鄧 飛

（西安通益房地產(chǎn)資產(chǎn)評(píng)估測(cè)繪咨詢集團(tuán)有限公司，西安 710000）

1 報(bào)酬資本化法與報(bào)酬率的關(guān)系

報(bào)酬資本化法本質(zhì)上是一種現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過(guò)預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象房地產(chǎn)未來(lái)各期的凈收益，選用適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率來(lái)計(jì)算其未來(lái)各期間凈收益的現(xiàn)值之和，以得出估價(jià)對(duì)象房地產(chǎn)價(jià)值，報(bào)酬資本化法是專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)估價(jià)中經(jīng)常采用的一種方法。采用報(bào)酬資本化法進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有著很強(qiáng)的理論基礎(chǔ)，該方法邏輯嚴(yán)密，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，測(cè)算過(guò)程直觀且容易理解。

報(bào)酬率的本質(zhì)則是投資回報(bào)與投資所付出資本額的相對(duì)比率，即投資回報(bào)率。如果我們將購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)視作為一種投資行為，那么這種投資行為所付出的資本額就是房地產(chǎn)的價(jià)值，在房地產(chǎn)持有期間所獲得的房屋租金收入和持有期結(jié)束后將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)售取得的增值收益共同構(gòu)成了投資回報(bào)。

報(bào)酬資本化法的一般公式可以表示為：

式中：V——估價(jià)對(duì)象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的收益價(jià)值；

A——估價(jià)對(duì)象未來(lái)各期的凈收益；

Y——估價(jià)對(duì)象報(bào)酬率；

n——估價(jià)對(duì)象收益期或持有期。

從以上報(bào)酬資本化法一般公式可以看出，采用報(bào)酬資本化法進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)主要涉及三個(gè)核心參數(shù)，分別是未來(lái)各期凈收益A、收益期或持有期n 以及報(bào)酬率Y，其中未來(lái)各期凈收益A的取值可以通過(guò)租賃合同及市場(chǎng)調(diào)研等數(shù)據(jù)配合長(zhǎng)期趨勢(shì)法確定。n 中的收益期可以通過(guò)建設(shè)用地使用權(quán)剩余期限結(jié)合建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命綜合確定，持有期可以根據(jù)市場(chǎng)上房地產(chǎn)投資者對(duì)同類(lèi)房地產(chǎn)的典型持有時(shí)間確定。相較于這兩個(gè)參數(shù)，報(bào)酬率Y 的合理確定是一個(gè)難點(diǎn)，而報(bào)酬率的取值大幅度地影響報(bào)酬資本化法的測(cè)算結(jié)果。

2 報(bào)酬率確定方法的分析

報(bào)酬率常見(jiàn)的求取方法主要有累加法、投資收益率排序插入法和市場(chǎng)提取法三種。

累加法的核心思想是將報(bào)酬率分解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以理解為安全利率，是指沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)極小的報(bào)酬率，例如國(guó)債利率或者銀行存款利率。房地產(chǎn)投資作為一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)行為，其承擔(dān)的超額風(fēng)險(xiǎn)必須要有相應(yīng)的回報(bào)來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，這里指的“相應(yīng)的回報(bào)”就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般由投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、管理負(fù)擔(dān)補(bǔ)償率和缺乏流動(dòng)性補(bǔ)償率三部分累加并扣除投資帶來(lái)的優(yōu)惠率計(jì)算得出。

投資收益率排序插入法的理論基礎(chǔ)是，具有同等風(fēng)險(xiǎn)的不同投資，其收益率應(yīng)該是相近的，所以可以搜集部分具有同等風(fēng)險(xiǎn)的投資實(shí)例進(jìn)行測(cè)算來(lái)求取報(bào)酬率。通過(guò)調(diào)查各類(lèi)型政府債券、銀行存款、企業(yè)債券、基金投資、股票投資以及企業(yè)投資行為的報(bào)酬率，將報(bào)酬率由低到高繪制成報(bào)酬率和投資行為的直線關(guān)系圖，將房地產(chǎn)投資與其他投資行為的投資安全性、流動(dòng)性和管理負(fù)擔(dān)程度等多方面進(jìn)行比較，判斷房地產(chǎn)投資在報(bào)酬率和投資行為的直線關(guān)系圖中的坐標(biāo)位置，從而得出房地產(chǎn)投資報(bào)酬率。

市場(chǎng)提取法以市場(chǎng)法替代原理為理論基礎(chǔ)，認(rèn)為具有相似收益特征的不同投資，其風(fēng)險(xiǎn)是相近的?？梢赃x取部分具有同等收益特征的實(shí)例，收集其價(jià)格信息、出租收益、收益期或持有期等相關(guān)數(shù)據(jù)，選用相應(yīng)的報(bào)酬率資本化公式進(jìn)行倒算，從而得出報(bào)酬率。

