張方波

(中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100006)

一、引言

影子銀行的最初雛形是馬克思作為“信用的平行”方式出現(xiàn)在英國資本主義1857—1858年金融危機的論述中，同時就法蘭西“準銀行”(如“Crédit Mobilier”)的高杠桿特征以及推動了工業(yè)資本主義的發(fā)展和經(jīng)濟增長進行了分析，隨后它在美國20世紀70—80年代資產(chǎn)證券化技術的驅(qū)動下得到了快速發(fā)展，但作為重要的宏觀金融現(xiàn)象得到關注則源于2007年美國次貸危機成因的重要探討，原因之一在于影子銀行規(guī)模的無序擴張，即善于創(chuàng)造并大量運用結構化金融技術來實現(xiàn)銀行表外融資，并在這一過程中積累了展期不暢、隱藏杠桿以及尾部風險等金融風險。同樣地，中國影子銀行自2011年后呈現(xiàn)“井噴式”多樣化發(fā)展態(tài)勢，并在一系列嚴監(jiān)管政策(如銀保監(jiān)會“三三四”政策、2018年資管新規(guī)、2019年理財新規(guī)、理財子公司新規(guī)等)出臺后逐步邁入凈值化管理的規(guī)范發(fā)展軌道。按照Moody’s測算，我國影子銀行規(guī)模從2011年的19.2萬億元快速增至2016年峰值64.5萬億元后回落到2020年的59.2萬億元，但規(guī)模依舊占同期GDP的60%以上。誠然，影子銀行在促進存貸款利率市場化改革、提供補充性的投融資渠道、增加金融市場活躍度、服務實體經(jīng)濟等方面發(fā)揮出應有的功能，但同時也帶來了高杠桿、期限錯配、剛性兌付、多層嵌套等市場風險，抬升了全社會融資成本并暴露出本身存在的缺乏存款保險和“最后貸款人”保障等不穩(wěn)定因素。因此，盡管國內(nèi)外影子銀行體系、業(yè)務結構和運行機制不同，但影子銀行作為一把具有融資中介職能的“雙刃劍”，受到了廣泛關注。

影子銀行的界定主要分為兩類，第一類主要集中在基于西方金融理論展開的分析，存在信用中介系統(tǒng)說(或期限、信用和流動性轉(zhuǎn)化機構說)、銀行影子說、融資方式說，以及實體說、活動說或兩者兼具有之等多個版本，因此無法形成學界共識。第二類文獻從政治經(jīng)濟學的視角出發(fā)對影子銀行進行分析，比如馬克思在闡述1857—1858年歐洲金融危機中認為銀行發(fā)行的貨幣量與公眾持有的貨幣量之間的差額是影子銀行的最初來源，銀行體系之外的金融機構業(yè)務及其運營被界定為“影子銀行”，成為另一種平行的“儲蓄和信貸”，即“公眾手中持有的流動性”，列寧認為“儲金所和郵政機構與銀行競爭從而導致兩者界限‘日益消失’”，成為一種準銀行。隨著金融的快速發(fā)展，養(yǎng)老基金、信托、資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機構也從事信貸業(yè)務，影子銀行逐步成為將金融創(chuàng)新帶來的機構、產(chǎn)品和實踐放大成一個特殊的金融空間，即具有價值集中度、不透明債務、所有制結構、高度復雜化的特征，并成為金融資本主義的有機基礎設施。

影子銀行的形成源于監(jiān)管政策博弈失衡(如監(jiān)管政策不足或套利)以及金融創(chuàng)新，在經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)揮雙重功能，即在金融機構中的信貸策略中起到促進作用，同時證券化債務在系統(tǒng)層面上產(chǎn)生私人信貸的新形式。影子銀行的復雜結構帶來了隱秘性和不透明性。金融市場和非法資本流動之間的“經(jīng)濟空間”也可以成為影子銀行存在和發(fā)展的重要條件。此外，影子銀行不僅僅是金融行為的集合，更是組織和政治/法律創(chuàng)新的集合，并通過金融技術在不同的實體和不同的管轄空間內(nèi)產(chǎn)生不同形式的資本，如衍生技術有助于將資本的空間性、身份或所有權進行轉(zhuǎn)換，其方式涉及到基礎資產(chǎn)和直接資產(chǎn)的運動形式。正是因為創(chuàng)造了空間相對性使得影子銀行成為金融創(chuàng)新的最前沿，同時拓展了大衛(wèi)·哈維的時空關系概念的邏輯。

