文 / 黃耀鵬

3月10日，蔚來(lái)汽車以“介紹形式”赴港上市，開(kāi)盤報(bào)160港元，比美國(guó)上一交易日存托股份（ADS）高了一點(diǎn)。

蔚來(lái)赴港上市運(yùn)作了一年多，比2021年7月和8月赴港上市的小鵬和理想，發(fā)起早但登陸晚。原因在于用戶信托持股問(wèn)題（即李斌將其名下5000萬(wàn)股股份成立蔚來(lái)用戶信托），港交所審批過(guò)程也因此一波三折。

中概股：道路的前方是懸崖

作為背景，2月份美股雖然上漲，但“中概股”遭遇普遍拋售。3月17日，阿里巴巴美股收盤為104.98美元，而港股價(jià)格則為102港元，兩者存在巨大落差。

“中概股”被拋售不是新聞，自從2020年12月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》之后，所有在美上市的“中概股”，前景都變得黯淡。

該法要求所有在美上市的外國(guó)公司審計(jì)機(jī)構(gòu)，必須接受美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）對(duì)審計(jì)底稿的檢查。如果美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）連續(xù)3年無(wú)法檢查底稿，該公司將退市。

中國(guó)則依據(jù)檔案法和保密法，要求審計(jì)底稿不能攜送出境。兩方法律抵觸的結(jié)果，就是“中概股”退市。道路的盡頭是懸崖。

雙方法律頂牛由來(lái)已久，扯皮都扯了10年以上。

這兩天，監(jiān)管方聲稱“中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持良好溝通，正取得積極進(jìn)展，致力于形成具體合作方案”。這種說(shuō)法10年前就已經(jīng)出現(xiàn)了，時(shí)間并未消弭分歧。翻譯成大白話，就是什么都可以談，但讓步免談。

“中概股”的命運(yùn)，取決于雙方政治關(guān)系的發(fā)展。現(xiàn)在中美關(guān)系向何處去，并不樂(lè)觀。

雖然“蔚小理”2021年凈利潤(rùn)無(wú)一例外都是負(fù)的，但好消息是交付都超過(guò)9萬(wàn)輛，毛利率也都轉(zhuǎn)正。蔚來(lái)還安撫投資者稱，2022年將發(fā)布兩款新車，毛利率將增至20%。

但是，“中概股”在美國(guó)股市的表現(xiàn)，已經(jīng)不取決于基本面，也就是和運(yùn)營(yíng)關(guān)系不大?！拔敌±怼钡膭?chuàng)始人、管理層乃至背后的投資人，都對(duì)此無(wú)能為力。

從2021年2月“問(wèn)責(zé)法”實(shí)行之后，“中概股”有216家跌幅超50%、163家跌幅超70%、117家跌幅超80%、50家跌幅超過(guò)90%（前者囊括后者），僅有15家上漲，市值蒸發(fā)超過(guò)1.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于10萬(wàn)億人民幣灰飛煙滅。如今的場(chǎng)面，不過(guò)是加速趕底而已。

登陸港股不能解決美股問(wèn)題

“蔚小理”投奔港股，港股就是避風(fēng)港嗎？

顯然不是。在國(guó)際投資者眼里，只有國(guó)際資本市場(chǎng)，沒(méi)有香港資本孤島。香港和紐約、東京、倫敦、法蘭克福一樣，資本的水道相通。二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，本質(zhì)上是同一撥人。

而且，港股也跌了一年有余，恒指應(yīng)創(chuàng)5年來(lái)的新低。恒生科技30只成分股里面，包含了一眾中國(guó)科技明星，幾乎代表了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)。而“蔚小理”為代表的造車新勢(shì)力，并未“被加入”，后者無(wú)論盤子還是影響力，都不夠分量。

很多人都指出，相對(duì)于美股，港股有資金流動(dòng)性的問(wèn)題。港股平均每天交易額不到2000億港幣，大概也就200多億美元，而美股隨便一個(gè)交易日就達(dá)到4000多億美元。

如果香港讓“中概股”悉數(shù)回歸，相當(dāng)于把巨獸關(guān)在小籠子里。中小企業(yè)就更難有什么成交量。到了“蔚小理”頭上，資本活躍度和在美股存托也是不能相比的。

現(xiàn)在美股“中概股”投資者，以及港股、A股投資者，普遍彌漫著悲觀、憤怒和不安的情緒。除了眼下的俄烏沖突、能源價(jià)格高漲等國(guó)際熱點(diǎn)之外，中美對(duì)抗的現(xiàn)實(shí)，才是國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜的原因。投資者的避險(xiǎn)需求，同時(shí)推動(dòng)了避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅飆升和“中概股”的整體崩落。

