蔣 松，李先陽

（蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009）

一、引言

自股市設(shè)立以來，市場的IPO抑價率居高不下。發(fā)達(dá)國家市場IPO平均抑價率為15%左右，而A股市場2014至2019年IPO平均抑價率高達(dá)288%。對IPO抑價現(xiàn)象學(xué)者們從多方面進(jìn)行了研究，得到了許多結(jié)論?，F(xiàn)有研究在以下兩方面還需完善：首先，科創(chuàng)板注冊制的改革是資本市場改革的重要創(chuàng)舉，發(fā)審制度的變化是否有助于提升IPO市場效率，科創(chuàng)板的推出是否能降低企業(yè)的IPO抑價率，這是需要回答的問題。第二，科創(chuàng)板的設(shè)立，是我國資本市場改革的重要一步?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板服務(wù)對象和功能存在共同點，但兩大板塊的上市制度、投資門檻、交易制度有明顯區(qū)別?？苿?chuàng)板是面向科技創(chuàng)新型企業(yè)融資的新興板塊，其與創(chuàng)業(yè)板的定位相比主板更具可比性，故選取兩個板塊進(jìn)行抑價比較分析。本研究在已有研究基礎(chǔ)上通過實證分析對相關(guān)問題作出回答，以期加深對股市背后的運行機(jī)制和資本市場的運作規(guī)律的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）IPO抑價與信息不對稱

Baron（1980）提出投資銀行假說，認(rèn)為發(fā)行人和承銷商之間存在信息不對稱，投行有動機(jī)故意壓低發(fā)行價格以盡可能地將股票發(fā)售出去。程蘭東（2017）發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽通過媒體報道提高了抑價率。李海霞等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場有風(fēng)險投資參與的企業(yè)的IPO抑價顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。張矢的和盧月輝（2014）對贏者詛咒假說進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)“贏家詛咒”假說能解釋A股市場整體高抑價現(xiàn)象。本研究選擇承銷商聲譽、地理位置和是否有私募背景等因素從信息不對稱角度解釋企業(yè)IPO抑價原因。作為股票發(fā)行的重要中介，承銷商的存在能緩解投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱。聲譽越高的承銷商，其對股票的定價就越接近公司的內(nèi)在價值，從而導(dǎo)致的IPO抑價也就越低。本研究提出假設(shè)1:IPO抑價與承銷商聲譽呈負(fù)相關(guān)。

投資者和公司間信息不對稱造成了IPO抑價，而企業(yè)的地理位置是反映信息不對稱程度的重要方面。企業(yè)的地理位置因素影響著企業(yè)的交易結(jié)構(gòu)、投融資行為及治理水平。位于一線城市的企業(yè)往往具有信息優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，因此，投資者對這類公司偏好程度更高。本研究提出假設(shè)2:位于一線城市的企業(yè)上市時IPO折價率較高。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)會對公司的財務(wù)、治理結(jié)構(gòu)、市場拓展等方面提供幫助建議，這向投資者釋放了積極的信號。投資者會認(rèn)為這些企業(yè)經(jīng)過機(jī)構(gòu)的篩選、監(jiān)督及認(rèn)證，有較好的投資前景。據(jù)此提出假設(shè)3:企業(yè)的私募或風(fēng)投背景會提高IPO抑價率。

發(fā)行市盈率是投資時重要的參考指標(biāo)，高發(fā)行市盈率意味著投資者對企業(yè)成長性看好，對企業(yè)發(fā)展前景持積極態(tài)度。IPO抑價與公司規(guī)模存在聯(lián)系，規(guī)模越大，公司股權(quán)越分散，信息披露越全面，抑價程度越低；而小規(guī)模企業(yè)常出現(xiàn)IPO高抑價現(xiàn)象。每股凈資產(chǎn)反映了每股股票所含的價值，每股凈資產(chǎn)越高，股票的價值越大，這樣的股票會受到投資者的追捧。于是，提出假設(shè)4到假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價呈正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)；每股凈資產(chǎn)與IPO抑價正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價呈正相關(guān)。

