● 魏彥杰，鐘 娟

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)一直致力于加快建設(shè)現(xiàn)代金融，圍繞市場(chǎng)導(dǎo)向不斷深化金融改革。一般來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)化改革包括“國(guó)內(nèi)金融、國(guó)際金融、證券市場(chǎng)、金融體系法規(guī)建設(shè)與監(jiān)管”四個(gè)方面，中國(guó)漸進(jìn)式的金融改革也遵循這一路線(xiàn)（見(jiàn)表1）。

表1 中國(guó)金融市場(chǎng)化改革主要領(lǐng)域與改革路線(xiàn)

市場(chǎng)化改革的理論背景來(lái)自Mckinnon和Shaw的金融發(fā)展和金融深化理論，其主旨是減少政府對(duì)金融系統(tǒng)的行政干預(yù)，確立市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)調(diào)節(jié)作用，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，為金融高質(zhì)量發(fā)展提供內(nèi)生動(dòng)力。

從測(cè)度指標(biāo)看，金融市場(chǎng)化一般涵蓋資本和經(jīng)常項(xiàng)目自由化、國(guó)內(nèi)金融自由化、證券市場(chǎng)自由化、金融體系法規(guī)建設(shè)與監(jiān)管四個(gè)方面[1-2]。國(guó)內(nèi)研究也基本遵循這一思路，最早見(jiàn)黃金老的八指標(biāo)分類(lèi)法[3]。

從測(cè)度方法看，一類(lèi)是使用水平值來(lái)測(cè)度金融市場(chǎng)化程度，如《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》[4]、金融深化程度[5]。另一類(lèi)則使用政策變化來(lái)測(cè)度金融市場(chǎng)化[1,3,6,7]。兩種方法都有其合理性，因此有文獻(xiàn)同時(shí)使用真實(shí)水平和政策變化兩組指數(shù)。黃曉薇等則提出一種兼顧水平值與政策變化的處理方法，更好地反映了中國(guó)金融改革循序漸進(jìn)和反復(fù)的特征[8]。

任何金融改革都離不開(kāi)其本源：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職、金融的宗旨。金融市場(chǎng)化的初衷也正是要消除金融抑制，通過(guò)緩解融資約束，提升資本配置效率、促進(jìn)資本積累，實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙贏。但縱觀(guān)國(guó)際間轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)化歷程，改革過(guò)程中金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力弱化的現(xiàn)象卻非常普遍，如：脫實(shí)向虛、融資成本上升、資金錯(cuò)配、投資放緩、投資效率下降等，并且這些問(wèn)題在中國(guó)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程中也日益突出[9-14]。

為什么金融市場(chǎng)化改革會(huì)偏離其初衷、難以真正惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)？這一問(wèn)題引發(fā)學(xué)界廣泛討論。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，從金融市場(chǎng)化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正反作用表現(xiàn)、這一表現(xiàn)的內(nèi)在成因以及有利于提升金融改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件三個(gè)方面歸納分析已有研究的觀(guān)點(diǎn)與思路，為中國(guó)金融改革研究提供相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)和思路參考。

二、金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向影響

（一）金融市場(chǎng)化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正反兩種觀(guān)點(diǎn)

截至目前，研究者對(duì)金融市場(chǎng)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系仍存在分歧。雖然“有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)論”是主流觀(guān)點(diǎn)，但質(zhì)疑的聲音也非常強(qiáng)烈（見(jiàn)表2）。

表2 金融市場(chǎng)化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩種觀(guān)點(diǎn)

（二）述評(píng)：金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響究竟是單向還是雙向作用？

目前，有關(guān)金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用研究仍分歧嚴(yán)重。一方面，確實(shí)存在大量證據(jù)支持金融市場(chǎng)化有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，例如資本賬戶(hù)開(kāi)放后，匈牙利企業(yè)間產(chǎn)生了圍繞技術(shù)投資改善融資條件與強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的熊彼特式內(nèi)生增長(zhǎng)[15]；但另一方面，負(fù)面證據(jù)的來(lái)源也非常廣泛，例如金融市場(chǎng)化導(dǎo)致墨西哥、阿根廷及土耳其企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的脫實(shí)向虛和固定資產(chǎn)投資萎縮[16]。如此之多發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度質(zhì)量各異的國(guó)家都或多或少地遭遇到同樣問(wèn)題，說(shuō)明這種負(fù)向影響很可能也是金融市場(chǎng)化的一種作用形態(tài)。當(dāng)然，也不能否認(rèn)金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向作用，只是這種有利作用可能并不像“華盛頓共識(shí)”或“后華盛頓共識(shí)”宣稱(chēng)的那樣具有唯一性和必然性[17]。金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很可能具有雙向作用。

