收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用分析

章穎　陳龍珍

摘 要 中國(guó)建筑材料行業(yè)在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化快速發(fā)展的階段后，近幾年已進(jìn)入到發(fā)展平穩(wěn)期。企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠幫助建筑材料企業(yè)的管理者和投資者認(rèn)識(shí)到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)做出正確的經(jīng)濟(jì)決策具有重要的參考意義。本文將收益法中的自由現(xiàn)金流量模型理論應(yīng)用于A企業(yè)價(jià)值評(píng)估，結(jié)合A企業(yè)近五年來(lái)的發(fā)展變化情況，對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量，從而檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在建筑材料行業(yè)的實(shí)用性，提出關(guān)于提升A企業(yè)價(jià)值的建議。

關(guān)鍵詞 收益法 自由現(xiàn)金流 建筑材料行業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-0745（2022）07-0076-03

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，建筑材料市場(chǎng)需求逐步趨于平穩(wěn)， 雖然國(guó)家推出房地產(chǎn)調(diào)控政策，但是A企業(yè)作為龍頭企業(yè)，公司合作的客戶相對(duì)優(yōu)質(zhì)，因此影響相對(duì)有限。對(duì)于公司零售業(yè)務(wù)而言，以剛需市場(chǎng)為主，且未來(lái)零售空間依然很大，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)則會(huì)帶來(lái)更多的改善性需求。[1]對(duì)此，公司將通過(guò)加投入、擴(kuò)品類(lèi)等方式，來(lái)推動(dòng)零售業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

1 關(guān)于A企業(yè)近五年發(fā)展?fàn)顩r分析及評(píng)估方法選定

1.1 A企業(yè)簡(jiǎn)介

A企業(yè)分為零售業(yè)務(wù)和工程業(yè)務(wù)。公司主要涉及較多的中高檔新型塑料管道這方面的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，現(xiàn)在庫(kù)存商品是分為三個(gè)系列：第一個(gè)是PPR類(lèi)別的管材、件;第二個(gè)是PE種類(lèi)管材與管件;第三個(gè)是PVC系列管材管件，目前均處于培育階段，銷(xiāo)售規(guī)模較小。A企業(yè)在行業(yè)中發(fā)展較好，截止2021年9月30日，在三級(jí)行業(yè)的分類(lèi)中，其居于第二，這也意味著A企業(yè)在裝修建材業(yè)中的影響力。

1.2 A企業(yè)評(píng)估方法的選定及分析

1.收益法的選定。首先，對(duì)A企業(yè)所處的建筑材料行業(yè)及建筑材料企業(yè)價(jià)值的相關(guān)概念進(jìn)行梳理，分析建筑材料企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其價(jià)值對(duì)用戶材料偏好和政策變化的依賴(lài)性很大。其次，分析傳統(tǒng)的三大評(píng)估方法對(duì)于A企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性。發(fā)現(xiàn)對(duì)于本文評(píng)估對(duì)象A企業(yè)來(lái)說(shuō)，近年發(fā)展較好。另外可以方便地獲取審計(jì)報(bào)告和企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原因，選用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2.收益法分類(lèi)及具體評(píng)估模型。收益法常用的方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是企業(yè)在交完稅費(fèi)以后真正可以到手的經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流量全部金額，這些會(huì)被用來(lái)分配給包括普通股、優(yōu)先股這兩大股東和債權(quán)人在內(nèi)的供給了企業(yè)資金的全部人員。

FCFF=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷(xiāo)+利息費(fèi)用×（1-稅率）-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是滿足企業(yè)所有財(cái)務(wù)需要之后的剩余現(xiàn)金流。

FCFE=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊和攤銷(xiāo)-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

（3）股利折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型以股票里面的股利來(lái)作為股權(quán)資本產(chǎn)生的獨(dú)一無(wú)二的現(xiàn)金流。

選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流模型是因?yàn)槠洳豢紤]與債務(wù)相關(guān)的資金流，且A企業(yè)近年來(lái)股權(quán)變動(dòng)相對(duì)較大。結(jié)合前面的原因和公司近五年的審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表，最終選擇收益法里面的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型來(lái)評(píng)定估算公司的價(jià)值，借以得到更加合理的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值。

2 關(guān)于A的企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

2.1 評(píng)估模型的確定

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型具體包括三種，即單階段、兩階段以及多階段模型。結(jié)合前文分析，推出A企業(yè)現(xiàn)在正處于持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此本文認(rèn)為A企業(yè)今后5年將會(huì)步入高速發(fā)展期，5年之后會(huì)邁向穩(wěn)定發(fā)展階段。所以，本文選取兩階段模型，并把該企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)階段大致區(qū)分為高速增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。[2]

