)，不斷提升企業(yè)價值，安全、合理的貨幣資金備付量也是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要課題。

融資結構主要體現(xiàn)在企業(yè)長期資本來源的構成和占比，通常情況下，企業(yè)的長期資本由長期債務資本和權益資本構成，短期資本的籌資和需求往往由經(jīng)營決定，可歸屬于營運資本范疇，權益融資和債務融資的基本區(qū)別是債務利息的約束性。從現(xiàn)金流的角度看，債務利息的剛性支付會減少企業(yè)現(xiàn)金流，在擴大債務融資規(guī)模的同時，如果無法形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者形成資產(chǎn)無法產(chǎn)生同等規(guī)模的現(xiàn)金流入，就會導致企業(yè)價值減少。相反，如果企業(yè)擴大權益融資規(guī)模，會獲取較為充足的資本金，從而對債務融資的需求減少?，F(xiàn)金流出的主要表現(xiàn)形式為股息分紅的形式，實務操作中，企業(yè)運行的前期分紅較少，資金流出少，企業(yè)運行進入穩(wěn)定期后，逐漸形成穩(wěn)定的分紅政策，現(xiàn)金流出趨于穩(wěn)定。整體而言，權益融資占比高會對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的正向影響，從而提升企業(yè)價值。

從財務管理的角度看，企業(yè)活動分為經(jīng)營活動和金融活動兩個方面。企業(yè)總是先從股東那里獲得資金，購置經(jīng)營性資產(chǎn)然后創(chuàng)造價值，價值創(chuàng)造的多余資金則通過資本市場進行金融活動。由于企業(yè)開展經(jīng)營活動和金融活動有著本質(zhì)上的區(qū)別，在深入分析企業(yè)資產(chǎn)關系和價值評估時就需要將經(jīng)營資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、經(jīng)營負債和金融負債進行區(qū)分，從而了解到企業(yè)真正的生產(chǎn)經(jīng)營情況和價值創(chuàng)造能力。企業(yè)資產(chǎn)結構也將調(diào)整為：凈經(jīng)營資產(chǎn)、凈金融負債和股東權益，應收款項、存貨、預收款項等短期經(jīng)營性資產(chǎn)和負債則進一步調(diào)整為營運資本。

綜上分析，提出如下假設：

假設1：長期資本負債率與企業(yè)價值成正相關關系。

假設2：營運資本周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價值成正相關關系。

假設3：息稅前利潤資產(chǎn)率與企業(yè)價值成正相關關系。

三、實證研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取證監(jiān)會歸類為有色金屬冶煉加工行業(yè)的68家上市公司2014年-2018年報數(shù)據(jù)為研究對象，為保證研究的謹慎性和準確性，對選取的數(shù)據(jù)進行如下篩選：一是為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除被ST公司;二是剔除財務數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)嚴格篩選最后剩余公司65家，樣本數(shù)2210個，數(shù)據(jù)全部來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析均由SPSS 20軟件完成。

（二）變量定義

1.因變量指標

企業(yè)價值為被解釋變量，參考管理用財務報表以及企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的相關理論，采用每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為被解釋變量。

2.自變量指標

根據(jù)上述理論分析，以資產(chǎn)結構和融資結構為解釋變量，選取長期資本負債率、營運資本周轉(zhuǎn)率以及息稅前利潤資產(chǎn)率作為自變量。其中長期資本負債率是股東權益與負債的比值，反映企業(yè)融資結構;營運資本周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與營運資本的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)結構;息稅前利潤資產(chǎn)率是企業(yè)息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，是企業(yè)效益能力的體現(xiàn)。

3.控制變量指標

為規(guī)避企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?；蛞揽扛哓搨鶖U張?zhí)岣呃麧櫬实钠髽I(yè)數(shù)據(jù)對假設關系的影響，選取帶息負債權益比率、總資產(chǎn)報酬率、每股息稅折舊攤銷前利潤作為控制變量。其中，帶息負債權益比率是長期資本與總負債的比值，反映企業(yè)長期資金來源的變化;總資產(chǎn)報酬率是息稅折舊攤銷前利潤與總負債的比值，反映企業(yè)全部負債的獲利水平;每股息稅折舊攤銷前利潤是息稅折舊攤銷前利潤與股本的比值，反映企業(yè)投資者的獲利水平。

自變量、因變量以及控制變量的定義如表1～3示。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表4列示了樣本企業(yè)的相關變量描述性統(tǒng)計結果。根據(jù)統(tǒng)計信息，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額標準差為0.82153，差異較小。主要原因是有色金屬冶煉加工行業(yè)盈利模式主要為收取冶煉加工費，受到行業(yè)整體水平的限制，加工費基本一致，可見企業(yè)整體盈利能力和價值創(chuàng)造水平保持在相對的區(qū)間內(nèi)。長期資本負債率標準差為18.29364，主要原因是有色金屬冶煉加工企業(yè)融資水平受到企業(yè)發(fā)展能力及償付風險水平的制約，差異較大。營運資本周轉(zhuǎn)率標準差為198.60602，主要原因是受到企業(yè)供銷渠道以及不同發(fā)展階段的影響。擴張期，企業(yè)的存貨及應收賬款會相應增加，營運成本上升，反之則下降。息稅前利潤資產(chǎn)率標準差為8.01271，主要原因是企業(yè)資產(chǎn)體量的差異。通過比較企業(yè)在營運資本周轉(zhuǎn)率、息稅前利潤資產(chǎn)率以及長期資本負債率方面存在較大的差異，可見企業(yè)間資產(chǎn)結構和融資結構的區(qū)別有較大差異。

