鄒子昂，戴鵬毅，王 淳

（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100871；2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410000；3.中國銀行研究院，北京 100818）

一、引言

近年來，國際形勢劇烈動蕩，新冠肺炎疫情的暴發(fā)及不斷反復(fù)、全球地緣政治風(fēng)險不斷加劇等突發(fā)性事件，導(dǎo)致人民幣與美元匯率呈雙向?qū)挿▌樱瑓R率波動風(fēng)險加劇，給從事進出口貿(mào)易活動和跨境投融資的企業(yè)帶來了巨大的考驗。隨著企業(yè)跨境貿(mào)易和投融資活動的逐漸深入，越來越多的企業(yè)面臨著人民幣對美元、歐元以及新興市場貨幣的多種貨幣錯配問題。2020年上市公司年報統(tǒng)計顯示，至少有1225家公司出現(xiàn)不同程度的匯兌損失，合計匯兌損失達到108.5億元，較2019年的1.03億元有大幅增長。由此可見，匯率對企業(yè)利潤的影響越來越明顯。

雖然隨著企業(yè)防范意識的增強，越來越多的企業(yè)注重匯兌風(fēng)險管理，但面對匯率波動風(fēng)險時，仍有較多的企業(yè)存在一些實際困難。如果企業(yè)無法正確積極地使用外匯衍生產(chǎn)品降低匯率風(fēng)險，匯率風(fēng)險敞口將侵蝕企業(yè)利潤，在一定程度上影響中國企業(yè)跨國經(jīng)營的穩(wěn)定性和技術(shù)升級。而正確積極有效地使用外匯衍生工具，將有助于降低對外經(jīng)營時產(chǎn)生的匯兌風(fēng)險和現(xiàn)金流波動。一方面，能夠穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，促進企業(yè)的創(chuàng)新活動，增加企業(yè)對外投資和跨國經(jīng)營意愿，進而促進企業(yè)的技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級。另一方面，改變了高管的激勵結(jié)構(gòu)，加大了高管的薪酬績效敏感性。高管作為推動創(chuàng)新的主要決策者，通常比股東有更大的風(fēng)險規(guī)避特性（Mao和Chi，2018）[1]，激勵創(chuàng)新是為了提升高管的風(fēng)險承擔意愿。只有合理設(shè)計高管激勵結(jié)構(gòu)，才更有可能使企業(yè)以創(chuàng)新為導(dǎo)向，把資源有效配置于創(chuàng)新過程中（徐寧和徐向藝，2013）[2]。從全國范圍的數(shù)據(jù)來看，隨著我國企業(yè)匯率風(fēng)險防范意識的增強，企業(yè)匯率風(fēng)險管理水平穩(wěn)步提高，越來越多的中小微企業(yè)參與外匯套保，研發(fā)投入也與之逐漸增長。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國銀行代客遠期和期權(quán)結(jié)售匯簽約額達11667億美元，企業(yè)外匯套保率為21.7%。2021年我國全社會研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入達27864億元，比2020年增長14.2%，按不變價計算，研發(fā)投入增長9.4%。

綜上，本文以2010—2017年A股上市企業(yè)為樣本，試圖從高管激勵結(jié)構(gòu)的視角研究外匯衍生工具運用與研發(fā)投資之間的關(guān)系。本文的檢驗分為三個步驟：首先，檢驗外匯衍生工具運用對研發(fā)投資的影響；其次，檢驗高管薪酬激勵和股權(quán)激勵在外匯衍生工具提高研發(fā)投資中的中介作用；再次，從高管激勵結(jié)構(gòu)的角度，檢驗了董事長和總經(jīng)理兩職合一和兩職分離情況下外匯衍生工具運用對研發(fā)投資的差異性影響。

本文基于高管激勵的角度來研究外匯衍生工具運用如何影響研發(fā)投資，可能的貢獻有以下幾方面。第一，與多數(shù)文獻聚焦于外匯衍生工具運用對企業(yè)價值的研究不同，本文利用高管激勵作為中介變量，探討了外匯衍生工具、高管激勵和研發(fā)投資的關(guān)系，豐富了外匯衍生工具與公司創(chuàng)新的文獻。第二，從風(fēng)險對沖的角度，檢驗了不同類型高管激勵對研發(fā)投資的影響，研究結(jié)論對企業(yè)設(shè)置合理的薪酬契約有一定的借鑒意義。第三，本文運用工具變量、傾向得分匹配和安慰劑檢驗三種方法控制內(nèi)生性問題，證明研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，這對政策建議的提出提供了可靠的證據(jù)支撐。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻綜述與研究假設(shè)，第三部分是樣本選取、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計，第四部分是描述性統(tǒng)計和實證分析，第五部分是內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗，第六部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

