殷劍峰

全球經(jīng)濟(jì)依然處在新冠疫情的陰影之中，未來疫情如何演化將決定2022年全球經(jīng)濟(jì)的圖景。在樂觀的疫情態(tài)勢(shì)下，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入快速、但更加動(dòng)蕩和不均等的復(fù)蘇；在悲觀的疫情態(tài)勢(shì)下，可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯與雙高的PPI和CPI并存，這將是兩次石油危機(jī)以來又一次真正的全球滯漲。應(yīng)對(duì)復(fù)雜動(dòng)蕩的局勢(shì)，2022年中國的貨幣政策、尤其是財(cái)政政策將會(huì)發(fā)力，并且，力度可能超過市場(chǎng)預(yù)期。

全球第四波疫情

自2020年春季爆發(fā)以來，全球新冠疫情經(jīng)歷了三波周期：第一波自2020年的春季起，在亞洲、美洲、歐洲疫情輪番推動(dòng)下，于 2020年底達(dá)到峰值；第二波主要由印度Delta病毒推動(dòng)，自2021年2月起亞洲新冠病例激增并帶動(dòng)全球疫情，在2021年4月到5月全球新增病例達(dá)到峰值；第三波從2021年6月底開始，新增病例在2021年8月到9月的東京夏季奧運(yùn)會(huì)和夏季殘奧會(huì)期間快速上升并達(dá)到峰值。

自2021年10月份起，疫情進(jìn)入第四波上升期。從全球新增病例的分布看，第四波疫情主要發(fā)生在歐洲。不僅歐洲核心國家（德國、法國、意大利、西班牙、英國和俄羅斯）的新增病例快速上升，歐洲邊緣國家的疫情似乎更加嚴(yán)重，后者的新增病例占全歐洲新增病例總數(shù)的比重從2021年7月份的20%上升到11月以來的近60%。

目前看來，第四波疫情似乎還主要是一個(gè)歐洲現(xiàn)象。在亞洲，中日韓等儒家文化圈的疫情已經(jīng)得到較好控制；即使人口和病例同樣眾多的印度，新增病例也從8月份的每日數(shù)萬例下降到近期的每日數(shù)千例。在美洲，作為“疫情大戶”的美國，盡管其每日新增病例依然高達(dá)10萬例以上，不過已經(jīng)顯著低于8月和9月第三波疫情時(shí)的峰值，墨西哥、巴西和阿根廷的新增病例更是大幅度小于它們?cè)?月到8月的峰值。

第四波疫情究竟如何演化，當(dāng)前看來主要取決于兩個(gè)因素：第一，近期南非Omicron病毒的影響。Omicron病毒的爆發(fā)已經(jīng)使得南非當(dāng)?shù)匦略霾±擅咳諗?shù)百例飆升到每日過萬例，并且，Omicron病毒正在向歐洲和美洲迅速蔓延，可能對(duì)第四波疫情形成推波助瀾的效應(yīng)。第二，從1月底到3月中旬的北京冬奧會(huì)和冬季殘奧會(huì)。根據(jù)2021年東京夏季奧運(yùn)會(huì)和夏季殘奧會(huì)的經(jīng)驗(yàn)，日本新增病例從奧運(yùn)會(huì)前的每日千例，發(fā)展到奧運(yùn)會(huì)期間的每日過萬例、甚至2萬多例，而在奧運(yùn)會(huì)結(jié)束后，新增病例也就恢復(fù)到此前的水平。可見，當(dāng)時(shí)日本乃至全球的第三波疫情與奧運(yùn)會(huì)的開幕和閉幕是同步的，未來冬奧會(huì)防疫抗疫的壓力不容忽視。

