郭翔宇 曲悅

對中國居民而言，住房是最大的一項資產(chǎn)。房產(chǎn)和其他所有資產(chǎn)一樣，會經(jīng)歷起起落落。當“房住不炒”政策遇到經(jīng)濟下行周期時，我們該怎么辦？REITs或許是一個投資選項。而對于不動產(chǎn)如何能夠伴隨居民走向共同富裕，本文也給出了參考建議。

中國居民家庭資產(chǎn)以住房為主

中國人將生活概括為“衣食住行”，“住”的基本載體即為“房”。無論貧富，自古以來，中國人都習慣將“房產(chǎn)”與“家庭”做概念上的聯(lián)結(jié)，并將對歸屬感的追求轉(zhuǎn)譯作置業(yè)的行動。這種根植于傳統(tǒng)文化中的置業(yè)思想流傳于今，一定程度上影響了中國家庭資產(chǎn)的配置。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司2020年發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》報告顯示，中國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96%，這一數(shù)據(jù)遠高于多數(shù)發(fā)達國家，如美國整體住房擁有率為64.7%。中國城鎮(zhèn)居民擁有房產(chǎn)的比例更高，房產(chǎn)在中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中的位置也尤為重要。在居民家庭資產(chǎn)中，房產(chǎn)是組成最多的資產(chǎn)類型，占比七成，而金融資產(chǎn)只占兩成。

而更為鮮明的對比是，就低收入人群而言，中國收入最低20%的家庭住房擁有率高達89.1%，而同一數(shù)據(jù)在美國僅為32.9%。此差異一方面與我國1994年的房改有關(guān)聯(lián)。在當時，房齡與工齡等因素都參與購房折扣計算，無論家庭收入高低都可負擔購房支出，許多家庭購置公房并保留下來，成為當前住房資產(chǎn)的重要組成部分。另一方面，在中國傳統(tǒng)觀念中，大部分父母會為孩子購房時準備首付甚至月供，收入較低的人也可能是購房人群。

中國家庭的住房擁有率遠高于其他國家，在當前共同富裕的原則下，建立我國居民對房地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)的科學認知和風險意識，是十分必要和迫切的。特別是，在當前“房住不炒”的房地產(chǎn)行業(yè)重要轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資的模式和市場預(yù)期顯著改變，如何更新投資理念，理性選擇有效的產(chǎn)品，也成為亟須普及的重要題目。

住房作為實物資產(chǎn)的金融屬性

房子是用來住的。不動產(chǎn)（Real Estate）是由土地和附著在土地上面的結(jié)構(gòu)共同組成的一種實物資產(chǎn)，我們最熟悉的住宅是其中一種非常重要的用途，其他常見的用途有零售、辦公、工業(yè)，等等。對于住所的需求是所有社會人都必須面對的基礎(chǔ)需求，住宅類型的房屋，其被明確的最重要的作用就是居住。如果拋開居住屬性，住房也就變成了空中樓閣，失去了其本質(zhì)意義。

住房的投資屬性。相對其他消費品而言，住房是一件耐用品（Durable Goods），因而也具有一些除了消費外的其他屬性，比如投資。房子既是基本的消費品也是重要的投資品，正是因為其價值不會因為居住而迅速損耗，有一定的投資價值。

《經(jīng)濟學季刊》（Quarterly Journal of Economics，簡稱QJE）2019年收錄的一篇文章計算了2015年底法國、德國、日本、英國和美國五個發(fā)達國家的可投資的資產(chǎn)分布：社會總財富的25.8%是股票，房產(chǎn)以20%的份額緊隨其后，而債券和存款都在10%左右（其中英國的房產(chǎn)份額27.5%大于股票的24.7%位列第一）。如果只考慮居民財富，房產(chǎn)占比更高，歐洲國家60%～80%，美國稍低，約45%。

作為全球除股票以外最重要的可投資資產(chǎn)，房產(chǎn)的投資回報如何呢？上述文章也做了詳細的研究：在1870—2015年的140年間，房產(chǎn)的實際回報7.06%，位列第一（高于股票的6.88%）;而風險除現(xiàn)金外最低（擁有低于股票和債券的9.93的標準差）。