根據(jù)MM理論，風(fēng)險對沖在完全競爭的資本市場中不會對企業(yè)價值提升產(chǎn)生作用，但由于現(xiàn)實資本市場是不完全競爭市場，許多實證研究結(jié)果并不支持這一觀點。較多的外國學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用能夠減少企業(yè)面臨的匯兌風(fēng)險，進而為企業(yè)帶來價值溢價。Allayannis和Ofek（2001）[3]研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險敞口顯著負相關(guān)，這表明企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖交易會平抑外匯風(fēng)險敞口。Fauver和Naranjo（2010）[4]證明了外匯衍生品的主要作用就是降低企業(yè)風(fēng)險，特別是收入的波動性。Nguyen和Faff（2003）[5]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用外匯衍生品可以在短期內(nèi)提高企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的能力，進而增加企業(yè)價值。Clark和Judge（2009）[6]基于英國和西班牙企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖能夠?qū)崿F(xiàn)價值溢價，并研究了1995年英國的500強非金融公司使用外匯衍生工具的情況，發(fā)現(xiàn)公司利用外匯衍生工具對沖風(fēng)險帶來的價值溢價為12%。同時指出英國公司在國際市場上的對外銷售份額較大，導(dǎo)致他們面臨較大的外匯風(fēng)險，因而采取了有效的對沖手段。Bartram等（2009）[7]基于48個國家的樣本數(shù)據(jù)證明了外匯衍生品對公司價值的提升作用。國內(nèi)學(xué)者同樣關(guān)注了外匯風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響，郭飛（2012）[8]基于中國跨國企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的運用可以顯著提高跨國公司的企業(yè)價值。斯文（2013）[9]證明了對沖匯率風(fēng)險能夠給企業(yè)價值帶來平均約19%的溢價規(guī)模，并且這種溢價效應(yīng)與匯率風(fēng)險暴露程度正相關(guān)。馮帆和黃翌飄（2016）[10]選取中國制造業(yè)企業(yè)為樣本，在對企業(yè)使用外匯衍生品與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究中得出了類似的結(jié)論。張欣（2014）[11]發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用可以提高出口企業(yè)的盈利能力。在企業(yè)融資方面，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用外匯衍生品進行風(fēng)險對沖能夠顯著降低企業(yè)的市場風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，進而降低企業(yè)股權(quán)融資成本（Gay等，2011）[12]和外部融資成本（Campello等，2011）[13]，同時促使企業(yè)承擔更大的財務(wù)杠桿水平，增大企業(yè)的債務(wù)利息抵稅作用，即“稅盾效應(yīng)”（Graham和Rogers，2002）[14]。趙峰等（2017）[15]研究還發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用可以降低上市公司的財務(wù)風(fēng)險，從而提升企業(yè)融資效率。通過國內(nèi)外大量學(xué)者對外匯衍生工具與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究可以發(fā)現(xiàn)，一方面，通過外匯衍生工具的使用，企業(yè)可以減少、對沖匯兌風(fēng)險，從而增加企業(yè)價值；另一方面，外匯衍生工具可以降低企業(yè)面臨的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等，進而降低企業(yè)的融資成本，提高融資效率，提高企業(yè)價值。

而由于企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險和不確定性，高度依賴未來現(xiàn)金流，外匯風(fēng)險極大地增加了企業(yè)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，因此外匯衍生工具的使用很可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。國外學(xué)者較早地關(guān)注了外匯衍生品對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。Klemperer（1985）[16]的研究表明企業(yè)進行風(fēng)險對沖帶來的額外收益會投入研發(fā)創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略性投資。Froot等（1994）[17]以美國一家跨國公司為例，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用外匯衍生工具來控制平穩(wěn)現(xiàn)金流波動以保證研發(fā)投入。Blanco和Wehrheim（2017）[18]檢驗了衍生金融工具是促進還是抑制了公司創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)活躍的期權(quán)交易提高了信息效率，從而完善了公司資源的優(yōu)化配置，使公司的創(chuàng)新能力有所增強。Géczy等（2007）[19]將研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)一種長期價值投資，分析結(jié)果表明外匯衍生工具的運用可以促使企業(yè)進行長期投資。由于國內(nèi)外匯衍生品市場建設(shè)起步較晚，關(guān)于外匯衍生品對企業(yè)創(chuàng)新的研究相對較少，其中，郝項超和梁琪（2019）[20]基于企業(yè)的專利數(shù)據(jù)，探究了外匯風(fēng)險對沖對企業(yè)創(chuàng)新效率與創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用。而從創(chuàng)新支出的角度看，企業(yè)使用外匯衍生品與研發(fā)投資之間的關(guān)系尚待進一步研究。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：企業(yè)使用外匯衍生工具會提高企業(yè)研發(fā)投資。

