摘? 要：隨著資本市場(chǎng)的不斷壯大，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模逐步提升，但同時(shí)債務(wù)違約問(wèn)題也日益凸顯。本文以“中融新大”為例，論述了違約事件發(fā)生的背景和事實(shí)情況，并對(duì)債務(wù)違約發(fā)生的可能原因展開(kāi)分析：（1）盈利能力不穩(wěn)定，持續(xù)“造血能力”較弱;（2）公司戰(zhàn)略激進(jìn)，債務(wù)期限與投資周期可能存在錯(cuò)配;（3）資產(chǎn)流動(dòng)性一般，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換未能及時(shí);（4）高負(fù)債和擔(dān)保壓力下，企業(yè)對(duì)外融資不暢。根據(jù)對(duì)中融新大集團(tuán)有限公司債券違約原因的分析，本文得出以下啟示建議： 在公司層面，（1）提升公司內(nèi)部管理能力，選擇合理的發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)定現(xiàn)金流;（2）公司要時(shí)刻注意自己的財(cái)務(wù)狀況，避免短期貸款和長(zhǎng)期投資。在監(jiān)管層面，（1）統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，強(qiáng)化事件信息披露機(jī)制;（2）加強(qiáng)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)。

關(guān)鍵詞：債券違約;評(píng)級(jí);資金管理

一、選題的背景及研究意義

1.1 選題背景

在2020年較為寬松的融資環(huán)境下，全國(guó)共計(jì)53家違約主體，其中新增29家違約主體。對(duì)比于2019年69個(gè)違約主體，在數(shù)量上有所下降，但是由于個(gè)別主體的規(guī)模龐大，2020年總體違約規(guī)模共計(jì)1，687.02億元，相對(duì)于2019年的1，382億元，約有18%的增長(zhǎng)，債市違約現(xiàn)象引人關(guān)注。2021年前三個(gè)季度已新增6家違約主體，違約金額高達(dá)311.55億元，其主要原因在于企業(yè)的激進(jìn)戰(zhàn)略與行業(yè)下行的周期相悖，對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析引人關(guān)注。

1.2 研究目的與意義

從整體看來(lái)，由于疫情的沖擊，各行各業(yè)受到不利的外部環(huán)境影響，造成債市風(fēng)險(xiǎn)增加。但是企業(yè)個(gè)體經(jīng)營(yíng)不善，公司治理結(jié)構(gòu)混亂，發(fā)展戰(zhàn)略布局不合理仍然是違約的主要因素。隨著2021年融資環(huán)境的收緊，企業(yè)整體還債壓力隨之上升，即便在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持下，債市違約風(fēng)險(xiǎn)仍然值得分析。

1.3 案例選擇依據(jù)

從債券違約歷史來(lái)看， 民營(yíng)企業(yè)更容易受到不利外部環(huán)境的沖擊，引發(fā)融資、再融資困境，最終導(dǎo)致違約。本文選定中融新大集團(tuán)有限公司債券作為典型案例分析，是從關(guān)注企業(yè)微觀層面出發(fā)，引發(fā)對(duì)盈利能力不穩(wěn)定、公司戰(zhàn)略不清晰、資產(chǎn)流動(dòng)性較差、對(duì)外融資能力不足等風(fēng)險(xiǎn)突出的民營(yíng)企業(yè)的反思。中融新大集團(tuán)有限公司作為一家初期主體信用評(píng)級(jí)為AA+的企業(yè)，其信用評(píng)級(jí)不斷下調(diào)，反復(fù)發(fā)生違約現(xiàn)象，屬于債券違約市場(chǎng)的典型案例。

二、案例概述

中融新大集團(tuán)有限公司，創(chuàng)立于2003年，原名山東焦化集團(tuán)有限公司，前身為淄博一山焦化有限公司，主要經(jīng)營(yíng)范圍為焦碳的加工、銷售，化工產(chǎn)品的批發(fā)、零售，以及房屋租賃等。隨著公司業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)實(shí)力進(jìn)一步提升，中融新大集團(tuán)最終發(fā)展成以能源化工、玻璃建材、礦產(chǎn)資源、物流清潔能源為主業(yè)的國(guó)際化大型集團(tuán)企業(yè)。

鑒于公司戰(zhàn)略發(fā)展的資金需求以及負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改善，公司于2017年和2018年陸續(xù)發(fā)行了多期非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。截至2020年年報(bào)披露日，中融新大發(fā)行且存續(xù)的債務(wù)融資工具存續(xù)情況如下：