三、金融市場(chǎng)化雙向影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在成因

（一）觀(guān)點(diǎn)1：消極作用源于改革本身的固有缺陷

該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)化之所以會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極作用，源于市場(chǎng)化改革本身具有一些很難消除的固有缺陷。

第一，改革可能抑制資金供給側(cè)力量。一方面，隨著利率市場(chǎng)化和銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果放款人效率更高或市場(chǎng)勢(shì)力較弱，放款人會(huì)對(duì)借款人的信息透明度更敏感，加強(qiáng)對(duì)借款人的篩選，形成一種“信息篩選型”融資障礙[39,43]；如果放款人市場(chǎng)勢(shì)力很強(qiáng)或效率不足，則會(huì)收緊抵押品約束、提高貸款成本（類(lèi)似“檸檬費(fèi)用”），形成一種“市場(chǎng)力量型”融資障礙[44]。因此，金融資源供給總是不足的。另一方面，金融市場(chǎng)化也很難從根本上解決高凈利差或銀行業(yè)效率不足。因?yàn)樵S多轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的金融體系是不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，改革并不能逆轉(zhuǎn)大型銀行的市場(chǎng)勢(shì)力，利率市場(chǎng)化在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)甚至方便了大型銀行“存款利率從低、貸款利率從高”[45-46]。

第二，改革無(wú)法從根本上緩解融資約束。即使金融市場(chǎng)化導(dǎo)致信貸供給增加，供給側(cè)力量的增強(qiáng)也不會(huì)平等地增加企業(yè)杠桿水平。那些融資約束更少的公司（規(guī)模更大、盈利更多、創(chuàng)新水平更高、抵押品價(jià)值更大、擁有更多內(nèi)部資金）能向外部融資市場(chǎng)釋放其低風(fēng)險(xiǎn)或高回報(bào)的有效信號(hào)（信號(hào)效應(yīng)），它們將始終是金融市場(chǎng)的贏家（杠桿水平增長(zhǎng)更快）；而那些過(guò)去受到融資約束的公司，未來(lái)進(jìn)入金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍有限。無(wú)論在發(fā)達(dá)或發(fā)展中國(guó)家、金融市場(chǎng)化過(guò)程中或過(guò)程后，都存在這種基于資金需求者異質(zhì)性的融資約束[47-49]。

第三，改革反而加劇了金融脆弱。首先，金融市場(chǎng)化導(dǎo)致激烈的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)加劇“競(jìng)爭(zhēng)—脆弱”關(guān)系，降低其信貸配置能力和利潤(rùn)效率，并弱化銀行實(shí)施審慎行為的動(dòng)機(jī)[50]。同時(shí)，金融開(kāi)放帶來(lái)的業(yè)務(wù)國(guó)際化與多樣化也對(duì)中小銀行投融資水平和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力構(gòu)成挑戰(zhàn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)）[51]。其次，金融脆弱加劇了危機(jī)爆發(fā)的可能性。金融市場(chǎng)化與危機(jī)頻率、市場(chǎng)化程度與危機(jī)程度均呈現(xiàn)高度正相關(guān)，并經(jīng)由金融國(guó)際化途徑產(chǎn)生廣泛的傳染效應(yīng)，這嚴(yán)重削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的外部金融環(huán)境[52]。

（二）觀(guān)點(diǎn)2：雙向作用源于自由市場(chǎng)的固有特性

該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，大量證據(jù)反復(fù)確認(rèn)金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極與消極作用，這一矛盾顯然已超出“市場(chǎng)失靈”范疇，這種雙向作用實(shí)質(zhì)上是自由市場(chǎng)的固有特性[53]。