此外，房產(chǎn)還有另一個非常重要的特征——良好的抗通脹性，房產(chǎn)與物價水平在歷史上保持著非常高的相關(guān)性，這也是房產(chǎn)的風險低于債券的主要原因。

租房還是買房，這是一個選擇

購置房產(chǎn)從金融上會帶來兩部分的收益：一部分是租金，另一部分是隨著本地房價的上漲帶來的資本升值?？梢院唵蔚匕堰@兩部分類比為股息分紅和股價波動，前一部分是穩(wěn)定為正，后一部分則取決于大盤，也就是本地的房價指數(shù)變動。可能有些人會問，如果房主本人居住，并沒有獲得租金呢？答案是，如果他不買這個房子一樣需要付出租金，從經(jīng)濟學機會成本的角度考量，這部分少付的租金等同于這個房子帶來的收入。

文獻中有刻畫居民買房還是租房的經(jīng)濟學模型，在市場均衡的條件下，擁有一處房產(chǎn)的成本應(yīng)該等同于租金，這里的成本包含了房地產(chǎn)稅、物業(yè)費、維修費、折舊以及買房的房款的機會成本——無風險利率（如果使用了房貸，成本需要加入房貸利率）。考慮到對于房產(chǎn)增值的預(yù)期資本利得，一年的持有成本應(yīng)當?shù)扔谝荒甑淖饨鸺右荒甑姆績r預(yù)期增長。如果租金相較房價過低，在住房供給不變的情況下，更多的人會選擇租房，買房需求下降，那么房價會下降，再次達到均衡，反之亦然。在這個模型下有一個很有趣的推論，那就是如果大部分國家的實際持有成本區(qū)別不大，那么房價租金比這個數(shù)字與對于當?shù)胤績r上漲的預(yù)期正相關(guān)。根據(jù)Numbeo網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，紐約房價租金比為21，東京39，而深圳95列全球第一，也即排除掉深圳暫時沒有房地產(chǎn)稅、無風險利率高等因素，深圳居民應(yīng)當保持對房價增速有非常高的預(yù)期。若非如此，對于大部分人來說租房應(yīng)當是一種更好的選擇。

隨之而來的問題是，為什么中國房價租金比如此高，依然有非常多的人選擇買房呢？首先，住房與除居住本身以外的其他權(quán)利或資源綁定。例如教育資源，教育與居住街區(qū)掛鉤并不是中國特有的現(xiàn)象，但不同的是，許多國家租房一樣可以享受附近的教育資源，只需要提供水電賬單就可以正常入學。在中國，由于房本和學校門票掛鉤，如果無法實現(xiàn)租售同權(quán)，為什么更多人選擇購房也就很好理解了。其次，居民缺乏良好的投資渠道。居民缺乏除了股票市場外的投資選擇，也缺少相關(guān)金融知識，在這種情況下許多家庭選擇購置第二、三套房產(chǎn)進行資金保值。潛在的市場風險是，如果大多數(shù)人選擇這種投資方式，可能會導(dǎo)致空置率升高，對個人而言，如遇下行周期，易發(fā)斷供等違約行為。最后，中國社會觀念引導(dǎo)年輕人買房?！墩谓?jīng)濟學》（Journal of Political Economy）文章指出，結(jié)婚與購房行為綁定使許多本可以選擇租房的年輕人在結(jié)婚前掏空“六個口袋”并疊加房貸進行購房，這一行為本身也使中國居民長期保持了高儲蓄率的資產(chǎn)管理習慣。

“房住不炒”的政策遇到房價下行周期

房價周期的必然性

著眼于一個相當長的經(jīng)濟發(fā)展周期，剔除通貨膨脹后的房價平均每年產(chǎn)生1%左右的實際增長，并伴隨著周期性波動。房價的迅速上升會伴隨著回落，而價格的迅速下降也伴隨著回升。這種周期具有必然性和普遍性，受背后的供需平衡調(diào)整影響，也與房地產(chǎn)泡沫相關(guān)——房地產(chǎn)泡沫會頻發(fā)于眾多經(jīng)濟體，雖然發(fā)生具有偶然性，但是從泡沫破裂到恢復(fù)，再到泡沫產(chǎn)生也具有一定的周期性。對應(yīng)到中國，自房改以來，中國房產(chǎn)及土地價格經(jīng)歷了接近30年的持續(xù)上漲，至2021年開始進入相對下行的周期。長期來看，目前的下行周期并沒有偏離經(jīng)濟規(guī)律，房價并不會無限制地上漲，也不會無底線地下跌，決定性因素仍是居民對于住房的需求。房產(chǎn)投資需要建立在有基本的居住需求的基礎(chǔ)上，再考慮資產(chǎn)是否保值。

