郭平　胡君　朱甜甜

摘? ?要：世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性背景下匯率風(fēng)險(xiǎn)將沖擊國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知是否抑制企業(yè)投資擴(kuò)張是我國(guó)防范外部風(fēng)險(xiǎn)輸入引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)所面臨的重要問(wèn)題。本文采用世界銀行企業(yè)調(diào)查的跨國(guó)數(shù)據(jù)，利用企業(yè)層面關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的主觀評(píng)價(jià)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的影響，并進(jìn)一步分析國(guó)家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險(xiǎn)感知將顯著抑制企業(yè)投資擴(kuò)張，這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性、指標(biāo)選取、模型設(shè)定等問(wèn)題后仍然穩(wěn)健;（2）企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆性以及融資約束程度越高，企業(yè)投資擴(kuò)張受到外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的抑制作用越明顯;（3）一國(guó)具有較高金融發(fā)展水平、較低匯率制度彈性、較低資本開(kāi)放程度以及更高效的中央銀行調(diào)控政策與國(guó)家治理水平，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的抑制作用將會(huì)被削弱。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng);風(fēng)險(xiǎn)感知;企業(yè)投資行為;宏觀制度環(huán)境

中圖分類(lèi)號(hào)：F321? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2022）05-0049-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.05.007

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前國(guó)際地緣政治局勢(shì)緊張、社會(huì)動(dòng)蕩、經(jīng)貿(mào)摩擦等外部風(fēng)險(xiǎn)日益突出，隨著中國(guó)雙向金融市場(chǎng)開(kāi)放的深度與廣度不斷加強(qiáng)，外部環(huán)境變動(dòng)引發(fā)人民幣匯率走勢(shì)充滿(mǎn)不確定性。同時(shí)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)實(shí)體部門(mén)投資增速趨緩，甚至出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。外部環(huán)境不確定性如何制約國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展成為我國(guó)防范外部風(fēng)險(xiǎn)輸入所面臨的重要問(wèn)題，而匯率風(fēng)險(xiǎn)成為理解外部風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要變量。自實(shí)施匯率改革以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，導(dǎo)致許多貿(mào)易企業(yè)存在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，匯率風(fēng)險(xiǎn)將影響我國(guó)企業(yè)的投資決策與國(guó)際化進(jìn)程。

然而，長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究均假設(shè)所有企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知是同質(zhì)的，缺乏從企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的微觀層面進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。在企業(yè)國(guó)際化過(guò)程中，企業(yè)將面對(duì)更多的外部風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)個(gè)體掌握的關(guān)于外部風(fēng)險(xiǎn)有限信息對(duì)未來(lái)狀態(tài)形成主觀預(yù)期并做出決策，而外匯風(fēng)險(xiǎn)感知是企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)時(shí)面臨的首要問(wèn)題（許暉等，2008）[1]?？紤]到實(shí)際中企業(yè)家或經(jīng)理人對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)感知程度具有異質(zhì)性，深入研究外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并分析這一影響在不同國(guó)家宏觀制度環(huán)境下的差異性，將對(duì)國(guó)際化企業(yè)實(shí)施“風(fēng)險(xiǎn)中性”匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與我國(guó)穩(wěn)步實(shí)施金融市場(chǎng)化改革具有重要意義。

從匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)的文獻(xiàn)研究來(lái)看，目前仍集中于從出口收入渠道與進(jìn)口成本渠道等來(lái)進(jìn)行闡釋?zhuān)∟ucci和pozzolo，2001;吳國(guó)鼎和姜國(guó)華，2015）[2，3]，認(rèn)為匯率對(duì)實(shí)體部門(mén)的影響取決于部門(mén)的貿(mào)易依賴(lài)程度。但這一理論機(jī)制與實(shí)證上出現(xiàn)的匯率與貿(mào)易變量之間存在較弱的關(guān)聯(lián)關(guān)系即所謂的“匯率不相關(guān)之謎”（Obstfeld和Rogoff，2000）[4]沖突。值得注意的是，當(dāng)前一些理論進(jìn)展為研究匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響提供了新的思路，一方面，在全球金融周期推動(dòng)下匯率已成為推動(dòng)跨境資本、資產(chǎn)價(jià)格與信貸增長(zhǎng)跨國(guó)傳導(dǎo)的重要金融因素（Avdjiev等，2019）[5]，而一些研究表明匯率的金融效應(yīng)已逐漸抵消貿(mào)易效應(yīng)，成為影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)機(jī)制（Kearns和Patel，2016）[6];另一方面，從不確定性下企業(yè)投資行為研究看，公司投資一般具有投入大、風(fēng)險(xiǎn)高和周期長(zhǎng)等特征，外部不確定性沖擊下固定資產(chǎn)投資下降問(wèn)題已為學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，Dixit等（1994）[7]最早基于實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行了相關(guān)研究，而匯率風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)不確定性重要來(lái)源之一（Li等，2019）[8]。因此，基于融資約束、投資不可逆性的企業(yè)異質(zhì)性角度進(jìn)一步分析外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的影響成為深入理解匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)的重要層面。