1.自由市場(chǎng)消極面：順周期的偏差放大機(jī)制

“明斯基—金德?tīng)柌└瘛狈妒秸J(rèn)為，金融市場(chǎng)化的所謂效率只是助長(zhǎng)了投機(jī)性過(guò)度資本化，支撐這一投機(jī)過(guò)程的信貸繁榮機(jī)制帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)與資產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致錯(cuò)誤的積累過(guò)程以及隨后的系統(tǒng)性災(zāi)難[35，54]。為解決這一問(wèn)題，需要對(duì)市場(chǎng)的體制結(jié)構(gòu)和政策原則進(jìn)行根本性修正，包括用管制（或宏觀(guān)審慎）取代面向市場(chǎng)的監(jiān)管、央行重回“最后貸款人”角色等[53,55]。

雖然觀(guān)點(diǎn)激進(jìn)，但金融市場(chǎng)化在提升效率的同時(shí)，確實(shí)可能加劇銀行或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。首先，如同泰國(guó)金融市場(chǎng)化反映出的典型事實(shí)[56]：一方面，金融市場(chǎng)化帶來(lái)效率，降低了凈利差和抵押品要求，并導(dǎo)致基于抵押貸款和關(guān)系銀行業(yè)務(wù)的下滑；另一方面，銀行冒險(xiǎn)行為也在增加，比如向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供貸款，以及減少對(duì)違約的保護(hù)。這些問(wèn)題在中國(guó)金融改革中同樣存在，尤其在上行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與寬松貨幣政策下更為明顯[57]。其次，貸款可獲得性的提升也可能增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資意愿，陳勝藍(lán)等就發(fā)現(xiàn)相比低風(fēng)險(xiǎn)公司，高風(fēng)險(xiǎn)公司在中國(guó)放開(kāi)貸款利率上限后增加的銀行借款顯著更多[42]。

2.自由市場(chǎng)積極面：效率改進(jìn)的經(jīng)濟(jì)泡沫機(jī)制

此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)源于“熊彼特—佩雷斯”范式，其核心思想是創(chuàng)造性破壞（Creative Destruction），破壞性力量主要來(lái)自技術(shù)沖擊（包括企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和金融技術(shù)創(chuàng)新），并引發(fā)短期衰退[58]。因此，危機(jī)既反映了新技術(shù)與舊制度之間的沖突，也構(gòu)成增長(zhǎng)機(jī)制的一部分[59-60]。

“熊彼特—佩雷斯”范式認(rèn)為，金融市場(chǎng)化帶來(lái)的企業(yè)更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不僅僅是“明斯基—金德?tīng)柌└瘛狈妒较伦非筘?cái)富效應(yīng)的投機(jī)與冒險(xiǎn)，也是緩解融資約束后，企業(yè)追求高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新生產(chǎn)、技術(shù)進(jìn)步與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的創(chuàng)造性破壞過(guò)程，危機(jī)（或宏觀(guān)波動(dòng)）實(shí)質(zhì)上是技術(shù)創(chuàng)新光明面與陰暗面相互作用的結(jié)果[18，61，62]。

（三）觀(guān)點(diǎn)3：雙向作用源于市場(chǎng)機(jī)制誘發(fā)了不同的企業(yè)行為

這類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)化事實(shí)上同時(shí)誘發(fā)了多種不同的企業(yè)行為，從而改變了自由金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。這些行為背后的動(dòng)機(jī)來(lái)自企業(yè)對(duì)不確定性環(huán)境的判斷及其信心變化，進(jìn)而引發(fā)復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)追求與風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，并左右了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)行為。

