新形勢下債券市場對外開放思考

錢瑋

改革開放以來，我國債券市場蓬勃發(fā)展。截至2022年4月末，中國債券市場余額為138.2萬億元人民幣，市場規(guī)模僅次于美國。隨著債券市場規(guī)模不斷攀升，基礎設施建設及交易制度日趨完備。在國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，債券市場的高質(zhì)量發(fā)展與高水平開放有助于滿足境內(nèi)外發(fā)行人及投資者日益增長的投融資需求，提升直接融資在社會融資中的比重，充分發(fā)揮債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，降低實體經(jīng)濟的資金成本。

債券市場對外開放的現(xiàn)實意義

債券市場開放是指對非居民的開放，非居民以發(fā)行人或投資人的身份進入本幣債券市場或赴他國債券市場開展投融資活動。債券市場對外開放具有以下四方面的現(xiàn)實意義。

債券市場對外開放有助于我國實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展。金融是實體經(jīng)濟發(fā)展的血脈。一方面，債券市場開放可以吸引更多的國際投資者，將高質(zhì)量的國際資本“引進來”，為實體經(jīng)濟注入新的活力，拓寬實體企業(yè)的資金來源。另一方面，債券市場開放有助于提高境內(nèi)債券發(fā)行人海外融資的積極性，為企業(yè)“走出去”直接融資提供平臺，降低企業(yè)資金成本，為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供資金支持，促進金融回歸服務實體經(jīng)濟的本源。

債券市場對外開放有助于我國應對美歐經(jīng)濟體大規(guī)模寬松貨幣政策帶來的貨幣外溢性沖擊。隨著新冠肺炎疫情全球大暴發(fā)，為避免經(jīng)濟從大衰退進一步發(fā)展為大蕭條，美國、歐洲主要經(jīng)濟體實施出臺了非常規(guī)貨幣政策，國際主要貨幣的利率走向零利率甚至負利率，中國經(jīng)濟的外循環(huán)面臨歐美國家超寬松貨幣政策的負面溢出效應。作為我國資本項目開放的重要組成部分，債券市場的雙向開放有利于境內(nèi)外資金相互流通，提高我國國際收支平衡的調(diào)節(jié)能力，平衡境內(nèi)外市場金融資源的供需關系，從而有效應對歐美主要國家貨幣政策的外溢性風險。

債券市場對外開放有助于完善境內(nèi)債券市場建設。債券市場通過對外開放，對標境外市場的成熟機制和先進理念，促進交易方式和債券產(chǎn)品的創(chuàng)新。通過基礎設施雙向互聯(lián)互通，建立與國際市場接軌的交易規(guī)則和制度文化，優(yōu)化境內(nèi)市場在信用評級、信息披露和結算登記等方面的操作實踐。債券發(fā)行及投資鏈條中的金融中介服務機構，如投資銀行、會計師事務所、評級機構等，在服務境內(nèi)外企業(yè)及投資人的過程中積累經(jīng)驗，提升專業(yè)服務能力，有助于降低全市場金融資源配置過程中的交易成本，保障境內(nèi)外發(fā)行人及投資者的權益，以及促進中國債券市場的制度性和系統(tǒng)性開放。

債券市場對外開放有助于鞏固香港聯(lián)結內(nèi)地與國際市場的橋頭堡作用，提升香港國際金融中心的地位。在香港試點的各項互聯(lián)互通機制，既遵從了各市場原有的規(guī)則，又通過政策創(chuàng)新，協(xié)調(diào)連接境內(nèi)外不同制度的市場。香港是聯(lián)結內(nèi)地資金和國際市場產(chǎn)品的重要渠道，不僅能為境內(nèi)發(fā)行人提供連接全球的發(fā)債平臺，拓寬資金來源，提升發(fā)行人的國際影響力;也使境內(nèi)機構投資者能夠更便利地“走出去”配置境外債券，推動境內(nèi)投資者及資金流向香港市場，拓展了其在國際金融市場的資產(chǎn)配置空間。