這里面有資本搖旗吶喊、順?biāo)浦鄣嘏浜洗驂褐衅螅灿凶隹真溌芳せ畹某?yīng)。從根本上來(lái)說(shuō)，只要國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的公司在國(guó)外上市，定價(jià)權(quán)捏在外資手里，這種時(shí)刻早晚會(huì)有。

這些天，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（包含新勢(shì)力）管理層、投資人，損失是萬(wàn)億級(jí)。

還有人提出，可以等股價(jià)跌到足夠低的時(shí)候，趁機(jī)私有化退市，但到那時(shí)，一個(gè)可能是沒(méi)人接盤，拿不出私有化的錢；另一個(gè)可能是跌得太狠了，退市方式已經(jīng)不重要，兩種殘局都很難收拾。

跨境混合資本很難受

這對(duì)于尚未完成上市的幾家新勢(shì)力，是一個(gè)不好的信號(hào)。對(duì)于正處于融資過(guò)程中，尚未觸及上市按鈕的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是大事不妙。

A股主板上市有3個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈利要求，絕大多數(shù)新勢(shì)力無(wú)法滿足。據(jù)說(shuō)有新勢(shì)力試圖在科創(chuàng)板上市，但因監(jiān)管要求中介的連帶追責(zé)規(guī)定，進(jìn)展緩慢，最終還是得赴港上市。

而上市則是VC、PE等投資者唯一的盈利性退出通道。大多數(shù)依靠風(fēng)投喂大的新勢(shì)力，上市是剛需。

有人總結(jié)過(guò)，近4年內(nèi)在中國(guó)活躍的50家創(chuàng)投資本，至少1/3有美資背景；前十名創(chuàng)投資本中，7家有美資背景，即這些資本都管理了多只美元基金，背后有美國(guó)股東。

而中國(guó)當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)大公司，比如BAT（百度、阿里、騰訊）或者TMD（字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)、滴滴），以及再上前追溯的互聯(lián)網(wǎng)初代公司，都是由跨國(guó)資本主導(dǎo)風(fēng)投的。

這些互聯(lián)網(wǎng)公司（包括小米）成長(zhǎng)起來(lái)之后，也紛紛成立基金，實(shí)際上也變身某種風(fēng)投?！拔敌±怼背砷L(zhǎng)的各個(gè)融資階段，都有這些互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)投或者跟投。

（2）間隙測(cè)量：應(yīng)將整圈法蘭平均分成8點(diǎn)，或者更多點(diǎn)測(cè)量，并標(biāo)注各點(diǎn)的配對(duì)法蘭的間隙值，得出最大最小值及其對(duì)應(yīng)位置，并按照對(duì)應(yīng)位置作為對(duì)稱軸，重新劃分圓周，并標(biāo)識(shí)好各點(diǎn)的間隙值。

在新勢(shì)力的發(fā)展過(guò)程中，中資和美資背景的投資者，實(shí)際上很難區(qū)分，大家都是跨國(guó)資本，你中有我、我中有你?，F(xiàn)在中美關(guān)系漸行漸遠(yuǎn)，這些國(guó)際化的資本和國(guó)際化的投資人，也一天比一天難受。

在俄羅斯和美國(guó)互相制裁之下，雙方金融來(lái)往陷于停頓，實(shí)際上回到冷戰(zhàn)時(shí)期。中美之間的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，遠(yuǎn)比俄美之間更深刻、更廣泛。

但是，既然俄美關(guān)系喚醒了地緣政治的噩夢(mèng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常敏感的風(fēng)投和私募，特別是中美混合資本，就產(chǎn)生了盡量化解風(fēng)險(xiǎn)的需求。盡管還是那句話，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大到無(wú)法忽略。

對(duì)于跨境風(fēng)投資本，仍需要避免三種困境：第一種是因?yàn)镮PO估值不理想，甚至低于投資額；第二種是難以獲得上市審批，只能一輪一輪融下去，雖然可以通過(guò)資本之間換手，但早期投資收益很難保障；第三種是中美間出現(xiàn)大的分歧，殃及池魚，讓外資無(wú)法事實(shí)上退出。