綜上，已有的關于影子銀行的政治經(jīng)濟學文獻對其結構和成因進行了研究，尤其是一些學者基于空間視角的分析更是提供了有益的幫助，但這些依然無法概括當前影子銀行的全景，一些經(jīng)典觀點只是作為理論線索存在于文獻中，對當前影子銀行的解釋力稍顯不足。因此，為了深化對影子銀行的認知，本文試圖采取基于馬克思主義借貸資本運動-積累-增殖理論框架進行探索性研究，以此刻畫影子銀行在政治經(jīng)濟學視野下的全部圖景。

二、影子銀行與馬克思借貸資本理論的一致性

綜合國內(nèi)外影子銀行發(fā)展的歷史進程，它的主要特征表現(xiàn)為形式多樣化和拓撲結構復雜化，但這并未掩蓋借貸資本屬性，與馬克思經(jīng)典借貸資本理論具有一致性。

(一)影子銀行形式多樣化和結構復雜化

1. 影子銀行形式多樣化

影子銀行主要可以分為三類：一是商業(yè)銀行主導型的影子銀行(參見圖1)，即銀行以存款理財化和批發(fā)資金同業(yè)化獲取信貸資金，并以信托、證券、保險、資產(chǎn)管理機構、基金(含基金子公司)等非銀行金融機構作為通道(俗稱“SPV”)，將表內(nèi)信貸資產(chǎn)表外化從而完成放貸過程構建“銀行+非銀行”合作的業(yè)務模式，最終實現(xiàn)將資金貸放給傳統(tǒng)信貸受限或額度無法滿足的貸款人，這是中國目前主導的影子銀行模式，主要是由于次貸危機后我國金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管持續(xù)性博弈形成的，如2008—2013年的銀行理財+通道業(yè)務(銀證、銀信、銀基、銀保、銀證信、銀信基等)模式、2013—2016年的銀行同業(yè)+委外投資(如同業(yè)代付、買入返售和應收款項類投資)的模式。二是非銀行金融機構如小額貸款公司、典當行、民間金融、互聯(lián)網(wǎng)金融(如P2P)等直接從事的信貸業(yè)務和產(chǎn)品。三是以非銀行金融機構為主導，借助于資本市場和資產(chǎn)證券化等結構化技術實現(xiàn)貸款，這主要出現(xiàn)在發(fā)達國家中。以美國為例，它的影子銀行體系包括貨幣市場基金、對沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司、私募股權基金等非銀機構，并通過三大支柱即貨幣市場共同基金分流儲蓄、處于連續(xù)階段過程的資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)移出表外、回購協(xié)議提升證券化產(chǎn)品流動性完成，從而形成交易型金融機構模式，在歐洲其他國家還包括證券借貸、批發(fā)融資等影子借貸活動,但本質(zhì)是在沒有存款的條件下實現(xiàn)資金融通的平臺。

圖1 中國影子銀行拓撲結構資料來源：作者整理，圖中箭頭通過資金流向來表示借貸資本的運動軌跡。

2. 拓撲結構復雜化

影子銀行的拓撲結構較為復雜，從而拉長信貸中介鏈條。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸中介是通過資產(chǎn)負債表將表內(nèi)存款直接變?yōu)楸韮?nèi)貸款并同時實現(xiàn)信用、期限和流動性的三大轉(zhuǎn)換，即資金流向為從存款者A經(jīng)過商業(yè)銀行到借款者B，也即是圖1中的②。相比之下，影子銀行由于是規(guī)避監(jiān)管為受限對象提供信貸資金，因此需要借助其他金融機構和渠道才能完成繞道放款，即資金流向為存款者A→商業(yè)銀行1→其他金融機構1→其他金融機構2→…→借款者B，也即是圖1中的③A、③B、③C、③D等。以銀行表外理財為例，它通過發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金后認購信托機構專門設立的信托計劃，即以信托機構為通道，以信托貸款、委托貸款或信托資產(chǎn)收益權的業(yè)務形式將資金貸給那些融資主體，也可以與證券公司和保險公司合作，讓它們專門設立集合資產(chǎn)管理計劃或單一資產(chǎn)管理計劃，從而銀行可以通過購買這些計劃將資金轉(zhuǎn)貸給指定的融資方；同時也可以購買基金份額或基金專戶的形式完成這一轉(zhuǎn)化。

