關(guān)于股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的思考

來(lái)小華

2013年5月，上海證券交易所、深圳證券交易所分別聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，6月開始啟動(dòng)場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)手續(xù)簡(jiǎn)便快捷，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步拓寬了融資渠道，一經(jīng)推出就得到了快速發(fā)展。WIND資訊數(shù)據(jù)顯示，截止2021年10月末，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)4345.62億股，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本5.95%，市場(chǎng)質(zhì)押市值為41682.04億元。根據(jù)平均質(zhì)押率40%推測(cè)，實(shí)際融資余額約1.6萬(wàn)億規(guī)模。

與此同時(shí)，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將企業(yè)與資本市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。2018年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，股市走弱，上千只標(biāo)的證券需采取補(bǔ)倉(cāng)，更有300多只標(biāo)的券出現(xiàn)平倉(cāng)的危機(jī)，質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也迅速擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)。

表中三家為有代表性券商2014-2020年股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模變化。2013年開始啟動(dòng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，上證指數(shù)在2000點(diǎn)附近，點(diǎn)位較低，在2015年股市大幅波動(dòng)過(guò)程對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)際影響有限，2014-2017年總體規(guī)模呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018年，上證指數(shù)從年初的3500點(diǎn)跌到年尾的2400點(diǎn)，當(dāng)年股票質(zhì)押規(guī)模迅速下降。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自推出以來(lái)，經(jīng)歷起初四年的快速發(fā)展，于2017年到達(dá)規(guī)模頂點(diǎn)，之后逐步“冷卻”回歸理性，股票質(zhì)押作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律一直為業(yè)內(nèi)人士所探究，我作為其中之一，也對(duì)這九年來(lái)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)走勢(shì)進(jìn)行了一些研究和思考。

2018年我國(guó)實(shí)施了去杠桿政策，以“資管新規(guī)”生效為主要抓手，著力推進(jìn)“去杠桿”、清理“影子銀行”進(jìn)程，效果立竿見(jiàn)影，中國(guó)宏觀總杠桿率擴(kuò)張放緩。2018年全年GDP實(shí)際同比6.6%，較2017年下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：基建投資大幅下降，中國(guó)出口實(shí)際同比從一季度的16.7% 大幅下降至四季度的-3.7%，居民收入與消費(fèi)雙雙下行，社融增速?gòu)哪瓿醯?3.3%明顯回落至年底的10.2%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息以及中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣前景的擔(dān)憂，加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性的趨緊，致使A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)收緊。

資管新規(guī)的影響

2018年4月27日，一行兩會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（即資管新規(guī)），對(duì)各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生了直接影響，包括對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的影響。

資管新規(guī)在“非標(biāo)”投資規(guī)模限制、期限匹配限制、擔(dān)?；蚧刭?gòu)限制等方面約束制約理財(cái)資金用于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。

股票質(zhì)押新規(guī)的影響

2018年3月12日，滬深交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（即質(zhì)押新規(guī)）。質(zhì)押新規(guī)從融資方資質(zhì)、融資準(zhǔn)入門檻、資金用途、單只股票集中度、股票質(zhì)押率等方面做了進(jìn)一步的規(guī)定。由于2018年股市下行幅度較大及質(zhì)押新規(guī)的限制，造成融資方以往滾動(dòng)質(zhì)押、借新還舊的模式行不通，出現(xiàn)了現(xiàn)金流斷裂的狀況。

叫停券商場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)

2018年6月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向各證券公司發(fā)布《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，券商的場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)被正式叫停，壓縮了股票質(zhì)押融資到期續(xù)貸和新增的規(guī)模，直接壓降了眾多上市公司股東的流動(dòng)性。

2018年，股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，上證綜指從年初跌到年尾，個(gè)股中約有89%是負(fù)收益。截止2018年10月末，已有2877家上市公司發(fā)布了補(bǔ)充質(zhì)押品的公告，其中平倉(cāng)公告有176個(gè)。股票質(zhì)押市場(chǎng)呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。

為維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、緩和股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的恐慌情緒，監(jiān)管層陸續(xù)推出多項(xiàng)政策以緩解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年10月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與緩解上市公司質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；11月，證監(jiān)會(huì)向部分證券公司下發(fā)了《關(guān)于支持證券公司積極參與化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的通知》，鼓勵(lì)券商參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的行為。2019年1月滬深交易所發(fā)布了《關(guān)于股票質(zhì)押式回購(gòu)交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定可延長(zhǎng) 3 年的展期時(shí)間，對(duì)于償還違約合約債務(wù)的新增股票質(zhì)押融資，放松了2018年《修訂辦法》關(guān)于質(zhì)押比例、質(zhì)押率和參與方的限制。在中央政府的倡導(dǎo)下，地方政府、金融機(jī)構(gòu)紛紛成立了各種紓困基金，救助處于危機(jī)中的上市公司大股東。

2018年股票質(zhì)押暴露出的風(fēng)險(xiǎn)，讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到股質(zhì)業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)景氣度密切關(guān)聯(lián)，并非“低風(fēng)險(xiǎn)”業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等，這里主要探討以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)：

