廖昕　程心怡

摘? ?要：以我國(guó)2010—2021年宏觀貨幣政策、投資者情緒和股票市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，基于格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量、銀行間7天同業(yè)拆借利率、ISI投資者情緒指標(biāo)和股市流動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析。結(jié)果表明，貨幣政策和投資者情緒均對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生正向影響，其中，市場(chǎng)利率對(duì)股市流動(dòng)性變化的貢獻(xiàn)率最高，貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)率最低;貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度最大，貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流動(dòng)性的影響時(shí)長(zhǎng)明顯短于市場(chǎng)利率和投資者情緒。

關(guān)鍵詞：股市流動(dòng)性;貨幣政策;投資者情緒

中圖分類號(hào)：F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）14-0111-07

引言

央行貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)具有重要影響，所以一直受到極大的市場(chǎng)關(guān)注。新冠肺炎疫情期間，美國(guó)在2020年3月底開(kāi)始實(shí)施“無(wú)限量”量化寬松政策，在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)向市場(chǎng)投放大量美元，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模激增2萬(wàn)多億美元，助力疫情期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃。中國(guó)人民銀行在疫情期間兩次對(duì)中小存款類金融機(jī)構(gòu)（包括農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行等）實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放出9 500億元流動(dòng)性資金，緩解了企業(yè)的融資難問(wèn)題。實(shí)踐充分證明，貨幣政策在維持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)金融穩(wěn)定等領(lǐng)域起到了重大影響。相對(duì)于歐美股市較為成熟的市場(chǎng)體系，我國(guó)A股市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的進(jìn)一步加強(qiáng)，A股市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性首當(dāng)其沖受到挑戰(zhàn)。貨幣政策與股市流動(dòng)性的相關(guān)性在以往的研究中已受到廣泛關(guān)注。例如，金春雨、張浩博（2016）通過(guò)實(shí)證得出貨幣擴(kuò)張?zhí)岣吖墒辛鲃?dòng)性。方舟等（2011）發(fā)現(xiàn)，在不同區(qū)制下，影響程度存在顯著差異，當(dāng)股市處于膨脹期時(shí)，貨幣政策沖擊對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響比股市處于低迷期時(shí)表現(xiàn)得更加明顯。關(guān)注貨幣政策與股市流動(dòng)性之間的關(guān)聯(lián)，重視其在維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定、保障資本市場(chǎng)安全等方面發(fā)揮的重要作用，能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策的有效調(diào)控及股市的平穩(wěn)有序發(fā)展。

除了貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響之外，投資者情緒與股市流動(dòng)性之間也存在關(guān)聯(lián)。從行為金融學(xué)的角度看，個(gè)人投資者占比大且缺乏專業(yè)性知識(shí)，并非理想狀態(tài)的“理性經(jīng)濟(jì)人”，因而投資者情緒作為市場(chǎng)“非理性”程度的重要體現(xiàn)，會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性造成影響。尹海員（2017）的研究結(jié)果表明，在考慮市值規(guī)模差異后，投資者情緒對(duì)股市流動(dòng)性有著顯著的單向影響。歷史文獻(xiàn)通常單方面研究貨幣政策或者投資者情緒對(duì)股市流動(dòng)性的影響，并未將貨幣政策、投資者情緒與股市流動(dòng)性結(jié)合起來(lái)，而且已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與投資者情緒之間也存在一定的關(guān)聯(lián)。Lutz（2015）在劃分常規(guī)性貨幣政策與非常規(guī)性貨幣政策的基礎(chǔ)上證實(shí)了貨幣政策會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生極大的正面影響。陳影和鄭重（2017）認(rèn)為，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)給投資者情緒帶來(lái)正面影響。因此，本文對(duì)貨幣政策、投資者情緒與股市流動(dòng)性建立VAR模型，在同一模型體系中聯(lián)立多個(gè)方程進(jìn)行回歸分析，以此來(lái)討論多個(gè)內(nèi)生變量之間的相關(guān)性，研究貨幣政策和投資者情緒兩者對(duì)于股市流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果能在一定程度上為個(gè)人投資者了解股市并合理決策提供幫助，同時(shí)也能為不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下政府的監(jiān)管舉措提供一定的解釋。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分包括從理論上分析貨幣政策及投資者情緒分別對(duì)于股市流動(dòng)性影響以及評(píng)述國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，為文章的研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及選題支撐。第二部分介紹變量的選取和數(shù)據(jù)的來(lái)源，以及VAR模型設(shè)定。第三部分對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢測(cè)，證實(shí)使用VAR模型的可靠性。通過(guò)該模型分析貨幣政策、市場(chǎng)投資者情緒對(duì)于股市流動(dòng)性的格蘭杰因果關(guān)系、影響方向、沖擊響應(yīng)速度和對(duì)于股市流動(dòng)性變化的貢獻(xiàn)程度;最后形成文章的結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

