何令彥

【摘要】當前， 上市公司間以股權(quán)為紐帶的交叉持股現(xiàn)象越來越普遍。 本文采用2007 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 檢驗交叉持股規(guī)模對投資效率的影響。 實證結(jié)果表明， 上市公司的交叉持股規(guī)模越大， 投資效率就越高。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 上市公司市場風險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用; 當企業(yè)面臨的行業(yè)競爭較強時， 交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的促進作用更顯著， 上市公司所面臨的市場風險對這種促進作用的增強效果也更顯著。

【關(guān)鍵詞】交叉持股;投資效率;市場風險;行業(yè)競爭

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）14-0053-9

一、引言

在缺乏良好市場機制和完善法律制度的環(huán)境下， 企業(yè)更傾向于將社會網(wǎng)絡(luò)作為自身經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分[1] 。 已有研究從社會網(wǎng)絡(luò)視角研究公司財務(wù)和治理問題[2，3] ， 比如， 從獨立董事和網(wǎng)絡(luò)中心度的角度出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨立董事既有助于緩解公司的投資不足， 也有助于抑制投資過度[4] 。 而相比于以上董事網(wǎng)絡(luò)這種基于私人關(guān)系紐帶的聯(lián)系， 以股權(quán)為紐帶的交叉持股網(wǎng)絡(luò)能夠形成更強的契約效應(yīng)和利益捆綁。 基于此， 國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會多次鼓勵國有企業(yè)之間、國有企業(yè)和民營企業(yè)之間加強股權(quán)融合， 實現(xiàn)優(yōu)勢互補[5] 。 在此背景下， 諸多企業(yè)陸續(xù)實現(xiàn)交叉持股。

近年來， 一些學者從公司業(yè)績和投資效率角度對以股權(quán)為紐帶的交叉持股的治理作用進行了檢驗[6，7] 。 然而這些研究均忽視了交叉持股的風險分擔作用以及上市公司所處的競爭環(huán)境。 本文基于2007 ～ 2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的影響。

本文可能的創(chuàng)新如下： 首先， 公司財務(wù)領(lǐng)域相關(guān)文獻對企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)的探討并不多見， 且現(xiàn)有研究主要集中于產(chǎn)品市場競爭[8] 、管理者權(quán)力[9，10] 、公司績效[6] 以及創(chuàng)新績效[11] 等方面。 然而， 現(xiàn)有文獻鮮少關(guān)注社會網(wǎng)絡(luò)在公司投資領(lǐng)域的作用， 尤其是較少探討社會網(wǎng)絡(luò)能否提升投資效率。 本文則發(fā)現(xiàn)交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率存在促進作用， 并將上市公司市場風險水平與所處行業(yè)競爭程度一同納入研究框架。 其次， 關(guān)于社會網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)有文獻主要聚焦于政治關(guān)聯(lián)[12] 、企業(yè)間連鎖董事和高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[13] 、銀企關(guān)聯(lián)[14] 以及金融關(guān)聯(lián)[15] 等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)的影響。 作為企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的一種， 交叉持股卻很少受到關(guān)注。 這些文獻主要從“關(guān)系嵌入性”角度進行研究， 本文則從“結(jié)構(gòu)嵌入性”角度進行研究， 是對現(xiàn)有社會網(wǎng)絡(luò)研究的一種拓展。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

影響投資效率的因素可分為宏觀因素和微觀因素。 宏觀層面的影響因素主要包括宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性[16] 、貨幣政策[17] 、產(chǎn)業(yè)政策[18] 、政府干預(yù)[19，20] 以及金融發(fā)展水平[21] 。 微觀層面的影響因素主要包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)[22] 、公司治理能力[23] 。 比如： 景奎等[24] 研究發(fā)現(xiàn)， 國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東的存在通常會緩解企業(yè)投資不足， 從而提升企業(yè)投資效率; 張超和劉星[25] 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露顯著提升了企業(yè)的投資效率。 早期關(guān)于上市公司之間交叉持股的研究也與微觀層面的影響因素關(guān)系密切， 包括從所有權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)的抵制敵意收購的研究[26] 以及從公司治理能力角度出發(fā)的防止管理層短視行為的研究[27] 。

