張慶君， 蔣一荻

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

近年來(lái)，上市企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)引起了債權(quán)人、投資者以及社會(huì)公眾的高度關(guān)注。2020年共有150只債券發(fā)生債務(wù)違約，金額高達(dá)1697.02 億元。圖1為2014—2020年我國(guó)上市公司發(fā)生債務(wù)違約的數(shù)額，可以看出我國(guó)債務(wù)違約數(shù)額年年攀升，情形不容樂(lè)觀。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年2月20日，從債券發(fā)行人個(gè)數(shù)違約率的角度看，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)以57%的違約率位居榜首；從余額違約率的角度看，信息技術(shù)業(yè)以19.14%的違約率位居榜首。之前，企業(yè)由于債務(wù)融資相對(duì)容易，可以利用借新債彌補(bǔ)舊債，從而解決企業(yè)本身現(xiàn)金流短缺的問(wèn)題，企業(yè)也可以將自身杠桿保持在最優(yōu)水平來(lái)繼續(xù)再投資和再生產(chǎn)。從2015年實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”去杠桿以及2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開(kāi)始，企業(yè)債務(wù)融資的難度增大，財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本成本也逐漸增加，特別是對(duì)于一直依靠借新債抵舊債的企業(yè)，近幾年債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有所增加。債務(wù)違約事件的增長(zhǎng)不僅影響企業(yè)形象和生存能力，更不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，不斷增加的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)成為亟待解決的緊迫問(wèn)題。

圖1 2014—2020年債務(wù)違約事件發(fā)生金額資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

一、文獻(xiàn)綜述

股利平穩(wěn)性是體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力的重要因素。從股利信號(hào)傳遞角度，企業(yè)的股利政策可以作為信號(hào)向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力的相關(guān)信息；從股利代理成本角度，相關(guān)債權(quán)人會(huì)在合同中對(duì)企業(yè)發(fā)放股利進(jìn)行限制，從而約束股東侵占債權(quán)人利益的行為。股利信號(hào)理論認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，股利平穩(wěn)性可作為一種信號(hào)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)信息，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，會(huì)增加股利，向外傳達(dá)企業(yè)的有利信息，但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，降低股利會(huì)向市場(chǎng)釋放企業(yè)的負(fù)面信號(hào)。Guttman et al.(2010)[1]指出，當(dāng)企業(yè)成立時(shí)間越短、投資機(jī)會(huì)較多、有形資產(chǎn)較少的時(shí)候，企業(yè)的股利越趨向于平穩(wěn)。Fudenberg & Tirole(1995)[2]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，企業(yè)會(huì)偏向持謹(jǐn)慎姿態(tài)，低估未來(lái)的盈利收益，從而導(dǎo)致股利增幅不大。Labhane & Mahakud(2018)[3]指出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低并且投資機(jī)會(huì)越高，企業(yè)則越容易維持股利的平穩(wěn)。Fliers(2019)[4]指出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快，融資能力越強(qiáng)，企業(yè)維持股利平穩(wěn)的能力也越強(qiáng)。

當(dāng)企業(yè)中的大部分股份是由私人投資者持有時(shí)，如果股利支付較少，企業(yè)則不需要較多資金即可進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，但如果需要支付較多股利時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇對(duì)部分股票進(jìn)行回購(gòu)，從而使不同期間的股利支付額保持穩(wěn)定，也可增加投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的了解(Brennan & Thakor，1990[5])。總之，無(wú)論股利平穩(wěn)性是否會(huì)向外界傳遞企業(yè)的內(nèi)部信息，企業(yè)都會(huì)為了迎合投資者的需要，將股利調(diào)整得趨于平穩(wěn)(Allen et al.，2000[6])。

股利代理成本理論認(rèn)為企業(yè)的股利越平穩(wěn)，則代理成本越低，主要從以下三條路徑：

從異質(zhì)投資者路徑看，為了穩(wěn)定現(xiàn)有投資者的投資額，企業(yè)會(huì)偏向于采取股利平穩(wěn)政策(Allen et al.，2000[6])。從股東路徑看，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金股利偏低時(shí)，股東會(huì)要求企業(yè)配發(fā)更高的現(xiàn)金股利，而企業(yè)為了長(zhǎng)期留住股東，會(huì)答應(yīng)股東的現(xiàn)金分紅需求，從而自動(dòng)發(fā)生了股利平穩(wěn)行為，即企業(yè)的股利平穩(wěn)性政策實(shí)質(zhì)是為了滿足尋租要求(Lambrecht & Myers，2012[7])。從自由現(xiàn)金流路徑來(lái)看，出于對(duì)自由現(xiàn)金流代理成本較高的考慮，大多數(shù)成熟型的企業(yè)會(huì)偏向采取低財(cái)務(wù)杠桿和穩(wěn)定的股利政策(Harry & Linda，2007[8])。