在了解周期性規(guī)律的基礎(chǔ)上具體分析，本次房地產(chǎn)市場的下行由供給端調(diào)整開始，包括對房企降杠桿、銀行降房貸比例、土地拍賣增加資金監(jiān)管等在內(nèi)的數(shù)條政策同時實施，并多家房企內(nèi)部風險管理疏漏，致使部分大型房企面臨債務(wù)違約等現(xiàn)金流問題。這類問題一方面促使房企去庫存、降價銷售，另一方面使土拍市場熱度降低，土地價格增速放緩，流拍增加。從經(jīng)濟學理論出發(fā)，如果短期不考慮對實體經(jīng)濟的影響，上述事件主要指向供給端的價格調(diào)整，對需求影響不大，交易量應(yīng)該會上升，但實際情況卻并非如此：2021年開始，房屋交易量大幅下降，部分城市房價下跌明顯，究其原因，正是預(yù)期轉(zhuǎn)低。如上文所述，中國居民對于中國房價上漲的預(yù)期較高，足以支持60以上的房價租金比，如今房價的趨勢不明朗，許多買家，特別是以投資為主的購房者選擇了觀望。因此，從個人長期投資的角度，正視和理性評估房地產(chǎn)投資的收益及風險，正當其時。

購買住房的風險

價值波動風險。綜合不同國家的歷史經(jīng)驗，長期房價的增長高于通脹水平，但在短期內(nèi)會有房價波動風險，房產(chǎn)的如下特征也會放大此風險：首先，在投資房產(chǎn)時，由于房產(chǎn)的單價對于大部分中國家庭都是一個較大的數(shù)額，所以購房家庭無法很好地分散風險。另外，房價極大程度依賴于房產(chǎn)所在位置。不同城市間、同一城市內(nèi)不同區(qū)位的房價都會因地段和配套設(shè)施的區(qū)別而有不同的收益情況和風險，購房者可能對區(qū)位異質(zhì)性風險缺乏了解。

流動性風險。絕大多數(shù)家庭在購房時選擇使用住房抵押貸款的方式購房，央行報告顯示，城鎮(zhèn)居民家庭負債76%來自住房貸款，有房貸家庭的月償債收入比為29%，剛需家庭這一數(shù)字為33%，風險明顯高于平均水平。流動性風險一旦產(chǎn)生，由于異質(zhì)性較高、交易周期長等特質(zhì)，房產(chǎn)本身又較難迅速轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金流。同時，現(xiàn)階段中國的抵押貸款均為浮動利率，居民須承擔利率變動帶來的風險，浮動利率相對于固定利率，對于居民而言風險更高。

政策風險。購房者也可能因為政策變動而面臨風險。首先，學區(qū)政策變動可能會影響學區(qū)房的價格。其次，房地產(chǎn)稅政策落地可能在短期會影響特定城市的房價。最后，限購、租售同權(quán)等其他政策也可能會對房價帶來影響。

“房住不炒”政策下購房

“房子是用來住的，不是用來炒的”，這一定位明確了政策對于房地產(chǎn)市場的態(tài)度——對剛需購房者提供購房優(yōu)惠，對于首套房貸首付比例和利率的優(yōu)惠;建立長效住房機制，增加長租房、保障性租賃住房的供給，建立租售同權(quán)的機制。在這一政策條件下，居民在考慮購房時應(yīng)把居住作為首要目標。剛需人群應(yīng)在考慮風險和可負擔程度的前提下，選擇合適的房產(chǎn)，并合理利用優(yōu)惠政策的住房抵押貸款進行購房。