狹義的交叉持股一般是指兩家企業(yè)之間互相持股， 廣義的交叉持股則將范圍拓展到三家或三家以上的企業(yè)通過單向持股或雙向持股形成的聯(lián)系[28] 。 總而言之， 交叉持股網(wǎng)絡(luò)是節(jié)點企業(yè)基于交叉持股關(guān)系形成的特有的股權(quán)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。 交叉持股對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在兩個方面： 一方面， 企業(yè)通過交叉持股能夠形成經(jīng)濟資源的優(yōu)勢聯(lián)合[29] ， 這樣不僅可以為企業(yè)創(chuàng)造更多的后續(xù)發(fā)展機會， 還有利于企業(yè)抓住良好的投資機會， 從而提高投資效率。 另一方面， 交叉持股網(wǎng)絡(luò)也可以促進信息的流通和擴散， 有助于降低企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱程度[7] ， 還可以通過相互借貸或者商業(yè)信用拆借資金等關(guān)聯(lián)交易方式提供更多的資金來源渠道[7] ， 緩解企業(yè)的投資不足， 從而提高企業(yè)的投資效率。

通過以上分析可知， 交叉持股為企業(yè)利用經(jīng)濟資源與增加資金來源渠道提供了平臺， 企業(yè)交叉持股規(guī)模越大， 能夠整合的經(jīng)濟資源就越多， 能夠用于流通與擴散信息的組織也越多， 通過相互借貸與商業(yè)信用獲得的資金也越多， 從而對投資效率的影響越大。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 上市公司的交叉持股規(guī)模越大， 其投資效率就越高。

上市公司在資本市場中通常面臨著很大的不確定性， 其中市場風險是值得注意的主要風險之一。 這些風險制約著公司經(jīng)營、創(chuàng)新等活動的開展， 阻礙公司的成長， 進而影響公司價值的實現(xiàn)。 而交叉持股規(guī)?？梢岳闷髽I(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系， 緩解不確定性所造成的損失[30] ， 提高公司的經(jīng)營績效， 降低公司的交易成本[31，32] 。 市場風險高的上市公司面臨更大的不確定性， 為了避免遭受嚴重的損失， 會更加積極地利用交叉持股的優(yōu)勢。 那么， 在其他條件相同的情況下， 交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用在市場風險高的上市公司中會表現(xiàn)得更加明顯。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 上市公司所面臨的市場風險增強了交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用。

上市公司在經(jīng)營活動中除了面臨前文提到的資本市場風險， 通常還面臨著來自競爭對手的威脅。 上市公司的經(jīng)營目標是股東權(quán)益最大化， 當上市公司持有競爭對手的股份時， 競爭戰(zhàn)略將會損害交叉持股上市公司的利益。 因此， 交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的上市公司有動機共同應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)外競爭對手的競爭行為， 加強彼此之間的合作[33] 。 上市公司之間交叉持股促使公司建立明確的同盟關(guān)系， 擁有交叉持股的上市公司的經(jīng)營效率更高， 營業(yè)利潤更多， 市場份額增長更快[34] 。

綜上所述， 上市公司存在交叉持股并且交叉持股的企業(yè)數(shù)量能夠通過緩解競爭從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。 可以預(yù)見， 在其他條件相同時， 在行業(yè)競爭越強的上市公司中交叉持股對其投資效率的提升作用越大， 上市公司市場風險對交叉持股規(guī)模與投資效率關(guān)系的增強作用也越顯著。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 在行業(yè)競爭強的上市公司中， 交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用更顯著， 上市公司市場風險對這種促進作用的增強效果也更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