企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險和收益不確定等特性決定了其需要充裕的資金支持，而外匯衍生工具運用可以降低匯率波動對未來現(xiàn)金流和收益的影響，從而保證研發(fā)創(chuàng)新的有序進行（Lewent和Kearney，1990）[21]。具體而言，外匯衍生品使用可以從以下三個方面來影響企業(yè)創(chuàng)新。一是企業(yè)使用外匯衍生品降低財務(wù)風(fēng)險（Smith和Stulz，1985）[22]。企業(yè)通過套期保值可以平滑各期的現(xiàn)金流，降低企業(yè)因極端事件陷入財務(wù)危機的概率。財務(wù)風(fēng)險的下降能夠更有效地保護債權(quán)人的利益，提升企業(yè)融資能力，降低融資成本，增加未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。二是降低代理問題導(dǎo)致的研發(fā)投資不足（Bessembinder，1991）[23]。股東為了利益最大化有動機要求管理者進行高風(fēng)險的投資，但是風(fēng)險的增加會損壞債權(quán)人的利益。外匯風(fēng)險對沖可以有效保護債權(quán)人利益，降低債權(quán)人與股東之間的利益沖突（Bessembinder，1991）[23]，進而降低了因代理問題導(dǎo)致的研發(fā)投資不足。三是外匯衍生工具運用可以更好地調(diào)節(jié)內(nèi)部資金需求與供給，緩解因外部融資成本過高導(dǎo)致的研發(fā)投資不足。一般來說，跨國企業(yè)內(nèi)部資金的供給并不等于資金的投資需求，有時會出現(xiàn)供應(yīng)過剩，有時會出現(xiàn)供給短缺。由于外部融資成本高昂，這種失衡使投資偏離了最佳水平。外匯風(fēng)險管理可以減少這種不平衡和由此導(dǎo)致的投資扭曲，使企業(yè)能夠更好地將其資金需求與內(nèi)部資金供應(yīng)結(jié)合起來。企業(yè)可以利用外匯衍生工具來平滑現(xiàn)金流波動，從而保持研發(fā)創(chuàng)新的穩(wěn)定發(fā)展。

此外，企業(yè)的創(chuàng)新行為不僅取決于企業(yè)規(guī)模、融資能力及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等微觀層面的因素，而且取決于高管的風(fēng)險承擔能力。企業(yè)使用外匯衍生工具能夠降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的概率，并且能夠緩解代理問題，從而提升管理者的風(fēng)險承擔水平，鼓勵其進行研發(fā)投資（郝項超和梁琪，2019）[20]。

假設(shè)2：企業(yè)使用外匯衍生工具可以提升高管激勵水平。

從管理者的角度來看，高管激勵能夠?qū)⒐芾韺拥睦婧凸蓶|利益聯(lián)系在一起，高管報酬與公司收入和現(xiàn)金流波動相關(guān)，使得高管在經(jīng)營決策時充分考慮企業(yè)的長遠發(fā)展，符合股東層面的利益需求。通常高管會采用合適的風(fēng)險對沖手段降低企業(yè)面臨的風(fēng)險和現(xiàn)金流波動，繼而增加現(xiàn)金或股利報酬。此外，信息披露水平和風(fēng)險對沖是影響高管薪酬的重要因素（朱春艷和羅煒，2019；Garvey和Milbourn，2010）[24-25]。增加信息披露可以讓股東了解由于非代理人行為因素造成的對公司績效的影響，能夠幫助股東更好地過濾掉從管理者行為到公司業(yè)績過程中的噪聲，從而更好地讓董事會制定薪酬計劃。而外匯衍生品使用可以提高信息披露質(zhì)量（Demarzo和Duffie，1995；Allayannis等，2012）[26-27]，在減少衡量高管努力程度的噪聲后，改善了委托人與管理層的信息不對稱，委托人更加容易對高管努力程度進行準確評價和衡量，從而也愿意進行更高程度的激勵。同時，外匯衍生工具也是管控外匯風(fēng)險的重要手段，影響公司治理機制和高管薪酬（Gao，2010）[28]。

假設(shè)3：高管激勵（薪酬激勵和股權(quán)激勵）在外匯衍生工具運用與研發(fā)投資間會存在中介效應(yīng)。

高管激勵對于研發(fā)投資具有關(guān)鍵作用。高管是企業(yè)決策的重要制定者和引導(dǎo)者，外匯衍生工具運用能否對研發(fā)投資發(fā)揮積極影響，還依賴于內(nèi)部高管的創(chuàng)新意愿?，F(xiàn)代公司治理模式下，高管的收入和職業(yè)前景取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。公司創(chuàng)新績效具有很長的周期性，前期需要大量資金，對于短期財務(wù)績效可能會產(chǎn)生一定的負面影響。因此為抑制管理者的道德風(fēng)險，降低代理成本，委托人需要設(shè)計相應(yīng)的激勵機制，提高高管的風(fēng)險承擔能力以及創(chuàng)新收益分享，以發(fā)揮外匯衍生品使用對創(chuàng)新的傳導(dǎo)作用。合理的激勵組合可以將高管收益與公司價值有效結(jié)合，激勵高管承擔創(chuàng)新風(fēng)險，進而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（Belloc，2012；馬喜芳等，2017）[29-30]。典型的激勵方式主要是薪酬激勵和股權(quán)激勵。薪酬激勵能夠有效抑制委托代理矛盾，增強高管研發(fā)投資的動機（Coles等，2006）[31]，薪酬激勵在研發(fā)投入強度和創(chuàng)新績效之間發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)作用（尹美群等，2018）[32]。而對高管實施股權(quán)激勵能讓高管與股東目標函數(shù)趨于一致，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，這有利于企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新和持續(xù)經(jīng)營（陳華東，2016）[33]。對高管的長期股權(quán)激勵越高，企業(yè)研發(fā)支出就越高（Ryan和Wiggins，2002）[34]。