此外，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度一直是匯率研究中具有爭(zhēng)議的問(wèn)題，在公司金融相關(guān)研究文獻(xiàn)中，對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的定義為現(xiàn)金流對(duì)未預(yù)期匯率波動(dòng)的彈性，而實(shí)證論文通常采用Adler和Dumas（1984）[9]的方法，但此類(lèi)方法較難準(zhǔn)確衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)，其原因包括負(fù)債對(duì)敞口的影響、公司使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等（Kawaller，2004）[10]，從貿(mào)易研究的角度，一些文獻(xiàn)直接采用企業(yè)層面貿(mào)易加權(quán)匯率進(jìn)行度量（王雅琦和盧冰，2018;李宏彬等，2011）[11，12]，使得匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度更多依賴(lài)于企業(yè)的貿(mào)易行為，從而導(dǎo)致對(duì)非貿(mào)易企業(yè)受到匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的忽視，而非貿(mào)易企業(yè)仍然可能存在匯率傳遞的間接途徑（徐展和張瑞君，2018）[13]。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，通過(guò)對(duì)跨國(guó)企業(yè)的調(diào)查直接衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)感知程度具有一定的指標(biāo)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前關(guān)于匯率對(duì)企業(yè)投資影響的文獻(xiàn)研究存在兩個(gè)方面的拓展之處：一是缺乏從企業(yè)微觀層面研究外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)實(shí)體部門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，更多采用匯率宏觀指標(biāo)進(jìn)行研究，而其暗含假定所有企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)是一致的，但企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知尺度和過(guò)程均存在差別，導(dǎo)致匯率宏觀指標(biāo)無(wú)法刻畫(huà)其異質(zhì)性特征;二是現(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽視外匯風(fēng)險(xiǎn)感知會(huì)受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的二階沖擊，如匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆以及融資約束程度的不同而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生異質(zhì)性影響，而這一結(jié)果難以用匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞的貿(mào)易渠道進(jìn)行解釋。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文更著重從企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知這一角度，利用世界銀行企業(yè)調(diào)查中針對(duì)管理者外匯風(fēng)險(xiǎn)的主觀評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究其對(duì)企業(yè)投資決策的影響，具體可能存在的貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：其一，本文更強(qiáng)調(diào)管理者的主觀外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資預(yù)期收益與成本的影響，深化對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制研究，并進(jìn)一步基于風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)物期權(quán)與融資約束理論，考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆與融資約束程度如何決定了外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的影響程度，為進(jìn)一步解釋匯率風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)系做出補(bǔ)充性研究;其二，如何緩解企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響是當(dāng)前較少關(guān)注的問(wèn)題，雖然企業(yè)層面的外匯對(duì)沖可以顯著消除客觀外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（郭飛等，2014）[14]，但管理者的主觀外匯風(fēng)險(xiǎn)感知可能仍然較大，原因在于具有更強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的管理者往往會(huì)加大外匯風(fēng)險(xiǎn)管理力度（Bartram和Karolyi，2006）[15]，本文從宏觀制度層面研究其對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知影響企業(yè)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于認(rèn)識(shí)有效的宏觀政策調(diào)節(jié)能夠幫助穩(wěn)定企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，通過(guò)“穩(wěn)預(yù)期”手段防止外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)溢出效應(yīng)，保障企業(yè)投資恢復(fù)與投資擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)企業(yè)層面的“穩(wěn)投資”目標(biāo)。

二、理論分析與假說(shuō)提出

行為決策理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體的行為建立在其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與判斷基礎(chǔ)之上，而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和判斷又受認(rèn)知的影響，因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知是影響經(jīng)濟(jì)主體行為的重要方面（Williams和Noyes，2007）[16]。具體來(lái)看，管理層對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的主觀感知將通過(guò)企業(yè)對(duì)未來(lái)的期望成本和期望收益來(lái)影響企業(yè)投資決策。從對(duì)期望收益的影響來(lái)看，當(dāng)管理者感知匯率風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，預(yù)期企業(yè)未來(lái)收入和投資收益不確定性加大，企業(yè)家會(huì)選擇延遲投資，直至獲得更多的市場(chǎng)信息;同時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知還會(huì)影響企業(yè)家對(duì)于現(xiàn)金流的敏感程度，當(dāng)預(yù)期到未來(lái)收入的不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家會(huì)基于預(yù)防動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有，減少對(duì)當(dāng)期投資支出。從對(duì)期望成本的影響來(lái)看，一方面，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知可能導(dǎo)致貿(mào)易部門(mén)的中間品與進(jìn)口原材料預(yù)期成本升高。另一方面，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加可能改變企業(yè)的投融資環(huán)境（Gilchrist等，2014）[17]，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和外源債務(wù)融資視角是匯率影響投資的重要途徑（Serena和Sousa，2017）[18]。隨著企業(yè)家外匯風(fēng)險(xiǎn)感知增強(qiáng)，出于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性預(yù)期以及外部債務(wù)帶來(lái)的未來(lái)融資成本的提高，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資擴(kuò)張的意愿減弱。進(jìn)口成本與融資成本的不確定性共同限制企業(yè)投資擴(kuò)張。由此，提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：外匯風(fēng)險(xiǎn)感知增強(qiáng)會(huì)抑制企業(yè)投資擴(kuò)張。

進(jìn)一步來(lái)看，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制度會(huì)受到企業(yè)貿(mào)易依賴(lài)度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度的影響。

首先，企業(yè)貿(mào)易依賴(lài)度增加，會(huì)強(qiáng)化外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)影響出口產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)需求導(dǎo)致出口利潤(rùn)的不確定性，進(jìn)而限制企業(yè)的投資意愿（Nucci和pozzolo，2001;吳國(guó)鼎和姜國(guó)華，2015）[2，3];Kandilov和Leblebicio?lu（2011）[19]發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資存在負(fù)向的沖擊效應(yīng)，有著較低價(jià)格加成水平或較大貿(mào)易依賴(lài)的企業(yè)，其投資受匯率影響較大，鄭建明等（2019）[20]分別利用跨國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)匯率風(fēng)險(xiǎn)將更大程度降低貿(mào)易部門(mén)企業(yè)投資。因此，我們認(rèn)為出口貿(mào)易依賴(lài)度越大的企業(yè)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響越大。