2.2 評(píng)估基準(zhǔn)日及收益期限的確定

本文在對(duì)A企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將評(píng)估基準(zhǔn)日定為2021年12月31日。將2022年至2026年作為A企業(yè)高速增長(zhǎng)階段的預(yù)測(cè)期，而2027年及以后假定為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展階段，對(duì)其持續(xù)發(fā)展的價(jià)值做出預(yù)測(cè)。

2.3 企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

1.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)。A企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和效益雙增長(zhǎng)，在2021年企業(yè)營(yíng)業(yè)收入63.88億元。排除疫情的影響因素，2022年起中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)到較為正常的水平，并呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)以往數(shù)據(jù)分析，A企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景光明，因此未來(lái)五年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)值應(yīng)逐步增加，2022-2026年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率用五年平均值預(yù)測(cè)為14.25%。由此預(yù)測(cè)出2022-2026年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為：729840萬(wàn)元、833855萬(wàn)元、952694萬(wàn)元、1088470萬(wàn)元、1243596萬(wàn)元。

2.稅后凈利潤(rùn)。本文在這次預(yù)測(cè)期間的營(yíng)業(yè)成本占比將選取這五年里面的一個(gè)平均數(shù)55.35%。而稅金及附加比重整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此，將選用2017-2021年這五年的平均值0.91%作為未來(lái)稅金及附加的計(jì)算比重。另外A企業(yè)所投入的銷(xiāo)售費(fèi)用支出相對(duì)較高，管理費(fèi)用支出不大。最后對(duì)于這兩項(xiàng)費(fèi)用支出，分別取平均值12.40%和5.14%為計(jì)算基礎(chǔ)。

扣除稅費(fèi)用后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量在計(jì)算的時(shí)候剛開(kāi)始就要算出的一個(gè)值。公司在不涉及資本結(jié)構(gòu)的前提下所獲得的全部利潤(rùn)就是企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)越高，表明企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。所以依據(jù)前文的計(jì)算結(jié)果，預(yù)測(cè)2022-2026年A企業(yè)的扣除稅費(fèi)用后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)。

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）

3.調(diào)整項(xiàng)目。在企業(yè)得出稅后凈利潤(rùn)之后，還要涉及三個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目的調(diào)整，分別是累計(jì)折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加額。

（1）累計(jì)折舊與攤銷(xiāo)。對(duì)A企業(yè)近五年的審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表分析，累計(jì)折舊跟攤銷(xiāo)主要是對(duì)固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行折舊、攤銷(xiāo)，所以在對(duì)企業(yè)預(yù)測(cè)期間的累計(jì)折舊和攤銷(xiāo)進(jìn)行預(yù)估時(shí)，采用增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的方式。

本文選用2017-2021年固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)之和的平均增長(zhǎng)率11.94%，為2021年及之后的計(jì)算依據(jù)。2022-2026年累計(jì)折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)結(jié)果分別是：865萬(wàn)元、969萬(wàn)元、1084萬(wàn)元、1214萬(wàn)元、1359萬(wàn)元。

（2）資本性支出。企業(yè)為了獲取更多的利益，就會(huì)去擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)范圍，或通過(guò)制造和增加廠房、使得廠房里面的生產(chǎn)線變多或者是購(gòu)買(mǎi)添置進(jìn)一些先進(jìn)的、基本的設(shè)備，這些錢(qián)放在里面進(jìn)行的再次投入就形成企業(yè)的資本支出。

2021年的資本性支出增加率過(guò)大，所以本文以前四年資本性支出的平均增長(zhǎng)率-5.75%為依據(jù)，預(yù)估該企業(yè)2022-2026年產(chǎn)生的資本性成本支出依次是：1909萬(wàn)元、1799萬(wàn)元、1696萬(wàn)元、1598萬(wàn)元、1506萬(wàn)元。

（3）營(yíng)運(yùn)資本增加額。就審計(jì)報(bào)告來(lái)看，A企業(yè)的主要客戶與企業(yè)合作關(guān)系一直保持良好，且交易穩(wěn)定。企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)一直呈上升趨勢(shì)，但流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)比較大，呈先降后升再降的趨勢(shì)。如果分析流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債占當(dāng)年銷(xiāo)售收入的比值，以此測(cè)算出A企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債，據(jù)此計(jì)算出營(yíng)運(yùn)資本以及營(yíng)運(yùn)資本增加額數(shù)值極大，可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)算的結(jié)果出現(xiàn)偏差。

4.計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流。對(duì)以上指標(biāo)計(jì)算然后開(kāi)始分析，以FCFF模型中的兩階段模型為計(jì)算基礎(chǔ)，可以得出A企業(yè)未來(lái)五年預(yù)測(cè)期間企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