從以上三種求取報(bào)酬率的方法的定義可以看出，這三種方法都有自己的理論基礎(chǔ)，在實(shí)際應(yīng)用中也需要不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行支撐。累加法應(yīng)用難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定，累加法雖然是估價(jià)實(shí)務(wù)中經(jīng)常被采用的一種測(cè)算報(bào)酬率的方法，但其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率影響因素的取值往往沒(méi)有數(shù)據(jù)的支撐，導(dǎo)致其取值有很大的主觀性。投資收益率排序插入法的難點(diǎn)在于需要搜集、調(diào)查各類(lèi)型投資行為的報(bào)酬率，并將各類(lèi)型的投資行為與房地產(chǎn)投資相比較，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排序，該方法的應(yīng)用需要的數(shù)據(jù)量大、難度較高，投資收益率排序插入法的正確應(yīng)用需要估價(jià)人員具有充分的理論知識(shí)，同時(shí)要具有豐富的項(xiàng)目實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，兩者結(jié)合才能做出正確的判斷，而資歷尚淺的估價(jià)人員只能“照貓畫(huà)虎”，準(zhǔn)確地判斷報(bào)酬率難度較大。

采用市場(chǎng)提取法進(jìn)行報(bào)酬率測(cè)算有很充分的依據(jù)，充分地體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)中“價(jià)值源于市場(chǎng)”的重要理論，其數(shù)據(jù)資料相對(duì)容易取得，案例展示也比較充分，對(duì)報(bào)告閱讀者而言更容易接受。

3 采用市場(chǎng)提取法測(cè)算住宅房地產(chǎn)報(bào)酬率

3.1 資料搜集

采用市場(chǎng)提取法進(jìn)行住宅報(bào)酬率的測(cè)算需要大量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)支撐，包含房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)交易案例、租賃交易案例、小區(qū)空置率、租賃價(jià)格增長(zhǎng)率及房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率等。為了保證測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性和適用性，在案例搜集調(diào)查階段需要重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)問(wèn)題，以住宅為例，列舉如下。

3.1.1 注意用途的一致性

在案例的選取中，要選擇設(shè)計(jì)用途與實(shí)際使用用途均為住宅的房地產(chǎn)，排除設(shè)計(jì)用途與使用用途不一致的房地產(chǎn)，比如說(shuō)設(shè)計(jì)用途為住宅但實(shí)際使用用途為辦公或商業(yè)的房地產(chǎn)，或者設(shè)計(jì)用于為辦公而實(shí)際使用用途為住宅的房地產(chǎn)等。

3.1.2 選擇正常市場(chǎng)價(jià)格

在房地產(chǎn)交易市場(chǎng)中，受交易雙方信息掌握的充分性、交易的迫切性以及議價(jià)能力的影響，相似的房地產(chǎn)往往在市場(chǎng)上有不同的價(jià)格，在選擇案例價(jià)格的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)選擇正常市場(chǎng)價(jià)格，案例價(jià)格明顯高于市場(chǎng)價(jià)格或低于市場(chǎng)價(jià)格的應(yīng)當(dāng)排除。

3.1.3 注重案例的可比性

在租賃案例的搜集中，我們會(huì)得到一些帶家具、家電的房地產(chǎn)租賃案例，這些案例的租賃價(jià)格中包含了兩部分內(nèi)容：一部分是房地產(chǎn)所帶來(lái)的收益，另一部分是家具家電所帶來(lái)的收益。我們應(yīng)當(dāng)盡量選取空房出租案例，這樣做可以排除掉家具、家電等其他因素對(duì)租賃價(jià)值的影響，避免對(duì)案例價(jià)格影響因素做過(guò)多的修正。

3.1.4 統(tǒng)一價(jià)值內(nèi)涵

統(tǒng)一價(jià)值內(nèi)涵包括“財(cái)產(chǎn)范圍的統(tǒng)一”“付款方式的統(tǒng)一”“稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的統(tǒng)一”和“其他價(jià)值內(nèi)涵的統(tǒng)一”四個(gè)方面。財(cái)產(chǎn)范圍的統(tǒng)一是為了得到“純粹”的房地產(chǎn)范圍；付款方式和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的統(tǒng)一是為了剔除付款方式和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的不同對(duì)租賃價(jià)格的影響；其他價(jià)值內(nèi)涵的統(tǒng)一包括了物業(yè)費(fèi)、水電費(fèi)、暖氣費(fèi)等其他因素，剔除這些因素因不同的負(fù)擔(dān)方式對(duì)租賃價(jià)格的影響。

3.1.5 對(duì)未出售的租賃房地產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

在房地產(chǎn)交易實(shí)踐過(guò)程中，房地產(chǎn)要么出售，要么出租，只能實(shí)現(xiàn)一種價(jià)格，帶租約出售的房產(chǎn)交易案例在市場(chǎng)資料搜集中很難取得，所以在實(shí)際操作中，可以采用房地產(chǎn)估價(jià)的思路和方法，對(duì)未出售的租賃房地產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