償債危機(jī)逐漸顯現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出反應(yīng)。2020年5月29日，由于中融新大未能支付截至4月20日的“18中融新大MTN002”利息及回售部分本金。經(jīng)市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)綜合評(píng)估，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信下調(diào)中融新大主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)由A至BB，同時(shí)上述三只債券的信用評(píng)級(jí)也由A下調(diào)至BB。 同年7月21日，聯(lián)合資信再次將中融新大主體及債券的評(píng)級(jí)從BB下調(diào)至C。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾將中融新大信用評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC-級(jí)，惠譽(yù)還將中融新大信用評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC級(jí)。 這表明中融新大存在較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，中融新大發(fā)生多項(xiàng)實(shí)質(zhì)性違約。2021年5月28日，中融新大集團(tuán)有限公司發(fā)布《中融新大集團(tuán)有限公司關(guān)于“17中融新大MTN001”、“18中融新大MTN002”、“18中融新大MTN001”處置進(jìn)展的公告（5月 ）》”，公告稱其發(fā)行的“17中融新大MTN001”、“18中融新大MTN001”、“18中融新大MTN002”違約，未能如期償付回售款及利息。

三、債券違約事件原因分析

3.1 盈利能力不穩(wěn)定，持續(xù)“造血能力”較弱

持續(xù)不斷的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是維持企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)，擁有創(chuàng)造足額利潤(rùn)的實(shí)力是企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的底層保障。具體來(lái)說(shuō)，截至2021年一季度末，中融新大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為1.87億元。 近年來(lái)，中融新大的財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化，新冠疫情造成的產(chǎn)業(yè)鏈停工停產(chǎn)、應(yīng)收賬款周期拉長(zhǎng)等沖擊更是令其不堪重負(fù)。受此影響，公司整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量呈下降趨勢(shì)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是償還債務(wù)的第一來(lái)源，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的下降反映了核心業(yè)務(wù)造血能力不足。

3.2 公司戰(zhàn)略激進(jìn)，債務(wù)期限與投資周期可能錯(cuò)配

中融新大制定了以傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)為主，相關(guān)多元化拓張的同時(shí)，兼顧一定的金融服務(wù)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。隨著戰(zhàn)略布局的確定，公司投資和并購(gòu)了諸多產(chǎn)業(yè)子公司。這些商業(yè)投資行為，加劇了企業(yè)投資性現(xiàn)金流的流出。因此，企業(yè)債務(wù)融資期限和投資回報(bào)周期不適配，或企業(yè)錯(cuò)誤地預(yù)估投資回報(bào)現(xiàn)金流，都使得企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，造成資金流上的緊張和困難。

3.3 資產(chǎn)流動(dòng)性一般，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換未能及時(shí)

截至2020年末，中融新大貨幣資金僅為1.03億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例僅為0.23%。企業(yè)總資產(chǎn)中的流動(dòng)性資產(chǎn)占比約為1/3，在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)候，將存貨、可交易性金融資產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成資金的能力較弱。

從短期償債能力指標(biāo)來(lái)看，中融新大的流動(dòng)比率近年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。從2019年的2.53到2020年的1.79，下降了29.25%。較低的比率說(shuō)明了中融新大流動(dòng)資產(chǎn)的狀況和短期償債能力都較為一般。從長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)來(lái)看，中融新大的利息保障倍數(shù)不穩(wěn)定，償債能力不明。 2019年公司利息保障倍數(shù)為1.84 ，而到了2020年急劇轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.96，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的可支配利潤(rùn)根本不足以支付財(cái)務(wù)費(fèi)用利息。以上分析可以看出，在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，未能及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換可能是造成企業(yè)債務(wù)違約的原因之一。