考慮到2007年我國開始實施新的企業(yè)會計準則， 為保持數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的一致性， 本文選取2007 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。 其中， 計算投資效率需要取滯后一期的數(shù)據(jù)， 因此實際上研究樣本的時間跨度為2008 ～ 2019年。 樣本篩選遵循以下原則： 第一， 剔除金融業(yè)上市公司; 第二， 剔除ST和?ST公司; 第三， 剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值; 第四， 剔除股東權(quán)益小于0的觀測值; 第五， 剔除上市時間不足一年的公司。 此外， 為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響， 本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。 本文涉及的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文采用Richardson[35] 的模型來計算公司的期望投資水平。 取殘差的絕對值作為投資效率（Inv_Resid）的代理變量， 若殘差大于0， 為過度投資（Over_Inv）， 反之則為投資不足（Under_Inv）。 期望投資水平的計算模型如下：

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+

β3Cashi，t-1+β4Lagei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+

β7Invi，t-1+Industry+Year+εi，t? （1）

其中： Inv為新增投資， 等于當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差除以當年資產(chǎn)總額; Growth為營業(yè)收入增長率; Lev為資產(chǎn)負債率; Cash為現(xiàn)金持有量; Lage為上市年限; Size為公司規(guī)模; Ret為股票回報率; Industry為行業(yè)固定效應(yīng); Year為年份固定效應(yīng); ε為隨機擾動項。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量為交叉持股規(guī)模。 衡量交叉持股規(guī)模的代理變量有兩個： 一個是上市公司當年是否存在交叉持股（Net_total）， 若上市公司在當年持有其他上市公司的股份則變量取值為1， 否則為0; 另一個是上市公司當年交叉持股的企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)（Scale_total）。

3. 控制變量。 參考現(xiàn)有研究[36] ， 本文還控制了如下變量： 企業(yè)年齡（Age）， 為年報時間減去公司成立時間的自然對數(shù); 資產(chǎn)負債率（Lev）， 為負債合計與資產(chǎn)總計的比率; 企業(yè)自由現(xiàn)金流（Fcf）， 為企業(yè)自由現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總計的比值; 其他占款（Tunnel）， 為其他應(yīng)收款與資產(chǎn)總計的比值; 少數(shù)股東權(quán)益（Mino）， 為少數(shù)股東權(quán)益與所有者權(quán)益合計的比值; 高管薪酬（Pay）， 為高管前三名薪酬與高管薪酬合計的比值; 董事會規(guī)模（Bsize）， 為董事會人數(shù)的自然對數(shù); 股權(quán)集中度（Lshr）， 即第一大股東的持股比例; 機構(gòu)投資者占比（Inshold）， 即機構(gòu)持股比例合計。

變量的定義及計算方式如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗H1， 本文建立了如下回歸模型：

Inv_Residi，t=β0+β1Net_totali，t/Scale_totali，t+

Controlsi，t+Industry+Year+εi，t? （2）

其中， Inv_Resid為投資效率， Net_total/Scale_total為交叉持股規(guī)模， Controls為控制變量， Industry為行業(yè)固定效應(yīng)， Year為年份固定效應(yīng)， ε為隨機擾動項。

接下來， 為了檢驗H2和H3， 本文構(gòu)建了如下回歸模型：

Inv_Residi，t=β0+β1Net_totali，t/Scale_totali，t+

β2Net_totali，t/Scale_totali，t×Betai，t+Controlsi，t+

Industry+Year+εi，t? ? （3）

其中， Beta為上市公司當年的綜合市場年風險系數(shù)， 是衡量上市公司市場風險的代理變量。 其余變量的定義與前文相同。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表2可以看到， 上市公司投資效率（Inv_Resid）均值為0.028， 標準差為0.028， 這說明上市公司的投資效率差異并不大， 也在一定程度上說明上市公司的投資非效率是一個常態(tài)。 交叉持股規(guī)模代理變量Net_total的均值為0.180， 這說明樣本上市公司中有18%的公司持有其他上市公司的股份。 交叉持股規(guī)模代理變量Scale_total的均值為0.226， 這說明平均每家上市公司持有1.25家（e0.226≈1.25）其他上市公司的股份。