其次，從經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論出發(fā)，管理者對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的增長(zhǎng)預(yù)期將影響外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)投資擴(kuò)張的抑制作用。如前文所述，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知會(huì)通過(guò)影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制企業(yè)投資，但當(dāng)企業(yè)家對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期較好時(shí)，會(huì)弱化外匯風(fēng)險(xiǎn)感知導(dǎo)致的企業(yè)家避險(xiǎn)偏好，促使企業(yè)向市場(chǎng)前景較好的項(xiàng)目擴(kuò)大投資。因此，相比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較差企業(yè)，預(yù)期向好的企業(yè)在做投資決策時(shí)會(huì)更加積極，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越小，反之亦然。

再次，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為投資不可逆性是決定實(shí)物期權(quán)效應(yīng)大小的重要變量。由于投資的不可逆性，當(dāng)外部環(huán)境變化，如匯率風(fēng)險(xiǎn)升高，企業(yè)投資項(xiàng)目的前景更加不明朗，企業(yè)投資的資金成本以及未來(lái)收益回報(bào)的不確定性升高，因此，會(huì)延遲企業(yè)投資行為（Darby等，1999）[21]。實(shí)物期權(quán)理論主要基于不可逆的投資成本和等待的期權(quán)價(jià)值。基于該理論，可以認(rèn)為當(dāng)企業(yè)投資不可逆性越大時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響更大。

最后，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響程度也取決于企業(yè)自身融資約束水平。如前文所述，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知增強(qiáng)可能導(dǎo)致企業(yè)家預(yù)期融資成本上升。當(dāng)企業(yè)的融資條件較好時(shí)，企業(yè)能夠利用多元化的融資措施來(lái)緩解匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響;而當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與融資成本效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)，從而進(jìn)一步限制企業(yè)擴(kuò)大投資。因此，當(dāng)企業(yè)融資約束越強(qiáng)時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的抑制作用會(huì)更明顯。由此，得到如下假說(shuō)：

假說(shuō)2：當(dāng)企業(yè)的貿(mào)易依賴(lài)度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度提高時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制作用會(huì)增強(qiáng)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型構(gòu)建與基準(zhǔn)分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)是世界銀行于1999年底至2000年初開(kāi)展的一項(xiàng)針對(duì)80個(gè)國(guó)家、約10000家非金融公司進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查，目的是在全球范圍內(nèi)調(diào)查影響企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的主要障礙和驅(qū)動(dòng)因素。一方面，該數(shù)據(jù)主要調(diào)查企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)和投資環(huán)境，特別針對(duì)匯率因素影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查;另一方面，調(diào)查還涉及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括企業(yè)投資、債務(wù)、員工以及融資來(lái)源等方面。該調(diào)查是采訪來(lái)自各個(gè)國(guó)家的至少100家公司，并將重點(diǎn)放在中小型企業(yè)而非上市公司，這為我們研究更大范圍的企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)提供便利，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多集中于上市公司數(shù)據(jù)，往往存在樣本選擇相對(duì)集中的問(wèn)題，該數(shù)據(jù)已被眾多文獻(xiàn)所使用（Beck等，2008;Bergbrant等，2014）[22，23]，經(jīng)過(guò)變量選取以及缺失變量的剔除，最終得到包含5908個(gè)企業(yè)樣本的跨國(guó)截面企業(yè)數(shù)據(jù)集，我們發(fā)現(xiàn)占總樣本81.99%的企業(yè)會(huì)受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，而其中51.95%的企業(yè)受到中等程度以上的影響。

目前研究外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的文獻(xiàn)較少，其原因在于缺乏企業(yè)層面管理者的調(diào)查數(shù)據(jù)，選取世界銀行數(shù)據(jù)的原因包括兩個(gè)方面：其一，盡管世界銀行自2000年以來(lái)進(jìn)行多期調(diào)查，但2000年的跨國(guó)調(diào)查是唯一一次針對(duì)匯率影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)程度進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查，Bergbrant等（2014）[23]指出，雖然此次跨國(guó)調(diào)查存在研究時(shí)期上的缺陷，但不會(huì)影響匯率風(fēng)險(xiǎn)與投資之間可能存在的因果關(guān)系。其二，匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)還將受到國(guó)家異質(zhì)性特征的影響，由于各經(jīng)濟(jì)體制度與經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)公司投資的影響可能產(chǎn)生跨國(guó)異質(zhì)性，從而使得利用跨國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析顯得尤為重要。

（二）計(jì)量模型構(gòu)建

1. 基礎(chǔ)模型設(shè)定。本文參考Lin和Wong（2013）[24]與Bergbrant等（2014）[23]利用世界銀行跨國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)研究企業(yè)行為，為進(jìn)一步控制行業(yè)與國(guó)家的特征，我們加入了行業(yè)與國(guó)家的固定效應(yīng)，建立基礎(chǔ)模型如下：

[investi=β1+β2exri+φXi+μindustry+ηcountry+εi]? （1）

其中，[investi]表示企業(yè)[i]的投資變量，本文采用過(guò)去三年中企業(yè)投資的增長(zhǎng)率;[exri]表示外匯風(fēng)險(xiǎn)感知程度，為本文核心變量;[Xi]為控制變量，[μindustry]用來(lái)控制行業(yè)固定效應(yīng)，采用調(diào)查問(wèn)卷中的行業(yè)分類(lèi);[ηcountry]用來(lái)控制國(guó)家固定效應(yīng)，采用調(diào)查問(wèn)卷中的國(guó)家分類(lèi);[εi]為回歸殘差項(xiàng)，主要變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表1。