(二)影子銀行形式多樣化和拓撲結構復雜化豐富了借貸資本理論

盡管影子銀行具有業(yè)務多樣化和拓撲結構復雜化的特征，但其本質(zhì)均是將借貸資金從資金供給者通過一定的平臺和程序?qū)胭Y金需求者中，從而實現(xiàn)閑置資金的有效配置，將這一經(jīng)濟過程進行抽象后與馬克思關于借貸資本的經(jīng)典分析是一致的。馬克思寫道，從生產(chǎn)中游離出來的貨幣資本向借貸資本轉(zhuǎn)化并開啟它的運動、積累和增殖過程。他認為，停滯或閑置貨幣的集中是有規(guī)律地產(chǎn)生于社會總資本的再生產(chǎn)之中，暫時性閑置利潤、固定資本折舊基金、謹慎性儲備和為使生產(chǎn)和流通交替進行的資本周轉(zhuǎn)，能以貨幣資金的形態(tài)沉淀下來，并且持續(xù)不斷地進行下去以形成儲蓄，經(jīng)過借貸資本家、產(chǎn)業(yè)資本家/商業(yè)資本家后再從產(chǎn)業(yè)資本家/商業(yè)資本家回流到借貸資本家，使得職能資本家能獲得額外資本以滿足現(xiàn)實擴大再生產(chǎn)的需求。同時他深刻指出借貸資本的抽象性取決于金融系統(tǒng)的進一步發(fā)展，并且與金融機構、金融技術的關系更加密切，其后宇野學派的伊藤誠和拉帕維查斯進一步闡述了類似的觀點。他們在考察貨幣貯藏功能的基礎上提出了金融系統(tǒng)在促進借貸資本資上具有積極作用，即金融系統(tǒng)是“系統(tǒng)地將暫時閑置的貨幣轉(zhuǎn)變用于借貸的貨幣資本的一系列社會機制”，并認為“金融系統(tǒng)并不是寄生性實體，而是資本主義經(jīng)濟的內(nèi)在組成部分”，由此使得借貸資本的特征在很大程度上受到金融系統(tǒng)的影響。隨著工業(yè)資本主義逐漸發(fā)展成金融資本主義，相繼出現(xiàn)了以非銀行金融機構作為借貸資本轉(zhuǎn)化、積累和增殖的新載體。正如弗朗索瓦·沙奈在《金融全球化》一書中指出，“主導今天整個資本積累運動的并不是這些跨國集團，而是經(jīng)過二十年發(fā)展變化的、各種以食利性金融資本為基礎的機構，這些機構包括各種銀行，尤其是那些被稱為機構投資者的組織：保險公司、養(yǎng)老基金、集體金融投資公司以及散戶服務的資產(chǎn)高度集中的管理機構(互助基金)，后者往往是大的國際銀行或保險公司的信用分支機構”。因此，金融體系的快速發(fā)展，進一步拓展了借貸資本運動、積累和增值理論的張力，強化了借貸資本與金融體系之間的邏輯勾連，由此成為本文分析影子銀行的重要理論框架。