鑒于企業(yè)使用外匯衍生工具可能促進企業(yè)研發(fā)投資的增長和高管激勵水平的提升，同時，高管激勵與企業(yè)研發(fā)投資水平之間存在正向關(guān)系，本文認為，高管激勵水平的提升是企業(yè)使用外匯衍生工具促進研發(fā)投資增長的內(nèi)在機制。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年我國A股上市公司作為研究樣本，理由有以下幾點。首先，深交所2009年8月28日發(fā)布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第8號——衍生品投資》，要求主板上市公司建立有效的衍生品投資風(fēng)險控制制度，采取合理的風(fēng)險管理措施對衍生品價值變化進行有效監(jiān)控及風(fēng)險評估，及時對外披露衍生品投資的相關(guān)信息。該文件對上市公司衍生品交易的信息披露起到了進一步規(guī)范作用，提高了信息披露的可信度?？紤]到實施效果的滯后性，本文認為該制度實施的第二年（即2010年）起企業(yè)披露的外匯衍生品信息是更加可靠的。其次，2010年6月19日，中國人民銀行宣布“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。因此，2010年是我國在金融危機后重啟匯率改革的第一年，自此開始研究具有階段性的意義，同時以2010年作為起始年也可以排除金融危機對外匯衍生品使用情況的影響。

本文將出口收入占總營業(yè)收入的比例高于10%的公司確定為跨國公司，以排除上市公司沒有潛在外匯風(fēng)險而利用外匯衍生品投機的情況。本文還剔除了金融公司，ST、*ST公司，缺失資產(chǎn)、營業(yè)收入或研發(fā)支出等財務(wù)和交易數(shù)據(jù)的公司，最終得到觀測值共計11645組。

（二）變量選擇

被解釋變量：研發(fā)投資（RD）。為了衡量企業(yè)研發(fā)投入強度，本文參考Graham和Roger（2002）[14]對企業(yè)衍生品對沖與企業(yè)研發(fā)之間關(guān)系的研究設(shè)計，選取企業(yè)研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比來衡量，并利用研發(fā)投入金額的自然對數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量：外匯衍生工具運用（FCD）①外匯衍生工具運用情況通過對樣本公司年報進行關(guān)鍵詞搜索而得，用較長時間才完成數(shù)據(jù)收集。在投稿初期僅能整理到2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)，并且在修改的過程中，作者嘗試了包括爬蟲等技術(shù)手段對相關(guān)文本材料進行抓取，但獲得數(shù)據(jù)難以保證其可用性，因此本文仍采用2010—2017年數(shù)據(jù)。。本文采用虛擬變量來衡量企業(yè)外匯衍生工具運用情況。本文在樣本公司年報中搜索關(guān)鍵詞“外匯衍生”“外匯遠期”“遠期外匯”“外匯期權(quán)”“外匯期貨”“外匯互換”“貨幣互換”“結(jié)售匯”“NDF”“掉期”，來獲取外匯衍生工具運用的相關(guān)信息，并經(jīng)過一定的篩選。如果上市公司在其年報中披露了當年使用外匯衍生工具對沖外匯風(fēng)險，或者披露了使用外匯衍生工具所帶來的公允價值變動，或是在利潤表的相關(guān)項目中披露了使用外匯衍生工具的損益，則虛擬變量取值為1，否則為0（Allayannis和Weston，2001）[35]。本文不采用外匯衍生品合約價值的原因有以下兩點：一是披露外匯衍生品合約具體價值的企業(yè)較少且不連續(xù)，容易對實證結(jié)果造成較大誤差；二是可能只有經(jīng)營績效較好的企業(yè)才愿意披露外匯衍生品合約的具體價值，會造成樣本選擇偏誤。

中介變量：薪酬激勵（PAY）選取薪酬最高的三名高管薪酬之和的自然對數(shù)來衡量（羅進輝，2018）[36]，股權(quán)激勵（NSH）選取管理層持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比例來衡量（尹美群等，2018）[32]。

分類變量：兩職合一與兩職分離。董事長和總經(jīng)理兩職合一為1，兩職分離為0。

控制變量：參考黃福廣和王建業(yè)（2019）[37]、姚立杰和周穎（2018）[38]的做法。企業(yè)價值（mb）采用市值與總資產(chǎn)之比，公司規(guī)模（lnsize）采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，職工薪酬（lnwage）采用企業(yè)職工薪酬的自然對數(shù)，負債水平（lev）采用企業(yè)年末總負債與總資產(chǎn)之比，速動比率（qr）采用流動資產(chǎn)減去存貨后與流動負債的比率，企業(yè)績效（roa）用資產(chǎn)負債率來衡量，股權(quán)結(jié)構(gòu)（top）用第一大股東持股比例來代理股權(quán)結(jié)構(gòu)，獨董比例（lndep）采用公司獨立董事占董事會總數(shù)的比例，董事會規(guī)模（board）采用公司年末董事會總?cè)藬?shù)。是否是四大會計師事務(wù)所審計（big4），是則取值為1，不是則取值為0。

（三）中介效應(yīng)模型構(gòu)建

借鑒Baron和Kenny（1986）[39]模型，本文構(gòu)建了外匯衍生工具、高管激勵與研發(fā)投資的中介效應(yīng)模型，模型構(gòu)建步驟如下。