2.4 折現(xiàn)率的估算

1.計(jì)算資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)比例和權(quán)益比率根據(jù)A企業(yè)2017-2021年的平均值得出的，最終債務(wù)比例為21.97%;權(quán)益比例為78.03%。

2.債務(wù)資本成本（Rd）。債務(wù)資本成本是指借錢(qián)和發(fā)行債券的本錢(qián)，同時(shí)也包括其中的利息和籌錢(qián)過(guò)程中花費(fèi)的錢(qián)。因?yàn)锳企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，信用記錄較好，將一至五年（包括五年）的企業(yè)借款利率4.75%定為企業(yè)的債務(wù)資本成本。而稅后債務(wù)資本成本則是：4.75%×（1-25%） =3.56%。

3.權(quán)益資本成本（Re）。權(quán)益資本成本是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價(jià)，這會(huì)等于股利收益率加資本利得收益率。權(quán)益資本成本可以通過(guò)CAPM模型進(jìn)行計(jì)算得出。

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)利率。

β——貝塔風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

Rm——在市場(chǎng)的收益利率。

Rm-Rf——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)利率在正常情況下是選擇同一期限里的國(guó)家債券收益率，國(guó)家債券擁有的數(shù)量在達(dá)到期限時(shí)變現(xiàn)的概率非常小，可以忽略不算。因此本文選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)利率是用五年期以上的現(xiàn)在國(guó)家債券收益率，也就是Rf=3.97%。

本文選取上海證券交易所近3年數(shù)據(jù)作為Rm的計(jì)算指標(biāo)，所得出的市場(chǎng)收益平均率為：Rm=12.50%。則市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)值為：Rm-Rf=12.50%-3.97%=8.53%。

β系數(shù)是拿來(lái)評(píng)價(jià)公司里面系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要參數(shù)。A企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)采用同行業(yè)上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此得出A企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)β為0.9309。

所以得出：Re=3.97%+0.9309×（12.50%-3.97%）= 11.68%

4.加權(quán)平均資本成本：

所以本文WACC=11.68%×78.03%+3.56%×21.97%×（1-25%）=9.70%

5.后續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。本文假定A企業(yè)在2026年之后開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。在不考慮通貨膨脹、疫情等前提下，根據(jù)A企業(yè)2017年至2021年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)變動(dòng)情況，并綜合考慮建材裝修行業(yè)情況以及該企業(yè)自身發(fā)展趨勢(shì)，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率將大致等同于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，通常在2%-6%之間。因此本文預(yù)估A企業(yè)的穩(wěn)定期現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率保持在4.75%左右。

2.5 A企業(yè)整體價(jià)值測(cè)算結(jié)果

據(jù)上述的分析結(jié)果，首先運(yùn)用公式計(jì)算A企業(yè)2022-2026年這五年高速增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流，然后對(duì)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期的現(xiàn)金流進(jìn)行估算，最后將兩個(gè)階段的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行合并。

通過(guò)FCFF模型對(duì)A的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從上文可知該企業(yè)在估算基準(zhǔn)日所表現(xiàn)的總體公司價(jià)值為3169142.59萬(wàn)元。所以從投資者的角度來(lái)看，A企業(yè)是有投資前景的，能夠獲得較好的投資回報(bào)。

3 提升A企業(yè)價(jià)值的建議

3.1 增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

增強(qiáng)A企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以從以下方面進(jìn)行：首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，其次是標(biāo)準(zhǔn)化體系的完善。

3.2 加大產(chǎn)品研發(fā)投入

產(chǎn)品研發(fā)是一項(xiàng)時(shí)間長(zhǎng)、投資大、技術(shù)高的工作。而對(duì)于建筑材料新產(chǎn)品的研發(fā)，存在影響的因素有很多，所以A企業(yè)應(yīng)該從以下方面進(jìn)行改善：在生產(chǎn)前期對(duì)于研究開(kāi)發(fā)的分析和調(diào)查要做好充分準(zhǔn)備，給公司未來(lái)階段的發(fā)展帶來(lái)一定的良好影響。

3.3 強(qiáng)化投資管理能力

從A企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用可以相對(duì)看出企業(yè)的閑置資金過(guò)多，沒(méi)有運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿，所以可以進(jìn)行資金合理化配置，強(qiáng)化投資管理能力，使其發(fā)揮最大效能。

綜上所述，在未來(lái)的發(fā)展中，A企業(yè)應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)，迅速調(diào)整核心競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品質(zhì)量。與此同時(shí)，加大產(chǎn)品研發(fā)資金的投入以及合理配置閑置資金，強(qiáng)化投資管理能力，招攬更為優(yōu)秀的人才，定期開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化的培訓(xùn)，不斷提升企業(yè)的品牌影響力。

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