陳果

美國(guó)衰退期間商品價(jià)格大概率下行，利好企業(yè)盈利修復(fù)。

多種指標(biāo)共同指向全球經(jīng)濟(jì)衰退臨近。全球PMI進(jìn)入下降周期，經(jīng)濟(jì)衰退正在臨近;美國(guó)下半年面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中多個(gè)前瞻指標(biāo)暗示衰退，另外大宗商品價(jià)格下跌、消費(fèi)者信心受損、地產(chǎn)周期共同發(fā)出衰退信號(hào);歐洲情況可能比美國(guó)更糟。

大類資產(chǎn)輪動(dòng)順序表明經(jīng)濟(jì)處于加息后經(jīng)濟(jì)將走弱或衰退的過渡期，但過高的通脹壓力可能使得美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)到通脹真正下行以后。加息后大類資產(chǎn)價(jià)格下跌順序?yàn)橄裙墒性俅笞?，股市順序?yàn)橄刃屡d再發(fā)達(dá)，大宗商品順序?yàn)橄扔猩倨渌?，?dāng)前資產(chǎn)下跌情況為股市已經(jīng)下跌，有色金屬開始下跌，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于進(jìn)入加息到經(jīng)濟(jì)即將走弱或衰退的過渡階段，大宗商品牛市或已結(jié)束。利率因素影響和失業(yè)與通脹的權(quán)衡將影響美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)間，當(dāng)前的通脹情況與20世紀(jì)70年代有類似之處，硬著陸預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前鷹派態(tài)度可能表明加息結(jié)束時(shí)間可能像 1981年，美聯(lián)儲(chǔ)需要忍受經(jīng)濟(jì)衰退和高失業(yè)率直到通脹真正下行再停止加息。

全球衰退預(yù)期升溫主要通過全球經(jīng)濟(jì)衰退、商品價(jià)格下跌、美債收益率止?jié)q三條路徑影響A股。第一，美股或因衰退預(yù)期下行，A股中期可能存在一定沖擊引發(fā)震蕩行情，但無法逆轉(zhuǎn)當(dāng)前筑底回升格局，歷史上來看美國(guó)衰退對(duì)A股影響小于對(duì)美股影響。

第二，美債收益率止?jié)q，貨幣政策更獨(dú)立，成長(zhǎng)壓力緩解。美國(guó)衰退預(yù)期成為共識(shí)，美債上行壓力緩解;4月以來，在中美貨幣基調(diào)背離以及國(guó)內(nèi)疫情的壓力下人民幣快速貶值，但當(dāng)下海外衰退預(yù)期疊加國(guó)內(nèi)疫后修復(fù)，人民幣貶值壓力最大的時(shí)間已經(jīng)過去了，后續(xù)貶值壓力將快速釋放，也使得國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性有繼續(xù)維持充裕的空間。也有利于國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策;近年來，A股成長(zhǎng)風(fēng)格（以創(chuàng)業(yè)板指為代表）與美債利率呈現(xiàn)出了較高的關(guān)聯(lián)性（通常為很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)），可能的傳導(dǎo)路徑包括兩條：一是美債利率—美股成長(zhǎng)風(fēng)格估值—國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格估值。納斯達(dá)克作為全球科技股估值標(biāo)桿，對(duì)國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股估值產(chǎn)生影響。二是美債利率—外資流動(dòng)—國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)。美債利率快速上行期，外資流入邊際減少或者快速流出，國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格估值承壓，指數(shù)相應(yīng)下行。5月下旬以來，盡管美債利率再次快速提升，但由于中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位疊加外資持續(xù)流入，路徑二占優(yōu)，成長(zhǎng)風(fēng)格依然持續(xù)領(lǐng)漲，預(yù)計(jì)隨著美債利率上行壓力緩解，路徑一亦將發(fā)揮正向效應(yīng)，對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格估值壓制削弱，成長(zhǎng)風(fēng)格壓力得到緩解;隨著A股市場(chǎng)逐步對(duì)外開放，外資流入A股市場(chǎng)后對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格的配置使得中美成長(zhǎng)股相關(guān)性增強(qiáng)，表現(xiàn)為外資重倉指數(shù)和納斯達(dá)克高度相關(guān)。以寧組合指數(shù)為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格近年來行業(yè)估值與美債收益率反向變動(dòng)，證明外資配置與行業(yè)估值存在正相關(guān)關(guān)系。但美債利率走強(qiáng)并不一定意味著A股成長(zhǎng)股必然下跌，比如2009年上半年和2013年下半年，10年期美債利率上行，但A股成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)更好。

第三，美國(guó)衰退期間商品價(jià)格大概率下行，利好中下游企業(yè)盈利修復(fù)。從過去三輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)僅2001年呈上升趨勢(shì)，后兩輪下行趨勢(shì)明顯，且每一輪均伴隨著國(guó)內(nèi)PPI大幅下滑，上游價(jià)格壓力減弱。從企業(yè)角度看，衰退期間公司盈利通常快速探底，隨著成本壓力的緩解，下游需求提升助推企業(yè)盈利能力逐漸修復(fù)，進(jìn)一步拉動(dòng)投資增速上行形成正反饋，企業(yè)盈利實(shí)現(xiàn)快速爬升。通過對(duì)中游制造業(yè)原材料成本占比的拆解和成本上行幅度測(cè)算，中游原材料成本占比較高的行業(yè)隨著上游價(jià)格下跌最為受益，尤其是有色金屬原材料占比較高的風(fēng)電、汽車、白電、輸變電設(shè)備等。