三、借貸資本運動-積累-增殖理論框架下的影子銀行

(一)影子銀行是閑置資金向借貸資本轉(zhuǎn)化運動的新媒介

如前述，無論是金本位制還是信用貨幣制，閑置資金的產(chǎn)生是借貸資本開啟運動過程的起始環(huán)節(jié)，它的最初來源是傳統(tǒng)商業(yè)銀行和影子銀行等廣義銀行體系得以生存和發(fā)展的重要物質(zhì)基礎。正如剩余價值的積累在達到擴大再生產(chǎn)的要求前以閑置的貨幣資本的形式存在，這些游離于產(chǎn)業(yè)資本之外的貨幣資本通過商業(yè)銀行向借貸資本轉(zhuǎn)化，同時游離于生產(chǎn)過程之外的資金所有者已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)資本家拓展到居民家庭以及其他機構持有者，他們既可以通過存入銀行獲取存款憑證等方式轉(zhuǎn)化成借貸資本，也可以通過“剩余空間”即進入影子銀行體系完成向借貸資本的轉(zhuǎn)化，也即是說一部分閑置資金以銀行理財、同業(yè)理財、信托產(chǎn)品等形式進入銀行金融機構主導的影子銀行體系中，或者以余額寶、典當?shù)绕渌问竭M入非銀行金融機構主導的影子銀行體系，甚至以債券等虛擬資本的表現(xiàn)形式進入以資產(chǎn)證券化和信貸擔保支撐的影子銀行體系中，這也正是1970—1986年間美國貨幣市場基金在存款利率上限受到管控(即“Q條例”)的背景下分流儲蓄并進而發(fā)展壯大的原因，它們通過發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)、資產(chǎn)支持證券(MBS和ABS)等(馬克思稱之為“虛擬資本的二次方、三次方”)進行批發(fā)融資，由此通過多種渠道和程序完成了向借貸資本的轉(zhuǎn)化。

其次，借貸資本借助影子銀行體系開啟資本運動過程形成了多重支出與多重回流的閉環(huán)路徑。傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務所揭示的借貸資本運動過程較為簡單，經(jīng)過兩次轉(zhuǎn)化即可完成資金融通，形成馬克思所說的“雙重支出與雙重回流”。而影子銀行的融資過程增加了一個或多個通道，也就拉長了借貸資本的運動鏈條，形成帶有多重支出與多重回流的運動特征。結合圖1中的銀信合作來看，首先是居民用閑置的貨幣資金購買銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品后轉(zhuǎn)變借貸資本，以獲得理財業(yè)務契約或合同規(guī)定的利息收入；隨后銀行與信托機構合作，要求信托機構設立專門信托計劃，并以理財產(chǎn)品籌集的資金購買這一信托計劃，從而將這部分借貸資本轉(zhuǎn)化為以信托計劃為表現(xiàn)形式的虛擬資本；最后信托機構根據(jù)信托計劃的合約再將這部分借貸資本貸放給該銀行指定的融資方。在中國影子銀行快速發(fā)展的十年間(即2008—2018年)，原先的銀信合作、銀證合作、銀基合作等模式在受到監(jiān)管政策的不斷升級后逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殂y證信、銀基證等更加復雜的合作模式，而這也正是影子銀行積累多層嵌套風險的邏輯所在。類似地，在美國影子銀行體系，最初的閑散資金需要經(jīng)過多次的資本轉(zhuǎn)化和多級運動才能流向最終的資金需求者手中，散戶投資者通過購買貨幣市場共同基金(MMMFs)的基金份額后將閑散資金轉(zhuǎn)化為虛擬資本的表現(xiàn)形式，隨后貨幣市場基金、養(yǎng)老基金等非銀行機構通過貸款倉儲分類打包成不同的金融資產(chǎn)以作為下一階段證券化的基礎資產(chǎn)，如此經(jīng)歷多個環(huán)節(jié)后才將資金貸放到最終的需求者。需要說明的是，由于證券化技術提高了金融體系對借貸資本的動員能力和配置能力，突破了資本增殖性和流動性之間的矛盾，最后使得借貸資本可以按照最終借款人的需求完成預定的轉(zhuǎn)化?？v觀美國金融史可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新或者金融衍生工具，都是美國政府債務、公司債務甚至消費者的抵押貸款通過金融技術和增信措施包裝而成，同時為了完成這一過程，還需要采取高杠桿運作，這些過程進一步揭示了借貸資本多重支出和多重回流的運動內(nèi)涵，從而使得影子銀行具有多層嵌套的結構特征，同時在原來借貸資本運動過程中介入的資本由職能資本拓展所有形態(tài)的資本。

