張立

摘? 要：本文以茅臺(tái)估值為例，對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行了簡(jiǎn)單的思考分析。理論上說(shuō)企業(yè)估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的對(duì)企業(yè)未來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，與企業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。但從實(shí)踐而言，估值涉及的具體因素往往復(fù)雜的多，本文從企業(yè)所處的社會(huì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融環(huán)境以及企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)等方面進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：估值;社會(huì)環(huán)境;企業(yè)環(huán)境;金融環(huán)境 ;資本市場(chǎng)

引言：最近在上海，疫情下的日子倒是多了點(diǎn)時(shí)間靜下心來(lái)做點(diǎn)思考了。 前段時(shí)間和老師聊天時(shí)知道，有人給自己的孩子每年存一瓶或兩瓶茅臺(tái)，這的確是很有意義的一件事情。后來(lái)與友人聊天的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，有這愛(ài)好的人還真不在少數(shù)。我有一個(gè)浙江的工具老板朋友，在她女兒的婚禮上，用的就是多年積存下來(lái)的茅臺(tái)，在親朋好友之間傳成了一個(gè)美談和佳話，也展現(xiàn)了中華傳統(tǒng)文化的情懷。再聯(lián)想網(wǎng)上流傳的茅臺(tái)估值與波音、特斯拉和可口可樂(lè)的對(duì)比。茅臺(tái)已經(jīng)不僅僅是一瓶酒了，而更是一件社會(huì)現(xiàn)象。因此，其股價(jià)和估值在中國(guó)的資本市場(chǎng)上必然是一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的事件。這個(gè)估值怎么產(chǎn)生的？如何計(jì)算出來(lái)的？中間蘊(yùn)含著什么樣的邏輯？本文進(jìn)行了淺顯的分析和思考。

當(dāng)今世界面臨百年不遇的大變局，全球金融、貿(mào)易環(huán)境空前動(dòng)蕩，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)及美歐發(fā)起的制裁對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有著深刻而廣泛的影響，新冠疫情對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的影響仍然在全世界長(zhǎng)期廣泛持續(xù)，以美國(guó)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷聚集，明斯基時(shí)刻似乎可以隨時(shí)到來(lái)，但二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立的美元在全球金融體系霸權(quán)，雖然經(jīng)過(guò)1971年、2008年，2020年疫情三次沖擊，但總體而言，美元在世界金融體系的中心地位沒(méi)有發(fā)生根本改變，以創(chuàng)新為引領(lǐng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式世界中起主導(dǎo)地位。中國(guó)倡導(dǎo)的多邊主義在全球貿(mào)易、金融格局動(dòng)蕩的環(huán)境下艱難前行但是不斷取得勝利。全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境在低迷中慢慢覺(jué)醒，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的政策下表現(xiàn)各異。后疫情時(shí)代，世界主要經(jīng)濟(jì)體為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各顯神通，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策像雨后春筍，尤其主要發(fā)達(dá)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)疫情而執(zhí)行的超前貨幣超發(fā)，導(dǎo)致國(guó)際金融體系風(fēng)險(xiǎn)集聚，國(guó)際金融市場(chǎng)以比特幣為首的加密貨幣的崛起也成為現(xiàn)象級(jí)事件，與比特幣的估值類似，我國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)中的王者，茅臺(tái)的估值也一飛沖天！與虛擬貨幣不同，一個(gè)看起來(lái)技術(shù)含量不高、進(jìn)入門(mén)檻不高、行業(yè)比較傳統(tǒng)的的醬香型白酒真的會(huì)相當(dāng)于與波音，再相當(dāng)于波音+特斯拉，還會(huì)等于波音+特斯拉+可口可樂(lè)等等？這樣持續(xù)的過(guò)高估值可以無(wú)窮的增長(zhǎng)下去嗎？這是本文試圖回答的問(wèn)題。

就理論而言，企業(yè)估值不會(huì)像是簡(jiǎn)單的不同行業(yè)的對(duì)比相加。企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。不同行業(yè)因?yàn)槠髽I(yè)環(huán)境，發(fā)展戰(zhàn)略等不同，甚至有的公司并不上市，那么估值的方法也很難統(tǒng)一。但在歐美現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系里，有效的資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)估值往往與企業(yè)創(chuàng)新能力高度相關(guān)。創(chuàng)新能力越強(qiáng)，估值越高。這就是財(cái)務(wù)管理里的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。

