我國居民部門杠桿率問題與對策研究

摘 要：近年來，我國居民部門杠桿率持續(xù)上升，雖然目前上升速率邊際放緩，但仍處于歷史高位，潛在問題和風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。本文立足推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深入研究我國居民部門杠桿率的總體態(tài)勢和結(jié)構(gòu)特征，運(yùn)用計(jì)量模型實(shí)證分析居民部門杠桿率的主要影響因素和東、中、西部區(qū)域的差異，提出穩(wěn)定居民部門杠桿率的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：居民部門;杠桿率;風(fēng)險(xiǎn);影響因素;對策

本文索引：黃兵濤.<變量 2>[J].中國商論，2022（12）：-045.

中圖分類號(hào)：F063.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）06（b）--03

1 研究背景及意義

近年來，伴隨居民收入增加和消費(fèi)、投資水平的提升，居民部門杠桿率持續(xù)較快上升并頻創(chuàng)歷史新高。自2008年開始，我國居民杠桿率呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，由18.98%上升到2020年的62.2%，累計(jì)上升超40個(gè)百分點(diǎn)，絕對水平也處于歷史高位。同時(shí)，我國居民部門杠桿率具有顯著的區(qū)域化差異特征，東部地區(qū)杠桿率水平高，西部地區(qū)上升速率快。雖然與國際比較，我國居民部門杠桿率絕對值尚處于安全水平，并未達(dá)到極端狀態(tài)，但持續(xù)保持歷史高位上漲的現(xiàn)象及東中西部杠桿率的差異性仍然值得密切關(guān)注。人民銀行發(fā)布的《2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》稱，我國居民杠桿率在國際上處于合理水平，居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但宏觀空間也已不大，居民債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張的空間非常有限。為保持總杠桿率的基本穩(wěn)定，居民部門如何保持適度合理的杠桿水平是值得深入研究的問題。

2 我國居民杠桿率的總體特點(diǎn)及存在的問題

2.1 我國居民杠桿的總體情況

2.1.1 我國居民杠桿率持續(xù)高位增長，但上升速率出現(xiàn)邊際放緩

由圖1可以看出，近年來，我國居民部門杠桿率增速持續(xù)處于歷史較快區(qū)間，絕對水平頻創(chuàng)新高，目前上升速率邊際放緩，但仍處于歷史最高位。除了2008年我國居民部門杠桿率相對水平下降以外，其余各年均比上年提高，且以較高速度上升，從2008年的18.99%大幅上升至2020年的62.2%。雖然居民部門杠桿率持續(xù)上升，但上升速率出現(xiàn)邊際放緩，2021年第二季度居民部門杠桿率下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的62.1%（為2012年以來首次季度性下降）下降至62%，連續(xù)兩個(gè)季度輕微下降。從國際對比來看，我國住戶部門杠桿率處于較高水平，已高于美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體60%以上的水平。

2.1.2 東中西部地區(qū)居民杠桿率存在差異，東部地區(qū)普遍較高且上升速度最快

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，東部地區(qū)居民杠桿率較中、西部地區(qū)普遍更高，而中部地區(qū)相對處于較低水平。東、中、西部地區(qū)居民杠桿率在2007年、2008年保持穩(wěn)定且稍有下降，從2009年起，全國居民杠桿率均呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢，上漲幅度在2014年達(dá)到最大，東、中、西部居民杠桿率在一年內(nèi)分別上升了11、12.9和16.8個(gè)百分點(diǎn)，西部地區(qū)居民杠桿率在2014年和2015年更是超過東部地區(qū)。截至2020年末，東部地區(qū)居民杠桿率為65.42%，比西部和中部地區(qū)分別高18.32和13.66個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

2.2 居民部門杠桿率高位運(yùn)行存在的問題

2.2.1 產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，帶來房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)