1.貨幣政策與股市流動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)

貨幣政策與股市流動(dòng)性的相關(guān)性雖然在以往文獻(xiàn)中已受到廣泛關(guān)注，但研究結(jié)果存在差異，并未得到一致結(jié)論。有一些文獻(xiàn)認(rèn)為貨幣政策與股市流動(dòng)性不相關(guān)。儲(chǔ)小俊和劉思峰（2008）使用換手率和Amihud（2002）指數(shù)來(lái)衡量股市流動(dòng)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。另一些文獻(xiàn)認(rèn)為貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性有正向影響。金春雨、張浩博（2016）通過(guò)實(shí)證得出貨幣擴(kuò)張?zhí)岣吖墒辛鲃?dòng)性，貨幣收縮降低股市流動(dòng)性的結(jié)論。魯鴿（2016）分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流動(dòng)性有著即刻且長(zhǎng)期的影響。蘇剛（2015）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策調(diào)整的負(fù)向沖擊效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策正向沖擊的效應(yīng)。Chu（2015）指出，緊縮性貨幣政策在股市流動(dòng)性較低時(shí)產(chǎn)生的影響更大，而擴(kuò)張性貨幣政策在股市流動(dòng)性較高時(shí)產(chǎn)生的影響更大。耿中元和王曦（2016）發(fā)現(xiàn)，相比于M1，M2的增長(zhǎng)則會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性帶來(lái)更為明顯的正向沖擊;銀行間7天同業(yè)拆借利率相比于一年期定期存款利率會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生更為明顯的影響，但是這種影響也會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。任愛(ài)華等（2018）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)對(duì)股市流動(dòng)性的影響最強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境平緩時(shí)影響最弱;而價(jià)格型貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響則有所差異，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)影響最強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)狀況平緩時(shí)影響最弱。

2.投資者情緒與股市流動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)

Joseph等（2011）使用網(wǎng)絡(luò)股票查詢數(shù)據(jù)來(lái)衡量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)與股市流動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系。王丹楓和梁丹（2012）基于國(guó)內(nèi)股市的研究結(jié)果與之一致，認(rèn)為投資者情緒變動(dòng)會(huì)增強(qiáng)股市流動(dòng)性，對(duì)預(yù)期收益的股市流動(dòng)性溢價(jià)的影響也顯著。Chiu等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上的負(fù)面情緒將使得賣單增加，同時(shí)股市流動(dòng)性也降低了。尹海員和華亦樸（2018）的研究結(jié)果顯示，當(dāng)市場(chǎng)信息披露完全時(shí)，情緒對(duì)股市流動(dòng)性存在著顯著的正向影響;信息不完全披露時(shí)，情緒對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向影響。

綜上得知，貨幣政策與股市流動(dòng)性的相關(guān)性結(jié)果存在差異，而投資者情緒與股市流動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，即市場(chǎng)投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)股市流動(dòng)性強(qiáng)，情緒波動(dòng)較小時(shí)股市流動(dòng)性弱。在已有文獻(xiàn)中，貨幣政策與投資者情緒對(duì)股市流動(dòng)性的影響均是單獨(dú)進(jìn)行討論的，而貨幣政策與投資者情緒兩者之間也存在一定聯(lián)系，Lutz（2015）證實(shí)貨幣政策會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生極大的正面影響。陳影和鄭重（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)隨著貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張而高漲，因此有必要將貨幣政策、投資者情緒與股市流動(dòng)性變量結(jié)合來(lái)建立一個(gè)VAR模型，以研究貨幣政策和投資者情緒兩者對(duì)于股市流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。