3.4 高負(fù)債和擔(dān)保壓力下，企業(yè)對(duì)外融資不暢

截至2021年7月22日，Wind數(shù)據(jù)顯示，中融新大尚存8只債券，余額87.87億元。 其中，包含“17中融新大MTN001”的一年內(nèi)到期債券余額高達(dá)37.49億元。另外，抵押貸款限制了中融新大多項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)屬。 2019年債券半年報(bào)顯示：公司及子公司股權(quán)、土地、房屋、設(shè)備等均處于抵押狀態(tài)，賬面價(jià)值約209.01億元; 直接或間接持有的49家子公司股權(quán)受到限制，貸款質(zhì)押192.17億元（均為100%貸款抵押）。上述兩個(gè)因素都導(dǎo)致中融新大在申請(qǐng)貸款或債務(wù)融資的過(guò)程中，將遭受到諸多不利因素，融資難度已然增大。根據(jù)對(duì)外公開(kāi)的債務(wù)募集說(shuō)明書(shū)可以看出，長(zhǎng)期以來(lái)，公司一直處于“借新債還舊債”的狀態(tài)。一旦融資受阻，資金鏈可能斷裂，從而導(dǎo)致違約。

四、案例啟示與建議

4.1 對(duì)公司層面的啟示與建議

提高公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理能力，選擇合理的發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)定現(xiàn)金流。中融新大集團(tuán)業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，頻繁的投資資金需求主要依靠債務(wù)融資，使得公司負(fù)債大幅增加，降低了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。企業(yè)不應(yīng)盲目擴(kuò)大業(yè)務(wù)。在拓展業(yè)務(wù)之前，應(yīng)仔細(xì)考察市場(chǎng)，結(jié)合自身實(shí)際情況，做出適合公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的業(yè)務(wù)的選擇。企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注自身財(cái)務(wù)狀況，避免短期貸款和長(zhǎng)期投資。在經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下，企業(yè)融資難度加大，資金供應(yīng)緊張，償債能力下降。而且，短期貸款和長(zhǎng)期投資容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)債務(wù)違約的連鎖反應(yīng)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，應(yīng)減少融資流通環(huán)節(jié)，促進(jìn)資金優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)期限匹配。

4.2 對(duì)監(jiān)管層面的啟示和建議

統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)信息披露機(jī)制。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行規(guī)則和交易規(guī)則存在較大差異。當(dāng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的發(fā)行和交易規(guī)則發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，建立統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除各部門之間的競(jìng)爭(zhēng)。

加強(qiáng)信息披露機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，可以讓投資者及時(shí)從發(fā)行人處獲取信息，有利于投資者識(shí)別和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加大對(duì)信息披露違法行為的問(wèn)責(zé)力度，讓發(fā)債人膽戰(zhàn)心驚。加強(qiáng)對(duì)自己的約束。加強(qiáng)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)。要細(xì)化評(píng)級(jí)行業(yè)法律法規(guī)，增加專項(xiàng)法律法規(guī)，增強(qiáng)其可操作性。此外，我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系應(yīng)構(gòu)建精準(zhǔn)化、數(shù)字化，減少對(duì)主觀評(píng)級(jí)方法的依賴，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的公平性和準(zhǔn)確性。

五、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，債券市場(chǎng)違約數(shù)量逐年增加，違約金額不斷上升。本文通過(guò)對(duì)中融新大集團(tuán)有限公司債券違約事件的分析，探求其違約的原因。得出以下結(jié)論：

（1）中融新大集團(tuán)有限公司違約的根本原因是公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張激進(jìn)、盈利能力弱、融資不暢、資金鏈緊張。公司業(yè)務(wù)多，投資資金需求大，依賴債務(wù)融資，對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大。最終，公司資金鏈斷裂，無(wú)法償還本息，導(dǎo)致債券違約。

（2）受疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)下行形勢(shì)更加嚴(yán)峻，中融新大集團(tuán)業(yè)務(wù)以能源化工為基礎(chǔ)，金融投資為主體。這兩大板塊受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)狀況極其不穩(wěn)定。

（3）根據(jù)對(duì)中融新大集團(tuán)有限公司債券違約原因的分析，本文得出以下啟示建議： 對(duì)公司層面，一是提升公司內(nèi)部管理能力，選擇合理的發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)定現(xiàn)金流;二、公司要時(shí)刻注意自己的財(cái)務(wù)狀況，避免短期貸款和長(zhǎng)期投資。在監(jiān)管層面，一是統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，強(qiáng)化事件信息披露機(jī)制;二是加強(qiáng)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)。

作者簡(jiǎn)介：

焦亞杰，性別男，籍貫【山東日照】，出生年月【1987年9月8日】，【本科】學(xué)歷，【中級(jí)經(jīng)濟(jì)師】職稱，現(xiàn)任職于日照城投集團(tuán)有限公司，研究方向?yàn)槠髽I(yè)融資與管理