這三種情況，糟糕程度呈漸進(jìn)趨勢(shì)。資本能把握的，是前兩者，而前兩者已經(jīng)壓制了資本的投資熱情。

最后一種，則屬于金融核彈，只要這類跨國(guó)混合資本運(yùn)營(yíng)一天，就無(wú)法防御，除非基金解散不干了。所以，雖然第三種情況最嚴(yán)重，但不用想太多。屆時(shí)玉石俱焚，無(wú)人可以幸免。

事實(shí)上，斷檔效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)了?！拔敌±怼睂?shí)現(xiàn)在美股上市串燒，又接踵回歸港股，但后來(lái)者寡。只有一個(gè)FF通過(guò)借殼方式上市，但FF已經(jīng)被視為美企。

在“蔚小理”之后，哪吒、零跑、威馬、高合，以及吉利旗下的極氪，都在謀求上市。但如今中美監(jiān)管的大氣候已經(jīng)改變，上市變得不那么容易了。壓力傳導(dǎo)之下，新創(chuàng)企業(yè)的融資變得更困難，因?yàn)轱L(fēng)投擔(dān)心無(wú)法退出。

拿國(guó)資的錢也燙手

就算已經(jīng)實(shí)現(xiàn)兩地上市的“蔚小理”，也都沒(méi)有否認(rèn)這樣一種可能性：當(dāng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)，回歸A股。所謂時(shí)機(jī)，恐怕指的是符合A股上市條件。

這就說(shuō)明，雖然它們都已上市，但對(duì)現(xiàn)金流和投資的渴求，并未改變。何小鵬說(shuō)：“新造車企業(yè)在發(fā)展初期（0-1階段）需要約200億元，企業(yè)在長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展階段（1-100階段）則需要超300億元?！?/p>

現(xiàn)在“蔚小理”都處于第二階段。

蔚來(lái)去年研發(fā)預(yù)算50億元，對(duì)于一個(gè)4年連續(xù)虧損281億元的品牌來(lái)說(shuō)，維系這樣的研發(fā)強(qiáng)度，已經(jīng)是盡全力了。而旨在改善客戶體驗(yàn)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)，更需要大筆投資，譬如NIO House和快速換電站、快充站等。

當(dāng)然，2020年蔚來(lái)拿了合肥國(guó)資（即“合肥市建設(shè)投資控股集團(tuán)”）70億元投資，解了燃眉之急。但命運(yùn)的禮物往往標(biāo)好了價(jià)格，對(duì)賭協(xié)議條款，并不容易達(dá)成。

第一是60個(gè)月內(nèi)上市，而控制權(quán)不能變（就是李斌還要說(shuō)了算），這個(gè)蔚來(lái)做到了。

第二是2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1200億元，上市6-8款車型；2020-2025年累計(jì)營(yíng)收達(dá)到4200億元，納稅78億元。

第三是要求在2025年前在科創(chuàng)板上市，否則，可被要求以8.5%的年利率回購(gòu)?fù)顿Y。

蔚來(lái)2021年財(cái)報(bào)未出，估計(jì)在350億元左右。想達(dá)到2024年1200億元營(yíng)收，3年復(fù)合增長(zhǎng)必須達(dá)到50.7%。雖然有困難，但并非不可能。

這些條件設(shè)置的很有水平，踮踮腳似乎就能夠得到，但前提是運(yùn)營(yíng)不出現(xiàn)大的動(dòng)蕩。國(guó)資的錢也不那么好拿的。

雖然無(wú)論在美國(guó)，還是在香港，“蔚小理”都算不上權(quán)重股，但它們代表的新勢(shì)力，是一種資本運(yùn)作模式：互聯(lián)網(wǎng)出身的創(chuàng)始人、互聯(lián)網(wǎng)資本和國(guó)際資本培植、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)思路。公司一直以國(guó)際化融資能力而自豪。

當(dāng)資本在做避險(xiǎn)規(guī)劃的時(shí)候，仍然依賴各路資本支持的新勢(shì)力們，已經(jīng)感覺(jué)到危險(xiǎn)就在眼前。

他們努力保有現(xiàn)金流、增加運(yùn)營(yíng)資金裕度，但同時(shí)又要講好品牌故事，增加研發(fā)投入，在擴(kuò)大的產(chǎn)品基數(shù)上做好服務(wù)。后三者對(duì)資金的消耗，進(jìn)一步堆高了危機(jī)預(yù)期。如何平衡，是個(gè)難題。而交付尚未大規(guī)模放量的后來(lái)者，處境則更艱難一些。這是時(shí)代和運(yùn)氣的問(wèn)題。