郭永清

最近，蔚來又成了熱點新聞主角，不過，與以前光彩奪目不一樣的是，這一次先有蔚來測試車出事故的新聞，再有做空機構(gòu)指出蔚來財務(wù)粉飾的新聞。

蔚來測試車出事故的調(diào)查報告還沒有出來，作為門外漢，對此不便多言。我們主要分析蔚來是否存在財務(wù)粉飾問題，以及蔚來財務(wù)數(shù)據(jù)顯示出來的趨勢。

6月28日，知名做空機構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報告指出：蔚來汽車?yán)肂aaS（Battery as a Service，電池租用服務(wù)）及用于支持換電服務(wù)的參股公司武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（下稱“武漢蔚能”），虛增營收及凈利潤率。此外，報告還披露了其他幾項觀點：蔚來或通過對賭協(xié)議，為合肥政府在美集資;創(chuàng)始人李斌已將用戶信托基金進(jìn)行質(zhì)押，或?qū)盹L(fēng)險;李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心人物劉二海關(guān)系密切，連帶著懷疑李斌和蔚來的品質(zhì)。整篇報告看下來，做空最大的點就是蔚來通過武漢蔚能虛增營業(yè)收入和凈利潤率，而其他幾點，則不乏惡意揣測和嘩眾取寵，缺乏實質(zhì)證據(jù)。

首先，要明確一點：武漢蔚能并非蔚來的子公司。公開資料顯示，蔚來擁有武漢蔚能19.8%的股權(quán)。因此，根據(jù)會計準(zhǔn)則，蔚來銷售給武漢蔚能的電池，從收入確認(rèn)上來說，是沒問題的。很多傳統(tǒng)的汽車公司，往往會成立汽車貸款公司，在銷售汽車的時候，汽車公司一次性確認(rèn)收入，汽車貸款公司則在收回貸款本金和利息的時候確認(rèn)收入;這個模式與蔚來在銷售電池的時候一次性確認(rèn)收入，武漢蔚能在以后收取租金的時候確認(rèn)收入，存在著異曲同工之妙。但是，不會有人去質(zhì)疑傳統(tǒng)汽車公司存在虛增收入和凈利潤。

其次，在數(shù)量眾多的股東構(gòu)成下，蔚來想要單方面控制保持獨立經(jīng)營的武漢蔚能進(jìn)行不實交易，并非易事。如果要指控蔚來能夠單方控制武漢蔚能進(jìn)行不實交易，灰熊顯然需要更多的證據(jù)，比如，武漢蔚能的其余股東為蔚來代持股份的證據(jù)。如果其他股東都是獨立于蔚來的投資者，顯然都會有自己的利益，不會單單為了蔚來的利益而投入資金成為武漢蔚能的股東。

還有，灰熊指出武漢蔚能超量采購了蔚來的電池。其做空報告指出，截至2021年9月，蔚來與武漢蔚能通過關(guān)聯(lián)交易形式，出售了4萬塊電池，而根據(jù)武漢蔚能ABS說明書，其用于ABS的BaaS訂單數(shù)為19000個，由此認(rèn)為蔚來向武漢蔚能過度銷售電池，從而夸大自身營業(yè)收入和凈利潤。我們查詢了上海證券交易所蔚能ABS的信息，2022年5月31日，蔚能成功發(fā)行了全國首單綠色新能源電池資產(chǎn)ABS——“蔚能-華泰-甬興-綠色新能源電池資產(chǎn)支持專項計劃（碳中和）”，但并未找到詳細(xì)的蔚能ABS說明書，不知道灰熊的信息是否來自于蔚能內(nèi)部。但是，2022年4月19日，武漢蔚能成功發(fā)行全國首單綠色電池資產(chǎn)ABN——“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司2022年度第一期綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)”，發(fā)行總規(guī)模4億元。根據(jù)這些信息，我們認(rèn)為灰熊的做空觀點很大可能存在著對蔚能BaaS訂單數(shù)的誤解和以偏概全：蔚能在ABS說明書中的19000個BaaS訂單數(shù)的目的是進(jìn)行ABS融資，而這訂單應(yīng)該只是用于融資的部分訂單數(shù)，并非蔚能全部的BaaS訂單數(shù)。如果蔚能只有19000個BaaS訂單的話，既發(fā)行綠色電池資產(chǎn)ABN，又發(fā)行綠色新能源電池資產(chǎn)ABS，就存在著對BaaS訂單資產(chǎn)進(jìn)行重復(fù)融資的問題，相當(dāng)于同一資產(chǎn)做了不同融資的底層資產(chǎn)，而這不太可能通過不同金融機構(gòu)的審核。也就是說，蔚能的4萬塊電池，不僅要滿足19000個Baas訂單，還要滿足更多的訂單。此外，換電站要配備遠(yuǎn)比用戶量高的電池量，才能保證用戶能及時更換到電池。因此，我們不能根據(jù)ABS披露的19000個Baas訂單數(shù)和4萬塊電池，就得出蔚能超量購買蔚來電池的結(jié)論。如果要得出正確的結(jié)論，必須得到蔚能的完整BaaS訂單數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。單位：萬元（除百分比外