（二）理論分析

從理論上來(lái)說(shuō)，貨幣政策和投資者情緒均能對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生影響。貨幣政策影響股市流動(dòng)性。一方面，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，投資者實(shí)際財(cái)富增加，將有更多流動(dòng)資金進(jìn)入股市;當(dāng)利率降低時(shí)，貨幣資金的收益降低，投資者將錢投資于股權(quán)類資產(chǎn)的意愿增加。貨幣供應(yīng)量和利率的變動(dòng)都會(huì)給股市流動(dòng)性帶來(lái)長(zhǎng)期影響。另一方面，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)改變經(jīng)濟(jì)環(huán)境，即通脹程度和就業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而間接影響股市等資本市場(chǎng)。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)融資成本下降，預(yù)期的凈利潤(rùn)增加，市場(chǎng)資金加速流入，股市流動(dòng)性加大，這是擴(kuò)張性貨幣政策的成本效應(yīng)。同時(shí)，貨幣發(fā)行的增加促使價(jià)格上漲、公司利潤(rùn)提高，使得股票對(duì)投資者的吸引力增強(qiáng)。

投資者情緒在理論上也會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生影響，市場(chǎng)情緒的高漲會(huì)使得個(gè)人投資者更易將成功的投資歸因于自己的能力而忽視了運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的成分，以至于過(guò)于相信自身判斷，導(dǎo)致過(guò)度自信和噪音交易。投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)度自信，使市場(chǎng)交易頻率增大，導(dǎo)致股市流動(dòng)性增強(qiáng)。同時(shí)，噪音交易者會(huì)基于噪聲信息對(duì)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生錯(cuò)誤預(yù)測(cè)（De Long等，1990），使投資策略較為激進(jìn)，導(dǎo)致規(guī)模交易加大，股市流動(dòng)性也因此增強(qiáng)。而在此機(jī)制中，貨幣政策會(huì)對(duì)投資者心理預(yù)期產(chǎn)生影響，導(dǎo)致認(rèn)知偏差，從而塑造投資者情緒（康海斌和王正軍，2019）。比如，投資者情緒會(huì)隨著貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張而高漲，投資者情緒也隨著貨幣政策的收緊而降溫（陳影和鄭重，2017），繼而影響到股市流動(dòng)性。

二、變量選取、數(shù)據(jù)來(lái)源和模型設(shè)定

（一）變量選取

1.貨幣政策變量

我們借鑒貨幣政策相關(guān)文獻(xiàn)的主流研究方法，采用廣義貨幣供應(yīng)量M2和銀行間7天同業(yè)拆借利率代表的基準(zhǔn)利率R作為衡量貨幣政策的變量。廣義貨幣是在狹義貨幣的基礎(chǔ)上加上商業(yè)銀行定期存款和儲(chǔ)蓄存款，即通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量，是數(shù)量型的貨幣政策工具。同時(shí)，同業(yè)拆借市場(chǎng)資金交易金額巨大，是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，屬于價(jià)格型貨幣政策工具的代表。對(duì)貨幣政策的兩個(gè)變量M2和R做預(yù)處理，首先使用Eviews 8.0進(jìn)行Census X12季節(jié)調(diào)整，再對(duì)結(jié)果取對(duì)數(shù)，消除可能存在的異方差，最終記為L(zhǎng)nM2和LnR。

2投資者情緒指數(shù)

在不同的文獻(xiàn)中綜合情緒指數(shù)的設(shè)定有些許差異，但基本都以主成分分析法為主。本文使用了魏星集等（2014）構(gòu)建的ISI投資者情緒指標(biāo)。ISI綜合情緒指標(biāo)基于封閉式基金折價(jià)率、IPO數(shù)量及上市首日收益均值、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開(kāi)戶數(shù)以及市場(chǎng)換手率等多個(gè)指標(biāo)，控制了經(jīng)濟(jì)基本面的宏觀因素影響，得出計(jì)算方程式和相關(guān)系數(shù)如式（1）所示。