首先，構(gòu)建外匯衍生工具運用與研發(fā)投資的影響模型：

在式（1）中，RD代表研發(fā)投資，F(xiàn)CD代表外匯衍生工具運用。本文預(yù)期α1>0，即外匯衍生工具運用與研發(fā)投資正相關(guān)。

其次，構(gòu)建外匯衍生工具運用對高管薪酬激勵的影響模型：

PAY代表高管薪酬激勵，其他變量如上。本文預(yù)期β1>0，即外匯衍生工具運用會增加高管薪酬。

NSH代表高管股權(quán)激勵，其他變量如上。本文預(yù)期χ1>0，即外匯衍生工具運用會增加高管股權(quán)激勵，模型（1）至模型（3）為本研究的基準回歸模型。

最后，在式（1）中加入高管薪酬激勵或股權(quán)激勵，驗證其是否會產(chǎn)生中介效應(yīng)。

式（1）衡量外匯衍生工具運用對研發(fā)投資的影響；式（2）、式（3）衡量外匯衍生工具運用對高管激勵的影響，其中，式（2）中是薪酬激勵，式（3）中是股權(quán)激勵；式（4）、式（5）衡量考慮高管激勵后外匯衍生工具運用對研發(fā)投資的影響。本文全部回歸模型的估計中，調(diào)整了回歸模型的異方差，以獲得較準確的t統(tǒng)計值。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是描述性統(tǒng)計結(jié)果，對所有的連續(xù)變量按照上下1%縮尾處理，消除異常值的影響。從表1可以看出，我國A股上市公司中，只有18%的公司采取了外匯衍生工具來進行對沖，這說明我國上市公司的外匯風(fēng)險管理意識還比較薄弱，外匯衍生品市場還處于起步階段。RD的均值為2.102，標準差為1.77，這說明各上市公司研發(fā)投資存在很大差異。高管薪酬激勵的均值為14.252，最大值為16.099，最小值為12.743，標準差為0.654，這說明企業(yè)高管薪酬差異較小。企業(yè)存在股權(quán)激勵的均值為8.4%，最大值為61.7%，最小值為0，標準差為0.148。另外，其他指標的均值和標準差也在正常范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計

表2是相關(guān)系數(shù)檢驗。由表2可以看出各變量的相關(guān)系數(shù)均低于Lind等（2012）[40]的研究中的臨界值0.7，這說明多重共線性問題并不嚴重，可以進行實證分析。

表2 相關(guān)系數(shù)檢驗表

（二）全樣本回歸結(jié)果分析

采用中介效應(yīng)模型，本文對樣本進行檢驗：（1）使用研發(fā)投資模型來檢驗全部樣本公司的外匯衍生工具運用與研發(fā)投資（RD）的關(guān)系；（2）使用高管薪酬模型考察全部樣本公司的外匯衍生工具運用對高管薪酬激勵（PAY）和股權(quán)激勵（NSH）的影響；（3）使用中介效應(yīng)模型考察高管薪酬激勵和股權(quán)激勵是否產(chǎn)生中介效應(yīng)。結(jié)果如表3所示。

表3檢驗了高管薪酬激勵和股權(quán)激勵在外匯衍生工具運用影響研發(fā)投資的中介作用?；貧w（1）、回歸（2）、回歸（5）是基準回歸?；貧w（1）首先對外匯衍生工具運用是否會增加研發(fā)投資進行了驗證，回歸結(jié)果中外匯衍生工具運用的系數(shù)為0.334，且在1%的顯著水平上顯著，這說明外匯衍生工具運用能夠提高研發(fā)投資，驗證假設(shè)1?；貧w（2）中，外匯衍生工具運用與高管薪酬激勵在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這說明外匯衍生工具運用能夠提高高管薪酬。從回歸（5）可以看出，外匯衍生工具運用可以在1%的水平上顯著提高高管股權(quán)激勵，從而驗證了假設(shè)2。

表3 全樣本中介效應(yīng)分析

在回歸（3）中，加入高管薪酬變量后，外匯衍生工具運用與高管薪酬在1%的顯著性水平上顯著，且加入中介變量后，外匯衍生工具運用的系數(shù)由0.334降到0.272，這表明高管薪酬在外匯衍生工具運用提高研發(fā)投資的過程中起到部分中介作用?；貧w（6）中，加入高管股權(quán)激勵變量后，外匯衍生工具運用與高管薪酬在1%的顯著性水平上顯著，外匯衍生工具運用的系數(shù)由0.334降到0.327，這表明高管股權(quán)激勵在外匯衍生工具運用提高研發(fā)投資的過程中也存在部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)3。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度分別與研發(fā)投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，這說明公司規(guī)模越大，股權(quán)集中度越高，可能越不利于研發(fā)投資（羅正英等，2014）[41]。職工薪酬、企業(yè)價值、企業(yè)績效和四大審計與研發(fā)投資均在1%的水平下顯著正相關(guān)，這說明職工薪酬越高、企業(yè)價值越大、企業(yè)績效越好和四大會計師事務(wù)所審計的企業(yè)，研發(fā)投資越高（黃福廣和王建業(yè)，2019）[27]。