1.自由市場(chǎng)消極面：誘發(fā)不確定性下的企業(yè)預(yù)期變化

后凱恩斯理論認(rèn)為，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的預(yù)期存在不確定性，并且這一預(yù)期不完全取決于預(yù)測(cè)結(jié)果本身，也取決于預(yù)測(cè)時(shí)的信心。信心來(lái)自企業(yè)對(duì)不確定性的感知及其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度[63]。當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出高度的信心，行為決策中會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)積極預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)追求行為；相反，當(dāng)企業(yè)信心不足，行為決策中會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)悲觀(guān)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為[64]。然而，企業(yè)對(duì)不確定性的判斷及其態(tài)度是一種私有信息，資金供給者很難在事前準(zhǔn)確預(yù)知需求者獲得資金以后的事后行為[63]。這使得自由金融市場(chǎng)中存在一種固有的信號(hào)效應(yīng)失真，即資金供給者無(wú)法在事前準(zhǔn)確判斷企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期的信心變化。這種信號(hào)失真將強(qiáng)化資金供求雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增加銀行事前的逆向選擇與事后的道德風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)企業(yè)有效利用資金產(chǎn)生不利影響，如強(qiáng)化融資約束、抑制投資支出或?qū)е逻^(guò)度投資等。

2.自由市場(chǎng)消極面：誘發(fā)不確定性下的損失厭惡

“前景理論”認(rèn)為，企業(yè)面對(duì)不確定性時(shí)，并不像后凱恩斯理論認(rèn)為的那樣僅表現(xiàn)出有無(wú)信心、樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)這樣簡(jiǎn)單的二分法。現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)往往具有風(fēng)險(xiǎn)追求和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的雙重特征，其實(shí)質(zhì)是“損失厭惡”，即厭惡損失而非厭惡風(fēng)險(xiǎn)[65-66]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策事實(shí)上取決于目標(biāo)回報(bào)與預(yù)期回報(bào)之差：當(dāng)預(yù)期低于目標(biāo)時(shí)，企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)追求；相反，當(dāng)預(yù)期高于目標(biāo)時(shí)，企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡。也就是說(shuō)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)主要依據(jù)其對(duì)目標(biāo)（如行業(yè)平均回報(bào)）的預(yù)期收益和損失來(lái)評(píng)估結(jié)果，它們對(duì)損失比對(duì)收益更敏感。然而，損失厭惡動(dòng)機(jī)導(dǎo)致“羊群行為”，企業(yè)一方面會(huì)惰性地跟隨行業(yè)發(fā)展步伐，減少冒險(xiǎn)創(chuàng)新的努力；另一方面，又會(huì)嘗試尋求有助于達(dá)成目標(biāo)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資，防止被擠出“羊群”[67]。這種維持經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的損失厭惡行為，雖然滿(mǎn)足了信息不對(duì)稱(chēng)下資金供給者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)可預(yù)見(jiàn)性的要求，保證企業(yè)能得到持續(xù)的資金供給。但是，它也實(shí)質(zhì)性地降低了企業(yè)效率，整體性地增加了自由金融市場(chǎng)中信號(hào)效應(yīng)失真的風(fēng)險(xiǎn)[68-69]。

3.自由市場(chǎng)積極面：誘發(fā)不確定性下的進(jìn)化競(jìng)爭(zhēng)

熊彼特進(jìn)化經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在自由金融市場(chǎng)中，創(chuàng)新活動(dòng)極易受到融資約束，這會(huì)限制金融機(jī)構(gòu)的熊彼特式角色，阻礙其以提高生產(chǎn)率為目標(biāo)的信貸再分配[70]。不過(guò)，自由市場(chǎng)機(jī)制提供了一組途徑，以增強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)創(chuàng)新未來(lái)回報(bào)的預(yù)期。第一步，通過(guò)漸進(jìn)式創(chuàng)新降低中期預(yù)期（MTE）的不確定性[71]；第二步，漸進(jìn)式創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)知識(shí)積累（內(nèi)部知識(shí)）以及其在企業(yè)間的流動(dòng)（外部知識(shí)），帶來(lái)創(chuàng)新成本的降低和創(chuàng)新效率的增加[72]；第三步，隨著知識(shí)累積與創(chuàng)新效能的提高，對(duì)激進(jìn)創(chuàng)新不確定性的長(zhǎng)期預(yù)期（LTE）也將減低[71]。