（二）基準回歸結(jié)果

表3列示了上市公司交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的影響。 第（1）、（2）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模代理變量Net_total的系數(shù)分別為-0.003和

-0.002， 且均在1%的水平上顯著， 這表明上市公司從沒有交叉持股到有交叉持股， 投資效率分別提升0.003和0.002個單位。 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模代理變量Scale_total的系數(shù)分別為-0.002和-0.001， 且均在1%的水平上顯著， 這表明上市公司交叉持股的企業(yè)數(shù)量每增加2.72個單位（e1≈2.72）， 投資效率分別提升0.002和0.001個單位。 由此， H1得到驗證。

（三）市場風險的調(diào)節(jié)作用

本文采用上市公司當年的綜合市場年風險系數(shù)作為衡量上市公司市場風險（Beta）的代理變量。 表4列示了引入上市公司市場風險及其與交叉持股規(guī)模交互項（Net_total/Scale_total×Beta）的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)分別為-0.004和-0.007， 且至少在10%的水平上顯著， 這說明上市公司交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用在市場風險大的公司中更加顯著。 類似地， 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)分別為-0.003和-0.004， 且均在1%的水平上顯著， 這進一步說明上市公司市場風險確實能夠顯著增強交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。 由此， H2得到驗證。

（四）基于行業(yè)競爭角度的分組檢驗

本文對行業(yè)競爭程度的定義為行業(yè)中所有企業(yè)營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)， 然后根據(jù)樣本企業(yè)赫芬達爾指數(shù)的中位數(shù)進行分組， 行業(yè)赫芬達爾指數(shù)高于樣本中位數(shù)取值為1， 定義為行業(yè)競爭弱， 反之取值為0， 定義為行業(yè)競爭強[37，38] 。 表5列示了基于行業(yè)競爭程度的分組回歸結(jié)果。 第（1）、（2）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為-0.001和

-0.014， 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)分別為0.104和0.051， 并且部分系數(shù)不顯著; 而第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為

-0.003和-0.002， 且至少在5%的水平上顯著， 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)分別為

-0.005和-0.007， 且均在5%的水平上顯著。 可以發(fā)現(xiàn)， 交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用在行業(yè)競爭強的上市公司中更顯著， 市場風險的調(diào)節(jié)作用也是在行業(yè)競爭強的上市公司中更顯著。 運用OLS方法得出的結(jié)果同樣支持上述結(jié)論。 由此， H3得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。 首先， 為了確保回歸結(jié)果不會因為投資效率衡量方式的改變而發(fā)生變化， 采用Biddle等[39] 以及Chen等[40] 的方法計算投資效率。 同時， 選取程度中心性作為交叉持股規(guī)模的另一個代理變量。 其次， 為了避免反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 采用兩步最小二乘法（2SLS）和雙重差分法（DID）進行實證檢驗。 最后， 為了糾正由于樣本選擇性偏誤造成的內(nèi)生性問題， 采用Heckman兩步法[41] 進行分析。 以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均顯示上市公司交叉持股規(guī)模依然能夠提升企業(yè)的投資效率（篇幅所限， 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果備索）。