ISI=0.634NA+0.536TURN+0.391CCI+0.272DCEF+0.079NIPO+0.552RIPO（1）

3.股市流動(dòng)性指標(biāo)

本文股市流動(dòng)性指標(biāo)使用Amihud（2002）的計(jì)算方法，具體公式見(jiàn)式（2）。

其中，ILLIQ是股票i在y月的個(gè)股非流動(dòng)性，D是股票i在y月內(nèi)的有效交易天數(shù)，R是股票 i 在 y 月內(nèi)第d天的日收益率，vold是股票i在y月內(nèi)第d天的日成交金額。利用個(gè)股的非流動(dòng)性，計(jì)算市場(chǎng)的平均流動(dòng)性，計(jì)算公式如式（3）所示。

其中，LIQ是股市流動(dòng)性，N是股票數(shù)量。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

股票流動(dòng)性數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)化的投資者情緒指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供應(yīng)量及銀行間7天同業(yè)拆借利率來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本期間為2010年1月至2021年10月。

（三）模型設(shè)定

本文通過(guò)建立廣義貨幣供應(yīng)量、銀行間7天同業(yè)拆信利率、情緒和股市流動(dòng)性4個(gè)內(nèi)生變量與它們滯后值的函數(shù)，形式如式（4）所示，形成多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型，將其看做一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡系統(tǒng)，以研究這一系統(tǒng)中LnM2、LnR、Senti與LIQ各變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，Senti的最小值和最大值分別為-1.77和3.42，說(shuō)明從樣本期間的投資者情緒指數(shù)來(lái)看，樂(lè)觀的極端情緒強(qiáng)于悲觀的極端情緒;Senti的均值0.29大于0，說(shuō)明整體的市場(chǎng)情緒偏樂(lè)觀。從LIQ的標(biāo)準(zhǔn)差0.03得知，相較于其他變量，股市流動(dòng)性的變動(dòng)幅度較小。LIQ，LnM2和LnR的偏度系數(shù)均小于0，即該分布左偏。從峰度值來(lái)看，除LnM2以外的4個(gè)變量峰度值均大于3，屬于尖峰分布，波峰陡峭且尾部更厚。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

本文先對(duì)所有變量數(shù)據(jù)做單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。4個(gè)變量檢驗(yàn)結(jié)果的P值分別為0.000 0、0.001 7，0.001 0和0.000 0，均在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，則LnM2、LnR、Senti與LIQ各變量都不存在單位根，均為平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，證實(shí)了本文所用變量的數(shù)據(jù)在實(shí)證研究中的可操作性。

本文綜合評(píng)估LR、FPE、AIC、HQ和SC五個(gè)信息標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果。主要考慮到AIC準(zhǔn)則，本文將滯后4期作為合適的滯后階數(shù)，以此為基礎(chǔ)繼續(xù)后文的研究。

（三）VAR模型的構(gòu)建

根據(jù)表3的結(jié)果，選擇4作為滯后階數(shù)，并建立VAR（4）模型。式（5）為所構(gòu)建的VAR模型的參數(shù)結(jié)果。VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定，是進(jìn)一步實(shí)證研究各變量間關(guān)系的前提，所以我們進(jìn)行了AR檢驗(yàn)。當(dāng)VAR模型不穩(wěn)定時(shí)，很有可能使得后續(xù)的檢驗(yàn)無(wú)效，比如脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果出現(xiàn)問(wèn)題，因此需要進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文VAR模型的AR檢驗(yàn)結(jié)果中，所有單位根的倒數(shù)均小于1，落于圓內(nèi)，如圖1所示，則LnM2、LnR、Senti與LIQ變量組成的VAR系統(tǒng)穩(wěn)定有效，變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可以對(duì)VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的目的是研究貨幣政策與投資者情緒的滯后變量對(duì)股市流動(dòng)性是否產(chǎn)生影響，原假設(shè)為：貨幣供應(yīng)量/市場(chǎng)利率/市場(chǎng)情緒不是股市流動(dòng)性的格蘭杰因。由表4可得，LnM2、LnR和Senti的P值在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，是格蘭杰原因。這說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)利率及投資者情緒的變動(dòng)都會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生影響，均是股市流動(dòng)性的格蘭杰原因。這與理論分析的結(jié)果一致，符合金春雨和張浩博（2016）貨幣政策影響股市流動(dòng)性的結(jié)論，也與耿中元和王曦（2006）銀行間7天同業(yè)拆借利率影響股市流動(dòng)性以及Joseph等（2011）投資者情緒影響股市流動(dòng)性的結(jié)論保持一致。