由此，在自由金融市場(chǎng)環(huán)境下，創(chuàng)新回報(bào)預(yù)期的不斷增強(qiáng)推動(dòng)了圍繞創(chuàng)新的資金供求過(guò)程，從而產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)，形成創(chuàng)新習(xí)慣和慣例[73]，這些慣例構(gòu)成企業(yè)的組織記憶。有限理性的微觀(guān)主體更習(xí)慣于使用技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)對(duì)不確定性，這導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)適應(yīng)內(nèi)在創(chuàng)新的進(jìn)化競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程，自由金融市場(chǎng)發(fā)揮出其創(chuàng)造性作用：隨著金融市場(chǎng)化導(dǎo)致資金供給增加，融資約束企業(yè)會(huì)通過(guò)增加技術(shù)投資來(lái)應(yīng)對(duì)更好的融資條件，產(chǎn)生再分配效應(yīng)；無(wú)約束企業(yè)也會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇而擴(kuò)大技術(shù)投資，產(chǎn)生促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[15，74]。Konstantakis等針對(duì)熊彼特式增長(zhǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)生產(chǎn)率沖擊和增長(zhǎng)模式均有很強(qiáng)的解釋力[75]。Atilla等也發(fā)現(xiàn)，熊彼特式企業(yè)家比柯茲納式企業(yè)家更有效率、其企業(yè)成長(zhǎng)性也更好[76]。因此，在自由金融市場(chǎng)不斷誘導(dǎo)進(jìn)化競(jìng)爭(zhēng)所形成的熊彼特式技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，資金供求的債務(wù)契約整體上面對(duì)的信號(hào)效應(yīng)失真風(fēng)險(xiǎn)反而更低[77]。

（四）述評(píng)：金融市場(chǎng)化雙向影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成因可能源于改革本身的兩面性

從已有文獻(xiàn)看，金融市場(chǎng)化之所以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極與消極的雙向作用，其根源是多方面的。其一是市場(chǎng)機(jī)制本身的兩面性。自由市場(chǎng)有其固有的積極與消極面，它既可能帶來(lái)效率改進(jìn)的經(jīng)濟(jì)泡沫，也可能導(dǎo)致順周期的偏差放大。此外，市場(chǎng)化改革本身也有其固有缺陷，對(duì)增強(qiáng)資金供給側(cè)力量、緩解融資約束、維持金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生意料之外的消極作用。其二是市場(chǎng)機(jī)制能夠同時(shí)誘發(fā)并適應(yīng)不同的企業(yè)行為，其中既有面對(duì)不確定性的熊比特式進(jìn)化競(jìng)爭(zhēng)的積極行為，也有面對(duì)不確定性的順周期或損失厭惡的消極行為，不同行為將增大或降低自由金融市場(chǎng)中信號(hào)效應(yīng)失真的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)截然不同的改革效果。因此，金融市場(chǎng)化并不會(huì)自然而然地促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。改革本身具有兩面性，成功的改革取決于如何充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的積極作用并抑制其消極作用，只有這樣，改革才能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生最大效用。

四、有利于提升金融市場(chǎng)化改革效果的必要條件

一般認(rèn)為，金融市場(chǎng)化改革需要一些特定條件的支持，這些因素不僅有助于提升改革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有利作用，而且可以降低改革進(jìn)程中應(yīng)對(duì)危機(jī)的脆弱性。

（一）合適的改革次序與速度

不恰當(dāng)?shù)拇涡蚺c速度將加劇金融市場(chǎng)化改革風(fēng)險(xiǎn)，尤其是過(guò)快放松管制和過(guò)早開(kāi)放資本賬戶(hù)帶來(lái)的信貸膨脹與劇烈跨國(guó)資本流動(dòng)[78-81]。

有關(guān)改革次序的主張大致包括測(cè)序理論、利益集團(tuán)理論、無(wú)最優(yōu)次序論三類(lèi)[82-83]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也提出了先后次序論、并舉推進(jìn)論、次序無(wú)效論等多種觀(guān)點(diǎn)[84-86]?？傮w來(lái)看，改革應(yīng)依次推進(jìn)的觀(guān)點(diǎn)得到更多支持，但最優(yōu)改革次序并無(wú)定論。