五、異質(zhì)性分析

（一）區(qū)分不同交叉持股類型

交叉持股分為三類： 橫向交叉持股， 即參與交叉持股的企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)， 是競爭對手的關(guān)系; 縱向交叉持股， 即參與交叉持股的企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游， 是供應(yīng)商與客戶的關(guān)系; 混合交叉持股， 即參與交叉持股的企業(yè)間沒有直接的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系[8] 。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 交叉持股網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)成方式不同會對企業(yè)行為產(chǎn)生不同的影響[42] 。 在不完全競爭的產(chǎn)品市場中， 橫向交叉持股的作用機理在于： 如果一方違約， 其余各方可以運用所持有的股份施加壓力， 從而促使企業(yè)之間從競爭打壓變?yōu)楹献鱗43] ， 實現(xiàn)壟斷并提高市場價格[44] 。 而在縱向交叉持股網(wǎng)絡(luò)中， 來自不同行業(yè)的企業(yè)的聯(lián)系提供了豐富的多樣化信息[42] ， 有利于企業(yè)根據(jù)市場信息做出最優(yōu)決策。 但是對于縱向交叉持股網(wǎng)絡(luò)， 企業(yè)需要投入大量精力和財力以維持與上下游企業(yè)之間的良好關(guān)系， 協(xié)調(diào)整個產(chǎn)業(yè)鏈條[45] 。 然而， 企業(yè)擁有的資源是有限的， 在協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈條上投入過多資源勢必擠占企業(yè)其他方面的運營投入[42] 。 因此， 下面將區(qū)分橫向交叉持股和縱向交叉持股分別進行研究。

本文區(qū)分橫向交叉持股的標準是上市公司是否持有處于同一行業(yè)的其他上市公司的股份[8] 。 本文對橫向交叉持股規(guī)模的衡量采用了兩個代理變量： 一個是上市公司當年是否存在橫向交叉持股（Net_same）， 若上市公司在當年持有同一行業(yè)其他上市公司的股份則變量取值為1， 否則為0; 另一個是上市公司當年橫向交叉持股企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)（Scale_same）。 表6列示了橫向交叉持股規(guī)模的回歸結(jié)果。 第（1）列結(jié)果顯示， 橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.003且在5%的水平上顯著， 這表明橫向交叉持股規(guī)模對企業(yè)的投資效率也存在著提升作用。 第（2）列結(jié)果顯示， 橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)依然為-0.003且在5%的水平上顯著， 然而， 橫向交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)為-0.006但不顯著， 這表明上市公司市場風險并不能增強橫向交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)均為負向顯著， 這表明無論是在行業(yè)競爭強還是行業(yè)競爭弱的上市公司中， 橫向交叉持股規(guī)模均可提升企業(yè)的投資效率。 然而， 橫向交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)均不顯著， 這表明無論是行業(yè)競爭強還是行業(yè)競爭弱， 均不能促使上市公司的市場風險增強橫向交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。 這也在一定程度上說明了橫向交叉持股促使企業(yè)之間從競爭打壓變?yōu)楹献鱗43] ， 實現(xiàn)壟斷并提高市場價格[44] 。 上述結(jié)論在運用OLS方法的回歸結(jié)果中同樣成立。

本文區(qū)分縱向交叉持股的標準是上市公司是否持有處于不同行業(yè)的其他上市公司的股份[8] 。 同樣地， 本文對縱向交叉持股規(guī)模的衡量采用了兩個代理變量： 一個是上市公司當年是否存在縱向交叉持股（Net_diff）， 若上市公司在當年持有不同行業(yè)其他上市公司的股份則變量取值為1， 否則為0; 另一個是上市公司當年縱向交叉持股企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)（Scale_diff）。 表7列示了縱向交叉持股規(guī)模的回歸結(jié)果。 第（1）列結(jié)果顯示， 縱向交叉持股規(guī)模的系數(shù)為