從企業(yè)管理層角度看，企業(yè)CEO的管理能力是影響股利平穩(wěn)性的重要因素(Van Lent & Sgourev，2013[9]；Jillian，2018[10])，而企業(yè)管理者擔(dān)憂自身職位被替代，會(huì)盡量控制股利的平穩(wěn)性(Wu，2018)[11]。從收益平穩(wěn)性角度看，投資者會(huì)利用稅收法律政策，進(jìn)行自身稅務(wù)籌劃，因此投資者希望每年所獲得的股利是平穩(wěn)的，以有利于開(kāi)展自身的稅務(wù)籌劃(Miller & Scholes，1978[12])。Baker & Wurgler(2016)[13]也發(fā)現(xiàn)，為了使自身的稅負(fù)支出更穩(wěn)定，擁有私人投資者越多的企業(yè)越容易制定平穩(wěn)的股利政策。同時(shí)企業(yè)中也存在一部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者，極不愿意收到比以往更少的股利，為了挽留這部分投資者，企業(yè)也偏向于制定平穩(wěn)性股利政策。從各類行業(yè)角度看，在不同行業(yè)里實(shí)施不同的行業(yè)管理政策，會(huì)影響企業(yè)的股利平穩(wěn)性。競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)行業(yè)中的企業(yè)，發(fā)放的股利越趨向于平穩(wěn)，在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)更平和的行業(yè)中的企業(yè)，比如寡頭壟斷市場(chǎng)里的企業(yè)，股利則不太平穩(wěn)(Ding，2011[14])。

從企業(yè)價(jià)值角度看，一部分學(xué)者，比如Guttman et al.(2010)[1]認(rèn)為企業(yè)的股利越平穩(wěn)，外界更容易認(rèn)定企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，從而提升企業(yè)的價(jià)值。一部分學(xué)者認(rèn)為股利的平穩(wěn)性會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楣衫狡椒€(wěn)，高管變更的概率就越低，從而導(dǎo)致公司價(jià)值降低(Wu，2018)[11]。還有一部分學(xué)者認(rèn)為股利平穩(wěn)性其實(shí)和預(yù)期收益、企業(yè)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系(Larkin et al.，2016[15])，因?yàn)楣衫邥?huì)導(dǎo)致投資者低估高價(jià)值的企業(yè)，或高估低價(jià)值的企業(yè)，從而無(wú)法通過(guò)平穩(wěn)的股利政策真實(shí)地表達(dá)企業(yè)的價(jià)值(Fudenberg & Tirole，1995[2])。從吸引投資者角度看，投資者為了追求較低的投資收益風(fēng)險(xiǎn)，更偏愛(ài)平穩(wěn)的股利政策(Larkin et al.，2016[15])。從自由現(xiàn)金流角度看，平穩(wěn)的股利政策能夠限制管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的濫用，通過(guò)強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督來(lái)提高企業(yè)的投資決策效率(Jensen，1999[16])。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以得知，目前對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題關(guān)注甚少，鮮有學(xué)者研究股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，本文從股利平穩(wěn)性的角度來(lái)研究債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并探討當(dāng)企業(yè)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)怎樣利用股利平穩(wěn)政策采取相應(yīng)的對(duì)策。

二、研究假設(shè)

從股利信號(hào)傳遞的角度看，由于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱，外界投資者和債權(quán)人無(wú)法充分了解企業(yè)的內(nèi)部信息，因此需要以發(fā)放的股利作為信號(hào)來(lái)進(jìn)行傳遞。若企業(yè)股利是穩(wěn)定的，一方面，投資者對(duì)未來(lái)的股利收入有著穩(wěn)定的預(yù)期，可以更好地進(jìn)行自身資金安排，并且能夠?qū)λ?fù)擔(dān)的稅負(fù)進(jìn)行合理規(guī)避，增強(qiáng)自身資金利用的效率，從而加大對(duì)企業(yè)的投資。另一方面，企業(yè)穩(wěn)定的股利也能夠向外界投資者釋放出企業(yè)前景良好、遭遇的風(fēng)險(xiǎn)較小、經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)定、盈利能力只增不減的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者進(jìn)一步投資信心。以上兩方面都會(huì)使得企業(yè)現(xiàn)金流增加，融資能力和償還債務(wù)能力增強(qiáng)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)減小。