全球經(jīng)濟(jì)的不均等復(fù)蘇

由于疫情沖擊和各國經(jīng)濟(jì)狀況、財(cái)政貨幣政策力度的差異，2021年以來各國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出不均等復(fù)蘇的特征。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊同時(shí)發(fā)生于供給側(cè)和需求側(cè)，在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，供給側(cè)的沖擊是全球性的。2021年4月份第二波疫情之后，由于全球供應(yīng)鏈的中斷，幾乎所有國家都出現(xiàn)了PPI通脹。但是，需求側(cè)的沖擊則存在區(qū)域性的差異。由于第四波疫情對(duì)各國的影響不同，也由于各國經(jīng)濟(jì)基本面和財(cái)政貨幣政策存在很大差異，總需求恢復(fù)的速度不同，導(dǎo)致CPI上漲的速度差異較大。

PPI主要反應(yīng)供應(yīng)鏈中斷的供給沖擊，CPI則主要反應(yīng)需求恢復(fù)的程度。根據(jù)PPI和CPI的變化，大體可以將主要經(jīng)濟(jì)體的狀況分成三類：

第一，高漲的PPI和低得多的CPI。這種情況以第四波疫情最嚴(yán)重的歐洲為典型，也是全球多數(shù)國家的特征。以歐元區(qū)核心國家德國為例，德國PPI從年初的1%家上漲到10月份接近20%，同時(shí)，CPI僅僅從同期的1%上漲到4%，PPI與CPI剪刀差高達(dá)14個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。除了漲幅差異之外，其他歐洲國家。例如俄羅斯的PPI和CPI也存在巨大的剪刀差，10月份俄羅斯PPI高達(dá)27%，但CPI僅有8%，兩者相差19個(gè)百分點(diǎn)。

在歐洲，高的PPI是全球供應(yīng)鏈和本地供應(yīng)鏈斷裂的共同結(jié)果，而相對(duì)低很多的CPI則一方面是因?yàn)榈谒牟ㄒ咔閲?yán)重影響了總需求的恢復(fù)，另一方面，歐洲的財(cái)政貨幣政策擴(kuò)張力度較美國相對(duì)溫和，而包括俄羅斯在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體甚至已經(jīng)多次加息。

第二，高企的PPI和幾乎同樣高的CPI。這主要發(fā)生在美洲的主要經(jīng)濟(jì)體。以美國為例，PPI自2月份的2%上漲到10月份的9%，而CPI同期從1%上漲到6%，10月份PPI和CPI剪刀差僅為2個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于德國和俄羅斯的水平（圖2）。美國南邊的鄰居——墨西哥也呈現(xiàn)類似特點(diǎn)，10月份墨西哥的PPI為7%，CPI為6%，兩者僅差1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，在2021年的幾個(gè)月份，墨西哥的CPI甚至高于PPI。

在美洲，與歐洲一樣，高企的PPI來自全球供應(yīng)鏈的沖擊，而同樣較高的CPI一方面是因?yàn)榈谒牟ㄒ咔閷?duì)美洲的影響相對(duì)較小，另一方面則是主要發(fā)生在美國的史無前例的財(cái)政貨幣政策擴(kuò)張。與中國疫情后側(cè)重于企業(yè)端的宏觀救助政策不同，美國擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策具有“消費(fèi)者友好型”的特征：美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票買國債，美國財(cái)政部發(fā)債然后給消費(fèi)者發(fā)消費(fèi)券，美國消費(fèi)者則躺在家里購買來自全球、特別是中國的商品。

第三，高漲的PPI和極低、甚至進(jìn)入通縮狀態(tài)的CPI。這主要發(fā)生在中日等少數(shù)人口老齡化嚴(yán)重、甚至人口負(fù)增長的國家。以日本為例，日本PPI從年初的-1%上漲到10月份的8%，CPI同期從-1%一直熬到10月份還只是0，PPI和CPI剪刀差為8個(gè)百分點(diǎn)（圖3）。中國10月份PPI已經(jīng)漲到13.5%，雖然還未如日本那樣墜入CPI通縮，但10月份的CPI也只是羸弱的1.5%，PPI和CPI剪刀差則與德國相仿（圖4）。