-0.002且在1%的水平上顯著， 這表明縱向交叉持股規(guī)模也同樣對企業(yè)的投資效率起到了提升作用。 第（2）列結(jié)果顯示， 縱向交叉持股規(guī)模的系數(shù)是-0.002且在1%的水平上顯著， 縱向交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)為-0.006且在1%的水平上顯著， 這表明上市公司的市場風險能夠顯著增強縱向交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的提升作用。 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 縱向交叉持股規(guī)模在行業(yè)競爭弱的上市公司中并不能提升企業(yè)的投資效率， 而在行業(yè)競爭強的上市公司中能夠顯著提升企業(yè)的投資效率。 類似地， 縱向交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)在行業(yè)競爭弱的上市公司中為0.113且在5%的水平上顯著， 而其在行業(yè)競爭強的上市公司中為-0.006且在1%的水平上顯著。 這表明行業(yè)競爭弱不僅無法增強市場風險的調(diào)節(jié)作用反而起到了相反的效果， 而在行業(yè)競爭強的上市公司中市場風險則能很好地增強縱向交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用。 這在一定程度上證明了縱向交叉持股為企業(yè)做出最優(yōu)決策提供了多元化的信息， 從而促使企業(yè)投資效率提升。 運用OLS方法得到的回歸結(jié)果同樣支持了上述結(jié)論。

（二）區(qū)分不同投資效率類型

上市公司之間關(guān)聯(lián)資金的轉(zhuǎn)移可以成為它們調(diào)整內(nèi)部資金配置的方式之一， 通過上述方式， 資金可以從過度投資的公司中轉(zhuǎn)移出來[46] 。 這也就是說， 上市公司通過構(gòu)建交叉持股網(wǎng)絡(luò)可以進行關(guān)聯(lián)資金的轉(zhuǎn)移， 當其面臨過度投資時， 可以將資金轉(zhuǎn)移到其持有股份的其他上市公司中， 從而緩解過度投資問題。 而我國屬于新興市場國家， 由金融體系不完善、金融市場不發(fā)達等因素所導致的融資約束造成了投資不足的現(xiàn)象[47] 。 但是上市公司通過交叉持股構(gòu)建聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)可以更好地進行資金融通， 從而緩解因融資約束而導致的投資不足問題。 通過以上分析可見， 盡管上市公司過度投資和投資不足的成因并不相同， 但是其通過交叉持股進行關(guān)聯(lián)交易均能改善過度投資與投資不足的現(xiàn)象。 具體來說， 上市公司通過交叉持股網(wǎng)絡(luò)進行關(guān)聯(lián)交易， 則過度投資的公司為資金的借出方， 而投資不足的公司為資金的借入方。 那么對于上市公司來說， 通過交叉持股來抑制過度投資和緩解投資不足的現(xiàn)象是否存在差別， 尤其是基于上市公司市場風險以及行業(yè)競爭的角度？ 前文的實證并沒有研究上市公司交叉持股規(guī)模對不同類型投資效率的影響是否存在不同。 因此， 下面區(qū)分過度投資和投資不足并分別進行研究。

本文采用Richardson[35] 的模型即模型（1）來計算公司的期望投資水平， 若殘差大于0， 為過度投資（Over_Inv）。 表8列示了過度投資的回歸結(jié)果。 第（1）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.004且在1%的水平上顯著， 這表明上市公司交叉持股規(guī)模能夠顯著抑制過度投資的現(xiàn)象。 第（2）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.004且在1%的水平上顯著， 而交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)并不顯著， 這說明市場風險對于交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的提升作用并無明顯影響。 造成此現(xiàn)象的原因可能是產(chǎn)生過度投資的上市公司通常是資金充足或者融資便利的公司， 其應(yīng)對市場風險的能力本身就較強， 這就使得交叉持股規(guī)模通過應(yīng)對市場風險而提升企業(yè)投資效率的作用不那么明顯。 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為0.045和-0.004， 且均在1%的水平上顯著， 這表明交叉持股規(guī)模加劇了行業(yè)競爭弱的上市公司的過度投資而緩解了行業(yè)競爭強的上市公司的過度投資。 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)分別為0.332和-0.007， 且至少在10%的水平上顯著。 這說明： 在行業(yè)競爭弱的上市公司中， 市場風險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)過度投資的加劇作用; 在行業(yè)競爭強的上市公司中， 市場風險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)過度投資的抑制作用。 運用OLS方法得到的回歸結(jié)果也支持了上述結(jié)論。