有關(guān)改革速度的主張包括“應(yīng)加速論”“應(yīng)慎行論”[78，87，88]。應(yīng)加速論的核心是追求最大化的長(zhǎng)期福利并承受短期風(fēng)險(xiǎn)，以避免過(guò)度穩(wěn)定帶來(lái)的效率損失；應(yīng)慎行論的核心則是追求風(fēng)險(xiǎn)成本最小化的短期穩(wěn)定并側(cè)重短期收益，以避免代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。有關(guān)中國(guó)金融市場(chǎng)化改革速度的研究也包含“應(yīng)加速”和“應(yīng)慎行”兩種觀(guān)點(diǎn)，但“應(yīng)加速論”的呼聲在近年來(lái)的文獻(xiàn)中越來(lái)越多[89-91]。

（二）優(yōu)良的自身特征

第一，金融發(fā)展。金融發(fā)展水平影響改革成效的重要作用很早就得到關(guān)注，如同Cheng等所指出的，金融發(fā)展構(gòu)成金融開(kāi)放的前提條件[92]。

第二，制度和治理。制度質(zhì)量作為一種體制性因素，不僅影響改革成效，而且決定了改革過(guò)程中協(xié)調(diào)利益沖突、優(yōu)化利益分配以及實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期管理的能力。針對(duì)中國(guó)的研究雖然很少使用制度質(zhì)量這一提法，但有關(guān)金融市場(chǎng)化改革亟待完善法制環(huán)境、消除所有制歧視、優(yōu)化官員晉升機(jī)制、減少政府干預(yù)等問(wèn)題的探討，也基本屬于這一范疇[93]。

第三，其他自身特征。部分文獻(xiàn)也提出其他一些可能影響改革成效的自身特征因素，如政治與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、自由貿(mào)易、勞動(dòng)力市場(chǎng)與人力資本積累、國(guó)際儲(chǔ)備等。

（三）配套措施的有無(wú)

第一，適當(dāng)管制與宏觀(guān)審慎。改革過(guò)程中合理使用管制是一種務(wù)實(shí)做法，管制能減輕外部沖擊、降低資本流動(dòng)波動(dòng)性并且具有逆周期特點(diǎn)[94]。2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)維持金融穩(wěn)定的政策更偏向宏觀(guān)審慎，宏觀(guān)審慎可以降低金融體系的脆弱性、調(diào)控資本流動(dòng)、抑制資產(chǎn)泡沫[95]。國(guó)內(nèi)研究對(duì)宏觀(guān)審慎問(wèn)題更為重視，研究者不僅驗(yàn)證了單一工具、組合工具的有效性，而且特別強(qiáng)調(diào)宏觀(guān)審慎與貨幣政策的相互協(xié)調(diào)與組合使用問(wèn)題[96]。

第二，其他必要的配套措施。一是產(chǎn)業(yè)政策。后凱恩斯主義認(rèn)為，“后華盛頓共識(shí)”的缺陷就在于它所倡導(dǎo)的金融市場(chǎng)化模式中缺少產(chǎn)業(yè)政策的支撐。因?yàn)樽杂山鹑谑袌?chǎng)的參與者往往容易低估特定活動(dòng)的長(zhǎng)期收益，例如研發(fā)，他們并不總是能夠正確地評(píng)估外部性。因此，以產(chǎn)業(yè)政策形式向這些活動(dòng)提供政府支持至關(guān)重要[17]。二是充分競(jìng)爭(zhēng)。在許多情況下，缺乏充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)的特殊利益集團(tuán)攫取改革中的大部分收益，占有更多的融資機(jī)會(huì)并限制其他企業(yè)進(jìn)入，同時(shí)滋生腐敗。在更集中或更腐敗的部門(mén)，大型企業(yè)從金融市場(chǎng)化中獲益更大，這嚴(yán)重削弱了改革的積極作用[97]。

（四）述評(píng)：成功的金融市場(chǎng)化改革有賴(lài)于必要條件的支撐

為什么不同國(guó)家的金融市場(chǎng)化改革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用表現(xiàn)出顯著差異？一些國(guó)家可以從自由市場(chǎng)機(jī)制中獲益，而一些國(guó)家會(huì)受損?？赡茉蚓驮谟谑欠駬碛羞m宜的政策安排與改革條件，那些改革次序與速度合理、自身特征良好、配套措施完善的國(guó)家，受到改革負(fù)面沖擊更小，顯然更容易順利完成改革并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的金融支持。