如果回到以茅臺(tái)酒為例進(jìn)行初步估值分析，情況就有所變化，社會(huì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融環(huán)境和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)我國(guó)企業(yè)估值的影響具有鮮明的國(guó)別特色：

首先從社會(huì)文化環(huán)境來(lái)看，估值并不是在數(shù)學(xué)公式中推導(dǎo)出來(lái)的，而是具有鮮明的具體時(shí)空環(huán)境，酒業(yè)的代表茅臺(tái)在我國(guó)投資市場(chǎng)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：

1、中國(guó)有著悠久的酒文化歷史。中國(guó)在八九千年以前就開(kāi)始了酒的歷史。在悠久漫長(zhǎng)的歷史長(zhǎng)河中，誕生了各種各樣的酒和酒的品牌。關(guān)于酒的歷史故事更是數(shù)不勝數(shù)，引人入勝?？梢哉f(shuō)，酒已經(jīng)是深入中國(guó)人骨子里的一種文化補(bǔ)品和物質(zhì)享受。這就具備了高估值收藏品的文化特征。

2、有著豐富的天然資源。960萬(wàn)平方公里的土地和廣闊的海岸線不僅提供了優(yōu)質(zhì)水資源而且生產(chǎn)糧食和優(yōu)越的地理環(huán)境，都為釀酒提供了豐富的天然資源。并且白酒的儲(chǔ)藏期間比較長(zhǎng)，這對(duì)于投資品而言是必備的時(shí)間特征。

3、無(wú)論從政府還是從集體還是從個(gè)人，對(duì)酒基本都持包容態(tài)度。自古以來(lái)，酒就是拉近人距離的佳釀，是文人墨客詩(shī)興大發(fā)的源泉，是商務(wù)宴請(qǐng)的助興劑，也是家庭聚會(huì)微醺小酌的必備佳品。所以，社會(huì)各個(gè)層面對(duì)此都持接受的心理。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站發(fā)布《2021年居民收入和消費(fèi)支出情況》顯示，食品煙酒占比約29.8%。當(dāng)然，隨著文明程度提高，交通發(fā)展等原因，文明飲酒是當(dāng)今社會(huì)人們對(duì)酒的時(shí)代規(guī)定，更是登堂入室的可靠借口。尤其是社會(huì)精英的價(jià)值取向，對(duì)于投資品有著方向性作用，尤其是精英的價(jià)值認(rèn)同，著名企業(yè)家曹德旺的地下室完全變成了酒窖，堆放了上億的茅臺(tái)酒，北京國(guó)酒茅臺(tái)文化研究會(huì)更是聚集了各路精英，而且融合了茅臺(tái)酒的品鑒、投資與收藏、拍賣(mài)以及文學(xué)、書(shū)畫(huà)、詩(shī)詞和民俗，為茅臺(tái)酒高估值創(chuàng)造了必要條件。

4、龐大的人口基數(shù)等因素。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全中國(guó)14億人口中，超五億是飲酒的人，大約1.23億人還會(huì)過(guò)量飲酒，每年共喝掉大約300億公斤酒。由此可見(jiàn)，如果酒是10元一斤的話，也至少有6000億元的市場(chǎng)，而白酒價(jià)格一般是50元以上一斤較多，則意味著3萬(wàn)億元的市場(chǎng)。更何況茅臺(tái)的價(jià)格是居高不下呢，至少1500元以上一斤呢，不同年份的茅臺(tái)價(jià)格的層次明顯不一樣。社會(huì)大眾的需求以及對(duì)于精英的價(jià)值的認(rèn)同與追求，構(gòu)成了投資品必須的“羊群追隨效應(yīng)”。構(gòu)成了茅臺(tái)酒高估值的充分條件。

在理解了我國(guó)茅臺(tái)酒高估值產(chǎn)生的社會(huì)文化條件后，高估值所具備的充分必要條件，就能夠梳理出來(lái)，在這樣的估值架構(gòu)下，不管從社會(huì)資源，還是從酒的龐大消費(fèi)市場(chǎng)，酒的存在和發(fā)展必然順風(fēng)順?biāo)?。基于此，社?huì)力量必將影響市場(chǎng)的方方面面，在資本市場(chǎng)上對(duì)于茅臺(tái)酒的投資力度必然會(huì)超越個(gè)人散戶?？梢詮亩康姆治稣页龌揪€索，例如茅臺(tái)的前十大股東（下列數(shù)據(jù)來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)日期為2021年12月31日）：