居民債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，增加消費(fèi)支出，消費(fèi)需求的擴(kuò)大有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長又促進(jìn)了房價(jià)上漲，房價(jià)上漲又會(huì)引發(fā)加杠桿的“羊群效應(yīng)”，如經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)向好，消費(fèi)者對住房的需求將進(jìn)一步提高，經(jīng)濟(jì)增長速度也會(huì)有所提高。但是，房地產(chǎn)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，加杠桿所釋放的流動(dòng)性將刺激樓市交易，提高房企投資與居民消費(fèi)熱情，房價(jià)會(huì)相應(yīng)走高，從而進(jìn)一步提高居民消費(fèi)和投資需求。由此可知，居民加杠桿如持續(xù)集中于房地產(chǎn)，可能會(huì)推動(dòng)房價(jià)加速上漲，偏離真實(shí)價(jià)值，形成房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 產(chǎn)生投資的“擠出效應(yīng)”，加大經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)

房價(jià)一路攀升，使個(gè)人在房地產(chǎn)方面的需求持續(xù)上升，從而吸引更多信貸資金涌入房地產(chǎn)，不僅進(jìn)一步提高了房價(jià)，還擠占了除房地產(chǎn)業(yè)之外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸資金，越來越多的信貸資金流房地產(chǎn)信貸中，對企業(yè)形成了實(shí)質(zhì)上的投資擠出，造成社會(huì)過多資金集結(jié)于房地產(chǎn)，在一定程度上擠占了資金進(jìn)入制造業(yè)、高新產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)。長此以往，將不利于經(jīng)濟(jì)的合理轉(zhuǎn)型升級，造成巨大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.3 產(chǎn)生消費(fèi)的“擠出效應(yīng)”，伴隨抑制經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長風(fēng)險(xiǎn)

由于個(gè)人住房抵押貸款在居民部門杠桿率中所占比重較大，從而抑制居民消費(fèi)。2008年以來，我國消費(fèi)增速和居民部門杠桿率增速存在相反方向變動(dòng)的關(guān)系，金融危機(jī)前期的美國也呈現(xiàn)類似的情況。雖然居民部門杠桿率在一定幅度內(nèi)出現(xiàn)上升會(huì)有利于刺激消費(fèi)，但一旦杠桿率過高，就會(huì)擠占未來的消費(fèi)支出，經(jīng)濟(jì)增長將難以持續(xù)，甚至可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

3 我國居民部門杠桿率影響因素的實(shí)證研究

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用我國31個(gè)省份（不含港澳臺(tái)地區(qū)）2007—2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，選取居民部門杠桿率、住房價(jià)格、居民收入、老年人口撫養(yǎng)比、財(cái)政保障收入比、城鎮(zhèn)化率作為變量進(jìn)行實(shí)證分析。上述變量數(shù)據(jù)由Wind資訊、各省市統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站《統(tǒng)計(jì)年鑒》《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》及人民銀行網(wǎng)站整理而得，變量描述如表1所示。

3.2 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)各變量對居民部門杠桿率的影響，本文構(gòu)建了回歸分析模型，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，由此得到本文的研究結(jié)論。

LnLEVERit=α+β1PRICEit+β2INCOMEit+β3AGEit+

β4REVENUE +β5URBANit+μi+νt +εit

模型中，i表示省份，t表示時(shí)間年度，α表示截距，βr表示對應(yīng)變量的系數(shù)，μi表示不隨時(shí)間變化的地區(qū)效應(yīng)，νt表示隨時(shí)間變化的時(shí)間效應(yīng)，εit為誤差擾動(dòng)項(xiàng)，代表其他影響因素。

3.3 計(jì)量檢驗(yàn)

第一，檢驗(yàn)平穩(wěn)性，采用LLC檢驗(yàn)和驗(yàn)Fisher-ADF兩種檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量均一階單整，平穩(wěn)性較好。第二，通過Kao檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的水平上顯著，可以建立模型進(jìn)行分析。

3.4 實(shí)證結(jié)果及分析

利用Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)模型，對全樣本進(jìn)行回歸分析。由于居民杠桿率具有明顯的區(qū)域差異性，本文又進(jìn)行了東、中、西部區(qū)域差異面板回歸，分析結(jié)果如表2所示。