（五）脈沖響應(yīng)分析與方差分解

脈沖響應(yīng)結(jié)果繪制了沖擊施加在LnM2、LnR、Senti等3個(gè)變量上產(chǎn)生的對(duì)LIQy股市流動(dòng)性的影響，刻畫(huà)了對(duì)于股市流動(dòng)性當(dāng)前值和未來(lái)值的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

當(dāng)貨幣供給變量LnM2對(duì)LIQ產(chǎn)生沖擊時(shí)，首先出現(xiàn)了一個(gè)與沖擊反向的瞬時(shí)響應(yīng)，很快到達(dá)最低值后由負(fù)轉(zhuǎn)正產(chǎn)生正向的影響，再逐漸衰減至零。這表明，整體來(lái)說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于股市流動(dòng)性產(chǎn)生正向的影響;反方向瞬時(shí)響應(yīng)可能是由于貨幣供應(yīng)量增大有一定的反應(yīng)時(shí)滯，即投資者在利好政策剛公布或?qū)嵤r(shí)傾向于先謹(jǐn)慎觀望再進(jìn)行投資，所以瞬時(shí)響應(yīng)顯示貨幣供應(yīng)量增大的極短時(shí)間內(nèi)股市流動(dòng)性反而減弱。

當(dāng)利率變量LnR對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊時(shí)，結(jié)果是LIQ先出現(xiàn)正向的即刻響應(yīng)，再很快由正轉(zhuǎn)負(fù)，并有著長(zhǎng)期的負(fù)向影響，接著衰減到影響消失，即說(shuō)明總體上利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面響應(yīng)。這里可以看到，利率對(duì)股市流動(dòng)性的影響與貨幣供應(yīng)剛好相反，這是因?yàn)槔实恼驔_擊（即市場(chǎng)利率上升）是緊縮性貨幣政策，應(yīng)與貨幣供應(yīng)量減少的實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)一致，符合緊縮性貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響的理論解釋。最開(kāi)始出現(xiàn)反方向瞬時(shí)響應(yīng)是由于利空政策剛公布或?qū)嵤r(shí)投資者急于從股市套現(xiàn)，即市場(chǎng)利率上升的極短時(shí)間內(nèi)投資者大量拋售股票，使得股市流動(dòng)性短暫增強(qiáng)。

情緒指標(biāo)Senti對(duì)LIQ的脈沖響應(yīng)結(jié)果與貨幣供應(yīng)量LnM2的結(jié)果一致，負(fù)向的瞬時(shí)響應(yīng)可能是由于市場(chǎng)整體情緒高漲的極短時(shí)間內(nèi)投資者存在反應(yīng)時(shí)滯。3個(gè)變量對(duì)股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)衰減至零的期數(shù)略有差異，即不同變量的影響時(shí)長(zhǎng)不同。根據(jù)圖2，投資者情緒指數(shù)與市場(chǎng)利率對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生的影響在大約50期后消失，貨幣供應(yīng)量的影響在大約30期后消失，相對(duì)來(lái)說(shuō)貨幣供應(yīng)量的影響時(shí)間最短。

從圖3的方差分解結(jié)果可以得到，LIQ自身的波動(dòng)對(duì)它自身的解釋程度最大，隨著時(shí)間推移逐步下降;LnR在十四期之后穩(wěn)定于67.76%水平，最后穩(wěn)定在14.72%的解釋水平;Senti的貢獻(xiàn)量穩(wěn)定在9.91%，而LnM2的貢獻(xiàn)量為7.61%。綜上所述，股市流動(dòng)性的變動(dòng)受LnM2、LnR、Senti和LIQ各個(gè)變量貢獻(xiàn)的大小排序?yàn)楣墒辛鲃?dòng)性指標(biāo)自身、貨幣市場(chǎng)利率、投資者情緒指標(biāo)和貨幣供應(yīng)量。結(jié)合脈沖響應(yīng)的結(jié)果，可以得出結(jié)論：貨幣市場(chǎng)利率是股市流動(dòng)性的較大影響因素，而貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)較小且影響時(shí)長(zhǎng)明顯短于市場(chǎng)利率和投資者情緒。