2. 外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的指標(biāo)測(cè)度。本文采用企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷中針對(duì)“匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的阻礙”這一問(wèn)題主觀評(píng)價(jià)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知，該測(cè)量可以非常直接地刻畫(huà)不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中感知到的匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而借此考察面對(duì)不同程度匯率風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)投資行為決策。相對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的主要優(yōu)勢(shì)在于：其一，問(wèn)卷調(diào)查中受訪經(jīng)理在回答匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)障礙時(shí)，即便企業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但并不會(huì)因?yàn)閷?shí)施對(duì)沖策略而降低對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，反而更可能認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要因素，因此，本文所報(bào)告的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度與公司風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖前的真實(shí)匯率風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)（Bergbrant 等，2014）[23];其二，企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷針對(duì)企業(yè)經(jīng)理人對(duì)過(guò)去三年中匯率風(fēng)險(xiǎn)的主觀評(píng)價(jià)，更能反映匯率風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響，避免因短期大幅波動(dòng)所帶來(lái)的測(cè)量偏差;其三，采用企業(yè)層面調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量更能反映企業(yè)異質(zhì)性特征，從而更準(zhǔn)確地反映公司對(duì)匯率變化的敏感性;其四，本文采用跨國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，避免當(dāng)前研究通常使用的樣本公司較小，或都集中于一個(gè)國(guó)家樣本所帶來(lái)的樣本選擇問(wèn)題，有利于研究國(guó)家層面異質(zhì)性特征對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。

3. 控制變量選取。為盡可能克服遺漏變量問(wèn)題，我們控制一系列變量，具體包括：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（comp），市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是加快企業(yè)投資增長(zhǎng)的重要途徑，競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)將通過(guò)投資獲取市場(chǎng)份額搶占市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但過(guò)度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資的影響并不確定，文中選取企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的度量指標(biāo);基礎(chǔ)設(shè)施（infr），基礎(chǔ)設(shè)施是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，通過(guò)降低要素流動(dòng)的成本，產(chǎn)生了時(shí)空壓縮效應(yīng)，減少信息不對(duì)稱(chēng)性，顯著促進(jìn)企業(yè)投資，文中選擇調(diào)查問(wèn)卷中被訪問(wèn)主體對(duì)一國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的評(píng)價(jià)指標(biāo);企業(yè)年齡（age），初創(chuàng)企業(yè)在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中更傾向于加快企業(yè)投資，使得企業(yè)年齡與企業(yè)投資增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，本文采用1999年與企業(yè)注冊(cè)時(shí)間之間的差值并取對(duì)數(shù)作為企業(yè)年齡的變量;企業(yè)出口特征（exporter），考慮發(fā)展中國(guó)家企業(yè)更多為外向型企業(yè)，出口擴(kuò)張是企業(yè)投資的主要?jiǎng)恿?，本文采用是否為出口企業(yè)作為企業(yè)出口的變量;企業(yè)規(guī)模，大規(guī)模企業(yè)擁有較好的融資條件，具有更強(qiáng)的投資動(dòng)機(jī)，借鑒Beck等（2005）[25]對(duì)企業(yè)規(guī)模的定義，將小型企業(yè)（small）定義為擁有5到50名員工的企業(yè)，將大型企業(yè)（large）定義為擁有51到500名員工的企業(yè);企業(yè)所有制變量，考慮到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效具有顯著影響（Lin等，2012）[26]，我們將控制所有權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)foreign為虛擬變量，如果外國(guó)投資者擁有公司股份為1，否則為0;設(shè)state為虛擬變量，如果政府機(jī)構(gòu)或國(guó)家機(jī)構(gòu)擁有公司股份則為1，否則為0。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)方程（1），我們分析了外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。列（1）—（2）的全樣本回歸結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的影響為負(fù)，并且隨著控制變量的加入，其系數(shù)大小、顯著性以及符號(hào)方向均保持穩(wěn)定，說(shuō)明外匯風(fēng)險(xiǎn)感知確實(shí)會(huì)抑制企業(yè)的投資水平，符合假說(shuō)1的預(yù)期。從控制變量來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資增長(zhǎng)的影響為負(fù)但并不顯著，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)，這一現(xiàn)象常見(jiàn)于市場(chǎng)機(jī)制不完善的發(fā)展中國(guó)家;基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)企業(yè)投資增長(zhǎng)的影響為正但不顯著，可能的原因在于絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的缺口較大，導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以形成;企業(yè)存續(xù)年限越大則企業(yè)投資增長(zhǎng)越低，這可能源于初創(chuàng)企業(yè)的投資擴(kuò)張動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈;出口行為對(duì)企業(yè)投資增長(zhǎng)具有顯著的正向影響，這符合后發(fā)國(guó)家出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)的事實(shí);大企業(yè)對(duì)于投資增長(zhǎng)的影響為正且系數(shù)顯著，但小企業(yè)對(duì)于投資增長(zhǎng)的影響并不顯著;在所有制特征方面，我們發(fā)現(xiàn)外資控股對(duì)于企業(yè)投資具有正向影響，而國(guó)有股份參與對(duì)企業(yè)投資的影響顯著為負(fù)，國(guó)有股份參與有可能抑制企業(yè)投資動(dòng)機(jī)，這一點(diǎn)與Cull和Xu（2005）[27]的研究相一致。