本文采用Richardson[35] 的模型即模型（1）來計算公司的期望投資水平， 若殘差小于0， 為投資不足（Under_Inv）。 表9列示了投資不足的回歸結(jié)果。 第（1）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)并不顯著， 這說明上市公司擁有交叉持股對緩解投資不足并無作用。 第（2）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)依然不顯著， 而交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)為0.003且在10%的水平上顯著， 這表明在上市公司交叉持股規(guī)模相同的情況下， 市場風險高的上市公司能夠有效緩解投資不足的問題。 這也與前文的推斷一致， 也就是說， 市場風險高的上市公司能更加積極地發(fā)揮交叉持股的正面作用。 第（3）、（4）列結(jié)果顯示， 交叉持股規(guī)模的系數(shù)均不顯著， 交叉持股規(guī)模與市場風險交互項的系數(shù)僅在行業(yè)競爭強的上市公司中顯著為正， 這說明只有在行業(yè)競爭強的上市公司中， 市場風險才能增強交叉持股規(guī)模對投資不足的緩解作用。 運用OLS方法得到的回歸結(jié)果與上述結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)， 研究了交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的影響。 實證結(jié)果表明， 上市公司的交叉持股規(guī)模越大， 投資效率就越高。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 上市公司市場風險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用; 當企業(yè)面臨的行業(yè)競爭較強時， 交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的促進作用更顯著， 上市公司市場風險對這種促進作用的增強效果也更顯著。

我國企業(yè)長期存在的“投資效率之謎”制約著經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展[48] 。 投資效率作為推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)中高速增長的重要因素之一， 一直備受關(guān)注[49] 。 在經(jīng)濟新常態(tài)下， 我國正圍繞以“市場在資源配置中起決定性作用”而深化經(jīng)濟體制改革， 并在廣度和深度上大幅減少政府對資源的直接配置①。 這意味著市場這只“看不見的手”提升投資效率的作用越來越大[50] 。 加之我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展也必須在更加開放的條件下進行， 我國將采取對外開放重大舉措， 大幅度放寬市場準入標準②。 在此背景下， 我國市場將持續(xù)實施對外開放， 這會使國內(nèi)企業(yè)面臨更加激烈的競爭。 因此， 研究在對外開放和產(chǎn)品市場競爭日趨激烈的環(huán)境下企業(yè)的投資行為具有重要的政策含義。 一方面， 我國資本市場已逐漸形成以企業(yè)為結(jié)點、股權(quán)為聯(lián)結(jié)的交叉持股網(wǎng)絡(luò)， 利用其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用進一步調(diào)整企業(yè)的投資行為， 使其為我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。 另一方面， 企業(yè)在進行決策時應(yīng)充分考慮外界環(huán)境的影響， 利用交叉持股網(wǎng)絡(luò)調(diào)整戰(zhàn)略布局， 注重行業(yè)規(guī)劃， 避免不合理競爭和壟斷競爭。

【 注 釋 】

① 詳見《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議2013年11月12日通過）。

② 詳見習近平主席在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式上發(fā)表的主旨演講《開放共創(chuàng)繁榮 創(chuàng)新引領(lǐng)未來》。

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【基金項目】國家社會科學基金一般項目“金融科技背景下類金融機構(gòu)風險防控與監(jiān)管創(chuàng)新研究”（項目編號：19BJY252）;寧波

市科技創(chuàng)新2025重大專項計劃“基于企業(yè)信用與知識產(chǎn)權(quán)評價的投融資集成技術(shù)研究與應(yīng)用”（項目編號：2019B10038）;寧波市科技創(chuàng)新2025重大專項計劃“區(qū)域文化基因解碼與精準傳播服務(wù)技術(shù)研究及應(yīng)用”（項目編號：2021Z017）

【作者單位】1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院， 北京 100029;2.寧波諾丁漢大學-寧波保稅區(qū)區(qū)塊鏈實驗室， 寧波 315100