劉晨明 李如娟

5月以來(lái)，我們對(duì)反彈的判斷是，指數(shù)修復(fù)到上海疫情爆發(fā)前的位置（即3月下旬的平臺(tái)），板塊上重點(diǎn)看好的是“順風(fēng)車(chē)”邏輯，即在疫情前產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)已經(jīng)不錯(cuò)的方向，比如軍工、新能源基建（風(fēng)、光、儲(chǔ)、核、水）、汽車(chē)半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)。

近期，市場(chǎng)各主要指數(shù)已經(jīng)先后來(lái)到反彈的目標(biāo)位置（3月下旬的平臺(tái)），后續(xù)能否高看一線(xiàn)？

本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預(yù)期，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息力度上臺(tái)階和海外演繹衰退邏輯的情況下。市場(chǎng)主要反應(yīng)兩個(gè)維度的中美“獨(dú)立”預(yù)期：

短期來(lái)看，基本面獨(dú)立的觀點(diǎn)不能證偽，畢竟國(guó)內(nèi)正處于加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的經(jīng)濟(jì)回彈期，5月生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體超出預(yù)期。因此，短期國(guó)內(nèi)股票走勢(shì)與美股形成階段性背離。

中期維度，A股走勢(shì)持續(xù)獨(dú)立于海外，需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，以抵抗美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的出口和制造業(yè)的壓力。正面案例是2019Q1（經(jīng)濟(jì)中國(guó)上美國(guó)下），反面案例是2018Q4（經(jīng)濟(jì)中美共振向下）。

回到當(dāng)前，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)快速回彈之后，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇難度大概率高于2020年武漢疫情后（武漢疫情前庫(kù)存周期在底部、經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇趨勢(shì)中，武漢疫情后海外消費(fèi)需求爆發(fā)，國(guó)內(nèi)出口制造業(yè)大幅回升，這三點(diǎn)與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反）。

其中，檢驗(yàn)復(fù)蘇成色的關(guān)鍵變量是中長(zhǎng)期貸款的增速，因此，在中長(zhǎng)期貸款增速回到3月份增速之前，我們認(rèn)為A股仍然是震蕩市、結(jié)構(gòu)市。結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好“順風(fēng)車(chē)”邏輯，比如軍工、新能源基建（風(fēng)、光、儲(chǔ)、核、水）、汽車(chē)半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)，這些板塊上有估值頂、下有業(yè)績(jī)底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關(guān)注，比如豬肉、消費(fèi)建材、醫(yī)藥等。

5月以來(lái)，銀行間流動(dòng)性較為充裕，DR007較3、4月在下臺(tái)階，引發(fā)“水牛”的討論。

資金牛的定義：市場(chǎng)的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻(xiàn)，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動(dòng)形成的牛市。復(fù)盤(pán)A股歷史，純粹的“資金?！辈⒉欢嘁?jiàn)，其中最為典型的是2014年下半年開(kāi)始的持續(xù)一年的主板牛市。（見(jiàn)圖）

當(dāng)前出現(xiàn)類(lèi)似2014-2015年的“資金牛”，可能性較低，關(guān)鍵問(wèn)題還是回歸基本面：

1）穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松，使得過(guò)去一個(gè)階段銀行間流動(dòng)性極為寬裕。但銀行間流動(dòng)性不能與股市增量資金劃等號(hào)。只有當(dāng)非金融企業(yè)和個(gè)人形成了融資需求，在滿(mǎn)足了生產(chǎn)和消費(fèi)之后有剩余，這部分錢(qián)才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進(jìn)入股市，即所謂的剩余流動(dòng)性。

2）2014-2015年（主板）資金牛的形成，深植于當(dāng)時(shí)寬松的金融創(chuàng)新土壤，很難被復(fù)制。具體包括：①場(chǎng)外配資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等高杠桿工具（普遍達(dá)到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入，解決了傳統(tǒng)場(chǎng)外的賬戶(hù)限制、低效風(fēng)控等問(wèn)題，并穿透了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。③通道業(yè)務(wù)興盛，模糊了底層資產(chǎn)，使得銀行資金小部分流向股市;同時(shí)銀行理財(cái)資金通過(guò)傘形信托等模式參與了配資業(yè)務(wù)，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產(chǎn)借助通道業(yè)務(wù)出表，可以騰出規(guī)模釋放更多貸款;同時(shí)寬松的監(jiān)管環(huán)境下，信貸資金入市沒(méi)有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)大多已被叫停或限制，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現(xiàn)當(dāng)年資金入市的情形。

3）歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，單靠短貸和票據(jù)等短融資金，也難以形成資金牛。過(guò)去一個(gè)階段即使社融放量，也仍是短貸、票據(jù)激增，但中長(zhǎng)期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)票據(jù)短貸飆升，但中長(zhǎng)期貸款羸弱時(shí)，市場(chǎng)都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關(guān)鍵仍在于，反映實(shí)體融資需求和基本面改善情況的中長(zhǎng)期貸款何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)、幅度如何。

4）在2017年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動(dòng)性環(huán)境。目前來(lái)看，海外通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期+美聯(lián)儲(chǔ)縮表回收流動(dòng)性、美債利率水平高位運(yùn)行。疊加國(guó)內(nèi)環(huán)境，當(dāng)國(guó)內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)，同時(shí)海外回收流動(dòng)性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間也會(huì)逐步壓縮，進(jìn)而國(guó)內(nèi)利率水平觸底回升。因此當(dāng)前銀行間流動(dòng)性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。

資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，天風(fēng)證券研究所

那么，沒(méi)有2014-2015年的寬松金融環(huán)境，當(dāng)下對(duì)“資金牛”的討論只能局限于寬貨幣本身帶來(lái)的資金增量。需要說(shuō)明的是，如果流動(dòng)性沒(méi)有對(duì)非金融企業(yè)和個(gè)人投放、而是滯留于銀行間，那么這部分資金根據(jù)監(jiān)管規(guī)定是不能夠流向股市的。

換言之，銀行間流動(dòng)性寬?！俟墒性隽抠Y金，只有當(dāng)非金融企業(yè)和個(gè)人形成了融資需求，在滿(mǎn)足了生產(chǎn)和消費(fèi)之后有剩余，這部分錢(qián)才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進(jìn)入股市——這也是“剩余流動(dòng)性”的含義所在。歷史數(shù)據(jù)也表明，以M1-PPI衡量的剩余流動(dòng)性的確與市場(chǎng)估值有著較高的關(guān)聯(lián)度。

過(guò)去幾個(gè)月穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，貨幣寬松力度不斷加大;但不同于以往，本輪寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)更為曲折。從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，目前仍是短貸、票據(jù)激增，但中長(zhǎng)期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)，M1增速的修復(fù)也較為緩慢。

那么，激增的短貸和票據(jù)能否成為一股入市力量，推動(dòng)市場(chǎng)向上？歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可能性恐怕并不高。我們復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，歷次票據(jù)短貸飆升，但中長(zhǎng)期貸款羸弱時(shí)，市場(chǎng)都是震蕩市。

而中長(zhǎng)期貸款增速反轉(zhuǎn)和市場(chǎng)反轉(zhuǎn)則往往是同步指標(biāo)，例如2005年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月。這是因?yàn)椋虚L(zhǎng)期貸款余額中企業(yè)占六成，居民部門(mén)占四成，能夠更真實(shí)地反映實(shí)體部門(mén)（制造業(yè)、地產(chǎn)）的融資需求，改善基本面修復(fù)預(yù)期。因此，中長(zhǎng)期貸款的拐點(diǎn)及修復(fù)力度，才是中期市場(chǎng)的決定性因素。