（三）董事長與總經(jīng)理兩職合一、兩職分離樣本的回歸結(jié)果分析

由于多種因素影響，高管激勵的中介作用在董事長與總經(jīng)理兩職合一和兩職分離的企業(yè)中表現(xiàn)不同。我國的高管激勵機制很大程度上受到制度環(huán)境、法律法規(guī)與公司治理環(huán)境的影響。兩職合一和兩職分離企業(yè)中高管產(chǎn)生的路徑和激勵結(jié)構(gòu)都有著明顯差異。因此外匯衍生工具運用對兩類企業(yè)高管激勵的影響可能會有較大的差異。

董事長與總經(jīng)理是否兩職合一是影響公司決策和發(fā)展的重要因素。表4檢驗高管薪酬激勵的中介作用在董事長與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離樣本中的差異。將回歸（1）和回歸（4）進行比較可知，兩職分離時，外匯衍生工具運用可以更加顯著、更加有效率地促進研發(fā)投資。在兩職合一時，外匯衍生工具運用不能顯著影響高管薪酬，進一步進行Sobel檢驗的P值為0.49，結(jié)果不顯著，從而發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵的中介作用在兩職合一樣本中不顯著。

表4 兩職合一與兩職分離的薪酬激勵檢驗

表5檢驗高管股權(quán)激勵的中介作用在董事長與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離樣本中的差異。從表5可以看出兩職合一樣本中，外匯衍生工具使用不能夠提高股權(quán)激勵，Sobel檢驗的P值為0.19，說明股權(quán)激勵的中介效應(yīng)不顯著。而當董事長和總經(jīng)理兩職分離時，股權(quán)激勵呈現(xiàn)完全中介效應(yīng)。

表5 兩職合一與兩職分離的股權(quán)激勵檢驗

董事長與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離時，高管激勵的中介效應(yīng)存在差異的原因可能有以下兩點。第一，基于委托代理理論，人的有限理性和自利性會使人天生具有機會主義。當企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職合一時，高管權(quán)力擴大可能會弱化董事會的監(jiān)督職能，導(dǎo)致明顯的管理層利潤操縱行為（李常青和賴建清，2004）[42]，大股東更容易進行“掏空行為”，從上市公司中牟取私利（張漢南等，2019）[43]，影響薪酬契約的制定，從而降低高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性。這種制度安排會導(dǎo)致公司治理的弱化，代理成本的增加，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的下降。而外匯衍生工具是通過平穩(wěn)現(xiàn)金流波動和提高信息披露質(zhì)量來影響高管激勵，因而也就限制了外匯衍生工具使用在企業(yè)高管激勵設(shè)計中的作用。第二，外匯衍生工具可以通過緩解財務(wù)風(fēng)險來緩解融資約束（趙峰等，2017）[15]，從而保證未來現(xiàn)金流，而董事長和總經(jīng)理兩職合一不利于董事會實施獨立有效的監(jiān)督，會加大企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險的概率（許江波，2009）[44]，從而會影響企業(yè)的融資成本及未來現(xiàn)金流。

五、內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性分析

1.工具變量法

在基準回歸中，本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)外匯衍生工具運用與研發(fā)投資、高管激勵之間的正向關(guān)系，但其中存在較為明顯的內(nèi)生性問題。本文認為主要的原因有以下幾點。一是研發(fā)投資較多的企業(yè)需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持企業(yè)的創(chuàng)新投入，面對匯率波動帶來的波動將對企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標產(chǎn)生較大的影響，因此研發(fā)投資活動活躍的企業(yè)更有可能使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險。二是研發(fā)投資活動較多的企業(yè)大多屬于高成長性企業(yè)，該種類型的企業(yè)業(yè)務(wù)擴張速度較快，并且隨著全球化的深入發(fā)展，企業(yè)開拓國際市場成為其進一步發(fā)展的重要路徑。企業(yè)的海外業(yè)務(wù)擴張越快，涉及外匯的規(guī)模就會越大，面臨的外匯風(fēng)險敞口越大，導(dǎo)致企業(yè)越有動力通過使用外匯衍生工具進行風(fēng)險對沖。

本文首先采用工具變量法進行內(nèi)生性處理。趙峰等（2017）[15]在研究中指出了我國企業(yè)使用外匯衍生品的地區(qū)差異，認為我國東部沿海地區(qū)有更多外向型企業(yè)，該地區(qū)企業(yè)有更大的動機使用外匯衍生品來對沖外匯風(fēng)險。同時，企業(yè)可能會對當?shù)仄渌髽I(yè)開展外匯衍生品的行為進行模仿。因此，本文認為企業(yè)所在省份中使用外匯衍生品企業(yè)占比越大，企業(yè)越有可能開展外匯衍生品業(yè)務(wù)。同時，省內(nèi)其他企業(yè)的外匯衍生工具運用占比是一個相對外生的變量，較難直接對本公司的創(chuàng)新活動和高管激勵產(chǎn)生影響?；诖?，本文選取的工具變量是“企業(yè)所在省份其他使用外匯衍生品的上市公司占本省上市公司數(shù)量比重”。