（二）IPO抑價與投資者行為

Loughran和Riter（2002）提出投資者情緒假說，指出股票首日周轉(zhuǎn)率與首日個股回報率顯著正相關(guān)，投資者熱衷短線操作的投資觀念是IPO抑價的成因。于曉紅等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)在價值和投資者情緒是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要因素。中簽率衡量的是發(fā)行市場投資人的熱情程度，中簽率的高低反映了股票的搶手程度，中簽率越低，能夠申購成功的投資者越少，股票越熱門。換手率衡量的是二級市場投資者的情緒指標(biāo)，換手率越高，股票的轉(zhuǎn)手頻率越大，投資氛圍越濃。新股開盤價也是投資者進(jìn)行投資決策前需要考慮的因素。低價股的投資門檻較低，流通性較好，更易被投資者青睞。據(jù)此，提出假設(shè)8到假設(shè)10：中簽率與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)；換手率與IPO抑價呈正相關(guān)；首日開盤價與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本研究將全樣本分為兩個子樣本進(jìn)行研究，第一部分選取2019年7月至2020年7月在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，第二部分選取2019年7月至2020年7月在科創(chuàng)板上市的公司。剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司樣本，最終獲得213家樣本數(shù)據(jù)，其中143家在科創(chuàng)板上市，70家在創(chuàng)業(yè)板上市。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

傳統(tǒng)的IPO抑價率為上市首日回報率，即公式（1）：

P為IPO收盤價，P為股票發(fā)行價。2014年1月實施的政策規(guī)定，新股上市首日價格不得高于發(fā)行價的144%，不得低于發(fā)行價格的64%。這使得之后的公司IPO首日股價受到抑制，市場需求得不到滿足，進(jìn)而導(dǎo)致之后幾天股價連續(xù)漲停，這反映股價并非在第一天收盤時就上漲到供需平衡點，而是需多日的漲停才能達(dá)成。若不存在政策限制，IPO當(dāng)天股價就能達(dá)到供需平衡點。故借鑒張衛(wèi)東（2018）研究，以公式（2）來計算創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率。

其中P表示上市后首個非漲停日的收盤價，為新股發(fā)行價格?？苿?chuàng)板制度創(chuàng)新取消了首日漲跌幅限制，首日收盤價就是供需平衡下的市場價格，故科創(chuàng)板抑價率計算采用公式（1）。

2.解釋變量

根據(jù)理論分析，選取以下變量作為解釋變量。解釋變量的定義見表1。

表1 變量定義

3.模型的構(gòu)建

本研究建立多元線性回歸模型，分析造成兩個板塊IPO抑價的因素：

其中IPO是IPO抑價變量，科創(chuàng)板樣本與創(chuàng)業(yè)板樣本采用兩種衡量方式并分別進(jìn)行回歸。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。其中，科創(chuàng)板公司的平均抑價率達(dá)到了167.1%，創(chuàng)業(yè)板公司平均抑價率為235.3%。對比兩個市場發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板的推出確實降低了IPO抑價率，有近68%的降幅，科創(chuàng)板的設(shè)立在一定程度上穩(wěn)定了市場，抑價現(xiàn)象有所緩解。當(dāng)前，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的抑價率仍處于高位。對解釋變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板公司平均規(guī)模大于創(chuàng)業(yè)板。發(fā)行市盈率方面，科創(chuàng)板公司遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板公司，均值分別為58.9和21.7?？苿?chuàng)板公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板公司，而科創(chuàng)板公司的開盤價遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板公司，兩個板塊上市門檻和交易規(guī)則的不同造成了這一差異。中簽率方面，兩個板塊的網(wǎng)上發(fā)行中簽率接近，但科創(chuàng)板網(wǎng)下配售中簽率高于創(chuàng)業(yè)板，分別為0.156%和0.089%。兩個市場的每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價、換手率、私募背景等指標(biāo)差別不大。

（二）多元回歸分析

由于模型可能存在多重共線性問題，故用逐步回歸法進(jìn)行分析，尋找兩個板塊IPO高抑價的原因。首先，對創(chuàng)業(yè)板樣本進(jìn)行分析。根據(jù)表2，每股凈資產(chǎn)、換手率、承銷商聲譽、地理位置四個解釋變量進(jìn)入了模型，說明該四個因素是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要原因。

表2 創(chuàng)業(yè)板逐步回歸結(jié)果

其次，對科創(chuàng)板樣本進(jìn)行逐步回歸，得到表3。網(wǎng)下配售中簽率、開盤價、每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了模型，說明這三個指標(biāo)是導(dǎo)致科創(chuàng)板IPO抑價的主要原因。