(二)影子銀行是借貸資本進行“生產(chǎn)性積累”和“非生產(chǎn)性積累”雙重積累的新載體

誠然，借貸資本具有生產(chǎn)性邏輯因子的“資本一般”屬性，同時又具有能動性、主體性的“資本特殊”屬性，即“借貸資本起初總是以貨幣形式存在，后來卻作為貨幣索取權而存在，因為它原來借以生存的貨幣，現(xiàn)在已經(jīng)以現(xiàn)實的貨幣的形式處于借款人手中。對于貸方人來說，它已經(jīng)轉(zhuǎn)化為貨幣索取權，轉(zhuǎn)化為所有權證書了。因此，同一數(shù)額的現(xiàn)實貨幣，可以代表數(shù)額極不相同的貨幣資本”。這使得借貸資本積累可以與現(xiàn)實資本積累相對獨立，如“貨幣資本的積累的這種擴大，一部分是這種現(xiàn)實積累擴大的結果，一部分是各種和現(xiàn)實積累的擴大相伴隨但和它完全不同的要素造成的結果，一部分甚至是現(xiàn)實積累停滯的結果?！币布词钦f，借貸資本一方面直接與職能資本相對立并參與生產(chǎn)過程，形成“生產(chǎn)性積累”，另一方面脫離職能資本作為一種投機資本依靠各種純技術性手段實現(xiàn)積累從而獲得貨幣財富，形成“非生產(chǎn)性積累”，在這一層面上它既可以單純進行自我積累(即G-G′)，又可以通過金融創(chuàng)新(比如金融衍生工具和資產(chǎn)證券化技術)與虛擬資本相互轉(zhuǎn)化(即G-D-G′)。

在影子銀行體系下，借貸資本“生產(chǎn)性積累”的內(nèi)涵和依托的載體也隨之發(fā)生變化，原來以儲蓄存款、存款憑證等為主的表現(xiàn)形式逐漸拓展到銀行理財憑證、同業(yè)存單、貨幣基金份額等形式，其中表外理財又可以分為保本理財、非保本浮動收益理財?shù)?，同時以傳統(tǒng)信貸為主的業(yè)務轉(zhuǎn)變?yōu)槲匈J款、信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等。比如對于銀行A來說，它通過存款業(yè)務、同業(yè)業(yè)務和發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金，成為借貸資本的使用者，而為它提供資金的社會閑置資金所有者、理財投資者以及其他銀行及非銀行金融機構形成了以存款憑證、理財憑證以及同業(yè)存單為表現(xiàn)形式的有價證券和對收益的直接索取權的積累，即可以在理財產(chǎn)品或其他金融產(chǎn)品合約規(guī)定期限內(nèi)獲得一定利息收入的權利。

類似地，在影子銀行業(yè)務的通道環(huán)節(jié)，比如同業(yè)銀行、信托機構、證券公司、保險資管、基金公司等作為SPV的金融機構，它們通過發(fā)行同業(yè)存單(同業(yè)代付收益權、返售金融資產(chǎn)受益權、應收款項類投資受益權)、信托計劃、股票、保單、基金份額(含基金專戶)、證券化的債券、可回購的抵押貸款等獲得上一通道中的借貸資金的使用權，并為其后的機構提供資金，同時積累這些需求者發(fā)行的有價證券和它們代表的收益權。也即是說，上一級環(huán)節(jié)的主體作為借貸資本的所有者將其使用權讓渡給下一級借貸資本或虛擬資本的所有者，并積累資金需求者發(fā)行的以各種有價證券表現(xiàn)的虛擬資本，從而依靠這些復雜的虛擬資本獲得對資金需求者按期償還本金和收益的索取權。隨著影子銀行拓撲結構的復雜化，所有的單筆資金逐步進入“資金池”，因此同一筆資金在信用制度下變成一倍、兩倍的形式已經(jīng)發(fā)展成為同一筆資金池會以指數(shù)翻翻的形式表現(xiàn)出來。對于美國來說，MMMF通過發(fā)行基金份額的形式或者通過同業(yè)回購協(xié)議的方式吸收社會閑置資金，使得資金所有者直接形成了對以基金份額為表現(xiàn)形式的定期獲得收益的索取權積累。