當(dāng)股利發(fā)揮著信號(hào)傳遞作用時(shí)，平穩(wěn)的股利政策會(huì)傳遞股東每次收到的股利都是穩(wěn)定的并且企業(yè)前景良好的信號(hào)，在幫助股東有效規(guī)避稅收的同時(shí)又能增強(qiáng)股東的投資信心，從而使股東保持甚至增加投資額，使企業(yè)擁有充足的投資資金可供利用，減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股利發(fā)揮著代理成本的作用時(shí)，由于債權(quán)人對(duì)企業(yè)股利政策的約束，會(huì)使股東的代理成本提高，減小資金流向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可能性，從而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

由此提出假設(shè)H1：股利越平穩(wěn)，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

從股利代理成本的角度看，企業(yè)存在著企業(yè)、股東和債權(quán)者三者之間的代理關(guān)系，而股東的目標(biāo)是自身利益最大化，希望企業(yè)可以更多從事高回報(bào)的投資項(xiàng)目；債權(quán)者的目標(biāo)是能按時(shí)收回應(yīng)得的本金和利息，希望企業(yè)可以更多從事穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。當(dāng)股東和債權(quán)者二者的利益發(fā)生沖突時(shí)，債權(quán)者便會(huì)在借款合同中加入限制企業(yè)向股東支付高股利的條款，對(duì)企業(yè)的股利支付行為進(jìn)行約束，通過(guò)將股利穩(wěn)定在一個(gè)固定的區(qū)間來(lái)約束股東的高回報(bào)需求，通過(guò)降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)保證債權(quán)者能按時(shí)收回本金和利息。

由于國(guó)企與非國(guó)企處于同一市場(chǎng)環(huán)境，會(huì)遭遇相似的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此股利政策對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制在國(guó)企與非國(guó)企中都同樣適用，但由于國(guó)企受國(guó)家和政府的監(jiān)管約束更大，信息更為透明，因此股利平穩(wěn)性對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制在國(guó)企中更能得到體現(xiàn)。

由此提出假設(shè)H2：無(wú)論在國(guó)企還是非國(guó)企中，股利的不平穩(wěn)性都會(huì)增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但在國(guó)企中股利的不平穩(wěn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響力高于非國(guó)企。

將股權(quán)制衡度因素放入股利平穩(wěn)性和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系中研究，是由于當(dāng)企業(yè)在給股東分配股利的時(shí)候，需要考慮股東的投資份額、股東對(duì)股利需求的迫切程度、股東未來(lái)再增持股份的可能性等，加之與股東相關(guān)的利益損耗。而股權(quán)制衡度對(duì)上述股東相關(guān)利益都有作用并產(chǎn)生重要影響。同時(shí)股權(quán)制衡度也對(duì)企業(yè)未來(lái)的融資能力、財(cái)務(wù)績(jī)效等有影響，從而影響企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段關(guān)于股權(quán)制衡度存在著彼此對(duì)立的基本理論，分別為“競(jìng)爭(zhēng)合謀理論”和“股權(quán)制衡理論”。

從“股權(quán)制衡理論”視角看，當(dāng)股權(quán)制衡度較高且企業(yè)中存在多個(gè)持股比例較高的大股東時(shí)候，大股東之間可以通過(guò)相互監(jiān)督相互制衡，避免作出不利于企業(yè)的行為。比如，某些大股東為了自身利益，制定高股利政策來(lái)掏空企業(yè)等。此外，由于管理層可能為了不讓自己的職位被更替，或?yàn)榱双@得一定績(jī)效激勵(lì)，不以企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上利益最大化為目標(biāo)，而制定不切實(shí)際的平穩(wěn)股利政策，向股東及外界傳遞虛假信號(hào)，會(huì)造成企業(yè)信譽(yù)受損，融資能力下降。大股東之間的相互制衡有利于鼓勵(lì)大股東參與公司治理，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，降低企業(yè)發(fā)生資金困難的可能性。通過(guò)以上兩方面，可得出股權(quán)制衡度較高的時(shí)候，會(huì)起到一定的和股利平穩(wěn)性相似的監(jiān)督約束作用，從而緩解股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系。