日本CPI的疲弱是過去幾十年長期停滯和通貨緊縮的延續(xù)，背后是人口老齡化和人口負(fù)增長。在以往關(guān)于日本的報(bào)告中我們已經(jīng)指出，規(guī)模巨大且持久的總需求政策之所以難以奏效，既是源于嚴(yán)峻的人口問題，也是因?yàn)檎叩姆较蜷L期以來都是錯(cuò)誤的（用于補(bǔ)貼養(yǎng)老金和基建投資），只是近期稍有改變。中國極低的CPI同樣反應(yīng)了人口問題帶來的挑戰(zhàn)，但近期一個(gè)主要因素是與其他主要經(jīng)濟(jì)體不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策：緊的財(cái)政政策，不溫不火的貨幣政策，以及收縮迅猛的房地產(chǎn)政策。

在此前的報(bào)告中我們已經(jīng)指出，2021年以來財(cái)政收入大增，財(cái)政支出減少，財(cái)政政策實(shí)質(zhì)是收緊的；在2018年到2020年的三年間，貨幣政策每年降準(zhǔn)三次，但2021年僅有一次，因而貨幣政策不溫不火；在這種背景下，6月份以來收緊的房地產(chǎn)政策導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，原先“出口+房地產(chǎn)”的兩條腿復(fù)蘇模式突然間就少了一條腿。

2022年的兩個(gè)圖景

展望2022，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響最大的因素當(dāng)然是新冠疫情如何演化。目前看來，第四波疫情大概率延續(xù)到2022年春季。因此，2022年春季后疫情演化路徑至關(guān)重要，這不僅影響全球供應(yīng)鏈和各國經(jīng)濟(jì)總需求的恢復(fù)，而且，也決定了主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政貨幣政策的應(yīng)對(duì)。對(duì)于2022年的疫情態(tài)勢(shì)，我們可以設(shè)想悲觀和樂觀兩種情景。

第一種是最為悲觀的情景，這大體類似于去年春季到年底的全球第一波疫情。假設(shè)Omicron病毒爆發(fā)和冬奧會(huì)疫情擴(kuò)散相互疊加，推動(dòng)全球第四波疫情由歐洲向其他主要經(jīng)濟(jì)體蔓延，持續(xù)時(shí)間延長到2022年下半年后。在這種情景下，不僅主要能源和大宗商品輸出國的供應(yīng)鏈將受到影響，以中國為中心、以制造業(yè)為主的亞太供應(yīng)鏈可能也會(huì)斷裂。

在悲觀的情景下，2022年春季之后的全球經(jīng)濟(jì)圖景可能將是：第一，PPI和CPI雙通脹。能源和大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)全球PPI繼續(xù)上漲，制造業(yè)供應(yīng)鏈的中斷還將沖擊制造業(yè)和最終消費(fèi)產(chǎn)品的供給。類似于2020年初疫情剛爆發(fā)時(shí)期中國發(fā)生的CPI通脹，供應(yīng)減少的幅度超過疫情封鎖導(dǎo)致的需求減少的幅度，進(jìn)而使得CPI快速上漲；第二，真正意義的全球滯漲。在PPI和CPI雙通脹時(shí)，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮，而不得不延續(xù)的擴(kuò)張財(cái)政貨幣政策強(qiáng)化了通脹趨勢(shì)，結(jié)果就是全球滯漲，這將是上世紀(jì)70年代末、80年代初兩次石油危機(jī)以來的又一次真正意義的全球性滯漲；第三，大宗商品價(jià)格繼續(xù)走強(qiáng)，作為全球終極安全資產(chǎn)，黃金的價(jià)格重拾上升通道，權(quán)益資產(chǎn)則遭受重創(chuàng)。

第二種是最為樂觀的情景，這大體類似于1918年春季到1920年春季的西班牙大流感。1918年西班牙大流感自春季爆發(fā)，在歷經(jīng)3波、致使全球死亡人數(shù)達(dá)2千萬到1億多之后，于兩年后的1920年春季突然神秘消失。假設(shè)此輪新冠疫情也類似于西班牙大流感，在兩年之后于2022年春季達(dá)到第四波峰值，然后逐漸消退。