表3 科創(chuàng)板逐步回歸結(jié)果

（三）實證結(jié)果對比分析

從信息不對稱角度出發(fā)，承銷商聲譽、地理位置指標(biāo)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板回歸模型，影響方向與假設(shè)一致，但未進(jìn)入科創(chuàng)板模型。說明信息不對稱是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的重要原因，但對科創(chuàng)板抑價影響不顯著。假設(shè)1和2在創(chuàng)業(yè)板成立，在科創(chuàng)板不成立。私募背景指標(biāo)未進(jìn)入兩個模型，假設(shè)3不成立。

從企業(yè)自身基本面看，每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板模型，對IPO抑價有顯著影響，但系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)不符。說明投資者進(jìn)行投資決策時對公司的財務(wù)指標(biāo)分析不足，假設(shè)6不成立。發(fā)行市盈率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)未進(jìn)入兩個板塊的模型，這些指標(biāo)對IPO抑價影響不顯著。這可能是因為創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司成立時間短，規(guī)模較小，盈利能力和財務(wù)指標(biāo)不突出，投資者更多關(guān)注的是公司未來的發(fā)展前景。投資者對公司規(guī)模和盈利能力不敏感，對公司基本面分析較少。因此，假設(shè)4、5、7不成立。

從市場與投資者情緒來看，換手率進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，與IPO抑價正相關(guān)，符合假設(shè)。但換手率未進(jìn)入科創(chuàng)板模型，而網(wǎng)下配售中簽率進(jìn)入了模型。因此，假設(shè)9在科創(chuàng)板成立，在創(chuàng)業(yè)板不成立，假設(shè)8在創(chuàng)業(yè)板成立，在科創(chuàng)板樣本不成立。這可能是因為創(chuàng)業(yè)板投資者以散戶為主，其非理性交易導(dǎo)致了IPO高抑價。而科創(chuàng)板設(shè)有較高的投資門檻，投資者構(gòu)成中機(jī)構(gòu)投資者占比大，由于新股供給不足，機(jī)構(gòu)投資者在一級市場過高的申購熱情促使了IPO高抑價形成。此外，開盤價進(jìn)入到科創(chuàng)板模型中，但系數(shù)方向與假設(shè)不符。這是因為開盤價高的股票后續(xù)上漲可能性更高，高漲的市場情緒推動高開盤價股票繼續(xù)上漲。因此假設(shè)10不成立。

五、結(jié)論與建議

本研究進(jìn)行實證分析，得出以下結(jié)論：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價程度顯著高于科創(chuàng)板公司，科創(chuàng)板推出在一定程度上緩解了IPO高抑價現(xiàn)象，但我國IPO抑價現(xiàn)象依然嚴(yán)重，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)提高警惕，采取措施應(yīng)對。第二，對比兩大板塊回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響兩個板塊抑價的重要原因，其中換手率進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，網(wǎng)下申購中簽率進(jìn)入了科創(chuàng)板模型。但兩者抑價原因有不同之處，承銷商聲譽、公司地理位置兩指標(biāo)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，說明信息不對稱是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高抑價的重要原因，但對科創(chuàng)板抑價的影響不顯著，可見科創(chuàng)板的信息不對稱程度要低于創(chuàng)業(yè)板。此外，公司基本面因素均未進(jìn)入兩個板塊的模型中，這反映當(dāng)前我國的新股發(fā)行市場炒新情緒狂熱，投資者對公司的基本面視而不見，不能做出理性的價值投資決策。

針對我國證券市場存在的高抑價現(xiàn)象，本研究提出以下三個政策建議：首先，建立完善的投資者引導(dǎo)機(jī)制，加強風(fēng)險管控教育，提高投資者的風(fēng)險意識，完善相關(guān)獎懲制度，緩解市場投資氛圍。其次，推進(jìn)信息披露渠道拓展與監(jiān)管優(yōu)化，加強對財經(jīng)新聞報道、證券媒體、公司自愿披露的監(jiān)管力度，對信息披露過程中瞞報、漏報、財務(wù)造假等行為，予以嚴(yán)厲處罰。最后，堅持大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵成熟的機(jī)構(gòu)投資者參與到股票市場中，促進(jìn)合理價格的形成。