同時(shí)，我們還進(jìn)行了分樣本的實(shí)證分析，結(jié)果如表2中列（3）—（6）所示。一方面，我們將制造業(yè)部門(mén)設(shè)為可貿(mào)易部門(mén)，而將服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及建筑業(yè)等其他行業(yè)設(shè)為不可貿(mào)易部門(mén)，以此分析不同部門(mén)樣本中外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響。表2中列（2）、（3）反映了分行業(yè)樣本結(jié)果，我們可以看到可貿(mào)易企業(yè)投資受到外匯風(fēng)險(xiǎn)感知沖擊的影響更大，這一點(diǎn)與目前實(shí)證文獻(xiàn)（王萬(wàn)軍等，2019）[28]一致。另一方面，考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、制度設(shè)計(jì)等方面存在巨大差異，我們將樣本分為OECD經(jīng)濟(jì)體與非OECD經(jīng)濟(jì)體，表2中列（5）、（6）反映分國(guó)家樣本的回歸結(jié)果，相對(duì)OECD經(jīng)濟(jì)體，非OECD經(jīng)濟(jì)體企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的影響更大。這一結(jié)果可能與國(guó)家層面的異質(zhì)性特征有關(guān)，后面我們將基于國(guó)家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)做進(jìn)一步分析。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 考慮國(guó)家層面的控制變量。盡管基準(zhǔn)回歸中盡可能多地控制了企業(yè)層面的控制變量，但企業(yè)投資決策仍然有可能因所在國(guó)家的金融發(fā)展程度與金融開(kāi)放程度的不同而產(chǎn)生差異。一國(guó)金融發(fā)展程度能夠幫助企業(yè)緩解投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資;金融開(kāi)放程度對(duì)企業(yè)投資也可能存在資金緩解的“投資促進(jìn)”效應(yīng)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的“投資擠出”效應(yīng)。本文選取金融發(fā)展指數(shù)（fd）作為金融發(fā)展水平的測(cè)度指標(biāo)，數(shù)據(jù)選取自國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）數(shù)據(jù)庫(kù)，具體測(cè)算方法是先將各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融體系劃分為金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)兩部分，并從深度、接近性和效率三個(gè)方面對(duì)各部門(mén)的發(fā)展程度進(jìn)行評(píng)估，最終整合成為一個(gè)綜合金融發(fā)展指數(shù);對(duì)于金融開(kāi)放指標(biāo)的選取，本文選用Chinn和Ito（2008）[29]構(gòu)造的資本開(kāi)放指標(biāo)（kaopen）來(lái)衡量，該指標(biāo)以國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》為基礎(chǔ)，從資本賬戶(hù)交易、經(jīng)常賬戶(hù)交易、是否存在多重匯率以及是否強(qiáng)制性結(jié)售匯等方面來(lái)量化資本開(kāi)放程度，數(shù)值越大代表開(kāi)放程度越高。加入國(guó)家層面控制變量的回歸結(jié)果如表3中列（1）所示，結(jié)果表明在更多考慮金融發(fā)展與金融開(kāi)放因素后，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響仍然顯著為負(fù)。

2. 替換匯率風(fēng)險(xiǎn)變量。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用宏觀匯率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行變量替代，借鑒汪建新等（2019）[30]的做法，選取1997—1999三年間各國(guó)實(shí)際有效匯率（real_exr）與名義有效匯率（nominal_exr）的月度值，采用滾動(dòng)方差方法，對(duì)過(guò)去12個(gè)月匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，進(jìn)而求得每一年匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，最終對(duì)三年進(jìn)行平均處理，最終得到問(wèn)卷調(diào)查期內(nèi)各企業(yè)所在國(guó)家的匯率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，將國(guó)家層面匯率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行替換后得到結(jié)果如表3中列（2）、（3）所示，通過(guò)替換指標(biāo)仍然發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)能夠顯著降低企業(yè)投資。

3. 采用多元Logit模型?？紤]到調(diào)查問(wèn)卷中對(duì)于企業(yè)投資行為的考察還包括詢(xún)問(wèn)受訪者“在過(guò)去的三年中投資是增加還是減少”，為進(jìn)一步研究外匯風(fēng)險(xiǎn)感知是否對(duì)投資增加與投資減少產(chǎn)生不同的影響，我們構(gòu)建了企業(yè)多元投資決策變量minvest，其中：minvest=0，表示投資未發(fā)生變化;minvest=1，表示投資縮減;minvest=2，表示投資擴(kuò)張。采用多元投資決策變量更能揭示外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)不同投資決策的差異性影響。具體而言，多元Logit模型可視為投資決策變量中的3種選擇行為兩兩配對(duì)后構(gòu)成的兩個(gè)二元Logit模型實(shí)施聯(lián)合估計(jì)，本文將企業(yè)未發(fā)生投資變化的情況設(shè)為基準(zhǔn)值，解釋變量的系數(shù)可以理解為企業(yè)投資擴(kuò)張（minvest=2）或投資縮減（minvest=1）相對(duì)于企業(yè)投資不變（minvest=0）發(fā)生概率的比值對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的敏感程度。表3中列（4）、（5）匯報(bào)了多元Logit模型的結(jié)果。列（4）中外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的系數(shù)為正，意味著企業(yè)投資縮減相對(duì)投資不變的概率比值會(huì)隨著外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的增加而提升;列（5）中外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的系數(shù)為負(fù)，意味著企業(yè)投資擴(kuò)張相對(duì)投資不變的概率比值會(huì)隨著外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的增加而下降，這一結(jié)果從投資擴(kuò)張與縮減兩方面對(duì)本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行了補(bǔ)充。