債券市場對外開放與人民幣國際化進程相互促進

人民幣國際化自2009年起步以來取得了斐然成就：人民幣在境外支付、計價、交易流通環(huán)節(jié)使用范圍不斷擴大，并納入SDR貨幣籃子。但其與真正的國際貨幣仍有一定距離，國際化仍有較大發(fā)展空間。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2021年一季度發(fā)布的報告，人民幣在全球央行持有的外匯儲備中占2.45%，排名第五，較2016年剛加入SDR籃子時上升1.4%，美元和歐元分別占59.5%和20.6%，日元和英鎊分別占5.9%和4.7%。根據(jù)國際清算銀行（BIS）2020年6月發(fā)布的報告，總份額為200%的全球各幣種的日均交易量中，美元占88%、歐元占32%，人民幣僅占4%。

過往研究指出，一國債券市場的開放能有效提高該國貨幣的國際化水平。發(fā)展以本幣計價的國際債券市場，有助于該國實現(xiàn)貨幣國際化。美元及歐元的國際地位差異也被部分學者歸因于其債券市場的差異，強大活躍的美國債券市場使美元成為國際重要儲備資產(chǎn)，而歐元區(qū)并不具備這一優(yōu)勢。歐元國際化程度、國際地位始終不及美元的主要原因在于歐洲金融市場較為分散，缺乏以歐元定價的安全資產(chǎn)。

一國貨幣實現(xiàn)國際化需要滿足三個條件：第一，經(jīng)濟體量要大;第二，貨幣具有較強的穩(wěn)定性，匯率及通脹程度均能控制在合理區(qū)間內(nèi)波動，且國家具有一定的國際地位等;第三，金融市場成熟開放。目前人民幣國際化已經(jīng)基本實現(xiàn)了前兩個條件，但金融市場尚不成熟限制了人民幣國際化的進程。

不同于其他貨幣的國際化進程，人民幣國際化是在資本項目沒有完全開放的情況下，主要通過經(jīng)常項目的貿(mào)易結算及離岸市場發(fā)展推進的。但在2015年人民幣匯率改革后，人民幣預期轉弱及經(jīng)常項目結算的不平衡，導致人民幣流出后離岸市場缺乏可投資的金融標的，從而回流受阻影響人民幣國際化進程。由此可見，發(fā)展以人民幣計價的離岸債券市場，通過投資以人民幣計價的金融資產(chǎn)形成資金回流，暢通資金循環(huán)，能夠促進人民幣的貨幣職能由貿(mào)易結算貨幣演進為投資或儲備貨幣。以人民幣計價的國際債券的市場份額亦是衡量人民幣國際化程度的重要依據(jù)。因此，人民幣國際化進程與資本項目可兌換需協(xié)調(diào)推進，才能相輔相成。

我國債券市場對外開放的歷史沿革及發(fā)展現(xiàn)狀

債券市場對外開放的道路不是一蹴而就的，近年來隨著金融改革走向“深水區(qū)”，一系列資本項目可兌換的探索加快落地，我國債券市場也加快了對外開放的步伐。2002年，我國允許合格境外機構通過QFII投資境內(nèi)交易所市場債券，是我國債券市場對外開放的起點;2011年12月交易所試點運行RQFII制度，并于兩年后批準RQFII投資者進入中國銀行間市場的資格。2019年9月，QFII/RQFII取消投資額度限制，進一步提高跨境投資便利性，吸引更多長期資金。2016年推出了銀行間債券市場直接投資渠道（CIBM Direct）。2017年，在以上非居民投資境內(nèi)債券通道的基礎上，債券通（Bond Connect）正式上線，聯(lián)通內(nèi)地和香港的金融市場，并以香港市場為門戶，聯(lián)結全球投資者，使國際投資者可以更便捷地投資境內(nèi)債券市場中所有類型的債券，債券市場境外投資主體范圍逐步擴大，境內(nèi)外人民幣資金形成良性循環(huán)。

債券通分為“北向通”和“南向通”，開通初期僅提供對資金北向流通的支持，即境外投資者通過“北向通”進入內(nèi)地債券市場。根據(jù)債券通網(wǎng)站，截至2021年末，境外投資者持有我國債券超4萬億元（其中國債2.39萬億元、政策性金融債1.08萬億元），而在“債券通”開通之初，余額僅為8500億元。與此同時，交易日趨活躍，債券日均交易量從開通之初的15億元增長至2021年末的265.8億元。境外參與機構進一步豐富，境外投資人總數(shù)達到3233家，其中全球百強資產(chǎn)管理機構有70余家。2021年9月，“南向通”正式上線，為中國境內(nèi)投資者提供了一個新的海外債券投資渠道，進一步連接內(nèi)地與香港金融市場。