十大流通股東如下：

我們可以看出，國(guó)字頭的持股比例達(dá)到60%以上。

這也說(shuō)明他的社會(huì)力量支持是足夠強(qiáng)大的。再加上世博會(huì)的成功運(yùn)作。茅臺(tái)的價(jià)值已經(jīng)不僅僅是酒作為消費(fèi)品的存在，更是一種文化和品牌，甚至是身份的象征，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的比例更大。這就不是和以創(chuàng)新為引領(lǐng)的波音這樣的公司去比較的，兩家公司就不在一個(gè)價(jià)值取向?qū)哟?。畢竟其面向的社?huì)群體和資助的社會(huì)力量，社會(huì)資源等大不相同，決定了其根本不在同一產(chǎn)業(yè)和相同的賽道上。

其次，從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來(lái)看：據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)目前有白酒企業(yè)大約20萬(wàn)家。這就會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，集中度較低，基本是個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，與我國(guó)工業(yè)化的基本特征一致，基本處于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，具體而言排名前五的如下：

也就是意味著茅臺(tái)單在白酒市場(chǎng)還是有很大的發(fā)展空間的。我們?cè)倏纯疵┡_(tái)和釀酒行業(yè)2018年到2021年的情況：

整體趨勢(shì)上來(lái)看，釀酒產(chǎn)業(yè)基本上是穩(wěn)步向上發(fā)展。這是與我國(guó)市場(chǎng)需求的逐步釋放密切相關(guān)，畢竟我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的潛力十分可觀。

但是目前還有另一種可能，就是酒的消費(fèi)群體對(duì)酒的品牌有著很大的影響。茅臺(tái)酒因?yàn)槠渥鳛榘拙浦械纳莩奁罚M(fèi)群體偏向于社會(huì)地位高，年齡大，商務(wù)宴請(qǐng)等。而目前的年輕一代可能更偏向于故事性的酒，未必貴，但是有點(diǎn)小情調(diào)即可。從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，這也是茅臺(tái)酒需要考慮的一個(gè)問(wèn)題。也就是產(chǎn)品的層次化發(fā)展。

另外，茅臺(tái)酒的消費(fèi)群體還是集中于中國(guó)國(guó)內(nèi)。和其他消費(fèi)品，比如可口可樂(lè)等全球化的產(chǎn)品來(lái)看，消費(fèi)者的基數(shù)還是有很大的差別，而且同一個(gè)人的消費(fèi)量也會(huì)截然不同，但由于茅臺(tái)酒本身具有的收藏升值潛力，因此作為一個(gè)被認(rèn)可投資品，消費(fèi)量不是最主要影響因素，所謂買(mǎi)的不喝，喝的不買(mǎi)，投資預(yù)期與茅臺(tái)酒的價(jià)值高度相關(guān)。

最近，也許茅臺(tái)也發(fā)現(xiàn)了普通大眾的消費(fèi)面，開(kāi)發(fā)了i茅臺(tái)的app應(yīng)用，給廣大老百姓提供了新的渠道，解決了買(mǎi)酒難、難買(mǎi)酒的尷尬場(chǎng)面。那么，給孩子每年存一瓶茅臺(tái)則會(huì)比以前更有可行性了。另外，茅臺(tái)為此準(zhǔn)備了生肖酒等系列具有紀(jì)念意義或特別含義的酒，更是拓展了其作為酒水的市場(chǎng)。

第三，從金融環(huán)境來(lái)看：包括資本市場(chǎng)對(duì)于估值的認(rèn)同以及資本市場(chǎng)對(duì)于投資品的選擇兩個(gè)方面

下面是上海證券交易所4月8日的數(shù)據(jù)。

2118只股票，總市值大約46.7萬(wàn)億元。我們知道茅臺(tái)的市值約2.24萬(wàn)億元，約占總市值的4.80%。由此可見(jiàn)茅臺(tái)的占比和市場(chǎng)影響力很大。

茅臺(tái)股票的價(jià)格從2018年以來(lái)，就是一直上漲，無(wú)論股票市場(chǎng)是血雨腥風(fēng)還是春暖花開(kāi)。無(wú)論白酒行業(yè)的其他品牌銷(xiāo)量如何，茅臺(tái)的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)也是一直上漲，可以說(shuō)是金融產(chǎn)品中的一枝獨(dú)秀。