3.2 可比實(shí)例選取

在完成資料搜集之后，選用合適的案例作為可比實(shí)例，理論上，為了保證測(cè)算的精確度和適用性，應(yīng)當(dāng)按小區(qū)分別測(cè)算報(bào)酬率或分區(qū)域測(cè)算報(bào)酬率。本次測(cè)算均勻選取了西安市各區(qū)域共計(jì)12 個(gè)案例作為可比實(shí)例，案例涵蓋不同檔次小區(qū)，分別測(cè)算其報(bào)酬率，以供參考。

3.3 選用適當(dāng)?shù)膱?bào)酬資本化法公式

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)總是處于不斷波動(dòng)中，而且宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響比較大，要準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)房地產(chǎn)未來(lái)各期凈收益是比較困難的，但從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)總體的收益水平是呈上升趨勢(shì)的。為了簡(jiǎn)化計(jì)算，可以將這種上升的趨勢(shì)轉(zhuǎn)化為凈收益逐年遞增比率。由于房地產(chǎn)的收益期較長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)，所帶來(lái)的測(cè)算偏差越大，為了減少預(yù)測(cè)期過(guò)長(zhǎng)所帶來(lái)的測(cè)算偏差，我們選用持有房地產(chǎn)加轉(zhuǎn)售模式來(lái)進(jìn)行測(cè)算。假定房地產(chǎn)持有期為5 年，持有期間將房地產(chǎn)進(jìn)行出租取得租賃收益，持有期結(jié)束后將房地產(chǎn)出售取得房地產(chǎn)增值收益，假定各項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生在期初。測(cè)算公式如下：

式中：V——估價(jià)對(duì)象收益價(jià)值；

V——期末轉(zhuǎn)售收益；

A——未來(lái)第一年凈收益；

Y——報(bào)酬率；

g——凈收益逐年遞增比率；

t——持有期。

從以上公式我們可以看出，提取報(bào)酬率Y，還需要確定期末轉(zhuǎn)售收益V及凈收益逐年遞增比率g。

通過(guò)對(duì)公開(kāi)資料的收集、歷史資料的積累和各案例小區(qū)的調(diào)查走訪，可以比較容易地取得各案例小區(qū)的租金價(jià)格及其變化趨勢(shì)、房屋售價(jià)及其變化趨勢(shì)、房屋出租管理費(fèi)用率以及空置期等，用這些數(shù)據(jù)結(jié)合長(zhǎng)期趨勢(shì)法確定各案例小區(qū)的凈收益逐年遞增比率g 和期末轉(zhuǎn)售收益V。在此提醒房地產(chǎn)相關(guān)從業(yè)人員和研究者，在工作中不僅要重視時(shí)效性資料的收集，還要做好資料的整理歸檔工作，隨著各類(lèi)時(shí)效性資料的積累可以逐漸地形成寶貴的歷史資料。

3.4 提取報(bào)酬率

對(duì)案例中的市場(chǎng)價(jià)值、凈收益、持有期限、凈收益逐年遞增比率及期末轉(zhuǎn)售收益進(jìn)行確認(rèn)后，就可以開(kāi)始報(bào)酬率的提取測(cè)算工作了。

表1 不同住宅報(bào)酬率測(cè)算結(jié)果

通過(guò)以上對(duì)報(bào)酬率的測(cè)算我們可以看出，雖然各案例的單位租金凈收益和價(jià)格水平并不相同，部分案例價(jià)格差距還比較明顯，但是最終報(bào)酬率的測(cè)算結(jié)果卻趨于一致，均在6%上下波動(dòng)，這也充分印證了市場(chǎng)提取法的核心思想，即具有相似收益特征的不同投資，其風(fēng)險(xiǎn)是相近的，報(bào)酬率也是相近的。

基于住宅房地產(chǎn)在持有加轉(zhuǎn)售模式下投資報(bào)酬率為6%左右的測(cè)算結(jié)果，來(lái)看其他兩種報(bào)酬率測(cè)算方法。累加法中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的取值一般參考國(guó)債利率，五年期國(guó)債利率為3.97%，房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)必然要高于國(guó)債投資，超額的投資風(fēng)險(xiǎn)由相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率來(lái)補(bǔ)償。再看投資收益率排序插入法，在不同的小區(qū)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，其報(bào)酬率相差并不大，究其原因，報(bào)酬率實(shí)際上就是投資回報(bào)與投資資本額的動(dòng)態(tài)比率，房屋租金相對(duì)較低的小區(qū)其房屋價(jià)格也相對(duì)較低，反之亦然，所以其報(bào)酬率是趨于一致的，這是市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。

4 結(jié)語(yǔ)

報(bào)酬率本質(zhì)上是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量，報(bào)酬率和投資風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的報(bào)酬率也就越高，報(bào)酬率也是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，在充分競(jìng)爭(zhēng)的投資市場(chǎng)中，投資者想要獲得更好的收益就必然要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。值得提出的是，在實(shí)踐中房地產(chǎn)投資報(bào)酬率并非一成不變，即便是同一宗房地產(chǎn)，其在不同收益模式下的報(bào)酬率也不相同，例如分別采用全剩余壽命模式和持有加轉(zhuǎn)售模式測(cè)算同一宗房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，其報(bào)酬率取值也不相同，不可混淆。