表6的列（1）展示了第一階段的回歸結(jié)果，證明了選取的工具變量符合強相關(guān)性的要求；列（2）至列（4）的結(jié)果顯示，在選取省內(nèi)外匯衍生工具其他使用企業(yè)占比作為FCD的工具變量時，研發(fā)投資和高管激勵各自的系數(shù)均在1%水平上顯著，且符號不變。這說明在考慮了內(nèi)生性問題后，企業(yè)外匯衍生工具運用與研發(fā)投資和高管激勵之間仍然存在正向關(guān)系。

表6 2SLS工具變量回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配模型檢驗

為了降低樣本選擇偏差，減少其內(nèi)生性，使結(jié)果更加準確，本文繼續(xù)采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。其核心思想是選擇處理組和控制組，即將那些使用了外匯衍生工具的企業(yè)與另外一組具備相同特征但卻沒有使用外匯衍生工具的企業(yè)進行比較，從而最大限度地替代處理組的“反事實狀態(tài)”。通過對比兩類企業(yè)的績效和高管創(chuàng)新差異，來對外匯衍生工具運用效果進行評估。

因此，除了構(gòu)建高管薪酬影響模型（基準回歸）外，還將利用傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)建模型來研究外匯衍生品使用對研發(fā)投資和高管薪酬的影響作用。具體的，T為指標函數(shù)，T=1表示第i個企業(yè)有外匯衍生工具運用，T=0表示第i個企業(yè)沒有外匯衍生工具運用。由于“反事實狀態(tài)”的存在，估計單個企業(yè)的處理結(jié)果不可能實現(xiàn)，因此使用總體平均處理效果（ATT）來代替。若以V表示研發(fā)投資，S表示高管薪酬，X為匹配時的企業(yè)特征變量，P(X)為傾向得分值，那么外匯衍生工具運用對于研發(fā)投資V的平均處理效果為式（6）：

文中，X為匹配時所使用的企業(yè)特征變量，具體包括公司價值、公司規(guī)模、負債水平、速動比率、股權(quán)集中度、獨董比例、董事會規(guī)模等。

本文采用1比1匹配和半徑匹配方法對處理組和控制組樣本進行匹配，匹配后的樣本必須滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)，前者要求處理組和控制組樣本在整體上具有相似特征，后者則要求兩組樣本在式（6）中的矩陣X所包括的各特征維度上具有相似性。

圖1分別給出了匹配前和匹配后處理組樣本與控制組樣本傾向得分值的核密度函數(shù)圖?？梢钥闯觯谄ヅ淝?，兩組數(shù)據(jù)核密度函數(shù)具有顯著差異，但進行匹配后，兩組數(shù)據(jù)的核密度圖非常相似，從而滿足了共同支撐假設(shè)。

圖1 處理組與控制組傾向得分值與密度函數(shù)圖

表7列出了匹配前和匹配后處理組樣本和控制組樣本各維度特征的匹配后結(jié)果。可以看出匹配后，均值差異明顯不顯著，且變量標準偏差的絕對值都小于5%。當標準偏差絕對值小于10%時，匹配效果越好（邵敏和包群；2011）[45]。因此，平行假設(shè)條件得到滿足。

表7 平行假設(shè)檢驗結(jié)果

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時采用1比1匹配和半徑匹配兩種方法對外匯衍生工具運用的平均處理效應(yīng)進行估計。從表8可以看出，匹配后，外匯衍生工具運用能夠使研發(fā)投資提高約40%，并且均在1%的水平下顯著；外匯衍生工具運用可以提高約12%的薪酬激勵，分別在1%和5%的水平下顯著；外匯衍生品使用能夠使股權(quán)激勵提高約10%，分別在1%和5%的水平下顯著。因此可以看出，在控制了樣本自選擇問題后，外匯衍生工具運用對研發(fā)投資、薪酬激勵和股權(quán)激勵的作用仍然明顯。

表8 1比1匹配與半徑匹配的檢驗結(jié)果

3.安慰劑檢驗

本文通過構(gòu)建虛假實驗組的方式進行安慰劑檢驗。參考李蕾蕾和盛丹（2018）[46]的研究，本文通過排除原來的實驗組，并構(gòu)建虛假的實驗組來檢驗外匯衍生品使用對研發(fā)投資和高管薪酬正向關(guān)系的可靠性。具體而言，只采用該年未使用外匯衍生品的企業(yè)，設(shè)置企業(yè)交易性金融資產(chǎn)金額大于0的樣本為實驗組，其他金額為0或未披露該數(shù)據(jù)的企業(yè)為對照組，并用虛擬變量fin_asset表示。Luo和Wang（2018）[47]認為中國企業(yè)外匯衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模體現(xiàn)在交易性金融資產(chǎn)規(guī)模中，并以企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的金額表示外匯衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，本文采用未使用外匯衍生品且持有交易性金融資產(chǎn)的企業(yè)作為實驗組是可行的。表9展示了實證結(jié)果，列（1）和列（3）顯示虛構(gòu)的實驗組與創(chuàng)新投入、高管股權(quán)激勵呈顯著負相關(guān)，列（2）則顯示其與高管薪酬激勵關(guān)系不顯著，結(jié)果均與原結(jié)果存在較大差異，這說明研發(fā)投資投入的增加和高管激勵的提高不是由企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)所導(dǎo)致的。該檢驗結(jié)果進一步證明了在基準回歸的結(jié)論中，確實是企業(yè)使用外匯衍生品提高了創(chuàng)新投入和高管激勵，提高了研究結(jié)論的可靠性。