由此提出假設(shè)H3a：股權(quán)制衡度會(huì)削弱股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

從“競(jìng)爭(zhēng)合謀理論”視角看，“競(jìng)爭(zhēng)合謀理論”主要是指企業(yè)中由于每個(gè)股東都在力求自己的利益最大化，在大股東持股比例越高的企業(yè)中，大股東相互監(jiān)督制約的作用被削弱，基于利益競(jìng)爭(zhēng)或者合謀的問(wèn)題更嚴(yán)重，甚至?xí)J(rèn)彼此去侵犯小股東的利益，造成企業(yè)內(nèi)部管理混亂，導(dǎo)致股東之間對(duì)企業(yè)的投資決策、經(jīng)營(yíng)理念、分紅模式等產(chǎn)生巨大分歧，致使企業(yè)的治理功能失效。股利發(fā)放政策不穩(wěn)定，也為大股東牟取控制權(quán)私利提供了可乘之機(jī)，使企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

由此提出假設(shè)H3b：股權(quán)制衡度會(huì)增強(qiáng)股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

三、變量的選取與模型的設(shè)定

參考李詩(shī)瑤等(2020)[17]、姚鵬和張峰(2019)[18]的研究方法，本文的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)研究變量采用KMV模型中的EDF變量和DD變量，其中EDF越大，DD越小，表明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將因變量EDF和DD替換，參考張靖等(2018)[19]、黃賢環(huán)等(2018)[20]采用Z-Score計(jì)分法中的Z值來(lái)代表企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，Z值越高，表明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

對(duì)股利平穩(wěn)性適用的變量，參考陳艷利等(2019)[21]采用股利不平穩(wěn)指標(biāo)來(lái)衡量股利平穩(wěn)性，其中股利平穩(wěn)性用企業(yè)近三年每股稅前現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)差與近三年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差的比值計(jì)算，用SOA來(lái)表示股利平穩(wěn)性，當(dāng)SOA越大，表明企業(yè)股利平穩(wěn)性越低，企業(yè)股利越不平穩(wěn)。

因此，用SOA代表企業(yè)股利平穩(wěn)性，用Risk代表企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建基本模型(1)研究股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

Riskit=α+α1SOAit+Controlit+μi+εit

(1)

為驗(yàn)證中介效應(yīng)影響機(jī)制中的內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道，用LEV表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)研究股利平穩(wěn)性與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(3)研究股利平穩(wěn)性、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

LEVit=α+α1SOAit+Controlit+μi+εit

(2)

Riskit=α+α1SOAit+α2LEVit+Controlit+μi+εit

(3)

為驗(yàn)證中介效應(yīng)影響機(jī)制中的內(nèi)部股東治理渠道，用Pledge表示企業(yè)中是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(4)研究股利平穩(wěn)性與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(5)研究股利平穩(wěn)性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

Pledgeit=α+α1SOAit+Controlit+μi+εit

(5)

Riskit=α+α1SOAit+α2Pledgeit+Controlit+μi+εit

(6)

為驗(yàn)證中介效應(yīng)影響機(jī)制中的外部審計(jì)決策渠道，用FEE表示企業(yè)審計(jì)費(fèi)用，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(7)研究股利平穩(wěn)性與審計(jì)費(fèi)用之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(8)研究股利平穩(wěn)性、審計(jì)費(fèi)用與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

FEEit=α+α1SOAit+Controlit+μi+εit

(7)

Riskit=α+α1SOAit+α2FEEit+Controlit+μi+εit

(8)

其中，i代表企業(yè)，t代表年份，被解釋變量是Riskit，代表第i家企業(yè)在t時(shí)期的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。核心解釋變量為SOA，代表企業(yè)的股利平穩(wěn)性。

中介變量分別為L(zhǎng)EV(代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿)、Pledge(代表企業(yè)中是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押)、FEE(代表企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用)。通過(guò)文獻(xiàn)梳理，在模型中加入可能影響企業(yè)債務(wù)違法風(fēng)險(xiǎn)的控制變量Control：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)、發(fā)展能力(GROWTH)、企業(yè)年齡(AGE)、市盈率(PE)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)。μi是企業(yè)固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

所有變量的相關(guān)定義見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)的來(lái)源與描述