4. 采用工具變量。為了防止實(shí)證設(shè)計(jì)中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。外匯風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資之間可能存在反向因果關(guān)系，即企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資行為時(shí)會(huì)提升企業(yè)家對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，如企業(yè)投資項(xiàng)目的規(guī)模越大，項(xiàng)目失敗帶來(lái)的損失將越大，從而使得企業(yè)家會(huì)更加關(guān)注影響企業(yè)投資收益與成本的外部風(fēng)險(xiǎn)因素。為了克服可能存在的反向因果關(guān)系，本文參考Fisman和Svensson（2007）[31]對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題處理方式，將同一行業(yè)與同一城市其他企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)感知變量的平均值作為該企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)感知指標(biāo)的工具變量。選取這一工具變量的原因在于，相同行業(yè)以及同城市其他企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的平均值與該企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知相關(guān)，但不會(huì)直接影響該企業(yè)的投資行為，這樣可以部分地將該企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知中相對(duì)外生的那一部分提取出來(lái)，從而緩解內(nèi)生性。故利用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸。表3中列（6）、（7）分別給出了兩階段最小二乘法中第一階段與第二階段的回歸結(jié)果。列（6）的結(jié)果顯示，工具變量與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知之間存在顯著的相關(guān)性，列（7）中DWH內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果拒絕解釋變量均為外生的原假設(shè)，說(shuō)明外匯風(fēng)險(xiǎn)感知具有內(nèi)生性問(wèn)題;工具變量識(shí)別不足與弱識(shí)別問(wèn)題的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表明結(jié)果均拒絕原假設(shè)，即工具變量的選取不存在識(shí)別不足與弱識(shí)別問(wèn)題，進(jìn)而證實(shí)了工具變量選取的合理性;最后列（7）中匯報(bào)的外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張會(huì)產(chǎn)生抑制作用，這一影響作用在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后依然穩(wěn)健。

四、基于企業(yè)特征變量的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步分析外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的影響，本文將基于企業(yè)異質(zhì)性特征，構(gòu)建包含企業(yè)異質(zhì)性特征與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知交互項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，試圖進(jìn)一步揭示決定外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資影響程度的企業(yè)特征變量。基于理論部分的分析，本文選取貿(mào)易依賴(lài)度（exp）、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（expect）、投資不可逆性（irr）與融資約束程度（fincon）四個(gè)企業(yè)變量（見(jiàn)表4），并構(gòu)建包含企業(yè)特征變量與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的交互項(xiàng)的計(jì)量模型，本文主要關(guān)注交互項(xiàng)的系數(shù)，若系數(shù)顯著為負(fù)，則企業(yè)特征變量將強(qiáng)化外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制作用。具體實(shí)證模型如下：

[investi=β1+β2exri+β3firmi×exri+φXi+μindustry+ηcountry+εi]? （2）

其中，關(guān)鍵解釋變量、被解釋變量與控制變量的定義與上述相同，主要企業(yè)特征變量（[firmi]）的選取見(jiàn)表4。我們采用出口占總收入比重作為貿(mào)易依賴(lài)度的衡量指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)出口占比越大時(shí)，匯率通過(guò)貿(mào)易盈利影響企業(yè)投資的作用將更為明顯;已有對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的研究通過(guò)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀評(píng)價(jià)或直接對(duì)上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比進(jìn)行測(cè)度，根據(jù)世界銀行企業(yè)調(diào)查中涉及的數(shù)據(jù)，本文將利用企業(yè)調(diào)查中企業(yè)對(duì)于未來(lái)三年收入的預(yù)期作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的代理變量，為反映企業(yè)家對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，本文取企業(yè)家對(duì)未來(lái)三年收入增長(zhǎng)預(yù)期的相反數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，若預(yù)期收入負(fù)增長(zhǎng)值越大，企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期水平越大;由于投資不可逆性越大，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)越強(qiáng)，本文用固定資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入之比取對(duì)數(shù)來(lái)衡量投資不可逆;對(duì)于融資約束程度，本文選取問(wèn)卷中企業(yè)對(duì)融資約束的評(píng)價(jià)進(jìn)行衡量，數(shù)值越大表示融資約束程度越大。

表5報(bào)告企業(yè)異質(zhì)性特征變量對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5列（1）結(jié)果顯示貿(mào)易依賴(lài)指標(biāo)與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知指標(biāo)的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且并不顯著，這意味著外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響程度并不隨貿(mào)易依賴(lài)程度的增加而增加，這一結(jié)論與假說(shuō)2并不一致，可能的原因在于：一方面，貿(mào)易依賴(lài)程度越大，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知通過(guò)出口收益的不確定性抑制企業(yè)投資的程度越大;但另一方面，考慮到大出口商同時(shí)也是大進(jìn)口商的雙重身份會(huì)提高出口企業(yè)的匯率免疫力，從而形成一個(gè)自然的匯率對(duì)沖機(jī)制（魯曉東等，2019）[32]，因此，貿(mào)易依賴(lài)的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會(huì)呈現(xiàn)出不顯著的情況。表5第（2）列結(jié)果顯示外匯風(fēng)險(xiǎn)感知與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著當(dāng)企業(yè)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期越大，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)投資擴(kuò)張的抑制作用將增強(qiáng)，這一結(jié)果符合假說(shuō)2的預(yù)期，說(shuō)明企業(yè)家信心將決定外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。表5第（3）列企業(yè)投資不可逆性與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明投資不可逆性越大，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知越易導(dǎo)致企業(yè)延遲投資，即匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)將更顯著，這一結(jié)果與假說(shuō)2一致。表5第（4）列結(jié)果表明企業(yè)融資約束指標(biāo)與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知指標(biāo)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明融資約束程度越高，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越強(qiáng)，符合假說(shuō)2的預(yù)期，企業(yè)自身融資約束較高會(huì)增強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的融資成本效應(yīng)，從而更大程度上抑制企業(yè)投資規(guī)模。