縱觀我國居民住房發(fā)展歷程，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年，城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達到39.8平方米，農(nóng)村居民人均住房建筑面積達到48.9平方米，已接近或趕超部分發(fā)達國家水平。而這一數(shù)字在1978 年改革開放之初，僅為6.7平方米和8.1平方米。經(jīng)過幾十年突飛猛進的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)正在從增量開發(fā)時期轉(zhuǎn)變到存量管理時期，不動產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)也在資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）、不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）等領(lǐng)域不斷發(fā)展。非剛需及改善型人群若以資產(chǎn)增值為目標，投資觀念也應(yīng)當進行更新，與時俱進。

個人投資者如何正確理解REITs

個人投資者如何在不直接參與購房、炒高房價的同時享受不動產(chǎn)價值上升帶來的財富增長？ REITs或?qū)⒅饾u成為一項可行的替代工具。REITs發(fā)源于20世紀60年代的美國，現(xiàn)已在50多個國家發(fā)展并具有一定市場規(guī)模。REITs也是除股票、債券外地全球第三大金融資產(chǎn)。

為了更直觀的理解REITs，可以把REITs想象成一家公司，即REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)的首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO），公司募集股東的資金，投資并持有經(jīng)營一棟樓。這棟樓可能是購物中心、寫字樓或者租賃公寓，這棟樓所產(chǎn)生的租金就是這家公司的現(xiàn)金流，這棟樓所有的管理費用是它的公司開支，整棟樓的價值增長也是這家公司價值的增值。如果個人投資者購入該REITs的股份，那么他就擁有了這個樓的一小部分股權(quán)，這棟樓帶來的凈收入的90%以上會作為分紅定期分配給投資者，隨著房價上升，這份股份價值也會更高。當然，上述只是一種簡化的比喻。在不同國家的實際操作中，REITs有多種類型，除公司型外也可能是契約型，比如中國現(xiàn)階段的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs就是以公募基金為載體的契約型REITs，實際運作過程中底層資產(chǎn)和運營架構(gòu)也更加復(fù)雜。

自2004年提出發(fā)展REITs理念后，中國大陸市場曾探索過資產(chǎn)ABS形式的類REITs，最終則于2020年落地基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，后者屬于權(quán)益型公募REITs。ABS資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是債，而權(quán)益型REITs是股，二者存在根本上的不同，但ABS形式的探索為之后REITs擴容到其他地產(chǎn)類別，最終落地打下了堅實的基礎(chǔ)。與其他國家相比，中國的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是基于中國國情的獨特創(chuàng)新，即以“公募基金+ABS”作為主要形式——公募基金在現(xiàn)在的中國法律框架下最適合作為REITs載體，但是公募基金無法直接持有實體資產(chǎn)，所以只能持有ABS，通過ABS來對底層資產(chǎn)進行股權(quán)持有。

雖然現(xiàn)階段中國的公募REITs仍以探索基礎(chǔ)設(shè)施REITs為主，沒有涉及國際主流的商業(yè)、辦公、公寓等類型，但是許多在國際上表現(xiàn)良好的分類，比如工業(yè)物流，數(shù)據(jù)中心等底層資產(chǎn)類型已經(jīng)被包括在試點范圍內(nèi)。前階段證監(jiān)會也發(fā)文稱，將深入推進公募REITs試點，擴容至保障性租賃住房公募REITs。

REITs可以作為良好的投資選項

從全球歷史回報來看，REITs的全球平均回報率達11%以上，高于標準普爾500的平均收益率，REITs指數(shù)的波動也小于股票指數(shù)。

REITs繼承了房產(chǎn)所具有的許多優(yōu)點：首先，因為資產(chǎn)的強制派息，REITs能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，憑借其底層資產(chǎn)對不動產(chǎn)的依附性而具有良好的抗通脹性。其次，REITs與股票，債券之間的相關(guān)度不高（為0.5—0.7之間），可以作為良好的資產(chǎn)配置分散風險。最后，REITs的杠桿率相對于股票較低，部分國家對于REITs的杠桿率限制在50%左右，美國等國家沒有杠桿率的限制，但是實際負債率并不高。

此外，REITs相比于直接投資房產(chǎn)也具有優(yōu)勢：首先，投資REITs的份額更小，居民可以拿出幾百元參與REITs投資，而買房最少也要幾十萬甚至上百萬的投入。其次，REITs的流動性強、透明度高，REITs可在證券市場進行交易，投資者在線上即可完成，同時配有完善的信息披露制度，且會分配絕大多數(shù)收益給投資者，運營透明度高。另外，REITs股債兼?zhèn)洌环矫鍾EITs的份額是股權(quán)形式，另一方面REITs普遍有較高比例的強制派息要求，也即具有一定的債券特性。