（二）相關性分析

表5列示了各自變量與因變量間的相關關系，從相關性結果來看，長期資本負債率、每股息稅折舊攤銷前利潤與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在1%的水平上顯著相關，息稅前利潤資產(chǎn)率、帶息負債權益比率、總資產(chǎn)報酬率與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在5%的水平上顯著相關。營運資本周轉(zhuǎn)率與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相關性相對較差，所有的變量系數(shù)均在0-0.5之間，說明不存在嚴重多重共線性問題，回歸模型有效。

（三）回歸分析

表6列示了2個模型的回歸結果，其中：模型1的預測變量為每股息稅折舊攤銷前利潤， 帶息負債權益比率， 營運資本周轉(zhuǎn)率，長期資本負債率， 息稅前利潤資產(chǎn)率， 總資產(chǎn)報酬率;模型2的預測變量中剔除了營運資本周轉(zhuǎn)率。

通過回歸結果表，將營運資本周轉(zhuǎn)率剔除回歸模型后，模型的顯著程度明顯提高，在顯著性1%的水平上，通過顯著性檢驗。兩個模型的系數(shù)表如圖7所示：

根據(jù)系數(shù)表數(shù)據(jù)，在包含營運資本周轉(zhuǎn)率的模型1中，只有每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，其他指標與因變量顯著性較差;在剔除了營運資本周轉(zhuǎn)率后的模型2中，長期資本負債率、息稅前利潤資產(chǎn)率、每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，分別通過5%、1%、1%的顯著性檢驗。假設1和假設3得到驗證，說明長期資本負債率越高、息稅前利潤資產(chǎn)率越高，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額越大，企業(yè)價值越高。營運資本周轉(zhuǎn)率與因變量之間相關關系較差，假設2沒有得到驗證。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以有色金屬冶煉加工行業(yè)2014-2018年報數(shù)據(jù)為樣本，驗證資產(chǎn)結構和融資結構對企業(yè)價值的影響，主要得出以下結論：

1.有色金屬冶煉加工行業(yè)的企業(yè)融資結構對企業(yè)價值具有顯著影響，長期資本占比的提高可以有效提升企業(yè)價值，即資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈負相關關系。在我國，大部分有色金屬冶煉加工企業(yè)為國有控股的資金密集型企業(yè)，在擁有較高的行業(yè)壁壘的同時，往往在外部融資時可以獲得較好的信用值，更加容易獲得負債融資，導致企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高。但同時，過高的負債水平也會增加企業(yè)負擔，不利于資本結構對企業(yè)成長調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮和企業(yè)價值的實現(xiàn)。

2.有色金屬冶煉加工行業(yè)的資產(chǎn)結構對企業(yè)價值的影響不顯著，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的描述性分析，該行業(yè)各企業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)率差異較大，但息稅折舊前盈利能力水平波動則較小，企業(yè)運營能力和盈利能力的相關性未能驗證。主要原因可以被解釋為由于有色金屬冶煉加工業(yè)務主要靠賺取冶煉加工費實現(xiàn)收益，屬于典型的“兩頭在外”的行業(yè)，存貨產(chǎn)品價值高，運營過程中資金占用大，加工費受到行業(yè)整體水平限制使得企業(yè)運營能力對毛利率的影響被削弱。該行業(yè)企業(yè)的盈利能力主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是通過降低負債水平，控制財務費用降低成本;二是結合有色金屬價格波動制定產(chǎn)銷政策，平滑價格風險;三是發(fā)展新的客戶，獲取規(guī)模收益。

（二）相關建議

1.首先，企業(yè)應從觀念上樹立管理資產(chǎn)負債率、優(yōu)化融資結構的戰(zhàn)略理念，并且將管理融資結構作為依據(jù)環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整的一項長期管控目標。其次要創(chuàng)新融資理念，拓展多元化的融資渠道，統(tǒng)籌債務融資、發(fā)行權益工具和引進權益資本，積極爭取財政資金支持等融資模式;三是統(tǒng)籌融資額度、幣種、期限等要素，積極改善債務及資本結構，使企業(yè)整體資本結構更為合理;四是強化融資效果評價，搭建完成多維度的融資效果評價考核體系，不斷提升企業(yè)整體融資保障能力。

2.本文的實證研究結果雖然未能證明營運資本與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額之間的因果關系，但從企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量看，營運資本的控制仍是有色金屬冶煉加工企業(yè)需重點關注的環(huán)節(jié)。在行業(yè)穩(wěn)定的利潤水平的基礎上，企業(yè)持有營運資本比重過大，一方面通過占用經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流，帶來資金占用成本，另一方面，過多的營運資本會間接抵消企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。因此，在保證必要流動性的前提下，企業(yè)應合理減少營運資本的占用，通過壓降存貨、應收賬款等流動資產(chǎn)，進一步降低財務費用的同時，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，改善盈利能力，增加企業(yè)價值。

（作者單位：中國航發(fā)北京有限責任公司）