五、基于國(guó)家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了進(jìn)一步揭示國(guó)家間差異在外匯風(fēng)險(xiǎn)感知影響企業(yè)投資中的作用，我們將考慮一國(guó)金融發(fā)展程度、匯率制度、資本開(kāi)放程度、中央銀行貨幣政策與國(guó)家法治水平等國(guó)家層面變量，并將國(guó)家變量與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的交互項(xiàng)分別加入方程（1）中進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而觀察國(guó)家變量對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)（見(jiàn)表6）。

為了檢驗(yàn)金融發(fā)展程度對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們選取前文所定義的金融發(fā)展指數(shù)作為金融發(fā)展水平的測(cè)度指標(biāo)，將金融發(fā)展與外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的交互項(xiàng)放入計(jì)量模型（1）中進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表6中列（1）所示，金融發(fā)展弱化外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響，這說(shuō)明一國(guó)金融發(fā)展能夠緩解外匯風(fēng)險(xiǎn)感知引致的金融摩擦，平滑企業(yè)投資支出。相反，當(dāng)一國(guó)是金融發(fā)展水平較低的經(jīng)濟(jì)體，匯率波動(dòng)帶來(lái)的大幅利潤(rùn)波動(dòng)將極大地降低企業(yè)的外部融資能力，抑制投資尤其是研發(fā)投資，并最終影響生產(chǎn)率的增長(zhǎng)（Aghion等，2009）[33]。Rodriguez（2017）[34]也認(rèn)為，一方面，金融發(fā)展擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，使得受匯率沖擊企業(yè)能夠通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn);另一方面，金融發(fā)展程度越高，企業(yè)在受到匯率沖擊時(shí)融資成本效應(yīng)會(huì)更弱。

從匯率制度角度來(lái)看，匯率制度會(huì)影響特定期間內(nèi)匯率變動(dòng)與匯率不確定性，在實(shí)物期權(quán)理論下，匯率制度彈性增強(qiáng)會(huì)通過(guò)增加公司需求不確定性和投資項(xiàng)目折現(xiàn)率不確定性而降低公司投資彈性。此外，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易品定價(jià)的影響主要取決于匯率傳遞率，絕大多數(shù)產(chǎn)品均為不完全匯率傳遞，高彈性匯率制度會(huì)增大貿(mào)易品價(jià)格不穩(wěn)定性，影響產(chǎn)品需求或者公司盈利能力。本文采用固定匯率制度評(píng)價(jià)來(lái)衡量匯率制度彈性（regime），選擇IMF官方匯率制度分類(lèi)指標(biāo)，采用7檔分類(lèi)法，從浮動(dòng)到固定分別賦值1～7，并且對(duì)過(guò)去三年進(jìn)行平均處理。列（2）的結(jié)果顯示，隨著匯率制度趨于固定匯率制度，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響將會(huì)降低，這反映出通過(guò)匯率調(diào)控實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定有助于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)。

為研究資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文選用前文所定義資本開(kāi)放指標(biāo)來(lái)衡量資本開(kāi)放程度，并且按照樣本期對(duì)1997—1999年三年指標(biāo)進(jìn)行平均處理。從列（3）來(lái)看，資本開(kāi)放程度的擴(kuò)大進(jìn)一步加強(qiáng)了外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響，這可能因?yàn)楫?dāng)一國(guó)放松資本管制，不斷上升的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇境內(nèi)外資本流動(dòng)，從而影響企業(yè)的國(guó)內(nèi)投資決策。文獻(xiàn)研究表明資本賬戶(hù)開(kāi)放可以通過(guò)開(kāi)放的國(guó)際金融市場(chǎng)增加投融資渠道，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外金融資源的有效配置（Kose等，2009）[35]，但資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)度也會(huì)使得國(guó)內(nèi)金融體系更加脆弱（Yeyati等，2009）[36]，因此，有步驟地實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放有利于防范外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)國(guó)內(nèi)投資的負(fù)向影響。

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控來(lái)看，中央銀行政策調(diào)控的主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)通貨膨脹水平，一國(guó)價(jià)格水平的變動(dòng)將通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期影響企業(yè)投資行為，穩(wěn)定的物價(jià)水平將有利于企業(yè)在遭遇匯率風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)穩(wěn)定投資水平。對(duì)中央銀行貨幣政策的有效性評(píng)價(jià)，我們借鑒Broz和Plouffe（2010）[37]根據(jù)世界銀行營(yíng)商環(huán)境調(diào)查問(wèn)卷中被調(diào)查者對(duì)于中央銀行政策有效性的評(píng)價(jià)（centralbank），采取1～6評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，6代表非常好，1代表非常差。從列（4）的結(jié)果來(lái)看，在中央銀行政策有效性較高的地區(qū)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響將會(huì)減弱，從國(guó)家間宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性比較來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)建立有效通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策能夠有效穩(wěn)定企業(yè)投資水平，規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)投資的負(fù)向作用。