由全樣本回歸結(jié)果可以看出，住房價(jià)格、居民收入的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明房價(jià)和收入對居民杠桿率具有顯著的正向影響作用，房價(jià)的走高和收入增加會(huì)對居民杠桿率產(chǎn)生向上的拉動(dòng)作用。老年人口撫養(yǎng)比的回歸系數(shù)為正值且顯著，說明老齡化程度的提高對居民杠桿率具有明顯但較小的正向影響作用。城鎮(zhèn)化率對居民杠桿率具有較明顯但輕微的負(fù)向影響，對居民杠桿率產(chǎn)生一定的負(fù)向作用。財(cái)政保障收入比對居民杠桿率影響則不顯著。

區(qū)域差異結(jié)果顯示，住房價(jià)格在東、中部對居民杠桿率具有顯著的正向影響，在西部卻是明顯的負(fù)效應(yīng)，原因在于西部地區(qū)居民人均可支配收入較低、人均資本較少，房價(jià)的上漲會(huì)抑制購房需求。居民收入對居民杠桿率的影響從東部到中、西部依次遞減，原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度從東部到中、西部依次遞減，西部地區(qū)的居民收入水平總體較低，主要消費(fèi)仍為較低層次的支出，而非增加負(fù)債、提升杠桿率水平。老齡化在東部對居民杠桿率具有顯著的負(fù)向影響，原因在于東部地區(qū)居民相對富裕，且老年人投資需求下降，老齡化成為影響居民杠桿率下降的因素。財(cái)政保障收入比在東部對居民負(fù)債的影響不顯著，而在中西部有一定的負(fù)向影響，主要是中西部地區(qū)收入水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的層次相對較低，財(cái)政保障的加強(qiáng)有利于緩解居民家庭負(fù)擔(dān)、降低杠桿率。城鎮(zhèn)化率在東、中部對居民杠桿率具有顯著但較小的負(fù)向影響，而在西部負(fù)向影響卻不明顯。

4 相關(guān)政策建議

4.1 多措并舉穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格

從前文分析可以看出，房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生通常伴隨著居民部門杠桿率的快速攀升，因此需要采取多種措施穩(wěn)定居民杠桿率，防止房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化。政府部門要有針對性地加強(qiáng)對居民預(yù)期的引導(dǎo)，合理有序地釋放購房需求;對房價(jià)較高的地區(qū)，推進(jìn)租售并舉，重點(diǎn)滿足剛需人群的住房需求;對房價(jià)增長較快的地區(qū)，嚴(yán)厲打擊投機(jī)行為，抑制非理性預(yù)期。

4.2 實(shí)施差異化的穩(wěn)定杠桿政策

充分考慮區(qū)域差別因素，合理調(diào)控居民部門杠桿率。實(shí)施分地區(qū)、差異性的居民杠桿調(diào)控政策，在房屋價(jià)格上漲快的城市，提高購房首付比重、限制房價(jià)或上浮貸款利率，以抑制投資、投機(jī)性需求;在房地產(chǎn)市場疲軟的地區(qū)，適當(dāng)下降首付比重或下浮貸款利率，以更好地保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，進(jìn)一步發(fā)揮杠桿在房地產(chǎn)市場中的調(diào)控作用，并注重防范杠桿率上升引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 加強(qiáng)住房和民生保障體系建設(shè)

一方面，加強(qiáng)居民住房保障體系建設(shè)，從供應(yīng)端入手，增加廉租房、公共租賃房等保障性住房供給，嚴(yán)格審查購買保障性住房的人群，防止投機(jī)性買房抬高房價(jià)。另一方面，加強(qiáng)社會(huì)保障體系建設(shè)，特別是在中西部地區(qū)，要加大力度完善養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)救助、醫(yī)療保險(xiǎn)等社會(huì)民生保障制度，緩解居民家庭負(fù)擔(dān)、提高居民的償債能力。

4.4 優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度

加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)配合國家產(chǎn)業(yè)政策，積極扶持節(jié)能環(huán)保、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，切實(shí)優(yōu)化信貸投向與結(jié)構(gòu)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策要與金融政策協(xié)調(diào)配合，形成合力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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