本文以2012—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，由于企業(yè)的股利平穩(wěn)性變量的計(jì)算會(huì)涉及前三年的數(shù)據(jù)，因此以2010—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)收集期間。并且按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)刪除ST、*ST企業(yè)樣本；(2)刪除金融行業(yè)樣本；(3)刪除每股現(xiàn)金股利連續(xù)數(shù)據(jù)不足三年的樣本，以及其它數(shù)據(jù)缺失或者不完整的企業(yè)樣本。樣本包括2010—2019年26449個(gè)企業(yè)的年度觀察數(shù)據(jù)，最終得到12008個(gè)企業(yè)的年度樣本觀測(cè)值。全文數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用在1%水平縮尾方法對(duì)存在極端值的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，數(shù)據(jù)處理均通過(guò)Excel 2010與Stata14.0 軟件進(jìn)行。描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸

現(xiàn)金股利越平穩(wěn)，越能吸引和留住更有監(jiān)督能力的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)外釋放出企業(yè)盈利能力提高的良好信號(hào)，增大企業(yè)現(xiàn)金流，降低公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金股利越不平穩(wěn)，會(huì)使得投資者減少持有的公司股票，增加公司融資成本，從而更易發(fā)生債務(wù)違約。表3分別運(yùn)用OLS、固定效應(yīng)模型、co估計(jì)法三種方法進(jìn)行回歸，用EDF與DD指標(biāo)分別衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?？煽闯鯯OA與EDF的正向關(guān)系在5%和1%的水平上都顯著，而SOA與DD的負(fù)向關(guān)系也在5%和10%的水平上顯著。即當(dāng)股利越不平穩(wěn)時(shí)，EDF越高，DD越低，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 基本回歸結(jié)果估計(jì)

(三)分樣本估計(jì)

表4為分樣本估計(jì)，采用了OLS和固定效應(yīng)兩種模型，用EDF指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響差異。由表4可知，股利平穩(wěn)性SOA系數(shù)在國(guó)企與非國(guó)企樣本組中均在10%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了無(wú)論在國(guó)企還是非國(guó)企中，股利平穩(wěn)性都與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向關(guān)系，即SOA越大，股利越不平穩(wěn)，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF越大。但在國(guó)企中，股利平穩(wěn)性SOA系數(shù)為0.0139，在非國(guó)企中，股利平穩(wěn)性SOA系數(shù)為0.0076，非國(guó)企SOA系數(shù)小于國(guó)企，表明股利不平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，其中對(duì)國(guó)企影響力度更大，由此驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果估計(jì)

(四)中介效應(yīng)分析

1.機(jī)制一：內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用EDF指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并引入財(cái)務(wù)杠桿中介變量，由于財(cái)務(wù)杠桿變量與本文作為控制變量的資產(chǎn)負(fù)債率具有較大的內(nèi)生性，因此在內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的中介效應(yīng)分析中，不選擇作為控制變量的資產(chǎn)負(fù)債率。在表5模型(1)中，股利平穩(wěn)性SOA與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF在5%水平上正向顯著，SOA系數(shù)為0.0091；在表5模型(2)中，股利平穩(wěn)性SOA與財(cái)務(wù)杠桿LEV在1%水平上顯著；在表5模型(3)中，為SOA與LEV共同對(duì)EDF進(jìn)行回歸，股利平穩(wěn)性SOA在1%水平上與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF保持正向顯著關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿LEV在5%水平上與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF保持正向顯著關(guān)系，并且SOA系數(shù)增加到了0.0099，表明財(cái)務(wù)杠桿在股利平穩(wěn)性和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)兩者間的關(guān)系中起到了正向中介作用。

表5 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)結(jié)果

2.機(jī)制二：內(nèi)部股東治理機(jī)制。內(nèi)部股東治理機(jī)制也采用EDF指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，如表6模型(1)的回歸結(jié)果顯示，股利平穩(wěn)性SOA與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF之間具有顯著相關(guān)性，在5%水平上保持正向顯著；模型(2)回歸結(jié)果顯示，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押Pledge與股利不平穩(wěn)性SOA之間具有顯著的相關(guān)性，股利越不平穩(wěn)，企業(yè)越容易發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押；模型(3)回歸結(jié)果顯示，股利不平穩(wěn)性與是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)分別是0.0096和-0.0197，兩個(gè)系數(shù)都在1%水平下顯著。將是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)引入模型中，股利不平穩(wěn)性回歸系數(shù)由0.0094上升為0.0096，且兩個(gè)系數(shù)都顯著為正。因此，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押在股利不平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起到了中介效應(yīng)作用。