在這種樂觀情景下，2022年春季后的全球經(jīng)濟(jì)圖景很可能就是：第一，PPI通脹緩慢消退，CPI上漲加快，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速、但更加不均等的復(fù)蘇路徑。在發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間，前者的總需求會(huì)恢復(fù)較快，而后者由于疫苗接種覆蓋率較低、財(cái)政貨幣政策掣肘較多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐較緩；在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，由于歐洲是第四波疫情的中心地區(qū)，復(fù)蘇步伐較其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、特別是美國更為緩慢，而美國的復(fù)蘇步伐會(huì)異?？?；第二，由于復(fù)蘇步伐的差異，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)更加提前，這將對(duì)其他國家復(fù)蘇形成沖擊。如果疫情得到穩(wěn)定，隨著CPI快速上漲，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐可能從原先市場(chǎng)預(yù)期的2022年6月大幅提前，如2022年3月，這將制約包括中國在內(nèi)的其他主要經(jīng)濟(jì)體可能采取的寬松貨幣政策、特別是降息政策，但受影響最大的將是復(fù)蘇進(jìn)程較慢和對(duì)美元流動(dòng)性依賴較大的新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體；第三，全球資產(chǎn)價(jià)格同樣將發(fā)生重大調(diào)整，但與悲觀疫情情景正好相反。美元走強(qiáng)，黃金和大宗商品走弱，能源和大宗商品輸出國家（如澳大利亞、俄羅斯）、經(jīng)常賬戶習(xí)慣性逆差的國家（如巴西和阿根廷）的貨幣發(fā)生較大程度貶值。

無論哪種情景的疫情演化，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說，都是復(fù)雜嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。悲觀情景的沖擊自不待言，即使在樂觀的疫情情景假設(shè)下，也需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)提前加息對(duì)中國貨幣政策的制約，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩。就國內(nèi)因素而言，如何填補(bǔ)房地產(chǎn)調(diào)控后形成的增長空缺，值得認(rèn)真思考。

從2021年全國房地產(chǎn)新增銷售額看，7月份開始即低于去年同期，進(jìn)入負(fù)增長階段；從2021年全國住宅新增開發(fā)投資額看，9月份已經(jīng)低于去年同期，10月份進(jìn)一步下降。雖然近期房地產(chǎn)政策有所緩和，但是，在人口負(fù)增長和房住不炒政策的大背景下，2022年房地產(chǎn)投資最好的狀況只能是穩(wěn)定，負(fù)增長的概率很大。各方估計(jì)，房地產(chǎn)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度在20%到30%之間，所以，如果房地產(chǎn)投資負(fù)增長，就意味著GDP增長率的損失可能高達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)。彌補(bǔ)這個(gè)缺口將是穩(wěn)定2022年經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵一環(huán)。

令人樂觀的是，與其他主要經(jīng)濟(jì)體不同，中國的貨幣政策、尤其是財(cái)政政策儲(chǔ)藏了相當(dāng)充裕的“子彈”。為迎接黨的二十大，2022年的財(cái)政支出力度、尤其是在傳統(tǒng)基建和包括新能源在內(nèi)的所謂新基建領(lǐng)域的支出力度或?qū)⒋蟠蟪鍪袌?chǎng)預(yù)期。當(dāng)然，基建投資的財(cái)政乘數(shù)（單位財(cái)政支出帶動(dòng)的GDP增加額）是大是小，從來沒有人測(cè)算過。

實(shí)際上，如果有關(guān)部門能夠進(jìn)一步拓寬政策思路，從著眼于企業(yè)部門轉(zhuǎn)向著眼于居民部門，從著眼于投資轉(zhuǎn)向著眼于消費(fèi)，從著眼于物質(zhì)再生產(chǎn)轉(zhuǎn)向著眼于人類自身的再生產(chǎn)，那么，不僅財(cái)政乘數(shù)或?qū)⒀讣瓷仙?，政策效果將從事倍功半轉(zhuǎn)變?yōu)槭掳牍Ρ?，而且，中國?jīng)濟(jì)長期存在的三個(gè)結(jié)構(gòu)性缺陷，即居民收入占國民收入的比重過低、居民消費(fèi)占總需求的比重過低和有效勞動(dòng)力相對(duì)于資本存量越來越稀缺，將會(huì)得到有效解決。