綜上，目前境外機構投資我國債券可以通過QFII/RQFII、CIBM Direct及債券通渠道進行，其中債券通為最主要渠道。具體來看，QFII/RQFII和CIBM Direct采用結算代理模式，該模式是全球央行和大型主權財富基金投資境內(nèi)債券市場的主要渠道。而債券通無需簽署結算代理協(xié)議，備案時間更短;交易主要通過電子平臺達成，操作更便捷且符合國際主流做法，是境外中小投資機構較多采用的投資渠道。此外，自2019年4月起，我國國債及政策性金融債先后被全球三大債券指數(shù)納入，為中國債券市場帶來數(shù)千億美元的資金流入，進一步連接了國際投資者與中國債券市場。這是中國債券市場開放的重要標志，反映了全球資本市場對中國經(jīng)濟未來平穩(wěn)向好和金融持續(xù)擴大開放的信心，彰顯了中國債券市場日益提升的全球影響力。

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國債券市場的外資流入呈強勢增長態(tài)勢，人民幣資產(chǎn)對希望尋找確定性的國際投資者展現(xiàn)了強大的吸引力。疫情后，中國率先復工復產(chǎn)，宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好，人民幣匯率韌性十足、避險屬性增強，吸引了國際投資者，特別是關注長期穩(wěn)健投資的境外央行及主權基金將目光投向中國，分享中國經(jīng)濟發(fā)展紅利。此外，歐美國家超寬松貨幣政策導致的低利率也助推了國際投資人投向相對高收益的國家。

債券市場對外開放的風險

對于新興市場來說，資本流動是一把雙刃劍。債券市場的開放意味著波動性的提升。在全球化日益加深、中國經(jīng)濟高度融入世界的背景下，他國經(jīng)濟危機或金融震蕩通過金融風險的傳導，必然會對國內(nèi)金融市場造成一定的負面影響。因此，在討論債券市場對外開放時，也必須要考慮到開放帶來的高波動性，強調(diào)國際金融風險的傳導性。

隨著境內(nèi)外市場雙向開放，境內(nèi)市場更易受到國際金融市場波動的影響。我國債券市場持續(xù)對外雙向開放，使得影響市場波動性的因素不僅局限于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況，國際資本市場特別是歐美發(fā)達國家政策的外溢效應，也將加劇對境內(nèi)市場的擾動。當前境內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢錯綜復雜，隨著新冠肺炎疫情趨勢性向好，主要經(jīng)濟體逐步退出前期超寬松的貨幣政策，境外資本會隨之回流，需警惕大規(guī)模跨境資本的流動風險。特別是債券通上線后，越來越多的境外金融機構投資者可以較便利地參與境內(nèi)債券市場投資，其中不乏投機性較強的資金，須進一步加強對短期跨境資本流動的監(jiān)測，建立跨境資金流動的分析框架和預警機制，健全風險防范和處置機制，避免資金大進大出帶來的沖擊，維護金融安全。

隨著投資鏈條加長，洗錢風險更加隱蔽，監(jiān)管難度進一步加大。隨著金融業(yè)全球化進程的發(fā)展，跨境交易的資金鏈條往往會跨越多個國家和地區(qū)。例如，境外投資者通過中國香港市場投資境內(nèi)債券的交易鏈條中，交易資金由境外投資者賬戶經(jīng)由中國香港結算行通過人民幣跨境支付系統(tǒng)流入境內(nèi)債券發(fā)行人賬戶，資金流經(jīng)境外、中國香港、境內(nèi)三個區(qū)域，完整追查資金鏈條的走向、及時跟蹤跨境洗錢交易線索難度提升，對跨境反洗錢監(jiān)管合作提出了更高的要求。當資金鏈跨越多個國家及地區(qū)時，會涉及到各個國家和地區(qū)的跨境資金反洗錢監(jiān)管，較以往兩國之間跨境洗錢監(jiān)管更為復雜，各國只有在反洗錢監(jiān)管規(guī)則與國際接軌、積極參與反洗錢國際合作、加入反洗錢國際組織方面積極合作，才能共同應對由資本項目開放帶來的洗錢風險。