四、結(jié)論及建議

本文用投資者情緒變量、廣義貨幣供應(yīng)量、銀行間7天同業(yè)拆借利率和股市流動(dòng)性4個(gè)變量建立VAR模型，分析了貨幣政策與投資者情緒對(duì)股市流動(dòng)性的影響。從研究結(jié)果得出： （1）貨幣政策和投資者情緒均是股市流動(dòng)性的格蘭杰原因。擴(kuò)張性貨幣政策和高漲的投資者情緒，會(huì)使得股市流動(dòng)性增強(qiáng)，即兩者均對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生正向影響。（2）其中，市場(chǎng)利率對(duì)于股市流動(dòng)性變動(dòng)的解釋力度最大，遠(yuǎn)高于貨幣供應(yīng)量和投資者情緒的貢獻(xiàn)率。即政府對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)整會(huì)更大程度引起股市流動(dòng)性的變化，且影響時(shí)間更長(zhǎng)，這符合利率傳導(dǎo)影響經(jīng)濟(jì)金融的相關(guān)理論。（3）貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流動(dòng)性的貢獻(xiàn)率最低，且影響時(shí)長(zhǎng)也明顯短于市場(chǎng)利率和投資者情緒。

從本文的結(jié)果來(lái)看，貨幣政策和投資者情緒均對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生影響，市場(chǎng)主體如個(gè)人投資者和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者情緒的劇烈變動(dòng)和貨幣政策的大幅調(diào)整做出反應(yīng)。首先，個(gè)人投資者應(yīng)警惕市場(chǎng)樂(lè)觀情緒或悲觀情緒蔓延，保持理性，謹(jǐn)慎結(jié)合公司基本面進(jìn)行投資分析，不因盲目跟風(fēng)、追漲殺跌、頻繁操作引起股市流動(dòng)性過(guò)剩，給股市穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。再者，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)警惕市場(chǎng)情緒居高不下，及時(shí)提醒投資者防范股市風(fēng)險(xiǎn);對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和社交媒體的行為進(jìn)行監(jiān)督，避免其擾亂市場(chǎng)秩序，以維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與發(fā)展。貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流動(dòng)性的影響力度小且時(shí)間短，但市場(chǎng)利率的調(diào)整可能產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)，所以在市場(chǎng)利率調(diào)整的情況下銀保監(jiān)會(huì)應(yīng)積極靈活應(yīng)對(duì)政策變化、維持股市流動(dòng)性平穩(wěn)。比如，發(fā)布相關(guān)信息消除市場(chǎng)疑慮，以此正確引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體形成合理預(yù)期，增強(qiáng)公眾信心，減少貨幣政策調(diào)整可能造成的負(fù)面影響。

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Research on the Impact of Monetary Policy and Investor Sentiment on Stock Market Liquidity

— Empirical Analysis Based on A-share Market

LIAO Xin， CHENG Xin-yi

（School of Management， Shanghai University for Science and Technology， Shanghai 200093， China）

Abstract： Based on the relevant data of China’s macro monetary policy， investor sentiment and stock market from 2010 to 2021， this paper analyzes the dynamic relationship between money supply， 7-day interbank offered rate， investor sentiment index and stock market liquidity through Granger causality test， impulse response function and variance decomposition. The results show that both monetary policy and investor sentiment have a positive impact on stock market liquidity， in which the contribution rate of market interest rate to stock market liquidity is the highest and the contribution rate of money supply is the lowest; monetary policy has the strongest response to the impact of stock market liquidity， and the impact of money supply on stock market liquidity is significantly shorter than market interest rate and investor sentiment.

Key words： stock market liquidity; monetary policy; investor sentiment

[責(zé)任編輯? ?妤? ?文]