根據(jù)圖2可知，以影子銀行作為載體的借貸資本積累規(guī)模呈現(xiàn)出“倒U”型的結構性特征，其中“生產(chǎn)性積累”部分從2011年的11.2萬億元穩(wěn)步增加到2017年峰值27.1萬億元后回落到2019年的23.6萬億元并在2020年抬升到34.1萬億元，而“非生產(chǎn)性積累”部分則在2015年開始超越“生產(chǎn)性積累”，并在2016年達到峰值41.2萬億元后回落到2020年的25.1萬億元，也即是說“非生產(chǎn)性積累”為“生產(chǎn)性積累”所固有的約束提供了新的積累渠道，強化了借貸資本利用影子銀行平臺的異化過程，使得大部分借貸資金留在金融領域進行空轉(zhuǎn)從而導致“脫實向虛”的現(xiàn)象明顯。同時，這兩種類型積累出現(xiàn)拐點的原因在于“股災”“債災”后進行的自發(fā)調(diào)整以及2017年以來出臺一系列規(guī)范影子銀行發(fā)展的強舉措。

圖2 以影子銀行為新載體的借貸資本的雙重積累數(shù)據(jù)來源：根據(jù)穆迪(Moody’s)官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫測算。

(三)影子銀行是借貸資本多環(huán)節(jié)超額增殖的新平臺

對于借貸資本來說，增殖表現(xiàn)為利息，即資本自身增值神秘的、自行創(chuàng)造的源泉，拉帕維查斯揭示了金融利潤(增殖)的本質(zhì)和來源，即它具有異質(zhì)性社會關系所決定的多重形式，包括與借貸資本和純貨幣相關的主要形式(如利息、股息以及資本利得等)和與促進閑置貨幣資金向借貸資本轉(zhuǎn)化的金融機構職能相關的次要形式(如傭金、手續(xù)費等)。由于影子銀行作為借貸資本多重支出與多重回流的運動載體，拓撲結構較為復雜，因此每一環(huán)節(jié)的借貸資本都需要獲得相應的增殖程度或者金融利潤，由此形成多環(huán)節(jié)超額增殖的特征，強化了剛性兌付的軟環(huán)境，抬升了社會融資成本，加重了“融資貴”的頑疾。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行作為借貸資本增殖的邏輯是，居民和非金融企業(yè)以手中的閑散貨幣以存款形式向借貸資本轉(zhuǎn)化的過程，也即是形成了以存款利率為表現(xiàn)形式的第一次增殖過程。銀行通過兩種方式完成第二次增殖過程，一方面通過存款向貸款的轉(zhuǎn)化獲得存貸差為表現(xiàn)形式的收益，另一方面則是投資更高收益率的金融資產(chǎn)即與虛擬資本的相互轉(zhuǎn)化獲得資產(chǎn)價差、紅利等表現(xiàn)形式的收益。而影子銀行則是在沒有存款保險制度、最終貸款人保障以及傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸以外的剩余空間中存在和發(fā)展的，在出現(xiàn)危機時也無法像商業(yè)銀行一樣獲得政府大規(guī)模救助，使得以它為載體的借貸資本增殖程度超出了商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸利率，比如具有隱含剛性兌付約定的銀行理財、內(nèi)嵌抽屜協(xié)議的同業(yè)代付業(yè)務等，否則這些資金會重新轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行用于貸款和投資，由此導致最終借助影子銀行的融資成本遠高于同期貸款的利率。

從影子銀行獲取資金的成本來看，以銀行非保本理財產(chǎn)品為例，它的預期年收益率遠高于商業(yè)銀行同期定期存款利率，其中非保本浮動收益率最高點為2014年10月的5.34%緩慢降至2016年10月的3.81%后，隨后上升到2018年5月的4.85%，并且保持不變；銀行1年定存利率最高為2012年7月6日調(diào)整到3.00%，隨后曲折下降到2015年10月24日的1.50%，兩者之間的差距最高為2018年2月的3.56%，最低為2016年10月的2.31%。倘若考慮3年期、5年期等其他期限，兩者之間的差距則會變得更大。正是這一超額增殖的激勵，使得一部分閑散的貨幣資金才會以影子銀行作為載體完成向借貸資本的轉(zhuǎn)化。