單位：萬元

最后，我們通過分析蔚來披露的財務(wù)報告來反推灰熊的做空報告中關(guān)于蔚能的看法是否正確。按照灰熊的說法，蔚能高價、超量采購蔚來電池，出租給客戶后收取租金，那么，超量采購的電池?zé)o法有效利用、租金無法彌補高價，蔚能就會出現(xiàn)虧損。蔚來持有蔚能19.8%的股權(quán)，通過權(quán)益法對這一股權(quán)進(jìn)行核算。查閱蔚來披露的定期財務(wù)報告，其長期股權(quán)投資收益從2021年開始到現(xiàn)在都是正數(shù)，但沒有明細(xì)的信息。2020年12月，山東威達(dá)（002026.SZ）以1.5億元的出資額獲取武漢蔚能10.4167%的股權(quán)，此后2021年蔚能兩次融資，威達(dá)均放棄了有限出資權(quán)，股權(quán)被稀釋后目前持股比例為8.1840%。2021年年報顯示，山東威達(dá)投資的武漢蔚能權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益中，該筆投資產(chǎn)生了488.07萬元的收益。對應(yīng)持股數(shù)，粗略計算當(dāng)年武漢蔚能的凈利潤為5964萬元。也就是說，武漢蔚能自身是賺錢的，這從另一個方面說明，它并沒有高價超量從蔚來采購電池。

做空報告的觀點也許不成立，但是，蔚來的股價還是下跌了。關(guān)鍵的問題是：即使沒有做空報告，蔚來下跌前的股價是否高估了？

我們對蔚來的定期財務(wù)報告進(jìn)行了重新分類整理，主要的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)中，第一大類資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、其他短期投資（比如債券、基金等）、其他長期投資、其他流動資產(chǎn)中的受限制現(xiàn)金等，截至2022年3月31日為604.80億元?？梢?，蔚來目前不差錢。

第二類是營運資本需求，由營運資產(chǎn)減去營運負(fù)債后計算得出。蔚來的營運資本需求一直是負(fù)數(shù)，其中2022年3月31日光是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款就高達(dá)148.44億元，通俗地說，這些就是蔚來占用了供應(yīng)商的資金。

第三大類是長期經(jīng)營資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，在2022年一季度末是121.08億元。這些代表的是蔚來的生產(chǎn)規(guī)模能力，這幾年金額不斷增加，說明其生產(chǎn)規(guī)模能力越來越大。

在資本端，截至2022年3月31日蔚來的有息債務(wù)為187.29億元，有息債務(wù)率為33.32%，如果算上營運負(fù)債的話，資產(chǎn)負(fù)債率為57.01%，應(yīng)該說財務(wù)杠桿還好。

綜上所述，目前蔚來資金還算充裕，經(jīng)營主要靠經(jīng)營負(fù)債，從財務(wù)的角度，目前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)比較健康，即使在最壞的情況下，也可以撐很長時間。

整理蔚來最近幾年主要的利潤表和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，可以看到，其主營業(yè)務(wù)收入快速增長，然而到了2022年一季度，增長速度（經(jīng)過年化處理）大幅放緩，這是一個不太好的信號。毛利率在2020年度轉(zhuǎn)正，2021年度提升，但是，一季度毛利率出現(xiàn)了下滑，這又是一個不太好的信號。經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額從2021年開始轉(zhuǎn)正，2022年一季度繼續(xù)為正數(shù)，說明僅僅就現(xiàn)在的狀態(tài)來說，蔚來的經(jīng)營活動已經(jīng)可以自我維持現(xiàn)金平衡并且有所結(jié)余，這是一個比較好的信號。

那么，蔚來的收入增長速度是否真的在下滑？從更加詳細(xì)的季度數(shù)據(jù)可以看到，其營業(yè)收入環(huán)比增速從2021年第二季度開始，確實在下滑，到2021年第四季度、2022年第一季度，基本上已經(jīng)沒有增長了。這是一個非常危險的信號。而伴隨著營業(yè)收入增速下滑的，是毛利率的下滑，這更加是一個危險的信號——蔚來的賺錢能力變差了。

蔚來的營業(yè)收入增速下滑，這取決于其產(chǎn)品力。公開數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，蔚來汽車?yán)塾嫿桓?7866輛，月均銷售7573輛。略低于上年月均銷量7583輛。也許可以用疫情來解釋2022年蔚來的銷量增長停滯，但其他造車新勢力的增長速度遠(yuǎn)高于蔚來，這就很難用疫情來解釋了。2022年1-5月，中國新能源汽車銷量累計銷量171.2萬輛，同比增長119.5%。那么，剩下的解釋，就只能是產(chǎn)品力。1-5月，造車新勢力的交付數(shù)量排名，蔚來排在第五位。

如果考慮所有新能源汽車公司的話，該時間段內(nèi)，造車新勢力中，小鵬汽車和哪吒汽車進(jìn)入了前十。

最新的6月交付量顯示，小鵬汽車總交付15295輛，同比增長133%;蔚來交付12961輛，同比增長60.3%;理想交付13024輛理想ONE，同比增長68.9%;比亞迪新能源汽車銷量134036輛。

在前有造車新勢力、后有傳統(tǒng)汽車公司的激烈競爭中，如何打造自己的產(chǎn)品力，提升銷量，最終能夠脫穎而出，是對蔚來最大的挑戰(zhàn)。從目前的數(shù)據(jù)來看，蔚來在競爭中有漸落下風(fēng)的感覺，其未來充滿了不確定性。

2022年6月15日，蔚來舉辦2022年產(chǎn)品發(fā)布會，正式發(fā)布了全新中大型SUV ES7、2022款ES8、2022款ES6、2022款EC6以及智能系統(tǒng)Alder·赤楊。希望這些新車型的產(chǎn)品力，能夠得到市場的認(rèn)可，帶動蔚來的營收重回高增速軌道。