債券市場對外開放的未來展望

加強產(chǎn)品創(chuàng)新，完善利率、匯率風險對沖工具，允許境外投資者通過衍生品市場，運用利率、匯率、信用等衍生品工具對沖風險。完整的債券市場體系不僅包括債券現(xiàn)券的發(fā)行和交易，還包括國債期貨、利率互換等風險管理市場。目前債券市場開放的業(yè)務品種僅支持國債、政策性金融債等現(xiàn)券交易，衍生品市場對外開放相對不足，境外投資人參與國債期貨交易的限制較大，風險對沖的產(chǎn)品單一、工具受限從客觀上降低了機構參與的積極性。實際上，從國際經(jīng)驗來看，衍生品市場的對外開放在滿足國際投資者風險管理需求的同時，有利于平滑市場的波動，提升市場本身的廣度與深度，促進境內(nèi)衍生品市場的穩(wěn)步發(fā)展。以國債期貨市場為例，在市場平穩(wěn)、有序運行的前提下，交易主體的豐富有助于更好地發(fā)揮市場的價格發(fā)現(xiàn)和風險管理功能。

加強金融科技的應用，以金融科技產(chǎn)品和應用場景的創(chuàng)新，服務債券市場開放。現(xiàn)階段，金融科技已在我國債券市場對外開放的過程中有多方面的探索與應用。一方面，金融科技的應用提升了人民幣跨境支付的便捷度和普適性。通過人民幣跨境支付系統(tǒng)結算，境內(nèi)外投資人可在跨境投資中一鍵完成債券、外匯、大額支付等多種業(yè)務，便捷的操作提高了投資人的積極性。另一方面，金融科技的應用推動跨境監(jiān)管提質(zhì)增效。例如，區(qū)塊鏈技術的發(fā)展有效提升了債券信息的透明度，解決了跨境交易流程中信息不對稱的問題，加強了跨境資金和信息的追溯。大數(shù)據(jù)分析技術通過系統(tǒng)性地對境內(nèi)外海量征信數(shù)據(jù)進行分析與評估，助力債券跨境征信系統(tǒng)建設。金融科技的發(fā)展有助于提升跨境投資的便利性和時效性，但與此同時，新興金融科技的應用也帶來了信息濫用、數(shù)據(jù)壟斷等信息安全威脅。建立有效的信息安全監(jiān)管機制，是未來金融科技應用中不容忽視的環(huán)節(jié)。

完善債券市場金融監(jiān)管制度，建立適應新開放形勢與國際接軌的統(tǒng)一金融監(jiān)管制度，使金融監(jiān)管水平與金融市場的開放程度保持一致。隨著債券市場對外開放，跨境資本流動放大了匯率波動和國際收支的影響，全球各主要國家貨幣政策變動、利率和匯率波動的外溢性增強，市場間聯(lián)動效應和風險傳染的可能性增加。在市場開放與監(jiān)管治理不平衡的情況下，投機性較大的市場參與主體有機會利用監(jiān)管規(guī)則套利，導致金融風險集聚，并可能爆發(fā)金融危機。因此，必須建立健全與開放程度相適應的監(jiān)管政策，加強開放環(huán)境下的宏觀審慎管理，充分考慮開放對貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響，加強事前研究分析，事中統(tǒng)計監(jiān)測，事后風險防范和危機應對。由于歷史原因，我國債券市場分為“銀行間市場”和“交易所市場”兩個市場，分別由中國人民銀行及證監(jiān)會監(jiān)管，兩大債券市場的運行機制不利于促進資金的自由流動和資產(chǎn)價格的統(tǒng)一。2022年，兩部委已聯(lián)合發(fā)布兩債券市場互聯(lián)互通的辦法，就改善雙市場運行的情況，促進債券市場統(tǒng)一對外開放邁出關鍵一步。未來，只有全面建立在新開放形勢下的統(tǒng)一監(jiān)管制度，提升監(jiān)管效能，才能防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生，促進金融市場健康有序發(fā)展。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所、交通銀行金融市場部）

責任編輯：孫 爽