表9 安慰劑檢驗

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.替代外匯衍生品的判斷方法

本文選取發(fā)布外匯衍生品交易相關(guān)非定期公告的企業(yè)作為公告發(fā)布年度使用外匯衍生品的企業(yè)，這些相關(guān)非定期公告包括開展外匯衍生品或金融衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)計劃、交易預(yù)測、內(nèi)部控制制度或交易情況說明的公告，不包括年度報告等定期報告。本文選擇這一判定依據(jù)的理由是：部分使用外匯衍生品的企業(yè)會在業(yè)務(wù)開展過程中發(fā)布該類公告進行信息披露。根據(jù)這一判定方法，構(gòu)建了新的處理組和控制組。具體實證檢驗結(jié)果見表10，通過檢驗發(fā)現(xiàn)，采用了新的處理組之后，原來的研究發(fā)現(xiàn)依舊成立。

表10 替代外匯衍生品的判斷方法的穩(wěn)健性檢驗

2.替換研發(fā)投資的衡量指標

本文選取研發(fā)投入的自然對數(shù)（lnRD）作為替代研發(fā)創(chuàng)新的變量進行穩(wěn)健性檢驗。全樣本下的穩(wěn)健性檢驗，兩職分離、兩職合一樣本下的薪酬激勵穩(wěn)健性檢驗、股權(quán)激勵穩(wěn)健性檢驗見表11—表13。結(jié)果顯示無論是全樣本還是兩職分離和兩職合一樣本，用研發(fā)投入的自然對數(shù)衡量研發(fā)投資后，原來的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表11 全樣本下穩(wěn)健性檢驗

表13 兩職分離和兩職合一樣本下股權(quán)激勵的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

表12 兩職分離和兩職合一樣本下薪酬激勵的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

續(xù)表

值得說明的是，雖然本文采用2010—2017年的數(shù)據(jù)，但基于本文實際論證問題出發(fā)，數(shù)據(jù)的時效性僅在較小程度上影響了本文的最終結(jié)論的穩(wěn)定性。一是因為本文使用面板數(shù)據(jù)進行研究，所研究的主要變量在2017—2021年期間不存在較大的結(jié)構(gòu)變化。二是本文使用的樣本期間足夠長，樣本數(shù)量充足，穩(wěn)健性檢驗較為完備，因此盡可能緩解了數(shù)據(jù)時效性對文章基本結(jié)論的影響，文章結(jié)果具有較強的可信度。

六、結(jié)論與建議

本文選取2010—2017年我國A股上市公司為樣本，從高管激勵結(jié)構(gòu)的視角研究了外匯衍生工具運用對研發(fā)投資的影響。首先，檢驗了外匯衍生工具、高管激勵和研發(fā)投資三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生工具運用可以顯著促進研發(fā)投資，高管薪酬激勵和股權(quán)激勵可以顯著提升研發(fā)投資。其次，通過三者關(guān)系的檢驗發(fā)現(xiàn)，在全樣本下，高管薪酬激勵和股權(quán)激勵在外匯衍生工具運用促進研發(fā)投資中發(fā)揮部分中介作用；當董事長與總經(jīng)理兩職合一時，高管薪酬激勵和股權(quán)激勵的中介效應(yīng)不顯著；當董事長與總經(jīng)理兩職分離時，高管薪酬激勵存在部分中介效應(yīng)，而股權(quán)激勵存在完全中介效應(yīng)。再次，利用工具變量、傾向得分匹配和安慰劑檢驗控制了內(nèi)生性問題并進行了穩(wěn)健性檢驗。

本文揭示了企業(yè)使用外匯衍生工具通過改變高管激勵進而促進研發(fā)投資的路徑。上述結(jié)論不僅在理論上發(fā)現(xiàn)了外匯衍生工具運用是促進研發(fā)投資的一種路徑，而且對實踐也具有重要指導(dǎo)意義。宏觀上，應(yīng)加快我國外匯衍生工具市場體系建設(shè)，降低衍生工具交易成本，豐富衍生工具種類，加強風(fēng)險管理機制，增強企業(yè)進行外匯衍生工具對沖風(fēng)險的意愿。微觀上，企業(yè)要注重管理層薪酬激勵的作用，在制定政策時要將管理層激勵納入分析模型和框架中來，應(yīng)建立合理的高管激勵機制，將管理層自身利益與企業(yè)長期發(fā)展聯(lián)系在一起，緩解管理者風(fēng)險規(guī)避心理，激勵其創(chuàng)新的主觀能動性，從而提升企業(yè)的核心競爭力。當然，本文還存在不足之處，由于信息披露水平的限制，本文并不能甄別出所有企業(yè)使用衍生工具的規(guī)模，不能對外匯衍生工具運用影響研發(fā)投資的機理進行更加精確的數(shù)理驗證。