五、金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究趨勢(shì)

（一）從單向作用轉(zhuǎn)向雙向作用研究

有關(guān)金融市場(chǎng)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的早期研究更強(qiáng)調(diào)其積極作用，如緩解融資約束、提升效率并促進(jìn)創(chuàng)新等。但隨著研究深入，關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向其消極作用，如增加資金成本、引發(fā)脫實(shí)向虛、抑制投資增長(zhǎng)與加劇金融脆弱等。積極或消極作用都有明確證據(jù)和規(guī)律性特征，兩種觀(guān)點(diǎn)爭(zhēng)論不休。事實(shí)上，金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向作用很可能是自由市場(chǎng)的固有特性，僅僅觀(guān)察單向作用，不利于科學(xué)評(píng)價(jià)改革的效應(yīng)。無(wú)論是從改革正反作用在某個(gè)時(shí)間段或某些截面下相互并存的角度，還是從改革正反作用基于某個(gè)時(shí)間點(diǎn)或某些條件閾值相互轉(zhuǎn)化的角度來(lái)觀(guān)察這一雙向作用，都有助于更全面地揭示金融市場(chǎng)化改革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響。

（二）自由市場(chǎng)機(jī)制與企業(yè)行為的關(guān)系成為新研究方向

應(yīng)該看到，現(xiàn)有研究更偏重于討論金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)究竟產(chǎn)生了積極還是消極作用，即便探討其成因，也多是基于資金供給側(cè)角度，如融資約束、資金成本、信貸配置等，而較少探討自由市場(chǎng)與企業(yè)行為之間的深刻關(guān)系，這導(dǎo)致我們無(wú)法了解金融市場(chǎng)化雙向影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀(guān)成因，特別是企業(yè)資金使用行為如何改變了其資金需求行為乃至金融機(jī)構(gòu)的資金供給行為。事實(shí)上，企業(yè)的不同行為模式改變了自由金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。只有深刻了解改革誘導(dǎo)并適應(yīng)不同企業(yè)的行為機(jī)制，例如改革進(jìn)程誘發(fā)進(jìn)化競(jìng)爭(zhēng)或損失厭惡等行為的程度、這些行為的形成機(jī)理以及由此導(dǎo)致的不同改革效果，才能把握改革成功的關(guān)鍵內(nèi)因，并由此形成一套判斷改革是否偏離其正確目標(biāo)的科學(xué)評(píng)價(jià)準(zhǔn)則。

（三）支撐改革的必要條件仍未得到完全澄清

一些必要的改革條件顯然有助于金融市場(chǎng)化順利推進(jìn)。不過(guò)，仍有許多細(xì)節(jié)尚待完善。第一，改革條件的分類(lèi)有待統(tǒng)一。文獻(xiàn)中通常按照金融發(fā)展、政府與市場(chǎng)、自由貿(mào)易三個(gè)維度來(lái)分類(lèi)改革條件，并添加諸如勞動(dòng)力因素、市場(chǎng)因素等，但目前尚未形成定論。第二，某些改革條件的測(cè)度方法比較混亂。這在制度質(zhì)量指標(biāo)測(cè)度中尤其明顯，許多文獻(xiàn)既沒(méi)有指明制度質(zhì)量的范疇，也未使用合適方法形成綜合指標(biāo)，不僅導(dǎo)致其分指標(biāo)非常雜亂，而且無(wú)法整體了解制度質(zhì)量的作用與程度。第三，改革條件的作用方向仍有待澄清。文獻(xiàn)通常認(rèn)為，必要的改革條件可以提升金融市場(chǎng)化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果并降低改革風(fēng)險(xiǎn)，但這一觀(guān)點(diǎn)仍比較籠統(tǒng)。一方面，一些重要的條件長(zhǎng)期被忽視，例如產(chǎn)業(yè)政策，Marangos認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是改革激發(fā)技術(shù)創(chuàng)新的重要支撐，并對(duì)自由金融市場(chǎng)具有糾偏功能[17]。另一方面，各類(lèi)改革條件究竟是有利于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的積極面，還是抑制其消極面，這一問(wèn)題也亟待澄清。