市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)、國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)變化波動(dòng)影響，近些年來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增多，股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)大漲大落的行情。行業(yè)政策、監(jiān)管政策、利率政策、市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)，都有可能引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即使是基本面優(yōu)質(zhì)的股票也易受整體市場(chǎng)情緒的影響，出現(xiàn)跟風(fēng)下跌，造成質(zhì)押市值的下降，從而觸發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中最主要的風(fēng)險(xiǎn)，是融入方履約能力不足或者惡意不履行質(zhì)押協(xié)議所約定的義務(wù)。在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)實(shí)操過(guò)程中，往往過(guò)分高估質(zhì)押標(biāo)的市場(chǎng)化手段的變現(xiàn)能力，從而弱化對(duì)融資人資質(zhì)和償債能力的審核，一旦標(biāo)的股票價(jià)格下跌，融資方將無(wú)力償還到期融資。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)股票質(zhì)押融資出現(xiàn)違約后，處置時(shí)可能會(huì)面臨以下問(wèn)題：融出方因限售規(guī)定或市場(chǎng)等原因，將產(chǎn)生無(wú)法平倉(cāng)減持的風(fēng)險(xiǎn)；質(zhì)押股票出現(xiàn)持續(xù)的下跌，即使質(zhì)押股票沒(méi)有限售限制，倘若融出方直接執(zhí)行平倉(cāng)指令，將會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)形成巨大的拋壓，其造成的沖擊可能直接導(dǎo)致股票跌停，最終使得處置回款可能無(wú)法覆蓋本息金額，造成虧損；監(jiān)管部門出于穩(wěn)定股價(jià)考慮，可能會(huì)限制每日賣出數(shù)量，從而導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在違約處置過(guò)程操作困難。

盡管股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在2018年經(jīng)歷了強(qiáng)行降規(guī)模過(guò)程，但不可否認(rèn)其手續(xù)簡(jiǎn)便快捷，為企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。那如何在利用好這一工具時(shí)把握好風(fēng)險(xiǎn)呢，個(gè)人認(rèn)為：

加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策變化的預(yù)判

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)景氣度密切關(guān)聯(lián)。資本市場(chǎng)景氣度很大程度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)政策。宏觀經(jīng)濟(jì)政策各因素交織影響資本市場(chǎng)。

因而，在制訂股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃時(shí)，需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策有深入研究，對(duì)資本市場(chǎng)有一定的前瞻預(yù)判，當(dāng)資本市場(chǎng)處于景氣上升期，可增加股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模；當(dāng)資本市場(chǎng)處于蕭條下降期，應(yīng)削減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，做好到期退出管理，防止信用違約事件發(fā)生。

加強(qiáng)企業(yè)基本面的研究

公司的股票價(jià)格反映公司的基本面。當(dāng)公司所處行業(yè)蒸蒸日上，得到行業(yè)政策支持，市場(chǎng)前景廣闊，公司治理結(jié)構(gòu)完善，管理層積極進(jìn)取，有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在所處行業(yè)市場(chǎng)份額領(lǐng)先，往往能得到市場(chǎng)資金的青睞，股價(jià)逐步抬升。反之，股價(jià)走下降通道。要掌握公司基本情況，可借助券商研究員等專業(yè)研究機(jī)構(gòu)力量，把公司基本面了解透徹。

關(guān)注融資方第一還款來(lái)源的審核

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本質(zhì)上是融資業(yè)務(wù)，融資人的現(xiàn)金償還能力是首位的，股票拋售變現(xiàn)是不得以而為之的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。因此，我們要回歸本質(zhì)，關(guān)注融資人的償還能力。

重點(diǎn)審核融資人的資信狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)、融資用途、償還資金來(lái)源，切不可本末倒置，完全依賴質(zhì)押標(biāo)的市場(chǎng)化處置來(lái)變現(xiàn)，弱化對(duì)融資人資信和償債能力的審核。

設(shè)定準(zhǔn)入門檻，重視融資方案設(shè)計(jì)

圍繞公司基本面設(shè)定“禁入名單”。分行業(yè)制定差別化準(zhǔn)入政策，根據(jù)行業(yè)分類建立質(zhì)押股票風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，包括設(shè)立差異化的質(zhì)押比例、折扣率及其他風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方案設(shè)計(jì)要素涉及利率、融資期限、質(zhì)押折扣率、預(yù)警線、平倉(cāng)線、質(zhì)押比例限制、增信措施等。融資期限的確定需要綜合考慮融資人一定期限內(nèi)的現(xiàn)金償還能力，制定分期還款計(jì)劃；當(dāng)融資人現(xiàn)金償還能力較弱時(shí)，應(yīng)考慮增加增信措施；為防止客戶融資過(guò)度應(yīng)設(shè)定質(zhì)押比例上限；采取賬戶監(jiān)管措施，保證分紅、減持時(shí)用于業(yè)務(wù)償還。

制定與自身風(fēng)險(xiǎn)偏好相適應(yīng)的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃

資本市場(chǎng)波動(dòng)存在非理性，在容忍度大的情況下（給予一定的寬限期），只要公司基本面向好，股價(jià)有可能“起死回生”，從而解除風(fēng)險(xiǎn)。因此，要結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)規(guī)劃業(yè)務(wù)。

綜上所述，實(shí)現(xiàn)股質(zhì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，需要遵循資本市場(chǎng)客觀規(guī)律，制訂嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理措施，從“戰(zhàn)略”“戰(zhàn)術(shù)”兩個(gè)層面來(lái)著手：“戰(zhàn)略”方面，根據(jù)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，制定業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃（擴(kuò)張、收縮、選行業(yè)介入等）；“戰(zhàn)術(shù)”方面，從具體業(yè)務(wù)著手，客觀審視標(biāo)的公司發(fā)展趨勢(shì)，設(shè)計(jì)出符合業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征的投資方案。

（杭銀理財(cái)有限責(zé)任公司）