一國(guó)制度質(zhì)量對(duì)企業(yè)家投資行為也發(fā)揮重要作用，其強(qiáng)化企業(yè)家的剩余索取權(quán)，使得在不確定性環(huán)境下企業(yè)家具有開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)、新產(chǎn)品、新工序、新原材料的動(dòng)機(jī)，一國(guó)法治水平的提升強(qiáng)化國(guó)家法制建設(shè)和合約執(zhí)行，為企業(yè)投資提供良好的制度環(huán)境。為此，借鑒既往文獻(xiàn)的一般做法，這里用法治水平（govern）來(lái)刻畫(huà)制度質(zhì)量，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行開(kāi)發(fā)的“世界治理指數(shù)”（Worldwide Governance Indicators，WGI），該指標(biāo)采用6個(gè)維度的測(cè)度指標(biāo)，為我們綜合比較各國(guó)法治水平提供了數(shù)據(jù)支持。從列（5）來(lái)看，在國(guó)家法治水平較高的地區(qū)，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響將會(huì)減弱，這說(shuō)明通過(guò)建立完善的法治制度能夠幫助企業(yè)避免因匯率這一外部環(huán)境沖擊所帶來(lái)的投資放緩的問(wèn)題。

六、結(jié)論與建議

本文利用世界銀行跨國(guó)企業(yè)微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，研究外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的影響。研究表明，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知顯著抑制企業(yè)投資，且影響效應(yīng)取決于企業(yè)的特征變量。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆與融資約束程度越高時(shí)，企業(yè)的投資擴(kuò)張受到外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的抑制作用更為明顯。此外，為揭示宏觀經(jīng)濟(jì)制度如何緩解企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)投資擴(kuò)張的不利影響，本文通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展程度提高，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的負(fù)向作用會(huì)減弱;隨著資本開(kāi)放程度加大以及匯率制度彈性加大，外匯風(fēng)險(xiǎn)感知的負(fù)向作用更為明顯;一國(guó)中央銀行有效性能夠抵消匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資的負(fù)向影響;提升國(guó)家法治水平能夠幫助企業(yè)在面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)穩(wěn)定投資水平。

以上研究結(jié)論為新時(shí)期中國(guó)匯率調(diào)控與國(guó)內(nèi)穩(wěn)投資政策提供有益建議。其一，匯率政策保持一定的平穩(wěn)性能夠有效控制匯率不確定性的上升，減少對(duì)企業(yè)投資的影響，具體需利用多樣化政策工具穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并通過(guò)常態(tài)化的匯率管理降低匯率預(yù)期偏差帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)需在推進(jìn)匯率市場(chǎng)化機(jī)制形成以及逐步擴(kuò)大資本賬戶(hù)開(kāi)放的同時(shí)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融發(fā)展與法治水平提升，幫助緩解外匯風(fēng)險(xiǎn)感知對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向沖擊。其二，需要進(jìn)一步提高對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度，不同企業(yè)受到外匯風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響程度不同，匯率風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響可能會(huì)因企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度而放大，政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識(shí)匯率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率預(yù)期，并通過(guò)提高企業(yè)信貸融資效率、加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)融資紓困等有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。其三，推動(dòng)市場(chǎng)主體落實(shí)“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，主張企業(yè)將匯率波動(dòng)納入日常財(cái)務(wù)決策，合理運(yùn)用衍生金融工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的不確定性影響，從而穩(wěn)定國(guó)內(nèi)實(shí)體部門(mén)企業(yè)的投資規(guī)模。

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Dose Foreign Exchange Risk Perception Inhibit Corporate Investment Expansio

—— Cross-country Analysis Based on the World Bank Enterprise Survey

Guo Ping1/Hu Jun1/Zhu Tiantian2

（1.Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing? ?210023，Jiangsu，China;

2. Yunnan Universtiy，Kunming? ?650091，Yunnan，China）

Abstract：Under the background of world economic environment uncertainty，the exchange rate risk will impact the domestic real economy，Whether corporate foreign exchange risk perception inhibits corporate investment expansion is an important issue facing China in preventing domestic economic risks arising from external risk input. This paper uses cross-country data from the World Bank Enterprise Survey to empirically test the impact of foreign exchange risk perception on firms' investment expansion using firm-level subjective evaluation indicators on foreign exchange risk perception，and further analyzes the moderating effect of the national macro system. The empirical results find that：（1）the perception of foreign exchange risk will significantly inhibit firms' investment expansion，a result that remains robust after accounting for endogeneity，indicator selection，and model setting;（2）the higher the firm's risk expectations，investment irreversibility，and degree of financing constraints，the more pronounced the inhibiting effect of foreign exchange risk perception on firm investment expansion;（3）a country with a higher level of financial development，a less flexible exchange rate regime，a lower degree of capital openness，and a more efficient level of central bank regulatory policy and state governance will have a weakening effect of foreign exchange risk perceptions as a disincentive to business investment.

Key Words：exchange rate fluctuations，risk perception，enterprise investment behavior，macro-institutional environment

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對(duì)? ?WY，LY）

收稿日期：2021-11-04? ? ? 修回日期：2021-12-14

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“貿(mào)易政策不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)出口的風(fēng)險(xiǎn)溢出與應(yīng)對(duì)策略研究”（71863036）;國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目 “技術(shù)進(jìn)步偏向?qū)Y本回報(bào)率變動(dòng)的影響機(jī)理研究”（71863035）;教育部人文社科基金項(xiàng)目“激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神的區(qū)域增長(zhǎng)效應(yīng)——基于數(shù)量與質(zhì)量的雙重視角”（18XJC790004）

作者簡(jiǎn)介：郭平，男，湖北洪湖人，博士，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì);胡君，女，安徽池州人，博士，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)閲?guó)際金融;朱甜甜，女，黑龍江齊齊哈爾人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。