以上圖表數(shù)據(jù)供參考比較。

而從估值和成長(zhǎng)性來(lái)看，茅臺(tái)絕對(duì)是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的。請(qǐng)看：

最后，在股票投資中，存在一種類似供水系統(tǒng)的水錘效應(yīng)

股票市場(chǎng)就像一個(gè)大的蓄水池和供水系統(tǒng)，也許就是為什么我們稱之為股池吧。每一個(gè)供水單元相當(dāng)于一支股票。一般的買(mǎi)入和拋售就像正常用水一樣，不會(huì)給股票造成明顯的影響。如果突發(fā)的不利消息產(chǎn)生，則就像開(kāi)閘一樣，許多股民會(huì)拋售，即使公司發(fā)布消息關(guān)閘，然而前面的消息就像供水管路中的水錘一樣，繼續(xù)沖擊，產(chǎn)生負(fù)面壓力影響。一旦負(fù)面壓力沖擊到企業(yè)的根本，那么最壞的影響是ST，甚至破產(chǎn)倒閉。而不利影響的產(chǎn)生，主要來(lái)源于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)，社會(huì)環(huán)境和政治生態(tài)的變化，產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及金融環(huán)境。以及市場(chǎng)上精英所秉持的價(jià)值取向和理念，

就拿茅臺(tái)股價(jià)來(lái)看：在這個(gè)“池子”中，大戶占比至少60%，再加上基金或機(jī)構(gòu)，占比達(dá)到近77.75%。如果他們把“龍頭”打開(kāi)，那么對(duì)市場(chǎng)的沖擊波無(wú)疑是巨大的，無(wú)數(shù)散戶會(huì)因此而崩潰，整個(gè)股市市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生大的影響，但由于是大戶，船大難掉頭，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)壓力，他們?cè)谫Y本市場(chǎng)可靠投資品缺乏的情況下，更有可能通過(guò)抱團(tuán)取暖，那么這個(gè)“池子”反而會(huì)更牢固，而且池子做大了，總額必然就上升，國(guó)有資本和機(jī)構(gòu)投資者必然是得益方，何樂(lè)而不為呢？

（以下數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)站。）

所以，在可預(yù)期的一定時(shí)間內(nèi)更的方案可能是吧茅臺(tái)酒作為投資品，而茅臺(tái)應(yīng)該是金融工具，雙方融合健康發(fā)展，將基礎(chǔ)做實(shí)，將池子朝上抬，做大這個(gè)品牌和市場(chǎng)，進(jìn)一步強(qiáng)化茅臺(tái)高估值的基礎(chǔ)，形成一個(gè)多方共贏的局面。

從理論啟示而言，企業(yè)估值要需要多種結(jié)構(gòu)因素，這些因素在一個(gè)具體市場(chǎng)綜合發(fā)揮作用影響來(lái)支撐才能具備長(zhǎng)期發(fā)展。理解不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特色投資時(shí)機(jī)，企業(yè)的估值在自身發(fā)展和行業(yè)發(fā)展上會(huì)更具意義，簡(jiǎn)單的、完全不考慮結(jié)構(gòu)的數(shù)量化分析不同行業(yè)間的企業(yè)比較意義就非常有限。

再回到茅臺(tái)估值這一話題來(lái)看，通過(guò)上述的種種分析，我個(gè)人認(rèn)為，茅臺(tái)的生態(tài)會(huì)走上一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的道路，估值在將來(lái)會(huì)再創(chuàng)新高。

主要數(shù)據(jù)來(lái)源：

1.東方財(cái)富網(wǎng)：財(cái)經(jīng)門(mén)戶，提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)、股票、行情、證券、基金、理財(cái)、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、黃金、股吧、博客等各類財(cái)經(jīng)資訊及數(shù)據(jù) （eastmoney.com）

2.名人藏酒 | 曹德旺：白酒漲價(jià)漲得一塌糊涂_酒窖_玻璃_茅臺(tái) （sohu.com）

3.股票數(shù)據(jù)總貌 | 上海證券交易所 （sse.com.cn）

4. 中國(guó)酒業(yè)雜志， 2021年8月26日， 增多還是減少，中國(guó)到底有多少家酒廠？