表6 股東治理中介效應(yīng)結(jié)果

3.機(jī)制三：外部審計(jì)決策機(jī)制。外部審計(jì)決策機(jī)制仍用EDF指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)引入審計(jì)費(fèi)用作為中介變量后，如表7模型(1)中股利平穩(wěn)性SOA與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF在5%水平上正向顯著，系數(shù)為0.0094，表明SOA越大，股利越不平穩(wěn)，導(dǎo)致EDF越大，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大；模型(2)中SOA與FEE在10%水平上保持正向顯著，系數(shù)為0.3151，表明SOA越大，股利越不平穩(wěn)，使得FEE越大，審計(jì)費(fèi)用越高；而在模型(3)中，SOA和FEE分別在5%與10%水平上與EDF保持正向顯著，證明了當(dāng)股利越不平穩(wěn)時(shí)，企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用會(huì)因此上升，審計(jì)費(fèi)用的上升預(yù)示著企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的加大。

表7 審計(jì)決策中介效應(yīng)結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。將Z-Score模型中Z值作為替換變量衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并采用四種不同的回歸模型，得出股利平穩(wěn)性SOA與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)Z值的回歸結(jié)果均在1%和5%水平上負(fù)向顯著，表明當(dāng)SOA值越大，即股利越不平穩(wěn)，Z值越低，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大，回歸結(jié)果仍支持原假設(shè)。

表8 替代被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.增加關(guān)鍵控制變量：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)快慢，體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。企業(yè)通過(guò)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，挖掘生產(chǎn)潛力，在提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的同時(shí)，也提高資產(chǎn)利用效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)盈利和銷售能力的一個(gè)重要指標(biāo)。參照亞琨等(2018)[22]的穩(wěn)健性研究，本文增加了關(guān)鍵控制變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ROA)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸分析，并用EDF與DD來(lái)分別衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，如表9所示，回歸結(jié)果SOA依然與EDF和DD關(guān)系顯著，因此結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 增加關(guān)鍵控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.將企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行滯后。表10參考權(quán)小鋒等(2016)[23]的研究，將被解釋變量進(jìn)行滯后，對(duì)模型內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，本檢驗(yàn)用EDF指標(biāo)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并將EDF分別滯后一年(EDF1)、滯后兩年(EDF2)，采用OLS和固定效應(yīng)兩種模型與解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸。延長(zhǎng)期后的回歸結(jié)果如表10中的第4～7列所示，當(dāng)滯后一年時(shí)，SOA仍在5%水平保持顯著，系數(shù)為0.0087；當(dāng)滯后兩年時(shí)，在模型(1)中SOA在5%水平下以0.0092的系數(shù)保持顯著，模型(2)中SOA在10%水平下以0.0090的系數(shù)保持顯著，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表10 將被解釋變量進(jìn)行滯后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(六)進(jìn)一步檢驗(yàn)

引入股權(quán)制衡度(Z5、Z10)繼續(xù)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，用EDF指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。表11中第4～7列為股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響的回歸結(jié)果，可以看出，在OLS和固定效應(yīng)模型的兩種模型下，交乘項(xiàng)均顯著為正，SOAXZ5系數(shù)均為0.0063，在5%水平上正向顯著；SOAXZ10系數(shù)均為0.0055，在1%水平上正向顯著，說(shuō)明股權(quán)制衡度增強(qiáng)了股利平穩(wěn)性和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，支持假設(shè)H3b。

表11 添加股權(quán)制衡度背景的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以2010—2019年我國(guó)A股上市企業(yè)為樣本，以股利信號(hào)傳遞理論和股利代理成本理論為理論框架基礎(chǔ)，利用KMV模型中違約概率和違約距離指標(biāo)測(cè)度企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，研究股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明：股利平穩(wěn)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間有著顯著的相關(guān)性，股利越平穩(wěn)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低；在分樣本的研究中，無(wú)論國(guó)企還是非國(guó)企，我國(guó)的企業(yè)股利政策對(duì)自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響都是顯著的，即股利的不平穩(wěn)性都會(huì)增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但是由于企業(yè)性質(zhì)的不同存在影響差異性，國(guó)企股利不平穩(wěn)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響力會(huì)高于非國(guó)企。通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型，對(duì)股利平穩(wěn)性如何影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，揭示股利平穩(wěn)性通過(guò)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部股東治理和外部審計(jì)決策渠道對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。在進(jìn)一步研究中，證明企業(yè)的股權(quán)制衡度越高，股利不平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響越強(qiáng)。