從影子銀行中間通道的收益率來看，無論是以信托貸款、委托貸款等形式體現(xiàn)的借貸資本還是以資管計劃、基金份額等形式體現(xiàn)的虛擬資本，均會在市場化條件下根據(jù)自有的規(guī)模獲得相應的增殖程度，即表現(xiàn)為以通道費用或其他管理費用等計算的收益，其中承擔通道職能的影子銀行體系涵蓋信托、券商、基金以及基金子公司等非銀行金融機構。以信托機構為例，行使通道職能的事務管理類信托業(yè)務規(guī)模從2012年的11.4萬億元不斷增加并在2018年達到峰值13.24萬億元后下跌至2020年的9.19萬億元，依然保持著較高的水平，主要體現(xiàn)在銀信合作、銀證信等通道業(yè)務上。此外，從以收益率衡量的增殖程度來看，2008年以來信托產(chǎn)品5年期的收益率在資管元年即2012年達到18個百分點，而1年期的銀行理財產(chǎn)品收益率卻只有0.5～1個百分點，差距高達17.5個百分點，這為其他金融機構以資金池形式從事通道業(yè)務提供了增殖空間，即銀行通過發(fā)行低利率和低期限的理財產(chǎn)品投資于高收益率和長期限的其他資管產(chǎn)品和各類金融計劃(如信托計劃)等套利操作，以獲得較為可觀的利差收入。

從影子銀行最終收益率來看，隱性擔保、剛性兌付(以及非凈值化管理)和多層嵌套使得影子銀行體系中各主體收益率較高，因此導致最終資金需求者的融資成本要高于傳統(tǒng)信貸模式。當前中國社會融資平均成本為7.60%，而影子銀行業(yè)務出現(xiàn)分化，其中承兌匯票平均融資成本為5.19%，融資性信托平均融資為9.25%，互聯(lián)網(wǎng)金融平均融資成本則高達21.0%。對于地方政府融資平臺來說，2018年各省的融資成本利率均在10%以上，其中融資成本最低為湖北省的10.57%，最高為山西省的13.07%。此外，從房地產(chǎn)來看，房地產(chǎn)信托融資平均成本均在13%以上，這兩類融資成本均高于同期的1～5年期貸款利率5.00%和5年期以上貸款利率5.15%。

四、結論性述評

綜上所述，我國影子銀行體系是在資產(chǎn)證券化不發(fā)達的背景下快速發(fā)展起來的，它主要是基于制度創(chuàng)新并以銀行為中心形成的金融體系，與以美國為代表的發(fā)達國家基于金融產(chǎn)品和金融技術創(chuàng)新的影子銀行模式存在較大的差異，因此導致我國無法充分借鑒國外影子銀行發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗，成為現(xiàn)有文獻關于影子銀行本質(zhì)無法統(tǒng)一界定和形成共識的焦點。因此，本文力圖跳出已有的分析模式，在抽象掉這一差異后基于馬克思借貸資本運動-積累-增殖的理論框架，對影子銀行進行了探索性分析。本文認為，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，影子銀行在四個方面具體特殊性：其一，閑置的貨幣資金向借貸資本的轉(zhuǎn)化可以借助不同的影子銀行業(yè)務實現(xiàn)，而不是僅僅依賴于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸模式，由此帶動了影子銀行的快速發(fā)展；其二，影子銀行拓撲結構復雜化使得借貸資本運動鏈條較長，存在多重支出與多重回流，凸顯出它“多通道”以及多層嵌套特征；其三，影子銀行體現(xiàn)出借貸資本存在“生產(chǎn)性積累”和“非生產(chǎn)性積累”并存的新特征，同時“非生產(chǎn)性積累”這一過程拓展了收入或收益索取權的范圍和豐富了它的表現(xiàn)形式，也使得借貸資金在金融領域內(nèi)空轉(zhuǎn)形成“脫實向虛”；其四，影子銀行業(yè)務復雜化以及約定俗成的剛性兌付文化體現(xiàn)出借貸資本的多環(huán)節(jié)增殖特征，最終導致那些繞道傳統(tǒng)商業(yè)信貸的借款人的融資成本抬升。綜合影子銀行所蘊含的借貸資本形態(tài)學上的一般性和特殊性，以及借貸資本運動-積累-增殖所刻畫的資本經(jīng)濟過程全圖景，發(fā)現(xiàn)影子銀行無論形式和拓撲結構如何復雜和多樣化，其本質(zhì)是社會閑散資金經(jīng)過影子銀行轉(zhuǎn)化成借貸資本后繼續(xù)依托于它完成運動、積累和增殖過程以實現(xiàn)借貸資金供需匹配的一整套體系和機制，這進一步豐富了馬克思主義借貸資本理論和銀行理論的解釋力，同時也為新時代中國特色社會主義政治經(jīng)濟學的系統(tǒng)性構建提供了金融素材。