投資REITs時需要注意的風險

和其他投資相同，REITs投資也有風險。首先，REITs的價格是由二級市場決定的，資產(chǎn)價格波動會大于房價?，F(xiàn)階段，中國個人投資者對于REITs的了解有限，第一批REITs上市后市場反應(yīng)火爆，在限售份額解限之前，市場流通份額不大，許多REITs價格短期波動率較高。由于二級市場表現(xiàn)優(yōu)異，在2022年6月首批戰(zhàn)略投資者份額解禁后有減持可能，股價存在波動風險。

其次，REITs的估值方法與上市公司不同，投資者相對不熟悉REITs自身的估值方法。與上市公司估值使用的市盈率（P/E）不同，REITs國際常用的方法是股價/每股凈運營資金（P/FFO），凈運營資金（Funds From Operations，簡稱FFO）是美國全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）協(xié)會倡導(dǎo)，其中FFO扣除了凈利潤中的折舊和攤銷，更貼近實際發(fā)生的資金。在發(fā)行過程中，使用更多的是收益法下的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這種方法需要對運營收入、管理費用、貼現(xiàn)率、資本化率進行預(yù)測來對資產(chǎn)進行評估。投資者可能缺乏對于上述預(yù)測的認知，無法了解REITs實際的風險。

最后，REITs并不是炒房的替代品。REITs是一個高股息分配、抵御通脹、有分散化價值的金融產(chǎn)品。REITs本身持有的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)（或未來保障性租賃住房），其特點是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，價格波動較住宅類不動產(chǎn)較低。投資者不應(yīng)當把投資REITs類比于買住宅商品房。另外，由于底層資產(chǎn)的特殊性，投資者也應(yīng)當關(guān)注特定行業(yè)（如高速公路、產(chǎn)業(yè)園）或特定城市的風險。

不動產(chǎn)如何伴隨居民走向共同富裕

投資者陪伴市場成長

中國房地產(chǎn)行業(yè)一直以來都是中國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。住房作為居民最重要的消費，一直都在對經(jīng)濟循環(huán)做出重要的貢獻。但是，隨著行業(yè)進入存量時代，傳統(tǒng)的房企一家獨大，通過開發(fā)貸短期進行“拍地—開發(fā)—賣房”的循環(huán)不再成立，投資者也需要伴隨市場進行成長。例如新加坡凱德的經(jīng)驗，企業(yè)在輕資產(chǎn)管理模式下，主要職責是管理運營，融資不再依靠銀行貸款等債權(quán)端，轉(zhuǎn)向發(fā)行REITs等股權(quán)融資的方式。投資者可以通過購買REITs繼續(xù)給市場注入活力伴隨經(jīng)濟發(fā)展。

建立購房以外的住房機制

結(jié)合證監(jiān)會確立保障性租賃住房進入REITs試點范圍，居民會有購房外的更多選擇，一方面可以選擇租房的生活模式，另一方面選擇投資REITs取代直接投資房產(chǎn)。建議政策加快落實租售同權(quán)相關(guān)制度，使居民可以自由選擇是否背負高額房貸購房。

金融體系完善

隨著公募REITs落地，中國居民在進行金融資產(chǎn)配置時增加了這種介于股債之間，中等風險中等收益的選擇。這同時也帶來了機遇，與REITs相關(guān)的許多金融體系可以完善，一方面使REITs能夠更好地盤活存量資產(chǎn)，另一方面為居民打造新的財富上升通道。建議政策圍繞REITs建立金融生態(tài)，REITs不應(yīng)當是單一的工具，需要和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，簡稱CMBS），房地產(chǎn)私募股權(quán)基金（Private Equity Real Estate Funds，簡稱PERE）股權(quán)類地產(chǎn)私募基金相結(jié)合，打造新型房地產(chǎn)系統(tǒng)性金融體系。

（郭翔宇為清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心高級研究專員，曲悅為清華五道口全球不動產(chǎn)金融論壇副秘書長、不動產(chǎn)金融研究中心高級總監(jiān)。本文編輯/王茅）