此外，從實踐上來說，影子銀行的快速發(fā)展帶來相應的金融風險已經(jīng)是不爭的事實，如美國2007年爆發(fā)的次貸危機以及中國近年來宏觀經(jīng)濟高杠桿、多層嵌套、剛性兌付等金融風險，因此規(guī)范影子銀行發(fā)展是應有之義，這需要從這兩個方面入手：

其一，大量閑置的貨幣資金以影子銀行為平臺向借貸資本的快速無序轉(zhuǎn)化是源頭，應該疏堵并舉。從貨幣資金的最初源頭來看，量化寬松的貨幣政策不應該是經(jīng)濟社會的常態(tài)化政策，應該在兼顧前瞻性和應急性的前提下穩(wěn)步推進穩(wěn)健性貨幣政策和結構性貨幣政策，防止“大水漫灌”提升整體流動性的水平面。此外，不是所有的閑散資金都可以通過影子銀行作為載體完成自身向借貸資本乃至其他類型金融資本的轉(zhuǎn)變，需要與實體經(jīng)濟中宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)結構升級相關聯(lián)，如在5G基站建設、“兩重一新”產(chǎn)業(yè)、大數(shù)據(jù)中心以及工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等新基建領域，則需要大規(guī)模閑置資金轉(zhuǎn)化為借貸資本并進一步向現(xiàn)實資本轉(zhuǎn)化，形成良性的金融資本-產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)。規(guī)范影子銀行的發(fā)展并不是要去除所有的影子銀行業(yè)務，其中信托貸款、委托貸款以及銀行未承兌匯票等業(yè)務是社會融資規(guī)模中的重要組成部分，這些業(yè)務是需要積極推動的，以便它們更好地服務實體經(jīng)濟大局。

其二，影子銀行中借貸資本多重支出與多重回流導致運動鏈條較長和拓撲結構復雜、“生產(chǎn)性積累”和“非生產(chǎn)性積累”并存以及多環(huán)節(jié)超額增殖在很大程度上推高了最終借款人的融資成本，進而抬升了整體的社會融資成本，不利于虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的良性互動。因此，壓縮借貸資本多重支出和多重回流以優(yōu)化拓撲結構進而降低借貸資本增殖收益是政策的重要著力點，也即是說破通道、去嵌套等是緩解影子銀行過度發(fā)展問題的重要舉措，這同時也是2018年銀保監(jiān)會一系列嚴監(jiān)管措施的重要考量，其目標是促進借貸資本縮短運動鏈條環(huán)節(jié)、減少過度積累和超額增殖，但在具體落實中不能采取“一刀切”的方式，需要區(qū)分哪些是借貸資本運動、積累和增殖采用的好通道和關鍵的中間環(huán)節(jié)，哪些是應該去除的壞通道，而這個鑒別還是需要借鑒馬克思基于生產(chǎn)的觀點進行權衡，以服務實體經(jīng)濟為天職，從而做到有的放矢，最終降低最終借款人的融資成本。

① 比如商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務受到信貸規(guī)模限制、信貸投向限制、貸存比、債權風險、資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性等巴塞爾Ⅲ和《中華人民共和國商業(yè)銀行法》(2003年修訂版)、《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》(2012年版)等多項監(jiān)管要求以及2017年宏觀審慎管理(MPA)、2018年嚴監(jiān)管系列舉措等。

② 由于保本保收益理財類似于存款，具有剛性兌付特征，并不屬于影子銀行的范疇，因此采取了非保本理財作為案例說明，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

③ 數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)協(xié)會官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫。

④ 數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

⑤ 數(shù)據(jù)來源于授米金融智庫發(fā)布的全國各地區(qū)平臺公司融資成本數(shù)據(jù)庫。

⑥ 數(shù)據(jù)來源于清華大學經(jīng)管學院中國金融中心等機構發(fā)布的中國社會融資成本指數(shù)。